穩賺不賠?價值投資者似乎不應該說出這樣的話。 不過這不是南派傳銷的忽悠神功， 這次我是認真的。
那麼這世上怎會有這樣的好事?
其實， 只要有足夠的安全邊際及耐心， 你也能有被金子砸到的機會。 且看下面， 我為大家分析的價值股SOHO中國(00410)。
“SOHO中國成立於1995年， 由SOHO中國董事長潘石屹和首席執行官張欣聯手創建。 公司在北京和上海城市中心開發和持有高檔商業地產， 所開發專案均成為城市建設中的里程碑建築。 ”
“目前， SOHO中國已成為北京、上海最大的辦公樓開發商， 開發總量達500萬平方米。 ”
——SOHO官網
SOHO中國， 屬於巴菲特說的那種簡單生意，
從上面的引用看來， 他就是持有北京上海核心區的高檔商業地產的“包租公”。
乍看上去， 市淨率0.599倍的股價和香港諸多低估到離譜的內地房地產股同台競技， 也不怎麼顯山露水。 但正是這種市場的忽視和偏見，
在我看來， SOHO中國就是一張附帶了看漲期權的債券， 其價值是顯而易見的。
一、SOHO中國可以保值
假如我們把投資物件視為一個黑箱， 那麼怎樣的投資結果是最安全的?
顯然， 答案是定期付息， 到期還本給現金。 順著這結果去推敲， 投資品種越接近現金屬性， 我們的投資就越安全。
SOHO中國的資產目前的狀態就處於一種類現金的臨界狀態， 加上股價還有市淨率0.599倍的安全墊， 符合我以上形容的投資品種。 當然， 他現在還沒有完全變現， 否則， 明碼標價的淨資產就不會打六折了。
SOHO的資產向現金轉化， 主要有賴於以下三個條件：
(1)SOHO中國被低估的價值持續兌現
香港市場持有北京、上海、香港等國際一線城市高端物業的公司不少，
朱老農的合生創展集團(00754)市淨率0.29倍;
羅康瑞公子的里安房地產(00272)市淨率0.3倍;
彩星集團(00635)市淨率0.36倍;(彩星集團主業凋零， 主要資產是香港尖沙咀廣東道100號租給蘋果做旗艦店的商業物業)。
上述公司， 無一例外的都被給予了較低的市場價格。
它們無所作為， 業績提振不給力， 持有的資產也沒有出售， 更不要說計畫給大家“分錢”了。 萎靡不振的表現自然嚇跑了投資者， 但SOHO中國卻是另一極端， 積極拋售物業， 派息， 開展新業務。
2014年， SOHO中國以52.3億元的價格， 出售了上海SOHO海倫廣場及靜安廣場， 30.5億元出售淩空SOHO一半給攜程網;
2015年9月， SOHO將與複星有法律糾紛的外灘地王股權轉讓給複星， 價格為84.93億元 ;
2016年7月， 將上海SOHO世紀廣場項目整售給國華人壽，
2017年 6 月， SOHO 中國以 35.73 億元出售虹口 SOHO。
四年賣了5個半上海項目， 金額總計236億元。
此外， SOHO剛剛宣佈， 將準備出售北京光華路SOHO和淩空SOHO兩個專案， 按市價估計能賣到105億元以上。
值得注意的是， 這是SOHO第一次計畫出售北京的商業地產， 潘石屹在2017年7月於北京舉行的SOHO 3Q發展戰略發佈會上， 公開宣稱“除了外灘SOHO和北京望京SOHO以外， 其餘所有專案可賣。 ”
一年前的8月， 李嘉誠的大兒子也曾說過 “除了長江中心， 沒有什麼是不能賣的”。
