作者：格隆匯·李潔
最近， 一家中國最大規模的供水公司-中國水務（855.HK）在市場上被討論得非常熱烈。 市場對公司存在疑惑， 為什麼業績亮眼，
對於市場爭議：
部分投資者主要質疑公司授予的購股權不合理， 購股權主要的授予對象是公司董事會主席和其他董事， 而且總量太高。 公司對員工及高管授予購股權屬於股權激勵行為， 大部分的上市公司都會這麼做。 但是小股東股權是否被不合理的攤薄呢？
公司盈利能力強， 最新財年營收增長幾乎為同行中最高， 為49.3%， 龍頭北控水務的營收增長為28.5%， 中滔環保的營收增長率為31%左右。 對於5年來營收增長2.5倍， 授予高管及其他員工購股權乃屬正常。
把潛在的可能把股本稀釋的潛在普通股，
即使發授了購股權，
另外， 在2014年10月， 股東大會以壓倒性多數通過授予1.345億股購股權的期權協議， 通過後股價從3.5元漲到4.6元 ， 證明市場對期權的授予帶來激勵反應正面。
若市場對公司的質疑只是誤解， 那現在還處於低價的中國水務是否是個機會？我們從行業到公司一一探個究竟。
一、供水行業狀況
（1）政策利好
近幾年， 汙水處理， 水品質等問題倍受關注。 政府大力推動PPP模式， 第一批PPP專案中,水項目數量占比高達70%， 第二批PPP項目中， 水項目數量占比達50%。 從政府幾批PPP專案中， 水專案的占比中看出政府對汙水處理及供水問題的重視。 而目前90%的供水資產還由政府掌握， 意味著， 供水業務這個市場的蛋糕還是很大。 獲得專案能力強的供水企業將會獲得更大收益。
（2）水價提升
目前， 我國供水已實行階梯水價， 使居民用水更趨向與合理。 同時， 而近年來， 中國生活用水不斷提高，
（3）飲水標準上調
現階段， 我國無論是污水的排放標準還是飲水的飲用標準， 相較於發達國家而言都處於非常低的水準， 而政府與市民對飲水品質的越來越重視， 在未來逐步提高標準也是毫無疑問的事情。提高飲水標準也就等於間接抬高供水企業的技術門檻，能夠加速行業的優勝劣汰，意味著未來供水行業 的機會將趨向于技術高，業務量大的龍頭企業聚攏，而中國水務正是通過收購並購進行業務的擴張與技術的提升。
就目前中國供水行業狀況看，整個板塊處於加速發展趨勢。在港股的水務行業裡，大部分的水務公司主營汙水處理，如中滔水務從事廣東的汙水處理，雲南水務主要從事雲南的汙水處理。而以供水業務為主的公司就只有中國水務（855.hk），中國水務的供水業務佔據中國大部分的市場，擁有多個帶有壟斷性的地區特許經營權。
二、公司資料
中國水務是我國乃至全亞洲最大規模的供水公司之一，業務包括原水、自來水供應、汙水處理及相關增值服務。公司的供水及污水業務繼續快速增長，覆蓋多省的超過50個縣市，已接駁使用者達290萬，服務人口約1000萬，水管長度超過13萬公里。
公司的主營業務分為三大塊，供水、汙水處理及物業開發投資。其中，城市供水項目是公司營收占比最大的業務，占86.9%，分佈於中國多個省市及地區，包括湖南省、湖北省、河南省、河北省、海南省、江蘇省、江西省、深圳市、廣東省、北京市、重慶市、山東省、山西省及黑龍江省。目前公司的供水能力約為495萬噸/日。汙水處理業務占公司總營收的9.69%，公司的物業開發及投資專案占總營收的0.39%。
公司所處行業的自身優勢
供水的盈利方式與汙水處理不同，供水業務的收益可分為營運收入和水管和水錶安裝費。營運收入的毛利潤達30-50%的水價，而水管和水錶安裝費毛利率更高。政府將專案公司水價的股本回報率定於8-12%，但無規管安裝費。然而，供水業務的安裝費乃屬一次性收費專案，其收益將隨著供水市場的成熟而下降。
