盤古觀察

清風徐來消江雨， 水波不興繼航程。 7月美聯儲議息會議毫無懸念地平淡落幕， 與市場預期保持一致。 而會議聲明對通脹疲弱和縮表操作的表述， 則表明“變”與“不變”將交匯于未來的加息路徑之中。 我們認為， 變化的是加速加息的具體時機。 隨著利率決策的重心向通脹形勢偏移， 美聯儲將更加慎重地選擇加息時機， 9月加息概率下降， 11月或12月加息概率上升。 不變的是加速加息的內在邏輯。

通脹下行尚未瓦解加速加息的經濟基礎， 就業市場的結構扭曲已實質性地拖累經濟增長， 加之現階段縮表操作無法代替加息的作用， 因此今年預期仍將迎來第三次加息， 並且未來可能的縮表行動依然僅是嘗試性的。 鑒於美聯儲的“變”與“不變”， 美元指數有望中短期延續弱勢， 並在短期經濟指標漲跌互現中加劇振盪。 美股市場風險繼續積累， 未來市場情緒逆轉引發的估值調整將進一步擴大。

通脹下行， 尚未動搖鷹派立場。 通過調整措辭， 本次會議聲明承認了通脹水準持續疲軟的現狀， 強調對通脹形勢的關注， 同時並未修改加息路徑。 我們認為， 面對通脹下行壓力， 美聯儲利率決策的關注重點不可避免地轉向通脹水準。

但是， 基於歷史經驗， 這一政策重心的轉換僅會影響加息時機的選擇， 並不足以驅動美聯儲放棄鷹派立場。 從通脹水準看， 當前的核心通脹尚未脫離可供加息的合理範圍。 1990年至今， 美聯儲共進行了四輪加息， 其中1999-2000年加息週期與本輪加息最為接近。 在1999年6月加息週期啟動前， 1-5月美國核心PCE增速均值低至1.27%。 與之相比， 今年1-5月的核心PCE增速均值為1.60%， 尚存在較多的緩衝空間。 從加息模式看， 本輪加息與1999-2000年加息週期均具有“低通脹、低失業”的特徵（詳見附圖）。 在這一模式下， 相對強勢的經濟增長是支援美聯儲加速加息的核心力量。 根據IMF的最新預測， 雖然由於特朗普新政不及預期， 美國2017年經濟增速預測值大幅調降， 但是較2016年仍上升0.5個百分點， 保持在相對穩定的上行通道。 得益於此， 今年第三次加息的經濟基礎尚未瓦解， 美聯儲的鷹派立場不會逆轉， 但是加息的具體操作可能出現微調。 一方面， 美國財政政策與貨幣政策的聯動更為緊密。 9月末美國政府債務上限問題將成為美聯儲決策的關鍵參考， 並顯著影響後續加息和縮表的力度。 另一方面， 美聯儲對第三次加息時機的選擇將更加謹慎。 9月加息的概率大幅下降， 11月或12月加息的概率相對上升。

就業市場， 依然亟待貨幣緊縮。 在通脹下行備受關注的同時， 就業市場的信號也不容忽視。 2017年1月至今， 就業市場結構性矛盾對美國經濟的負面影響加速顯現， 進一步增強了美聯儲加速加息的必要性和緊迫性。

首先， 在總量層面， 今年上半年， 失業率一路下行至4.3%-4.4%的歷史低位， 1970年以來僅有克林頓“新經濟時代”的末期能與之媲美。 同時， 新增非農就業的中樞水準為18.1萬人， 較2016年進一步下降。 由此可見， 當前就業市場的改善空間非常有限， 貨幣寬鬆的邊際刺激效用趨於枯竭。 其次， 在結構層面， 今年1月以來， “空崗-失業”的組合沿貝弗裡奇曲線向左上移動， 偏離歷史均值水準的幅度持續擴大， 推動結構性失業的比重上升（詳見附圖）。 這表明， 美聯儲退出貨幣寬鬆的力度仍不充分， 導致就業市場的結構扭曲進一步惡化。 最後， 對經濟增長而言， 上述結構性問題已經產生實質性拖累。 隨著就業市場結構扭曲的加劇， 市場調節機制陷入功能障礙， 勞動力資源難以從低效率部門向高效率部門配置。勞動生產率因此降低，並迅速侵蝕經濟增長的動能。根據美聯儲的測算，2017年第一季度，美國資本投入的增速波動有限，環比僅下降0.15個百分點。而勞動生產率增速則出現大幅下滑，從0.07%下降至-1.25%，對當季經濟增長造成了重要的負向衝擊（詳見附圖）。

