文/國務院國資委研究中心主任楚序平， 國務院國資委研究中心副研究員俞立峰， 國務院國資委研究中心助理研究員張佳慧
本文深層次分析了國有資本投資公司和國有資本運營公司對於國企改革的重要意義， 並歸納總結了“兩類公司”改革中中央和地方的各種模式， 認為應繼續著力推進“兩類公司”的體制改革、架構改革、機制改革和模式改革。
黨的十八屆三中全會提出“以管資本為主加強國有資產監管， 改革國有資本授權經營體制， 組建若干國有資本運營公司， 支援有條件的國有企業改組為國有資本投資公司， 國有資本運營要服務於國家戰略目標， 更多投向關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域， 重點提供公共服務、發展重要前瞻性戰略性產業， 保護生態環境、支持科技進步、保障國家安全”。 四年來， 從中央到地方都開展了國有資本投資公司、運營公司（以下簡稱“兩類公司”）改革探索，
“兩類公司”改革的重要意義
厘清為什麼要推進“兩類公司”改革是順利推進“兩類公司”改革的前提， 需要深刻把握改革的內在邏輯。
第一， “兩類公司”要成為體現政企分開、政資分開、所有權和經營權分開的分水嶺。 三中全會《決定》指出“經濟體制改革核心問題是處理好政府和市場的關係， 使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”。 因此， 進一步推進市場化改革要大幅度減少政府對資源的直接配置， 推動資源依據市場規則、市場價格、效益最大化和效率最優化進行配置。 目前市場經濟規則與秩序已進入最後完善的階段，
但中國國有資本還存在配置上的結構性問題， 國有企業的高杠杆和相對較低的資本回報， 表明存在“資本結構性錯配”， 在趕超模式下國有企業的投資衝動和增長偏好被強化， 預算軟約束問題沒能有效解決。 為了解決這些問題， 《決定》提出要“改革國有資本授權經營體制， 組建若干國有資本運營公司， 支援有條件的國有企業改組為國有資本投資公司”。 這也說明了兩類公司在解決這些問題方面承擔著重要責任，
第二， “兩類公司”要成為市場經濟中服務國家戰略目標的重要平臺。 黨的十八屆三中全會《決定》將混合所有制、以管資本為主加強國有資產監管、改革國有資本授權經營體制以及劃轉部分國有資本充實社會保障基金四個問題放在一起集中表述，
國有資本發揮主導作用、佔領“制高點”， 控制經濟中具有戰略意義的領域， 其載體是“兩類公司”。要通過“兩類公司”，加快推進供給側結構性改革的“三去一降一補”，充分發揮產業資本與金融資本的融合效應，積極追蹤技術革命的浪潮，快速引領推進國民經濟新引擎的發展形成，激發經濟新動力、新活力，提高國有資本發揮主導作用的效率。
第三，“兩類公司”要探索中國特色產融結合新模式的重要載體。國有企業成立之初，很多都是政府一紙批文，沒有資本金注入，直接融資比例低，這也是導致企業負債率杠杆率過高的重要原因。從國際經驗來看，資本市場隨著經濟發展在金融體系中發揮的作用越來越大是普遍規律。2012年底，中國直接融資占比為42.3%，不僅低於美國（87.2%）、日本（74.4%）、德國（69.2%）等發達國家，也低於印度（66.7%）、印尼（66.3%）等發展中國家，與中國經濟社會發展實際需求不相匹配，且這種失衡一直處在加強的趨勢。而2007—2012年，銀行資產占金融總資產的比重由53%上升至76%。在經濟下行階段造成金融風險高度集中於銀行體系，客觀上也加重了實體經濟融資難和融資貴、居民投資管道有限等問題。解決上述問題，除了要健全多層次資本市場體系外，一個重要措施是培育發展一批大型產融結合直接投資的投資運營公司。
從國際上看，產融結合有英美模式和萊茵模式這兩種模式。英美模式以美國、英國為代表，奉行自由市場經濟，側重金融立國，企業偏好金融使命，投資銀行起到強大的仲介作用，企業融資以資本市場直接融資為主，企業股權分散，採取以股權為導向的公司治理結構，實施較為激進的勞資政策。英美模式資本轉化率高，對資產的增量調整和存量優化都快速實現，比較有利於宏觀風險的規避，但面對市場失靈和長週期產業缺乏解決問題的力度。萊茵模式以德國、荷蘭為代表，日本師從德國，韓國學習日本，具有更強的政府主導特徵，將市場作為繁榮經濟的工具，側重產業立國，企業偏好產業使命，一般是銀行主導型，商業銀行主導產融結合，公司以間接融資為主，法人資本的力量超過私人資本，商業銀行等法人機構持有企業最大股份，股權相對集中。比如德國大企業85%的股份由銀行、退休基金等法人機構持有。從1949—1989年，日本法人持股從15.5%上升到72%，大型企業形成了銀行相互持股的產權結構。萊茵模式中以銀行為導向的公司治理結構，經濟目標均帶有社會性質，關注勞資協同和社會福利，社會各階層分享繁榮福利。但銀行主導容易一榮俱榮、一損俱損，有放大銀行體系和企業經營連帶風險的擔憂。法國在上述兩種模式之間選擇了折中。
