金融界網站3月25日訊 金麟2017第四屆量化投資與對沖基金年會3月25日在中國人民大學八百人大教室舉辦。 中國金融期貨交易所期權部負責人王琦作了主題演講《期權與風險管理》， 他指出波動率指數產品能有效對沖黑天鵝事件風險。
專題：金麟2017第四屆量化投資與對沖基金年會
以下為演講實錄：
王琦：非常高興又跟很多老朋友見面了， 這個會議有很多老面孔， 這次會議大的背景， 大家前兩天都看到新聞了， 我們有一個好消息， 證監會公佈了關於農產品(000061,買入)（11.320， 0.02， 0.18%）期權上市的時間安排， 3月31日大宗商品交易所會上市豆腐期權， 4月份鄭州商品交易所會上市白糖期權， 這兩個產品是準備了好多年， 馬上要出來了， 我心情也非常激動。
儘管我們中金所的期權運氣稍微差一點， 正好是6月份的時候， 監管機構拿到了股指期權上市的變化， 那個時候正好發生了2015年特別大的股市波動，
今天我就要講到一些我們這個期權的上市， 更多衍生品的上市， 能夠給行業帶來什麼樣的變化、策略和各方面的選擇。 臺灣把期權翻譯成選擇權， 這個翻譯很確切， 按照字面上的意思， 給每一位投資者更多的自由度。 剛才李教授調侃說， 我們過去教授們投資都沒有賺到錢， 等期權出來以後， 這個現象一定會改變， 因為期權這種工具，
比如說教授去炒股票， 教授在過去一段時間去炒股的話， 這個收益並不見得好。 由於我們過去投資的手段， 包括交易的工具、風險管理的工具非常局限， 那時候量化行業非常小， 到現在已經長到非常大了， 包括私募的增長是由於量化行業帶來的， 在座的有很多銀行、基金公司的大佬， 我們能夠看到， 從中金所的客戶那邊也可以看到， 從資產膨脹的速度來看， 儘管我們在改革的時候遇到了一些挫折， 我們仍然看到量化行業在非常蓬勃地發展，
今天我講的這個主題還是回到我的老本行， 其實期權不僅僅眾多風險管理工具裡面的一種， 尤其是場內的期權， 場內的期權跟場外期權是不一樣的。 期權出來以後， 可以給我們添加或者新出現什麼樣的投資策略， 剛才李教授說過去的股市沒有方向， 就是在那邊做俯臥撐， 這個做俯臥撐的市場我們是不是能夠有一個比較好的策略去找它的方向， 像這種上上下下、不上不下， 就在這個區間波動的時候， 大家能不能拿到10%左右的年化超額收益。
其次我給大家介紹一下我們有期權市場帶來的新的資訊， 跟新的投資分析方法，
我在2016年四季度的時候， 跟中信證券(600030,買入)（16.290， 0.14， 0.87%）的同事合作， 統計了一下所有理財產品， 包括公募、私募， 還有銀行的理財， 只要有公開業績， 我們都把它做了一些統計。 分為普通股票型、混合型、多空型、市場中性、券商集合量化理財的產品， 大家從這個圖表中可以看到， 去年的第四季度跟前三季度， 不會有明顯的統計測算的差別， 純做股票的基本上虧得比較多， 只有兩列產品表現得稍微好一點， 一個是多空型跟市場中性型，這兩個類型都是在用股指期貨，或者是用其他的產品在做對沖的，包括國債期貨，或者是用上證的ETF做對沖或者套利的產品。
這些產品儘管收益不高，但是至少它是一個正常的，它的均值在中位數，虧得比較少，或者是能產生正收益；其他的產品如果你不去做對沖，如果不用工具去管理風險，基本上負的很多。大部分產品的收益集中在負3到正3的範圍之內，如果有對沖或者有期貨、期權去管理的話，業績要明顯好於裸買股票的操作，儘管基金經理人選股非常好，但是碰到市場β的時候是完全沒有辦法的。
