光大證券——三棵樹：原材料短期擾動，規模效應逐步顯現

公司半年度業績增速18%,EPS0.4元。

報告期,公司實現營業收入10.0億元,同增37%;實現歸母淨利潤4038萬元,同增18%。 單二季度,公司實現營業收入6.7億元,同增28%;實現歸母淨利潤5321萬元,同增11%,單二季度EPS0.53元。 報告期,公司綜合毛利率40.3%,同降6.4個百分點;期間費用率35.8%,同降6個百分點。 公司牆面漆實現營業收入7.9億元,同增43%;其中家裝牆面漆實現營業收入3.2億元(含OEM),同增35%;工程牆面漆實現營業收入4.7億元(含OEM),同增49%。

原材料短期擾動,規模效應為重:

原材料成本影響短期盈利能力。 受上游供給收縮影響,主要原材料鈦白粉較去年同期價格增長約40%。 乳液、樹脂、溶劑等材料價格不同幅度增長。

在假設包裝物、人工及製造等費用不變的情況,測算原材料上漲使其自產家裝/工程牆面漆成本同增約10%/7%。 公司家裝牆面漆價格傳導較好,均價同增約5.6%;工程牆面漆由於市場競爭加劇,均價同降約7%。 綜合來看,自產家裝/工程牆面漆毛利率同降約2/8個百分點。 由於公司家裝產品提價較不敏感,且管道控制能力強,將優化結構以提高產品綜合均價。 工程漆已達一定規模,未來產品銷售將有選擇,以保障利潤。

營收高增速,規模效應逐步顯現。 由於三棵樹扁平化的管理體系,導致期間費用率水準較高。 但隨著銷售收入快速增長,規模效應臨界點將近,如銷售人員配置、行銷費用支出占比將持續降低。

報告期,公司期間費用3.6億,同增17%,但占營收比重較去年同期41.8%降至35.8%。

品牌及管道鑄就護城河,維持買入評級:

品牌塗料市場仍是藍海,隨著產品標準提高以及消費升級,市場將向優勢品牌集中。 三棵樹在品牌以及線下管道有優勢,將借助三四線城市地產去庫存的東風,迎來黃金髮展期。 同時,營收高增速帶來的規模效應將顯著攤薄費用率水準,進而增厚利潤。 預計2017-19年歸母淨利潤為1.82億元、2.51億元及3.33億元,維持買入評級。