作者：林凜 ／ 微信公眾號：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1475篇原創首發文章
一部以“犯我中華者雖遠必誅”為口號的愛國主義動作電影紅遍海內外。
該片動作場面中還穿插著一些讚美中國外交政策、批評西方在非洲行為的對白。 影片結尾畫面定格在一本中國護照上， 並打出字幕表示擁有這樣一本護照的公民很幸運， 因為他們在海外也會受到保護。
有市場人士笑稱， “《戰狼2》火了， 美元弱了， 人民幣強勢回歸了。 ”也有人說， 這似乎讓人想起了年初在離岸市場發生的“人民幣空頭狙擊戰”。
人民幣自5月下旬起一路走強， 在岸人民幣對美元連續升破6.9、6.8、6.7關口， 離岸人民幣漲幅也在不斷擴大。 粗略統計， 人民幣匯率今年以來已累計上升近3000個基點， 漲幅近4％。 去年末， 美元／人民幣一度跌至最低點6.97， 可謂驚險。 眼下， 除了國力強勁、愛國心、貶值預期逆轉， 究竟什麼因素驅動了這一輪漲幅？人民幣還能漲多久呢？
美元強勢週期快收尾了
既然說是人民幣對美元升值， 那麼主要的因素還是在於美元。
美元指數從年初最高點103.8一路下挫， 此前跌至特朗普上任來最低點的92附近， 如今維持在93.6附近， 貶值幅度近10%， 可謂元氣大傷。 由於人民幣定價當前還要參照一籃子貨幣，
美元為何下挫？美元的強勢週期要進入尾聲了？
首先， 貨幣強弱取決於經濟基本面， 而這又要看經濟週期。 美國這輪經濟擴張週期已經走過了七個年頭， 是有史以來第三長的經濟增長週期。 近期看到了一些週期乏力跡象， 例如美聯儲加息增加償債負擔、企業利潤開始下滑。
不過， 如果特朗普的稅改可以落實， 那麼週期還能延續到2019年年底， 也就是說美國將等到2020年再進入衰退週期。 財政部長努欽表示， 特朗普政府希望在今年年底前通過稅改。 此前， 各界預期的稅改時間是8月。
要知道，
再來， 美聯儲從啟動加息至今已經加息了4次， 而且今年10月將收縮資產負債表， 即不再對到期的債券進行再投資。 有觀點認為， 這仍然是未來美元的上行風險。
然而， 這個最大的“定時炸彈”也站不住腳。 美聯儲加息主要看通脹有無達標， 但如今通脹資料不及預期， 6月核心CPI環比 0.1%， 同比1.7%， 大大低於美聯儲2%的政策目標。 眼下， 市場對於12月能否再加息一次的看法空前分化。 根據“利率期貨”FedWatch工具，
再說了， 即使加息， 美元也並不一定漲。 從利率平價理論而言， 美聯儲加息通過息差的變化影響資金流入， 進而推高美元， 這一邏輯得到了大多數投資者的認可。 然而， 瑞穗證券中國首席經濟學家沈建光研究發現， 其實自上世紀70年代以來的美聯儲7次加息週期後， 美元大概率呈現的是走弱態勢， 其中有兩次短暫走強， 反而使得經濟難以承受（由於美元走強大大打擊了美國的出口、抬高了企業償債負擔）， 後使得美聯儲不得不扭轉政策， 轉為降息。
同時， 美國的經濟情況也並沒有想像中強勁， 而且此輪加息的水準要遠遠弱於歷史平均。 2011年到2015年， 美國勞動生產率年均增幅只有0.34%，遠低於1990年到2010年1.93%的水準。從這個角度來看，美國經濟雖然這兩年出現向好跡象，但與政策寬鬆大有關聯，結構性改善緩慢，使得復蘇根基不牢，也很難支持過強美元。
美國已經漸漸逼近經濟週期的頂部，相反，歐元區還在經濟擴張的中期，今年歐元反彈10%，作為美元指數的最重要權重，歐元的積極表現制約美元。此外，歐央行、英國央行、日本央行近一段時間表示了退出量化寬鬆的可能，支持美元走弱。