還有一點，大家都知道收益區間都在一個非常窄的區間之間，不像成熟市場，比如美國市場、歐洲市場的理財產品的收益，理財產品是比較分散的；而我們的分佈是集中在負3到正3的一個區間之內，我們的測量和投資經營的手段要少。即便如此，我給大家看一個簡單的策略案例，我們做了一個模擬，就是用買ETF的現貨放在那邊不動，因為ETF的期權是每個月到期一次，我就在上市的第一天去賣空它的看漲期權，可以選虛值一段的，也可以選虛值二段的，每個月做一次，到期自動作廢，如果行權就行權，如果不行權就廢掉，每月調一次倉。
2016年1月1日開始到9月30日，這段時間我們做了一個這樣的產品，因為這樣的操作不是頻繁操作，也沒有交易成本，基本上類比出來的收益跟真實收益非常接近。大家可以看到，三個季度將近一年下來，50ETF的年化收益率下跌了9%；如果是背對賣出停止看漲期權，有將近3%的年化收益；如果是一檔，有9%的年化收益；如果是二檔，有15%的年化收益。這個超過10%以上的年化收益是哪裡來的？一方面是好的風險策略，一個方面是α超額收益的方法。
不光是賣出那麼多期權，還可以保護性地買入50ETF，每個月去買一次看跌期權，這樣的方法我們每個月操作一次，包括50ETF的標的如果不用這個策略跌了多少，如果是買入平值的話，做一個組合，買入保護，後面也有接近1%的收益。大家說這些超額收益從哪兒來的？我給大家看一個走勢圖，分別是三個策略，看背對賣看漲期權的策略，最下面的一個是標的指數，上面的是現貨和期貨。這是買入期權進行保護的策略，也是跑贏的。
這其實也不是投資界的秘密，境外有一個交易所叫CBOE，跟我們的合作很多，我們在很多方面，包括產品的開發都有很多的交流。他們在那邊做就是向全市場非常強烈地推廣這些策略，把這些策略做成策略指數，給跟蹤這些策略的被動基金做一個參考，如果你的基金跟蹤得好，跟這個指數就不會差別太多，所以給基金經理提供了一個非常好的基準，剛才我說的這些策略他們都有非常好的指度評級一檔、兩檔。你本來是賣一個看漲期權，你可以賣一個看漲的影子策略，都可以通過這個指數方式做一個策略的參考，其實這些策略很成熟。美國市場也是這樣，這些策略會跑贏基準指數，大家看到標普500是中線的這條藍色線，好幾條策略指數在很長一段時間內能跑贏標普500基準底。
那這些收益是怎麼來的？這個圖就能夠揭示出這些超額收益的來源。期權隱含的波動率減去持線波動率的差額，上證50ETF的市場，隱含波動率要高於持線波動率3-4個點，這個現象是永遠存在的。這個現象除了有一些模型，隔夜跳空高開、低開的風險，大部分是由供求關係決定這個差額，我們把期權想像成保險，你怕你的資產下跌，所以你去買一個看跌期權，尤其是保險公司或者是養老，因為有剛性兌付的要求，所以它一定需要去做一個對沖，防範黑天鵝風險，或者買一個看跌期權。
儘管這個價格，我們通常喜歡把這個比作期權的價格，它真正幫你實現了價值。為什麼大部分資產管理者願意去高價買這個保險，或者是買這個期權呢？這是人們對於未來虧損的痛苦帶來的恐懼造成的，所以大家為什麼去買保險，保險公司為什麼能夠盈利很好，這裡面就是這樣一個道理。這個策略的超額收益，比如說你買這個小盤股，那長期來看你會超過藍籌股，其實這個也是，總收益是長期存在的，這是長期可以去做的策略。這是一個統計資料，用這個策略每個月能得到賣期權的權益金，假如說這個指數不跌，每個月可以得到8個點的權益金。