在中國，供水運營商的收費模式是按月向終端使用者收取城市水價和汙水處理費，所得款項其後交予政府。終端使用者不存在大量的延遲付款風險，對比起向政府收取汙水處理費的汙水處理運營商，若政府延遲付款，將增加企業的應收賬款。而中國水務的應收賬款周轉天數逐年下降，表面公司的運營能力不斷提升。
中國水務的供水業務模式主要以TOT和TOO為主，而TOT的特許經營時間約為30-50年。帶壟斷性而長時間的特許經營，結合政府立定的8%-12%股本回報率，保證了公司具有長期穩定的利潤收入。
三、財務狀況
2017財年，公司實現營收57.08億港元，同比增長20.4%。公司更加聚焦核心業務，水務分部對收入的貢獻達到 96.6%，淨利率為24.2%，同比增長1%。綜合毛利率較為穩定，2017財年小幅下降0.8%至 43.5%。公司實現歸母淨利潤 8.54億港元，同比增長 40.4%，EBITDA26.02億港元，同比增長34.4%。
近5年，公司的總營收與淨利潤保持穩健增長，總營收由2013年的22.51億元增加到2017年的57.08億元，5年內增加了2.5倍。而淨利潤從13年的2.86億元增加到17年的8.54億元，5年內增加了2.9倍。
現金流方面，公司現金流健康，每年產生穩定增加的經營活動現金流。17年現金及現金等價物金額為43.1億元，充足的現金流為公司資本運作提供支援。
分紅方面，公司歷年穩步提高，而2017年為紀念從事水務業務15周年，公司特別股息10分，連同中期派息4分、末期股息6 分，全年共派息20分，同比增長150%。股息率超過4.3%，為同行最高。
考慮到公司業績穩健、現金流強勁，預計公司未來的分紅率將在25%左右。
公司淨資產收益率為16.71%，在同行中處較高位置，高於均值13.44，僅次於龍頭北控水務及中滔環保。說明企業有較同業有高的獲利能力。同時，公司的盈利情況較好，銷售毛利率一直維持在40%-50%，銷售淨利率在20%-30%之間。
公司財務狀況良好，現金流健康，具有擴張潛力及較強的可持續發展能力。
四、投資亮點
1.主營業務表現優秀
城市供水經營及建設業務為公司最核心業務，總營收86.91%。16/17年，該板塊營收為49.61億元，較去年同期大幅增長24%，利潤為18.466億港元，同比增長25.8％。主要是城鄉一體化的持續推進和政府對PPP模式的大力推廣帶動供水建設服務增長52.8%。歷年來，城市供水板增速不斷上升，得益於該板塊，公司的總營收也保持相應的增速。根據公司的戰略 規劃、在跟蹤專案數量以及公司拿專案的能力，預計未來五年，公司的供水能力年均複合增速為15%左右，該板塊繼續為公司帶來穩定增長的收入。
另外，汙水處理及排水經營及建設業務板塊表像同樣優秀，收入為5.529億港元，較16財年的3.39億港元同比上升63.1％，主要由於汙水處理建設服務同比大增6.2倍。該業務的利潤為 2.078億港元，較去年同期的1.841億港元同比上升12.9％。
2.處置非核心資產，專注供水業務
公司加快處置非核心業務，包括出售中國城市基礎設施(02349.HK)29%股權，持股比例從38.1％降至9.1％。有助降低公司的盈利波動。同時，公司出售寧鄉建和建材有限公司全部權益以及新餘市建和混凝土有限公司及其附屬公司60%股權。公司表示，出售非核心資產所得的資金將用於收購優質水務 資產，而並購項目較一般項目快一到兩年達到盈利，增加並購水務項目有助於公司增加營收增速。
目前，公司仍有600多萬平方米的土地儲備和股權投資、可轉債及應收，以保守的估價原則，其土地儲備的價值將超過人民幣40億，股權投資等價值大概15億元。中國水務計畫在未來2-3年內處置所有土地儲備，出售非核心業務。而中國水務當前的總市值還不到70億港元。