目前，中國經濟發展已經到了要從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動，從以銀行為基礎的經濟體轉向以資本市場為基礎的經濟體的階段。同時，經濟發展不平衡、龐大的人口和老齡化的壓力使得中國尚不具備高福利的積累和支付能力，因此應結合英美模式和萊茵模式的優點，在產融結合方面選擇市場主導型和銀行主導型的有機結合，重視產業立國，適度使用金融杠杆。在此過程中，“兩類公司”的制度設計具有很強的金融屬性，屬於類金融公司，是具有中國特色產融結合的最佳載體。“兩類公司”應實施國家經濟戰略，大力開展股權投資，對形成風險共擔、利益共用的市場化機制，提高企業資本市場直接融資比例，提高企業資產證券化率，對規避系統性金融風險也具有全域意義。目前，很多大型國有企業逐步從財務公司演進到產融結合階段，積累了不少產業控股和金融控股經驗，具備了改組組建兩類公司實踐基礎。且產融結合是大型國有企業做強做優做大，實現規模擴張和產業多元化的重要手段，可以説明企業有效降低交易費用、節約運營成本、創造協同價值。
目前“兩類公司”改革的三種模式
目前，現有“兩類公司”經過四年多的改革探索，其中中央企業主要探索了三種模式：
第一種模式是國有資本運營公司模式。2014—2016年，誠通和國新兩家作為國有資本運營公司的試點開展資本運作，其職能是保證國有經濟佈局和結構調整，通過股權運作、價值管理、進退流轉等方式促進國有資本合理流動，實現保值增值。
第二種模式是國有資本投資公司模式。2014—2016年，中糧集團、國投公司、招商局集團、神華集團、保利集團、中交集團、中國五礦、寶武鋼鐵集團八家國企開始試點。國有資本投資公司具有產業使命，側重以服務國家戰略、在關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域開展投資融資、產業培育和資本整合等，通過市場化方式實現生產要素分解、重組和流動。
第三種模式是產業集團模式。保留一批國資委直管的產業集團，在關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域承擔重大專項任務。產業集團屬於實體企業，要完成國家佈局產業的使命，保證產業發展，更注重圍繞主業向產業鏈上下游延伸，通過行業整合做大規模，提高市場佔有率。
地方政府“兩類公司”的改革也探索出具有代表性的模式。截至2016年底，各省區市改組成立國有資本投資運營公司52家。其中比較有代表性的是重慶模式、上海模式、山東模式。重慶模式將現有企業按照產業類別劃入投資運營公司，最終將80%以上競爭類企業國有資產集中到支柱產業、戰略產業、新興產業和現代服務業。同時，新設一家資產管理公司，保留少數公益性企業。上海模式則按照功能類、競爭類和公益類的分類，改組設立兩家功能類平臺公司，推進競爭類企業整體上市，並劃轉整體上市企業部分股權，由平臺企業持有運作，進行價值管理。山東模式將大部分現有企業改造為投資運營公司，對不能改造的企業劃入投資運營公司進行重組整合；脫鉤移交國資委的部門企業，新組建或者劃入投資運營公司。
“兩類公司”的改革重點
“兩類公司”改革不能花拳繡腿，需要真刀真槍改革，未來應繼續著重推進體制改革、架構改革、機制改革和模式改革。