全球波動率對沖基金的規模，全球大概2.3萬億的對沖基金，專門做波動率這個策略的基金大概在2%，3%是用期權做非合性策略，2%是用期權做合性策略；4%的是做買高賣低、相對價值的；還有一部分基金是做各種各樣的無風險套利或者是投機的。這麼多策略，我相信這個期權出來以後，我們在座的各位或者是行業都會有各種各樣的策略。
下面簡單介紹一下波動率指數，就是隱含波動率的平均用一個指數的方式表達出來。現在大部分國家都有這個指數，這個指數跟大盤標的有非常強的負相關性；另外還有均值回歸和自相關性的特點，這個大家可以做一個很好的分析，一個是監管機構的調控，美聯儲都是在這個指數來進行施救的；另一個是投資交易的機會，比如說好多人去做事件套利，比如說美國大選，都是很好的事件。另外一個是黑天鵝指數，有很多價位期權會比看漲期權和看跌期權之間的偏度，來說明這個市場有多少偏離，其實是這個市場發生黑天鵝事件的概率是多少。假如說大家一致去預測這個市場會發生大的股災，那這個指數一定會非常高。
我們把這個黑天鵝指數和波動率指數做一個比值，因為很多時候波動指數是不能預測大的金融危機的，包括前一段時間有一個2%的下跌，這段時間裡波動率指數是比較偏低的。這個時候我們的偏振指數真的是預估到了，這個指數以前發生過一次，每次當這個指數比較高的時候，偏離波動指數的時候，它的比值比較高的時候，接下來很有可能會發生一個大的調整。包括前面的兩次，2007年一次，2014年、2015年的那次，包括前兩天這個比值又出現了高漲，果然就出現的2%的大跌。
現在有很多波動率產品，現在由於投資的資產荒，找不到特別好的資產去投資，包括我們國內看到了美國波動指數的投資機會，2004年不光有波動率的期貨，2005年還推出了期權，2007年推出了ETA、ETF和ETP。如果市場發生大的事件，這將是一個機會，一旦它漲跌帶來的機會是非常大的，這麼多年來，波動率指數的期貨增長是非常快的。
尤其是最近兩年，ETP的增長特別快，主要是由於2009年巴克萊資產管理公司推出了了第一隻波動率ETP產品——VXX，這個就是把期貨做成指數，然後用這個指數去做一個信用憑證，它可以做空標的指數，按照一定的方式去展期。大家看看這些產品，有做多型的、做空型的，還有對沖型的，最有名的、交易量比較大的就是這個VXX，這個產品大家可以看一下，大概不到一半是個人投資者在投，這些個人投資者在賭萬一有一個危機發生了，這個產品一定是上漲的；還有一部分是期貨投資，包括巴克萊。
但是這個產品有什麼用呢？它最大的用處就是對沖黑天鵝風險，因為我們目前現有的產品很難去對沖突如其來的風險，比如說市場一個大的事件，但是如果用波動率的產品對沖，它非常非常有效。另外一方面，做這種波動率的交易，前面提到有回歸、自相關的關係，可以用統計做很多的策略。另外很多保險公司、養老金就把這些產品當做一個配置，因為這些產品的收益和風險特徵，跟它的股票、債券，還有對沖基金的收益和風險特徵相差特別大，比如說所有的股票都漲的時候，這些產品可能會是跌的；但是如果股票和債券同跌的時候，有非常大的可能這些產品會是漲的。不在於這些產品有多高，在於配置的產品跟現有的產品相關性差別有多大，這是配置的價值。
非常感謝大家的聆聽，希望我們的市場，包括我們的衍生品市場都能有非常好的前景，謝謝大家！
