招銀國際：維持東陽光藥“買入”評級

東陽光藥（1558 HK） 毛利率大幅改善彌補收入增速放緩

收入增速不及預期， 毛利率改善支撐利潤增長。 2017 上半年公司收入同比增長 19.2％至 6.62 億人民幣， 可威產品占總收入的 84.1%， 可威顆粒和膠囊銷售分別錄得 17.1%和 29.2%的同比增速。 其他產品增長 11.3%至 1.06 億人民幣。 公司毛利率提高 6.2 個百分點至 81.6%， 經營利潤率提高 6.1 個百分點至54.4%。 收入增長以及毛利率改善帶動淨利潤同比增長 40.4%至 3.02 億人民幣。 公司上半年收入增長低於我們和市場的預期， 但毛利率的提高和淨利潤增速高於我們和市場的預期。

核心產品可威銷售不及預期。 從過往三年公司收入變化可以看出可威銷售受季節性影響，

上半年收入一般佔據全年收入的 55%-60%。 今年上半年公司收入僅錄得 6.62 億人民幣， 僅是我們和市場全年預測收入的 51.5%和 52.4%。 可威的銷售增速從 2016 上半年的 70.1%、2016 下半年的 50.6%及 2016 全年的62.2%放緩至今年上半年的 20.8%。 管理層解釋可威銷售放緩因為：1）廣東銷售大省增速放緩， 2）福建省公司棄標， 3）北京、深圳地區公司重組銷售團隊導致銷售疲弱。 由於 2017 年流感爆發在 6-8 月份且期延續時間較長， 公司管理層仍然有信心實現全年銷售增速 40%的目標。

毛利率顯著改善。 2017 上半年公司毛利率提高 6.1 個百分點至 81.6%， 原因有：1）部分原料藥從外購轉為自產導致原料藥成本下降， 2）可威的專利費減少。 可威顆粒的毛利率從 2016 上半年的 78.1%、2016 下半年的 81%提高至 2017 上半年的 84%；可威膠囊的毛利率從 2016 上半年的 69.8%、2016 下半年的 73.3%提高至 2017 上半年的 75.9%。

此外， 銷售費用率從 2016 上半年的 25.4%下降到 2017 上半年的 22.8%。 今年下半年公司會加強學術推廣， 銷售費率會略有上升， 管理層表示全年的銷售費用率會控制在 20%左右。

分別上調 2017/2018 年淨利率 3.3％/2.4％ 。 我們將公司 2017/2018 年收入預測下調了 6.7％/6.3％， 以反映今年上半年公司收入增速低於預期。 然而由於公司毛利率的強勁改善以及財務開支的減少， 我們將 2017/2018 年預測毛利率分別上調 5 個百分點/5.1 個百分點至80.8%/80.7%， 淨利率上調 4 個百分點/3.5 個百分點至 41.2%/40.8%。 因此， 淨利率預測上調了 3.3%/2.4%。

維持買入評級， 最新目標價 22.7 港元。 儘管上半年可威銷售不及預期， 我們仍看好流感爆發期具有壟斷地位的可威。

從毛利率的提升可以看出公司成本控制已顯現成果。 我們的最新目標價是基於 5 年的現金流折現模型（WACC: 11.2%， 終值增長率: 3.0%）。 我們的目標價代表著 2017/2018 年預測市盈率的 17.8 倍/14.6倍， 較當前股價仍有 19.1%的升幅空間。