萬事有開頭也有結尾。粗略算起來，2009年開始美元出現反轉，至今已經近8年，而70年代以來每輪強美元週期大約6-7年左右，因此即使強美元週期沒有結束，未來區間震盪也是大概率事件了。
人民幣貶值預期“大逆轉”
其實，“預期的自我實現”是金融市場中比較可怕的現象，因此一個國家的貨幣貶值幅度也往往會因為恐慌而大幅度超調。人民幣過去的貶值也因為預期而加劇。
貶值預期導致的換匯行為來自於個人和企業。就個人來說，過去兩年裡，相信貶值是有利可圖的。對於普通投資者來說，目前國內人民幣和美元理財產品的利差大概是2%，從2015年8月至今，人民幣對美元的貶值幅度近8%，因此換匯的決定是有利可圖的。由此產生的學習效應，就會吸引更多的居民以美元理財產品來替代人民幣理財產品。貶值壓力加劇。
對於出口企業的財務人員來說，也可能會因為貶值預期，而推遲結匯，或是把部分外匯收入留在國外。此外，中國的債務結構特殊，私人部門對外淨負債。2015年末，我國短期外債9206億美元，而由於預期會影響企業的財務管理行為，匯率單邊貶值的預期可能促使私人部門提前購匯償還短期外債，匯率貶值的預期也因此被強化了。相反，例如日本的私人部門則都是對外淨資產。
再來，離岸人民幣(CNH)匯率由於不受管制，其向來被看作人民幣強弱的真實回饋。然而，在貶值預期強化時，離岸人民幣空頭做空的士氣就愈發猛烈。
具體而言，做空盤是離岸人民幣市場的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯(即買美元)，或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣(即買入即期CNH、賣出遠期CNH的操作)，再通過遠期市場結匯獲取收益。
較強的貶值預期下，做空盤持續進行“拆借-購匯-遠期結匯”交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大於離岸人民幣拆借成本，利用貶值預期的做空盤就會持續。
因此，從以上幾點就可以發現，管理人民幣匯率的預期其實至關重要。之所以2017年以來人民幣企穩走升，除了美元回升，也歸因於央行、外管局加強了宏觀審慎管理。
2016年12月31日，外管局表示，5萬美元個人購匯限額不變，但將加強對銀行辦理個人購付匯業務真實性合規性檢查，並再度明確境內個人購匯不得用於境外買房和證券投資。
更值得一提的是，2017年1月4日開始，離岸市場上演了一場“人民幣空頭狙擊戰”。1月4日8時左右，當CNH對美元達到6.9655之前，幾乎沒人會料到，人民幣隨後連續三天大幅上漲，離岸人民幣大漲了1130個基點。由於流動性告急，離岸空頭慘遭“踩踏”。
這與人民幣流動性緊張、做空成本上升，以及美元本身走弱有關。時香港離岸人民幣拆借利率(HIBOR)5日全線飆升，1月4日隔夜HIBOR暴漲2139個基點至38.335%，大大加劇了離岸投機性做空的成本，導致空頭“爆倉”。
2017年5月，央行又引入了“逆週期調節因數”，減少市場過度波動給中間價帶來的衝擊，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。
對人民幣的信心，就好比看了《戰狼2》所萌發的愛國情懷一樣，似乎給人一種力量，而這種力量就可以扭轉一種此前極為強烈的預期。
人民幣能走多強？
當然，如今大家都想問的是，人民幣還能走多強？
一個近乎“經典”的反駁升值的理論就是——貶值主要源於基本面，例如貨幣超發，房價泡沫等，這些因素導致人民幣不得不貶值。