一個是多空型跟市場中性型，這兩個類型都是在用股指期貨，或者是用其他的產品在做對沖的，包括國債期貨，或者是用上證的ETF做對沖或者套利的產品。這些產品儘管收益不高，但是至少它是一個正常的，它的均值在中位數，虧得比較少，或者是能產生正收益；其他的產品如果你不去做對沖，如果不用工具去管理風險，基本上負的很多。大部分產品的收益集中在負3到正3的範圍之內，如果有對沖或者有期貨、期權去管理的話，業績要明顯好於裸買股票的操作，儘管基金經理人選股非常好，但是碰到市場β的時候是完全沒有辦法的。
還有一點，大家都知道收益區間都在一個非常窄的區間之間，不像成熟市場，比如美國市場、歐洲市場的理財產品的收益，理財產品是比較分散的；而我們的分佈是集中在負3到正3的一個區間之內，我們的測量和投資經營的手段要少。即便如此，我給大家看一個簡單的策略案例，我們做了一個模擬，就是用買ETF的現貨放在那邊不動，因為ETF的期權是每個月到期一次，我就在上市的第一天去賣空它的看漲期權，可以選虛值一段的，也可以選虛值二段的，每個月做一次，到期自動作廢，如果行權就行權，如果不行權就廢掉，每月調一次倉。
2016年1月1日開始到9月30日，這段時間我們做了一個這樣的產品，因為這樣的操作不是頻繁操作，也沒有交易成本，基本上類比出來的收益跟真實收益非常接近。大家可以看到，三個季度將近一年下來，50ETF的年化收益率下跌了9%；如果是背對賣出停止看漲期權，有將近3%的年化收益；如果是一檔，有9%的年化收益；如果是二檔，有15%的年化收益。這個超過10%以上的年化收益是哪裡來的？一方面是好的風險策略，一個方面是α超額收益的方法。
不光是賣出那麼多期權，還可以保護性地買入50ETF，每個月去買一次看跌期權，這樣的方法我們每個月操作一次，包括50ETF的標的如果不用這個策略跌了多少，如果是買入平值的話，做一個組合，買入保護，後面也有接近1%的收益。大家說這些超額收益從哪兒來的？我給大家看一個走勢圖，分別是三個策略，看背對賣看漲期權的策略，最下面的一個是標的指數，上面的是現貨和期貨。這是買入期權進行保護的策略，也是跑贏的。
這其實也不是投資界的秘密，境外有一個交易所叫CBOE，跟我們的合作很多，我們在很多方面，包括產品的開發都有很多的交流。他們在那邊做就是向全市場非常強烈地推廣這些策略，把這些策略做成策略指數，給跟蹤這些策略的被動基金做一個參考，如果你的基金跟蹤得好，跟這個指數就不會差別太多，所以給基金經理提供了一個非常好的基準，剛才我說的這些策略他們都有非常好的指度評級一檔、兩檔。你本來是賣一個看漲期權，你可以賣一個看漲的影子策略，都可以通過這個指數方式做一個策略的參考，其實這些策略很成熟。美國市場也是這樣，這些策略會跑贏基準指數，大家看到標普500是中線的這條藍色線，好幾條策略指數在很長一段時間內能跑贏標普500基準底。
那這些收益是怎麼來的？這個圖就能夠揭示出這些超額收益的來源。期權隱含的波動率減去持線波動率的差額，上證50ETF的市場，隱含波動率要高於持線波動率3-4個點，這個現象是永遠存在的。這個現象除了有一些模型，隔夜跳空高開、低開的風險，大部分是由供求關係決定這個差額，我們把期權想像成保險，你怕你的資產下跌，所以你去買一個看跌期權，尤其是保險公司或者是養老，因為有剛性兌付的要求，所以它一定需要去做一個對沖，防範黑天鵝風險，或者買一個看跌期權。
儘管這個價格，我們通常喜歡把這個比作期權的價格，它真正幫你實現了價值。為什麼大部分資產管理者願意去高價買這個保險，或者是買這個期權呢？這是人們對於未來虧損的痛苦帶來的恐懼造成的，所以大家為什麼去買保險，保險公司為什麼能夠盈利很好，這裡面就是這樣一個道理。這個策略的超額收益，比如說你買這個小盤股，那長期來看你會超過藍籌股，其實這個也是，總收益是長期存在的，這是長期可以去做的策略。這是一個統計資料，用這個策略每個月能得到賣期權的權益金，假如說這個指數不跌，每個月可以得到8個點的權益金。