兩人放出豪言， 仿佛都是用這種方式， 祭奠自己曾在這些土地上收穫的豐碩， 趕在潮水不斷上漲時， 希望僥倖能及時全身而退。
而潘石屹這賣、賣、賣的節奏， 保護了SOHO估值， 沒有和其他低周轉的內房股一起跌到地板上。
保守估計， SOHO可賣， 但還未賣的商業地產專案， 總價值還剩300億左右， 而它目前的市值只有230億。
(2)SOHO中國可以保住兌現的成果
房地產這個行業頗有點“龐氏騙局”的味道， 不管地產商的帳面利潤有多高， 它只要繼續拿地， 賺到的利潤將被不斷上漲的拿地價格吞噬。
帳面資料再好看， 如果公司不派息， 股東並不能拿到一分錢， 都是在為政府打工。 而一旦下游價格嚴重泡沫化的商品房賣不出去了， 房地產商手上剩下來的只有一屁股債務和幾塊荒蕪的地皮。
房地產商要是不拿地， 那面臨更嚴重的後果是主營業務完全萎縮， 這需要壯士斷腕的決心。
潘石屹在2013年獲取北京麗澤SOHO專案後， 再也沒有拿地開展新專案。 不僅如此，他還多次在公開場合宣稱：“SOHO要進行轉型，從房地產開發商到商業地產建設，從商業地產零售到持有，從持有再轉為整售，今後的主業要轉成輕資產運行的物業管理出租業務。”
我不得不佩服潘石屹的決斷力。因為轉型，這幾年SOHO的總資產規模、主營業務收入，被同期上市的融創中國(01918)、雅居樂集團(03383)等遠遠甩在了後面。
但拋開這些面子問題，顯而易見的是只要不再購進地皮開發新專案，就能保護住勝利的果實。
(3)願與小股東共用兌現價值的成果
賣出資產換取現金，如果不給小股東發紅包，那麼價值也無法達到新高度。里安建業(00983)就是一個典型的反面教材。
近年來同樣也是開啟了賣、賣、賣模式，但不分紅、不回購，反而用關聯交易將資金借給大股東的其他公司使用。
股價呈現了一條走壞的斜線，一路從11.44元跌到1.83元，因此，願意與小股東共用成果，是非常重要的一招。
SOHO中國自從開始砸鍋賣鐵，換來的銀子馬上就分給大家，如下表所示：
顯然，SOHO派息不含糊，一般是一年兩次，折合港幣接近0.3元。尤其是2015年之後每年派特別息，賣資產的收益馬上就分了，從2014年轉型以來，累計派息人民幣1.48元，三年多分了40%的市值給股東。
我們來看看潘石屹近期的行為：“潘石屹與其妻子張欣借道家族信託，大手筆投資境外地產專案。”
2011年，潘石屹就通過Capevale Limited投資了紐約曼哈頓時報廣場旁的港務局長途巴士站辦公大樓項目，共投資5到7億美元
2012年，張欣斥資6億美金收購曼哈頓公園大道廣場49%的股權.
2013年年初，張欣和巴西財團以14億美金收購美國通用汽車大廈40%的股權。
這顯然跟隔壁老王沒啥區別，都是在轉移資產到海外，其動機是判斷國內資產泡沫較大而國外資產便宜。
家族信託的資金來源就是上市公司的分紅，因此我們小股東跟潘石屹站在了利益的同一邊。
綜合以上三個因素，SOHO的投資邏輯就很簡單。就是讓潘石屹繼續賣、賣、賣，賣了的錢還會繼續分、分、分，SOHO的保值基礎就在這裡。
二、SOHO中國套現保住勝利果實
SOHO中國賣光資產之後幹嘛?潘石屹多次在各種場合提出，他要轉型做共用辦公空間，也就是SOHO3Q。
2016年底年報披露，在19處商業地產設置了SOHO3Q，共有17000個工位，平均出租率達85%。
17000個工位是什麼概念?