其實需要指出的是，人民幣貶值是最近兩年才有的，但不論是對貨幣超發還是房地產泡沫的擔心，都存在了超過10年以上。麥格理集團首席經濟學家胡偉俊就表示，以2013年為例，那年人民幣升值壓力巨大，全年外匯儲備上升5100億美元，空前絕後。但也是在那一年，中國的M2首次突破了100萬億，“百萬億M2是不是籠中虎”成為很多市場人士的擔心。同樣在2013年，全國房價加速上漲。直到今年9月，中國最大的100個城市中，仍然還有62個城市的房價低於2013年9月。但2013年的時候，很少有人認為貨幣超發和房地產泡沫將引發人民幣貶值。相反，當時主流的觀點是人民幣升值壓力巨大。
但現實中這些情況都不存在，中國的通脹並不高，貿易存在順差，而且利率比全世界大多數國家要高。而且，當前中國的跨境資金流動存在一定的管控。
當然，未來人民幣並非高枕無憂。首先，眼下美元的淨空頭倉位是歷史新高，那麼這也意味著美元的悲觀預期已經有所超調，一旦出現利好消息，美元也會出現一定反彈。
也需要注意的是，此前被熱炒的“新週期”概念可能只是一個錯覺。由於中國經濟資料向好，二季度GDP意外獲得同比6.9%的增幅，7月財新製造業PMI 51.1，好於預期，並創下四個月新高。方正宏觀任澤平7月31日發文表示“硬著陸和繁榮頂點證偽，新週期持續驗證”，8月3日淩晨又稱“新週期崛起，繁榮頂點和可怕時滯完敗”，稱“2017年這場經典的多空對決註定載入史冊”。近一個月以來，黑色、有色工業品出現持續上漲，而且帶動一批相應的週期股出現上漲。不過，天風宏觀劉煜輝則毫不客氣地指出，從2011年開始，但凡中國經濟有復蘇苗頭，就總有人跳出來高呼中國經濟走出了“新週期”，但這就是“投政治的機”。過去10年，中國經濟週期完全來源於“房地產+基建”。而這二者最根本的決定力量是債務，即房企、居民與政府的負債。看清楚這一點，就可以理解“根本不存在新週期”。
招商固收徐寒飛指出“期望越大，失望越大”，經濟增長再次回到依靠工業生產來拉動，毫無“新”意，只是“舊週期”復辟而已。依靠非市場化的手段壓縮供給，疊加短期名義需求刺激，部分工業企業產品價格暴漲和收入大幅上升，其實只是工業產業鏈的“利潤再分配”過程而已。
未來，中國經濟增速的可持續增長、人民幣匯率的強勢取決於改革。
舉一個最典型的例子，IMF認為國企改革是關鍵，因為這對應對企業債務問題、提高生產率起到重大作用。
IMF發現，雖然國企在工業產出中的比重在下降(在過去15年間從40%下降至15%左右)，但它們在企業債務中的比重過高(2016年占企業總債務的57%，為GDP的72%)，且在 2008年至2016年貢獻了企業總債務增幅的近60%。總體上看，國企的業績不如私人企業，回報率和生產率都較低。在控制了行業後，國企的生產率也比私人企業低 25%。
在去杠杆和債務重組方面 ，雖然中國取得了一定進展，成立了由發改委牽頭的跨部門小組，負責推動去杠杆進程，有關債轉股的指導文件也相繼發佈。但IMF評估稱，“一些債轉股名義上是股票，實質卻是債務。此外，若不同時努力降低信貸增速，那麼只在表面上開展財務重組來滿足去杠杆‘目標’ (如降低企業層面的負債資產比率)的風險會越來越高，而深層結構性問題無法得到解決，這本質上是拖延時間。”
在削減產能方面，看似中國已經取得了巨大進展，甚至引發了“新週期”之爭。煤炭和鋼鐵行業已經制定了中期目標，將在2015年基礎上，在未來3至5年內削減10%至15%的產能，減少180萬工人。2016年削減產能超計畫完成，2017年也正有序進行。過去2到3年中，有關員工減少了30%且未出現大規模失業。