全球波動率對沖基金的規模，全球大概2.3萬億的對沖基金，專門做波動率這個策略的基金大概在2%，3%是用期權做非合性策略，2%是用期權做合性策略；4%的是做買高賣低、相對價值的；還有一部分基金是做各種各樣的無風險套利或者是投機的。這麼多策略，我相信這個期權出來以後，我們在座的各位或者是行業都會有各種各樣的策略。
下面簡單介紹一下波動率指數，就是隱含波動率的平均用一個指數的方式表達出來。現在大部分國家都有這個指數，這個指數跟大盤標的有非常強的負相關性；另外還有均值回歸和自相關性的特點，這個大家可以做一個很好的分析，一個是監管機構的調控，美聯儲都是在這個指數來進行施救的；另一個是投資交易的機會，比如說好多人去做事件套利，比如說美國大選，都是很好的事件。另外一個是黑天鵝指數，有很多價位期權會比看漲期權和看跌期權之間的偏度，來說明這個市場有多少偏離，其實是這個市場發生黑天鵝事件的概率是多少。假如說大家一致去預測這個市場會發生大的股災，那這個指數一定會非常高。
我們把這個黑天鵝指數和波動率指數做一個比值，因為很多時候波動指數是不能預測大的金融危機的，包括前一段時間有一個2%的下跌，這段時間裡波動率指數是比較偏低的。這個時候我們的偏振指數真的是預估到了，這個指數以前發生過一次，每次當這個指數比較高的時候，偏離波動指數的時候，它的比值比較高的時候，接下來很有可能會發生一個大的調整。包括前面的兩次，2007年一次，2014年、2015年的那次，包括前兩天這個比值又出現了高漲，果然就出現的2%的大跌。
現在有很多波動率產品，現在由於投資的資產荒，找不到特別好的資產去投資，包括我們國內看到了美國波動指數的投資機會，2004年不光有波動率的期貨，2005年還推出了期權，2007年推出了ETA、ETF和ETP。如果市場發生大的事件，這將是一個機會，一旦它漲跌帶來的機會是非常大的，這麼多年來，波動率指數的期貨增長是非常快的。
尤其是最近兩年，ETP的增長特別快，主要是由於2009年巴克萊資產管理公司推出了了第一隻波動率ETP產品——VXX，這個就是把期貨做成指數，然後用這個指數去做一個信用憑證，它可以做空標的指數，按照一定的方式去展期。大家看看這些產品，有做多型的、做空型的，還有對沖型的，最有名的、交易量比較大的就是這個VXX，這個產品大家可以看一下，大概不到一半是個人投資者在投，這些個人投資者在賭萬一有一個危機發生了，這個產品一定是上漲的；還有一部分是期貨投資，包括巴克萊。
但是這個產品有什麼用呢？它最大的用處就是對沖黑天鵝風險，因為我們目前現有的產品很難去對沖突如其來的風險，比如說市場一個大的事件，但是如果用波動率的產品對沖，它非常非常有效。另外一方面，做這種波動率的交易，前面提到有回歸、自相關的關係，可以用統計做很多的策略。另外很多保險公司、養老金就把這些產品當做一個配置，因為這些產品的收益和風險特徵，跟它的股票、債券，還有對沖基金的收益和風險特徵相差特別大，比如說所有的股票都漲的時候，這些產品可能會是跌的；但是如果股票和債券同跌的時候，有非常大的可能這些產品會是漲的。不在於這些產品有多高，在於配置的產品跟現有的產品相關性差別有多大，這是配置的價值。
非常感謝大家的聆聽，希望我們的市場，包括我們的衍生品市場都能有非常好的前景，謝謝大家！