騰訊2017年上半年員工數目達40000人，也就是說SOHO3Q的規模已達騰訊的42%。
租戶群主要是小創業者、互聯網和高科技公司，比如Airbnb、新浪(SINA.US)、小紅書、首汽集團等。
2017年7月7日，SOHO中國在北京舉行SOHO 3Q發展戰略發佈會，
潘石屹透露，“SOHO 3Q在目前17000個座位的基礎上，要加一個數量級的發展。”SOHO中國總裁閻岩說，“除了北上廣深之外，SOHO 3Q要到二線城市去。”
也就是說，SOHO中國準備放棄做一線包租公，改作二房東，還要是全國性的。
這一塊潘石屹的構想是單獨拆分出來IPO，如果真能成事，其市值就是對投資者的獎勵。
三、SOHO中國的估值分析
SOHO這類穩定分紅的收租股，基本因素和租金水準息息相關。以中國的發展趨勢，北京、上海的租金收入易升難跌。因此，這個分紅大概率可持續，從現金流上看，SOHO股票類似於以房地產為抵押品的債券。
我先來分析最可能的實現路徑，就是潘石屹繼續賣、賣、賣。假設SOHO繼續賣出大部分商業資產，這樣會影響到租金收入，以及分紅減少。
但好處是可以立即收回本金，相當於債券的強贖條款，目前SOHO市值230億人民幣，分紅足以讓大家收回投資本金。
其次，假設潘石屹不賣了。這種可能性比較小，但是也不是不可能。如果在外買資產受阻，又或者是發現目前商業地產泡沫不大，潘石屹停下來了會怎麼樣?
現在SOHO每年普通分紅為0.25元人民幣，把這考慮為債息，內地房地產企業美元債發債利率大多數都是在7%~9%的範圍，取平均值8%，以此作為內含收益率折現。
SOHO中國每股價值大約是人民幣3.13元，按照0.85的匯率折算港幣每股3.68元。
最後，SOHO 3Q的看漲期權方面，目前缺乏具體的財務資料。用可比資料估計，毛大慶的優客工廠剛剛在2017年1月完成B輪融資，估值近70億元人民幣，目前是30,000個工位。SOHO3Q的位置比優客工廠更好，緊貼核心CBD。
以目前17000個工位計算，估值大約是40億，折合每股價值0.77元人民幣，0.9元港幣。
最好情況下，假如潘石屹能按照預期在全國迅速擴張，實現10萬個工位，那麼估值可能會達到200億，超過優客工廠，成為中國的WEWORK。
折合每股價值3.84元人民幣，4.52元港元。
因此，綜合來看，按照合理路徑，如果潘石屹繼續賣、賣、賣，之後分、分、分。作為股東，基本上在派息上已可收回投資的成本。
即使潘石屹暫停賣、賣、賣，只派回普通的股息，以債券的定價模式來看，股價上可跌的空間也不多。
買入SOHO中國等同立於不敗之地，然後跟潘石屹一起賭一把大的，夢想總是可以有的，萬一實現了呢? 不僅如此，他還多次在公開場合宣稱：“SOHO要進行轉型，從房地產開發商到商業地產建設，從商業地產零售到持有，從持有再轉為整售，今後的主業要轉成輕資產運行的物業管理出租業務。”
我不得不佩服潘石屹的決斷力。因為轉型，這幾年SOHO的總資產規模、主營業務收入，被同期上市的融創中國(01918)、雅居樂集團(03383)等遠遠甩在了後面。
但拋開這些面子問題，顯而易見的是只要不再購進地皮開發新專案，就能保護住勝利的果實。
(3)願與小股東共用兌現價值的成果
賣出資產換取現金，如果不給小股東發紅包，那麼價值也無法達到新高度。里安建業(00983)就是一個典型的反面教材。
近年來同樣也是開啟了賣、賣、賣模式，但不分紅、不回購，反而用關聯交易將資金借給大股東的其他公司使用。
股價呈現了一條走壞的斜線，一路從11.44元跌到1.83元，因此，願意與小股東共用成果，是非常重要的一招。
SOHO中國自從開始砸鍋賣鐵，換來的銀子馬上就分給大家，如下表所示：
顯然，SOHO派息不含糊，一般是一年兩次，折合港幣接近0.3元。尤其是2015年之後每年派特別息，賣資產的收益馬上就分了，從2014年轉型以來，累計派息人民幣1.48元，三年多分了40%的市值給股東。
我們來看看潘石屹近期的行為：“潘石屹與其妻子張欣借道家族信託，大手筆投資境外地產專案。”
2011年，潘石屹就通過Capevale Limited投資了紐約曼哈頓時報廣場旁的港務局長途巴士站辦公大樓項目，共投資5到7億美元
2012年，張欣斥資6億美金收購曼哈頓公園大道廣場49%的股權.