3.進軍危廢產業，發展新業務
公司憑藉與海油長期的合作關係，進軍危廢產業。5 月18日，公司與海油署框架協議，將成立危廢合資公司，目前處於章程洽談和審批階段。海油危廢規模較大，合資公司將會優先獲得海油體系內海上和陸地廢物的處理。此外，公司將與雲南省政府成立投資基金，以參與雲南的綜合水務及環保專案。新業務將成為公司新的增長點。
總結：
公司的供水市場佔有率大，主營業務表現慣有的優秀並具有持續發展的能力。公司把收益較不穩定的非核心資產出售，把資源投入到利潤穩定的供水業務，繼續擴大其規模，未來主營業務將為公司帶來更大的利潤。而目前中國水務的估值並不高，其市淨率為1.2倍，市盈率也僅為7.6倍。而汙水處理龍頭北控水務集團，其市淨率為3.49倍，市盈率為17.76倍，公司這樣的估值，是否有低估嫌疑？
在未來逐步提高標準也是毫無疑問的事情。提高飲水標準也就等於間接抬高供水企業的技術門檻，能夠加速行業的優勝劣汰，意味著未來供水行業 的機會將趨向于技術高，業務量大的龍頭企業聚攏，而中國水務正是通過收購並購進行業務的擴張與技術的提升。就目前中國供水行業狀況看，整個板塊處於加速發展趨勢。在港股的水務行業裡，大部分的水務公司主營汙水處理，如中滔水務從事廣東的汙水處理，雲南水務主要從事雲南的汙水處理。而以供水業務為主的公司就只有中國水務（855.hk），中國水務的供水業務佔據中國大部分的市場，擁有多個帶有壟斷性的地區特許經營權。
二、公司資料
中國水務是我國乃至全亞洲最大規模的供水公司之一，業務包括原水、自來水供應、汙水處理及相關增值服務。公司的供水及污水業務繼續快速增長，覆蓋多省的超過50個縣市，已接駁使用者達290萬，服務人口約1000萬，水管長度超過13萬公里。
公司的主營業務分為三大塊，供水、汙水處理及物業開發投資。其中，城市供水項目是公司營收占比最大的業務，占86.9%，分佈於中國多個省市及地區，包括湖南省、湖北省、河南省、河北省、海南省、江蘇省、江西省、深圳市、廣東省、北京市、重慶市、山東省、山西省及黑龍江省。目前公司的供水能力約為495萬噸/日。汙水處理業務占公司總營收的9.69%，公司的物業開發及投資專案占總營收的0.39%。
公司所處行業的自身優勢
供水的盈利方式與汙水處理不同，供水業務的收益可分為營運收入和水管和水錶安裝費。營運收入的毛利潤達30-50%的水價，而水管和水錶安裝費毛利率更高。政府將專案公司水價的股本回報率定於8-12%，但無規管安裝費。然而，供水業務的安裝費乃屬一次性收費專案，其收益將隨著供水市場的成熟而下降。
在中國，供水運營商的收費模式是按月向終端使用者收取城市水價和汙水處理費，所得款項其後交予政府。終端使用者不存在大量的延遲付款風險，對比起向政府收取汙水處理費的汙水處理運營商，若政府延遲付款，將增加企業的應收賬款。而中國水務的應收賬款周轉天數逐年下降，表面公司的運營能力不斷提升。
中國水務的供水業務模式主要以TOT和TOO為主，而TOT的特許經營時間約為30-50年。帶壟斷性而長時間的特許經營，結合政府立定的8%-12%股本回報率，保證了公司具有長期穩定的利潤收入。
三、財務狀況
2017財年，公司實現營收57.08億港元，同比增長20.4%。公司更加聚焦核心業務，水務分部對收入的貢獻達到 96.6%，淨利率為24.2%，同比增長1%。綜合毛利率較為穩定，2017財年小幅下降0.8%至 43.5%。公司實現歸母淨利潤 8.54億港元，同比增長 40.4%，EBITDA26.02億港元，同比增長34.4%。