然而，IMF就提出，根據目前的削減目標，由於先前已計畫的投資，粗鋼產能在2018年至2020年將仍接近2013年的水準，占全球產能的近一半。部分已關停產能又恢復了生產。產能過剩行業的債務並沒有下降，表明問題貸款尚未得到充分確認(銀行沒有將這些問題貸款劃分為不良貸款)。
有一句老話說得好——天晴時修屋頂。眼下，全球經濟相安無事、中國經濟又尚處於穩定期，這也是公認的推進改革的黃金時期。若是穩定時懶得改革，動盪時又恐懼改革，這對於未來的經濟、匯率都是不利的。
「 本文僅代表作者個人觀點，未經允許不得轉載 」
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美國勞動生產率年均增幅只有0.34%，遠低於1990年到2010年1.93%的水準。從這個角度來看，美國經濟雖然這兩年出現向好跡象，但與政策寬鬆大有關聯，結構性改善緩慢，使得復蘇根基不牢，也很難支持過強美元。美國已經漸漸逼近經濟週期的頂部，相反，歐元區還在經濟擴張的中期，今年歐元反彈10%，作為美元指數的最重要權重，歐元的積極表現制約美元。此外，歐央行、英國央行、日本央行近一段時間表示了退出量化寬鬆的可能，支持美元走弱。
萬事有開頭也有結尾。粗略算起來，2009年開始美元出現反轉，至今已經近8年，而70年代以來每輪強美元週期大約6-7年左右，因此即使強美元週期沒有結束，未來區間震盪也是大概率事件了。
人民幣貶值預期“大逆轉”
其實，“預期的自我實現”是金融市場中比較可怕的現象，因此一個國家的貨幣貶值幅度也往往會因為恐慌而大幅度超調。人民幣過去的貶值也因為預期而加劇。
貶值預期導致的換匯行為來自於個人和企業。就個人來說，過去兩年裡，相信貶值是有利可圖的。對於普通投資者來說，目前國內人民幣和美元理財產品的利差大概是2%，從2015年8月至今，人民幣對美元的貶值幅度近8%，因此換匯的決定是有利可圖的。由此產生的學習效應，就會吸引更多的居民以美元理財產品來替代人民幣理財產品。貶值壓力加劇。
對於出口企業的財務人員來說，也可能會因為貶值預期，而推遲結匯，或是把部分外匯收入留在國外。此外，中國的債務結構特殊，私人部門對外淨負債。2015年末，我國短期外債9206億美元，而由於預期會影響企業的財務管理行為，匯率單邊貶值的預期可能促使私人部門提前購匯償還短期外債，匯率貶值的預期也因此被強化了。相反，例如日本的私人部門則都是對外淨資產。
再來，離岸人民幣(CNH)匯率由於不受管制，其向來被看作人民幣強弱的真實回饋。然而，在貶值預期強化時，離岸人民幣空頭做空的士氣就愈發猛烈。
具體而言，做空盤是離岸人民幣市場的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯(即買美元)，或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣(即買入即期CNH、賣出遠期CNH的操作)，再通過遠期市場結匯獲取收益。
較強的貶值預期下，做空盤持續進行“拆借-購匯-遠期結匯”交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大於離岸人民幣拆借成本，利用貶值預期的做空盤就會持續。
因此，從以上幾點就可以發現，管理人民幣匯率的預期其實至關重要。之所以2017年以來人民幣企穩走升，除了美元回升，也歸因於央行、外管局加強了宏觀審慎管理。
2016年12月31日，外管局表示，5萬美元個人購匯限額不變，但將加強對銀行辦理個人購付匯業務真實性合規性檢查，並再度明確境內個人購匯不得用於境外買房和證券投資。