2013年年初，張欣和巴西財團以14億美金收購美國通用汽車大廈40%的股權。
這顯然跟隔壁老王沒啥區別，都是在轉移資產到海外，其動機是判斷國內資產泡沫較大而國外資產便宜。
家族信託的資金來源就是上市公司的分紅，因此我們小股東跟潘石屹站在了利益的同一邊。
綜合以上三個因素，SOHO的投資邏輯就很簡單。就是讓潘石屹繼續賣、賣、賣，賣了的錢還會繼續分、分、分，SOHO的保值基礎就在這裡。
二、SOHO中國套現保住勝利果實
SOHO中國賣光資產之後幹嘛?潘石屹多次在各種場合提出，他要轉型做共用辦公空間，也就是SOHO3Q。
2016年底年報披露，在19處商業地產設置了SOHO3Q，共有17000個工位，平均出租率達85%。
17000個工位是什麼概念?
騰訊2017年上半年員工數目達40000人，也就是說SOHO3Q的規模已達騰訊的42%。
租戶群主要是小創業者、互聯網和高科技公司，比如Airbnb、新浪(SINA.US)、小紅書、首汽集團等。
2017年7月7日，SOHO中國在北京舉行SOHO 3Q發展戰略發佈會，
潘石屹透露，“SOHO 3Q在目前17000個座位的基礎上，要加一個數量級的發展。”SOHO中國總裁閻岩說，“除了北上廣深之外，SOHO 3Q要到二線城市去。”
也就是說，SOHO中國準備放棄做一線包租公，改作二房東，還要是全國性的。
這一塊潘石屹的構想是單獨拆分出來IPO，如果真能成事，其市值就是對投資者的獎勵。
三、SOHO中國的估值分析
SOHO這類穩定分紅的收租股，基本因素和租金水準息息相關。以中國的發展趨勢，北京、上海的租金收入易升難跌。因此，這個分紅大概率可持續，從現金流上看，SOHO股票類似於以房地產為抵押品的債券。
我先來分析最可能的實現路徑，就是潘石屹繼續賣、賣、賣。假設SOHO繼續賣出大部分商業資產，這樣會影響到租金收入，以及分紅減少。
但好處是可以立即收回本金，相當於債券的強贖條款，目前SOHO市值230億人民幣，分紅足以讓大家收回投資本金。
其次，假設潘石屹不賣了。這種可能性比較小，但是也不是不可能。如果在外買資產受阻，又或者是發現目前商業地產泡沫不大，潘石屹停下來了會怎麼樣?
現在SOHO每年普通分紅為0.25元人民幣，把這考慮為債息，內地房地產企業美元債發債利率大多數都是在7%~9%的範圍，取平均值8%，以此作為內含收益率折現。
SOHO中國每股價值大約是人民幣3.13元，按照0.85的匯率折算港幣每股3.68元。
最後，SOHO 3Q的看漲期權方面，目前缺乏具體的財務資料。用可比資料估計，毛大慶的優客工廠剛剛在2017年1月完成B輪融資，估值近70億元人民幣，目前是30,000個工位。SOHO3Q的位置比優客工廠更好，緊貼核心CBD。
以目前17000個工位計算，估值大約是40億，折合每股價值0.77元人民幣，0.9元港幣。
最好情況下，假如潘石屹能按照預期在全國迅速擴張，實現10萬個工位，那麼估值可能會達到200億，超過優客工廠，成為中國的WEWORK。
折合每股價值3.84元人民幣，4.52元港元。
因此，綜合來看，按照合理路徑，如果潘石屹繼續賣、賣、賣，之後分、分、分。作為股東，基本上在派息上已可收回投資的成本。
即使潘石屹暫停賣、賣、賣，只派回普通的股息，以債券的定價模式來看，股價上可跌的空間也不多。
買入SOHO中國等同立於不敗之地，然後跟潘石屹一起賭一把大的，夢想總是可以有的，萬一實現了呢?