近5年，公司的總營收與淨利潤保持穩健增長，總營收由2013年的22.51億元增加到2017年的57.08億元，5年內增加了2.5倍。而淨利潤從13年的2.86億元增加到17年的8.54億元，5年內增加了2.9倍。
現金流方面，公司現金流健康，每年產生穩定增加的經營活動現金流。17年現金及現金等價物金額為43.1億元，充足的現金流為公司資本運作提供支援。
分紅方面，公司歷年穩步提高，而2017年為紀念從事水務業務15周年，公司特別股息10分，連同中期派息4分、末期股息6 分，全年共派息20分，同比增長150%。股息率超過4.3%，為同行最高。
考慮到公司業績穩健、現金流強勁，預計公司未來的分紅率將在25%左右。
公司淨資產收益率為16.71%，在同行中處較高位置，高於均值13.44，僅次於龍頭北控水務及中滔環保。說明企業有較同業有高的獲利能力。同時，公司的盈利情況較好，銷售毛利率一直維持在40%-50%，銷售淨利率在20%-30%之間。
公司財務狀況良好，現金流健康，具有擴張潛力及較強的可持續發展能力。
四、投資亮點
1.主營業務表現優秀
城市供水經營及建設業務為公司最核心業務，總營收86.91%。16/17年，該板塊營收為49.61億元，較去年同期大幅增長24%，利潤為18.466億港元，同比增長25.8％。主要是城鄉一體化的持續推進和政府對PPP模式的大力推廣帶動供水建設服務增長52.8%。歷年來，城市供水板增速不斷上升，得益於該板塊，公司的總營收也保持相應的增速。根據公司的戰略 規劃、在跟蹤專案數量以及公司拿專案的能力，預計未來五年，公司的供水能力年均複合增速為15%左右，該板塊繼續為公司帶來穩定增長的收入。
另外，汙水處理及排水經營及建設業務板塊表像同樣優秀，收入為5.529億港元，較16財年的3.39億港元同比上升63.1％，主要由於汙水處理建設服務同比大增6.2倍。該業務的利潤為 2.078億港元，較去年同期的1.841億港元同比上升12.9％。
2.處置非核心資產，專注供水業務
公司加快處置非核心業務，包括出售中國城市基礎設施(02349.HK)29%股權，持股比例從38.1％降至9.1％。有助降低公司的盈利波動。同時，公司出售寧鄉建和建材有限公司全部權益以及新餘市建和混凝土有限公司及其附屬公司60%股權。公司表示，出售非核心資產所得的資金將用於收購優質水務 資產，而並購項目較一般項目快一到兩年達到盈利，增加並購水務項目有助於公司增加營收增速。
目前，公司仍有600多萬平方米的土地儲備和股權投資、可轉債及應收，以保守的估價原則，其土地儲備的價值將超過人民幣40億，股權投資等價值大概15億元。中國水務計畫在未來2-3年內處置所有土地儲備，出售非核心業務。而中國水務當前的總市值還不到70億港元。
3.進軍危廢產業，發展新業務
公司憑藉與海油長期的合作關係，進軍危廢產業。5 月18日，公司與海油署框架協議，將成立危廢合資公司，目前處於章程洽談和審批階段。海油危廢規模較大，合資公司將會優先獲得海油體系內海上和陸地廢物的處理。此外，公司將與雲南省政府成立投資基金，以參與雲南的綜合水務及環保專案。新業務將成為公司新的增長點。
總結：
公司的供水市場佔有率大，主營業務表現慣有的優秀並具有持續發展的能力。公司把收益較不穩定的非核心資產出售，把資源投入到利潤穩定的供水業務，繼續擴大其規模，未來主營業務將為公司帶來更大的利潤。而目前中國水務的估值並不高，其市淨率為1.2倍，市盈率也僅為7.6倍。而汙水處理龍頭北控水務集團，其市淨率為3.49倍，市盈率為17.76倍，公司這樣的估值，是否有低估嫌疑？