一是要深化國資委對“兩類公司”管理體制改革。國有資產監管機構與國有資本投資、運營公司之間應該是出資關係、監管關係和授權關係。監管機構要建立監管的權力清單與責任清單，促進自身以管企業為主向管資本為主轉變，制定國有資本整體戰略佈局規劃，對“兩類公司”的重大事項決定擁有決定權，但並不干預其具體經營事項。核心在於對兩類公司在資產配置、薪酬分配、市場化用人等方面的授權。以中糧為例，在規劃和投資方面，企業可自主決定五年發展規劃和年度投資計畫，中長期發展戰略和規劃報國資委備案即可，董事會還可確定1～3個新業務領域，備案後在投資管理上視同主業對待。其次，在資產處置權方面，公司內部企業之間的產權無償劃轉，通過產權市場轉讓國有產權，實現子企業增資，公司及子企業重大資產處置事項、增減持上市公司股份事項等。再次，在經理層的市場化選聘、考核和薪酬權上對經理層實施個性化考核，市場化選聘的職業經理人，並採取多種方式探索完善中長期激勵機制等。
二是要深化“兩類公司”自身架構改革。中糧集團構建了“集團總部+18家專業公司+生產單位”三級架構和“審計直管、紀檢專設、財務統一、董事專職”四根支柱。國投選擇四個維度14項指標對二級公司進行測評並分類授權，“信得過多授權，信不過少授權”。這些國有資本投資運營公司試點企業應更充分發揮改革主體作用，針對改革發展中的突出問題，勇於先行先試，大膽探索，推進商業模式創新和運營機制市場化改革，總結可推廣、可複製的經驗和做法，為進一步推行國有資本投資、運營公司改革積累經驗。
三是要探索“兩類公司”產融結合模式改革。國有資本投資公司通過產業資本與金融資本的融合，可提高國有資本流動性，進行企業重組、兼併與收購等。國有資本運營公司則是純粹控股企業，不從事具體公司經營，經營方式包括兼併或分立，成立合資公司、公司制改建、培育上市公司、產權轉讓置換等。我們應促進多層次資本市場建設同時，應通過資本運作有效組合配置國有資本，做好“融、投、管、退”四個環節的資本監管。“兩類公司”和大型產業集團都有全國乃至全球領先的強大的產業基礎，其發展要尋求相關多元經營戰略，探索符合企業自身特點的由產到融的路徑，因此，首先可選擇銀行、保險、證券、信託、基金等金融機構合作，把部分資本由產業轉到金融機構，以股權關係為紐帶，通過參股、控股和人事參與等方式推進融合，形成強大的金融核心。其次，要以資產證券化為抓手提升資本運營水準，探索與金融資本間的資本聯繫、信貸聯繫、資產證券化以及由此產生的人力資本結合、資訊共用等。再次，要進一步探索“兩類公司”實行“工業產品+金融服務”的模式，深入研究學習西方大型企業產融結合經驗，尤其是要探索國有大型產業投資公司“工業產品+金融服務”模式，圍繞大型工業企業原材料、研發、生產、銷售、服務產業鏈，提供金融服務，服務于高端製造業及其配套服務，逐步培育發展出能夠帶動引領支撐中國經濟發展的大型財團。
四是要繼續推進“兩類公司”市場化經營機制改革。從制度設計出發，兩類公司既要動體制，也要動機制。要支援具備條件的國有創業投資企業開展混合所有制改革試點,學習國際通用的投資公司合夥人制度，探索國有創業投資企業和創業投資管理企業核心團隊持股和跟投，探索使勞動者佔有部分生產資料或者享有部分勞動價值分紅權，通過建立勞動與國有資本相結合的公有制的新形式，形成勞動和國有資本的利益共同體。此外，還應建立社會主義勞動產權制度，在具體的生產過程強化勞動者的激勵作用，以最大限度激發國有企業的內生活力。並建立健全責任追究制度和倒查機制，突破“集體負責制”下的無實際責任人的盲區，還應建立個人責任追究制度，明確責任承擔主體。總體而言是要探索形成股東和管理層資訊對稱、權責對稱、激勵約束對稱的新發展機制。
本文刊發于《清華金融評論》2017年7月刊
編輯：王蕾
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其載體是“兩類公司”。要通過“兩類公司”，加快推進供給側結構性改革的“三去一降一補”，充分發揮產業資本與金融資本的融合效應，積極追蹤技術革命的浪潮，快速引領推進國民經濟新引擎的發展形成，激發經濟新動力、新活力，提高國有資本發揮主導作用的效率。第三，“兩類公司”要探索中國特色產融結合新模式的重要載體。國有企業成立之初，很多都是政府一紙批文，沒有資本金注入，直接融資比例低，這也是導致企業負債率杠杆率過高的重要原因。從國際經驗來看，資本市場隨著經濟發展在金融體系中發揮的作用越來越大是普遍規律。2012年底，中國直接融資占比為42.3%，不僅低於美國（87.2%）、日本（74.4%）、德國（69.2%）等發達國家，也低於印度（66.7%）、印尼（66.3%）等發展中國家，與中國經濟社會發展實際需求不相匹配，且這種失衡一直處在加強的趨勢。而2007—2012年，銀行資產占金融總資產的比重由53%上升至76%。在經濟下行階段造成金融風險高度集中於銀行體系，客觀上也加重了實體經濟融資難和融資貴、居民投資管道有限等問題。解決上述問題，除了要健全多層次資本市場體系外，一個重要措施是培育發展一批大型產融結合直接投資的投資運營公司。