縮表操作，難以取代加速加息。除了通脹下行，本次議息會議的另一個主角無疑是縮表操作。根據會議聲明，由於經濟發展總體符合預期，美聯儲有望相對迅速地進行縮表。目前，市場之所以擔憂加速加息的中斷，一方面是因為暫時高估了通脹下行產生的政策壓力，另一方面則是認為可以通過縮表而非加息，進行更為穩健溫和的貨幣緊縮。暫停加息、轉向縮表的市場預期逐步增強。基於美聯儲的近期研究，我們認為，現階段加速加息的作用無法由縮表取代，“先加息，後縮表”依然是最合理的政策搭配。第一，與加息相似，縮表操作同樣會直接干預市場利率。一旦美聯儲縮減表中的長期資產，收益率曲線將重新陡峭，同樣將抑制長期投資和消費，進而影響通脹水準。因此，簡單地以縮表取代加息，並不能減少貨幣緊縮的負面影響。並且，較之於加息，這一影響更加難以預測和控制。第二，與加息不同，縮表操作還會進一步壓低美國原已低迷的自然利率。這將普遍削弱金融機構的盈利能力，導致其難以積累充足的緩衝資本，從而動搖美國金融系統的穩定性。根據7月更新的IMF全球經濟展望，金融風險已取代復蘇風險，成為當前各國經濟長週期復蘇的首要威脅。因此，在現階段以縮表取代加息，將可能引致沉重的政策成本。

美聯儲的變與不變。結合本次議息會議和當前經濟形勢，我們認為，“變”與“不變”將共同體現于美聯儲的未來加息路徑。一方面，通脹下行的壓力會促使美聯儲更加慎重地選擇加息時機，9月加息概率下降，11月或12月加息概率上升。另一方面，美聯儲加速加息的立場不會動搖，第三次加息仍將於年內落地。同時，“先加息，後縮表”的政策搭配亦將得到堅守。2017年美聯儲仍將以加息作為退出寬鬆的主要途徑，年底可能的縮表行動僅是嘗試性的。對於美元和美股市場，美聯儲的“變”與“不變”將產生重要影響。第一，美元指數中短期弱勢延續。9月美國政府債務上限問題解決以前，美聯儲將大概率保持觀望態度。美元指數走勢將繼續保持低迷，並在短期經濟指標的漲跌互現中加劇震盪。第二，美股市場風險繼續積累。加息與縮表時間的相機推後，將相應延長美股的繁榮時光，並導致潛在風險進一步聚集。一旦第三次加息與後續縮表產生共振，將大概率引發金融環境的急遽收緊和VIX指數的驟升，劇烈的市場情緒逆轉將擴大本次風險資產估值調整的幅度。■

首發於“財新網”。

勞動力資源難以從低效率部門向高效率部門配置。勞動生產率因此降低，並迅速侵蝕經濟增長的動能。根據美聯儲的測算，2017年第一季度，美國資本投入的增速波動有限，環比僅下降0.15個百分點。而勞動生產率增速則出現大幅下滑，從0.07%下降至-1.25%，對當季經濟增長造成了重要的負向衝擊（詳見附圖）。

縮表操作，難以取代加速加息。除了通脹下行，本次議息會議的另一個主角無疑是縮表操作。根據會議聲明，由於經濟發展總體符合預期，美聯儲有望相對迅速地進行縮表。目前，市場之所以擔憂加速加息的中斷，一方面是因為暫時高估了通脹下行產生的政策壓力，另一方面則是認為可以通過縮表而非加息，進行更為穩健溫和的貨幣緊縮。暫停加息、轉向縮表的市場預期逐步增強。基於美聯儲的近期研究，我們認為，現階段加速加息的作用無法由縮表取代，“先加息，後縮表”依然是最合理的政策搭配。第一，與加息相似，縮表操作同樣會直接干預市場利率。一旦美聯儲縮減表中的長期資產，收益率曲線將重新陡峭，同樣將抑制長期投資和消費，進而影響通脹水準。因此，簡單地以縮表取代加息，並不能減少貨幣緊縮的負面影響。並且，較之於加息，這一影響更加難以預測和控制。第二，與加息不同，縮表操作還會進一步壓低美國原已低迷的自然利率。這將普遍削弱金融機構的盈利能力，導致其難以積累充足的緩衝資本，從而動搖美國金融系統的穩定性。根據7月更新的IMF全球經濟展望，金融風險已取代復蘇風險，成為當前各國經濟長週期復蘇的首要威脅。因此，在現階段以縮表取代加息，將可能引致沉重的政策成本。

美聯儲的變與不變。結合本次議息會議和當前經濟形勢，我們認為，“變”與“不變”將共同體現于美聯儲的未來加息路徑。一方面，通脹下行的壓力會促使美聯儲更加慎重地選擇加息時機，9月加息概率下降，11月或12月加息概率上升。另一方面，美聯儲加速加息的立場不會動搖，第三次加息仍將於年內落地。同時，“先加息，後縮表”的政策搭配亦將得到堅守。2017年美聯儲仍將以加息作為退出寬鬆的主要途徑，年底可能的縮表行動僅是嘗試性的。對於美元和美股市場，美聯儲的“變”與“不變”將產生重要影響。第一，美元指數中短期弱勢延續。9月美國政府債務上限問題解決以前，美聯儲將大概率保持觀望態度。美元指數走勢將繼續保持低迷，並在短期經濟指標的漲跌互現中加劇震盪。第二，美股市場風險繼續積累。加息與縮表時間的相機推後，將相應延長美股的繁榮時光，並導致潛在風險進一步聚集。一旦第三次加息與後續縮表產生共振，將大概率引發金融環境的急遽收緊和VIX指數的驟升，劇烈的市場情緒逆轉將擴大本次風險資產估值調整的幅度。■

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