紅刊財經 特約作者 沈紀
科華恒盛(002335.SZ)於今年3月13日發佈了《重大資產購買報告書（草案）》， 擬以63750萬元現金收購北京天地祥雲科技有限公司75%股權， 由此計算,天地祥雲整體估值高達8.5億元， 相比其2016年末帳面淨資產金額溢價7倍以上。 在此次收購中需要注意的是， 科華恒盛於2016年10月末曾以9000萬元的價格收購了天地祥雲25%股權， 當時天地祥雲的整體估值還僅為3.6億元， 如今在時隔不到5個月後再次收購餘下75%股權時， 天地祥雲整體估值已上漲了1倍以上， 增速如此之快， 實在讓人懷疑上市公司高溢價收購的合理性。
收購方案設計有缺陷
梳理整個收購報告， 筆者發現， 針對該天地祥雲未來盈利水準的樂觀預期應是此次收購出現高溢價的根本原因。 收購報告書披露， 天地祥雲原股東針對該公司2017年至2019年度實現淨利潤作出了保底承諾， 分別不低於5000萬元、7000萬元和9000萬元，
對此， 收購報告書披露：“如果目標公司在業績承諾期內的任一會計年度內累計實現的經審計後歸屬于母公司股東的淨利潤低於該會計年度承諾淨利潤95%時， 利潤補償義務人應對上市公司進行現金補償”。
但值得注意的是， 科華恒盛所需支付的8.5億元收購款， 將在各交易對方簽署相關檔並完成股權交割、經營印鑒及材料完成移交後10日內完全支付， 也即科華恒盛在天地祥雲確認完成其盈利承諾之前， 就早已提前數年將全部轉讓款支付給了該公司的原股東， 而將未來可能發生的盈利補償違約風險留給了上市公司自己。
事實上， 在上市公司對外收購尤其是全額現金收購案例中， 按照收購物件盈利承諾週期分期支付收購款， 是常見的風險控制手段。 典型者如金亞科技在今年1月份發佈擬收購卓影科技75.03%股權， 最後一筆收購款的支付就是在2019年也即卓影科技利潤承諾年度期限屆滿之後再行支付。
而反觀科華恒盛針對天地祥雲的收購， 預計未來年度盈利增速及盈利承諾金額非常高， 但是巨額收購款卻在完成收購時即全額支付、沒有留下任何風險保障機制， 真不知道科華恒盛如此強烈的自信是從何而來？
淨資產變動之謎
根據科華恒盛發佈的天地祥雲審計報告顯示， 截止到2016年末， 天地祥雲歸屬于母公司股東淨資產金額為8673.71萬元， 2016年全年實現歸屬于母公司股東淨利潤金額為2613.32萬元。 根據科華恒盛在2016年10月28日發佈的《關於收購北京天地祥雲科技有限公司部分股權的公告》， 該公司在2016年前5個月實現的歸屬母公司股東淨利潤金額為340.07萬元，
在正常的會計核算邏輯下， 一家公司的淨資產增加應當主要來源於其實現淨利潤的累計。 對於天地祥雲而言， 在2016年2月之後就沒有發生過增資事項， 則其淨資產增加的惟一來源就是淨利潤的累計。
然而， 根據科華恒盛此前披露的資訊， 截止到2016年5月末， 天地祥雲歸屬于母公司股東淨資產金額為6546.05萬元， 再參照2016年末的淨資產資料， 就對應著天地祥雲的歸屬于母公司股東淨資產在2016年6月到12月間淨增加了2127.66萬元。 然而問題在於， 天地祥雲在2016年6到12月間淨資產的淨增加金額， 卻與同期該公司實現的淨利潤金額並不一致， 且相差多達150萬元左右， 很明顯， 這並不符合正常的財務原則。
無法印證的銷售資料
根據收購報告書披露的銷售資料顯示，天地祥雲2016年第五大客戶和2015年第三大客戶均為“無錫聯雲世紀科技股份有限公司”，對應的銷售金額分別為1696.97萬元和1351.04萬元。根據一般購銷邏輯，天地祥雲對聯雲世紀的銷售金額，應當與聯雲世紀向天地祥雲的採購金額一致。
目前，無錫聯雲世紀科技股份有限公司正申請在新三板掛牌交易，並於2016年12月30日發佈了《公開轉讓說明書》，但根據相關資訊披露，聯雲世紀在2015年僅向天地祥雲採購了1323.12萬元，這相比天地祥雲披露的銷售金額（未考慮增值率影響因素）少了30萬元左右。