從國際上看，產融結合有英美模式和萊茵模式這兩種模式。英美模式以美國、英國為代表，奉行自由市場經濟，側重金融立國，企業偏好金融使命，投資銀行起到強大的仲介作用，企業融資以資本市場直接融資為主，企業股權分散，採取以股權為導向的公司治理結構，實施較為激進的勞資政策。英美模式資本轉化率高，對資產的增量調整和存量優化都快速實現，比較有利於宏觀風險的規避，但面對市場失靈和長週期產業缺乏解決問題的力度。萊茵模式以德國、荷蘭為代表，日本師從德國，韓國學習日本，具有更強的政府主導特徵，將市場作為繁榮經濟的工具，側重產業立國，企業偏好產業使命，一般是銀行主導型，商業銀行主導產融結合，公司以間接融資為主，法人資本的力量超過私人資本，商業銀行等法人機構持有企業最大股份，股權相對集中。比如德國大企業85%的股份由銀行、退休基金等法人機構持有。從1949—1989年，日本法人持股從15.5%上升到72%，大型企業形成了銀行相互持股的產權結構。萊茵模式中以銀行為導向的公司治理結構，經濟目標均帶有社會性質，關注勞資協同和社會福利，社會各階層分享繁榮福利。但銀行主導容易一榮俱榮、一損俱損，有放大銀行體系和企業經營連帶風險的擔憂。法國在上述兩種模式之間選擇了折中。
目前，中國經濟發展已經到了要從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動，從以銀行為基礎的經濟體轉向以資本市場為基礎的經濟體的階段。同時，經濟發展不平衡、龐大的人口和老齡化的壓力使得中國尚不具備高福利的積累和支付能力，因此應結合英美模式和萊茵模式的優點，在產融結合方面選擇市場主導型和銀行主導型的有機結合，重視產業立國，適度使用金融杠杆。在此過程中，“兩類公司”的制度設計具有很強的金融屬性，屬於類金融公司，是具有中國特色產融結合的最佳載體。“兩類公司”應實施國家經濟戰略，大力開展股權投資，對形成風險共擔、利益共用的市場化機制，提高企業資本市場直接融資比例，提高企業資產證券化率，對規避系統性金融風險也具有全域意義。目前，很多大型國有企業逐步從財務公司演進到產融結合階段，積累了不少產業控股和金融控股經驗，具備了改組組建兩類公司實踐基礎。且產融結合是大型國有企業做強做優做大，實現規模擴張和產業多元化的重要手段，可以説明企業有效降低交易費用、節約運營成本、創造協同價值。
目前“兩類公司”改革的三種模式
目前，現有“兩類公司”經過四年多的改革探索，其中中央企業主要探索了三種模式：
第一種模式是國有資本運營公司模式。2014—2016年，誠通和國新兩家作為國有資本運營公司的試點開展資本運作，其職能是保證國有經濟佈局和結構調整，通過股權運作、價值管理、進退流轉等方式促進國有資本合理流動，實現保值增值。
第二種模式是國有資本投資公司模式。2014—2016年，中糧集團、國投公司、招商局集團、神華集團、保利集團、中交集團、中國五礦、寶武鋼鐵集團八家國企開始試點。國有資本投資公司具有產業使命，側重以服務國家戰略、在關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域開展投資融資、產業培育和資本整合等，通過市場化方式實現生產要素分解、重組和流動。
第三種模式是產業集團模式。保留一批國資委直管的產業集團，在關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域承擔重大專項任務。產業集團屬於實體企業，要完成國家佈局產業的使命，保證產業發展，更注重圍繞主業向產業鏈上下游延伸，通過行業整合做大規模，提高市場佔有率。
地方政府“兩類公司”的改革也探索出具有代表性的模式。截至2016年底，各省區市改組成立國有資本投資運營公司52家。其中比較有代表性的是重慶模式、上海模式、山東模式。重慶模式將現有企業按照產業類別劃入投資運營公司，最終將80%以上競爭類企業國有資產集中到支柱產業、戰略產業、新興產業和現代服務業。同時，新設一家資產管理公司，保留少數公益性企業。上海模式則按照功能類、競爭類和公益類的分類，改組設立兩家功能類平臺公司，推進競爭類企業整體上市，並劃轉整體上市企業部分股權，由平臺企業持有運作，進行價值管理。山東模式將大部分現有企業改造為投資運營公司，對不能改造的企業劃入投資運營公司進行重組整合；脫鉤移交國資委的部門企業，新組建或者劃入投資運營公司。
