東陽光藥(1558 HK) 毛利率大幅改善彌補收入增速放緩
收入增速不及預期, 毛利率改善支撐利潤增長。 2017 上半年公司收入同比增長 19.2%至 6.62 億人民幣, 可威產品占總收入的 84.1%, 可威顆粒和膠囊銷售分別錄得 17.1%和 29.2%的同比增速。 其他產品增長 11.3%至 1.06 億人民幣。 公司毛利率提高 6.2 個百分點至 81.6%, 經營利潤率提高 6.1 個百分點至54.4%。 收入增長以及毛利率改善帶動淨利潤同比增長 40.4%至 3.02 億人民幣。 公司上半年收入增長低於我們和市場的預期, 但毛利率的提高和淨利潤增速高於我們和市場的預期。
核心產品可威銷售不及預期。 從過往三年公司收入變化可以看出可威銷售受季節性影響,
毛利率顯著改善。 2017 上半年公司毛利率提高 6.1 個百分點至 81.6%, 原因有:1)部分原料藥從外購轉為自產導致原料藥成本下降, 2)可威的專利費減少。 可威顆粒的毛利率從 2016 上半年的 78.1%、2016 下半年的 81%提高至 2017 上半年的 84%;可威膠囊的毛利率從 2016 上半年的 69.8%、2016 下半年的 73.3%提高至 2017 上半年的 75.9%。
分別上調 2017/2018 年淨利率 3.3%/2.4% 。 我們將公司 2017/2018 年收入預測下調了 6.7%/6.3%, 以反映今年上半年公司收入增速低於預期。 然而由於公司毛利率的強勁改善以及財務開支的減少, 我們將 2017/2018 年預測毛利率分別上調 5 個百分點/5.1 個百分點至80.8%/80.7%, 淨利率上調 4 個百分點/3.5 個百分點至 41.2%/40.8%。 因此, 淨利率預測上調了 3.3%/2.4%。
維持買入評級, 最新目標價 22.7 港元。 儘管上半年可威銷售不及預期, 我們仍看好流感爆發期具有壟斷地位的可威。