再繼續來看2016年中兩家公司之間的購銷交易金額，天地祥雲披露的對聯雲世紀2016年全年銷售額高達1696.97萬元，而與此同時，聯雲世紀《公開轉讓說明書》披露的2016年前8個月向天地祥雲的採購金額則僅為990.91萬元，如果兩家公司之間的購銷交易金額是匹配的，就需要天地祥雲在2016年後4個月中向聯雲世紀銷售706.06萬元的電信增值服務，這對於2014年和2015年營業規模分別僅為2000萬元和3500萬元左右的聯雲世紀而言並非小數。
重要的是，根據聯雲世紀《公開轉讓說明書》披露的重要採購合同資訊顯示，該公司與天地祥雲之間存在的採購合同，大多已履行完畢，例如合同有效期為2015年12月15日至2016年12月14日的、金額為901.95萬元的機櫃、寬頻、流量打包採購合同，均已履行完畢。
聯雲世紀與天地祥雲在2015年底簽訂的採購合同共涉及4宗，合同總金額為1020萬元左右，這與聯雲世紀在2016年前8個月中確認的採購金額990.91萬元相差不多。也就是說，在2015年底，聯雲世紀與天地祥雲簽訂的採購合同，截止到2016年8月均已履行完畢，不會在2016年後4個月中為天地祥雲帶來大額的銷售貢獻了。
而正在履行的合同僅涉及兩宗，金額分別為1249.73萬元和101.76萬元，合同有效期則為2016年12月15日至2017年12月14日，從合同生效到2016年底還僅有半個月時間內，而這恐怕很難在這一年的十二分之一的時間段內，就確認出全年合同額一半以上的銷售金額吧？
綜合上述資訊，天地祥雲所披露的2016年對聯雲世紀的銷售額是需要被打上一個大大問號的。
無法印證的銷售資料
根據收購報告書披露的銷售資料顯示，天地祥雲2016年第五大客戶和2015年第三大客戶均為“無錫聯雲世紀科技股份有限公司”，對應的銷售金額分別為1696.97萬元和1351.04萬元。根據一般購銷邏輯，天地祥雲對聯雲世紀的銷售金額，應當與聯雲世紀向天地祥雲的採購金額一致。
目前，無錫聯雲世紀科技股份有限公司正申請在新三板掛牌交易，並於2016年12月30日發佈了《公開轉讓說明書》，但根據相關資訊披露，聯雲世紀在2015年僅向天地祥雲採購了1323.12萬元，這相比天地祥雲披露的銷售金額（未考慮增值率影響因素）少了30萬元左右。
再繼續來看2016年中兩家公司之間的購銷交易金額，天地祥雲披露的對聯雲世紀2016年全年銷售額高達1696.97萬元，而與此同時，聯雲世紀《公開轉讓說明書》披露的2016年前8個月向天地祥雲的採購金額則僅為990.91萬元，如果兩家公司之間的購銷交易金額是匹配的，就需要天地祥雲在2016年後4個月中向聯雲世紀銷售706.06萬元的電信增值服務，這對於2014年和2015年營業規模分別僅為2000萬元和3500萬元左右的聯雲世紀而言並非小數。
重要的是，根據聯雲世紀《公開轉讓說明書》披露的重要採購合同資訊顯示，該公司與天地祥雲之間存在的採購合同，大多已履行完畢，例如合同有效期為2015年12月15日至2016年12月14日的、金額為901.95萬元的機櫃、寬頻、流量打包採購合同，均已履行完畢。
聯雲世紀與天地祥雲在2015年底簽訂的採購合同共涉及4宗，合同總金額為1020萬元左右，這與聯雲世紀在2016年前8個月中確認的採購金額990.91萬元相差不多。也就是說，在2015年底，聯雲世紀與天地祥雲簽訂的採購合同，截止到2016年8月均已履行完畢，不會在2016年後4個月中為天地祥雲帶來大額的銷售貢獻了。
而正在履行的合同僅涉及兩宗，金額分別為1249.73萬元和101.76萬元，合同有效期則為2016年12月15日至2017年12月14日，從合同生效到2016年底還僅有半個月時間內，而這恐怕很難在這一年的十二分之一的時間段內，就確認出全年合同額一半以上的銷售金額吧？
綜合上述資訊，天地祥雲所披露的2016年對聯雲世紀的銷售額是需要被打上一個大大問號的。