“兩類公司”的改革重點
“兩類公司”改革不能花拳繡腿，需要真刀真槍改革，未來應繼續著重推進體制改革、架構改革、機制改革和模式改革。
一是要深化國資委對“兩類公司”管理體制改革。國有資產監管機構與國有資本投資、運營公司之間應該是出資關係、監管關係和授權關係。監管機構要建立監管的權力清單與責任清單，促進自身以管企業為主向管資本為主轉變，制定國有資本整體戰略佈局規劃，對“兩類公司”的重大事項決定擁有決定權，但並不干預其具體經營事項。核心在於對兩類公司在資產配置、薪酬分配、市場化用人等方面的授權。以中糧為例，在規劃和投資方面，企業可自主決定五年發展規劃和年度投資計畫，中長期發展戰略和規劃報國資委備案即可，董事會還可確定1～3個新業務領域，備案後在投資管理上視同主業對待。其次，在資產處置權方面，公司內部企業之間的產權無償劃轉，通過產權市場轉讓國有產權，實現子企業增資，公司及子企業重大資產處置事項、增減持上市公司股份事項等。再次，在經理層的市場化選聘、考核和薪酬權上對經理層實施個性化考核，市場化選聘的職業經理人，並採取多種方式探索完善中長期激勵機制等。
二是要深化“兩類公司”自身架構改革。中糧集團構建了“集團總部+18家專業公司+生產單位”三級架構和“審計直管、紀檢專設、財務統一、董事專職”四根支柱。國投選擇四個維度14項指標對二級公司進行測評並分類授權，“信得過多授權，信不過少授權”。這些國有資本投資運營公司試點企業應更充分發揮改革主體作用，針對改革發展中的突出問題，勇於先行先試，大膽探索，推進商業模式創新和運營機制市場化改革，總結可推廣、可複製的經驗和做法，為進一步推行國有資本投資、運營公司改革積累經驗。
三是要探索“兩類公司”產融結合模式改革。國有資本投資公司通過產業資本與金融資本的融合，可提高國有資本流動性，進行企業重組、兼併與收購等。國有資本運營公司則是純粹控股企業，不從事具體公司經營，經營方式包括兼併或分立，成立合資公司、公司制改建、培育上市公司、產權轉讓置換等。我們應促進多層次資本市場建設同時，應通過資本運作有效組合配置國有資本，做好“融、投、管、退”四個環節的資本監管。“兩類公司”和大型產業集團都有全國乃至全球領先的強大的產業基礎，其發展要尋求相關多元經營戰略，探索符合企業自身特點的由產到融的路徑，因此，首先可選擇銀行、保險、證券、信託、基金等金融機構合作，把部分資本由產業轉到金融機構，以股權關係為紐帶，通過參股、控股和人事參與等方式推進融合，形成強大的金融核心。其次，要以資產證券化為抓手提升資本運營水準，探索與金融資本間的資本聯繫、信貸聯繫、資產證券化以及由此產生的人力資本結合、資訊共用等。再次，要進一步探索“兩類公司”實行“工業產品+金融服務”的模式，深入研究學習西方大型企業產融結合經驗，尤其是要探索國有大型產業投資公司“工業產品+金融服務”模式，圍繞大型工業企業原材料、研發、生產、銷售、服務產業鏈，提供金融服務，服務于高端製造業及其配套服務，逐步培育發展出能夠帶動引領支撐中國經濟發展的大型財團。
四是要繼續推進“兩類公司”市場化經營機制改革。從制度設計出發，兩類公司既要動體制，也要動機制。要支援具備條件的國有創業投資企業開展混合所有制改革試點,學習國際通用的投資公司合夥人制度，探索國有創業投資企業和創業投資管理企業核心團隊持股和跟投，探索使勞動者佔有部分生產資料或者享有部分勞動價值分紅權，通過建立勞動與國有資本相結合的公有制的新形式，形成勞動和國有資本的利益共同體。此外，還應建立社會主義勞動產權制度，在具體的生產過程強化勞動者的激勵作用，以最大限度激發國有企業的內生活力。並建立健全責任追究制度和倒查機制，突破“集體負責制”下的無實際責任人的盲區，還應建立個人責任追究制度，明確責任承擔主體。總體而言是要探索形成股東和管理層資訊對稱、權責對稱、激勵約束對稱的新發展機制。
本文刊發于《清華金融評論》2017年7月刊
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