更值得一提的是，2017年1月4日開始，離岸市場上演了一場“人民幣空頭狙擊戰”。1月4日8時左右，當CNH對美元達到6.9655之前，幾乎沒人會料到，人民幣隨後連續三天大幅上漲，離岸人民幣大漲了1130個基點。由於流動性告急，離岸空頭慘遭“踩踏”。
這與人民幣流動性緊張、做空成本上升，以及美元本身走弱有關。時香港離岸人民幣拆借利率(HIBOR)5日全線飆升，1月4日隔夜HIBOR暴漲2139個基點至38.335%，大大加劇了離岸投機性做空的成本，導致空頭“爆倉”。
2017年5月，央行又引入了“逆週期調節因數”，減少市場過度波動給中間價帶來的衝擊，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。
對人民幣的信心，就好比看了《戰狼2》所萌發的愛國情懷一樣，似乎給人一種力量，而這種力量就可以扭轉一種此前極為強烈的預期。
人民幣能走多強？
當然，如今大家都想問的是，人民幣還能走多強？
一個近乎“經典”的反駁升值的理論就是——貶值主要源於基本面，例如貨幣超發，房價泡沫等，這些因素導致人民幣不得不貶值。
其實需要指出的是，人民幣貶值是最近兩年才有的，但不論是對貨幣超發還是房地產泡沫的擔心，都存在了超過10年以上。麥格理集團首席經濟學家胡偉俊就表示，以2013年為例，那年人民幣升值壓力巨大，全年外匯儲備上升5100億美元，空前絕後。但也是在那一年，中國的M2首次突破了100萬億，“百萬億M2是不是籠中虎”成為很多市場人士的擔心。同樣在2013年，全國房價加速上漲。直到今年9月，中國最大的100個城市中，仍然還有62個城市的房價低於2013年9月。但2013年的時候，很少有人認為貨幣超發和房地產泡沫將引發人民幣貶值。相反，當時主流的觀點是人民幣升值壓力巨大。
但現實中這些情況都不存在，中國的通脹並不高，貿易存在順差，而且利率比全世界大多數國家要高。而且，當前中國的跨境資金流動存在一定的管控。
當然，未來人民幣並非高枕無憂。首先，眼下美元的淨空頭倉位是歷史新高，那麼這也意味著美元的悲觀預期已經有所超調，一旦出現利好消息，美元也會出現一定反彈。
也需要注意的是，此前被熱炒的“新週期”概念可能只是一個錯覺。由於中國經濟資料向好，二季度GDP意外獲得同比6.9%的增幅，7月財新製造業PMI 51.1，好於預期，並創下四個月新高。方正宏觀任澤平7月31日發文表示“硬著陸和繁榮頂點證偽，新週期持續驗證”，8月3日淩晨又稱“新週期崛起，繁榮頂點和可怕時滯完敗”，稱“2017年這場經典的多空對決註定載入史冊”。近一個月以來，黑色、有色工業品出現持續上漲，而且帶動一批相應的週期股出現上漲。不過，天風宏觀劉煜輝則毫不客氣地指出，從2011年開始，但凡中國經濟有復蘇苗頭，就總有人跳出來高呼中國經濟走出了“新週期”，但這就是“投政治的機”。過去10年，中國經濟週期完全來源於“房地產+基建”。而這二者最根本的決定力量是債務，即房企、居民與政府的負債。看清楚這一點，就可以理解“根本不存在新週期”。
招商固收徐寒飛指出“期望越大，失望越大”，經濟增長再次回到依靠工業生產來拉動，毫無“新”意，只是“舊週期”復辟而已。依靠非市場化的手段壓縮供給，疊加短期名義需求刺激，部分工業企業產品價格暴漲和收入大幅上升，其實只是工業產業鏈的“利潤再分配”過程而已。
未來，中國經濟增速的可持續增長、人民幣匯率的強勢取決於改革。
舉一個最典型的例子，IMF認為國企改革是關鍵，因為這對應對企業債務問題、提高生產率起到重大作用。
IMF發現，雖然國企在工業產出中的比重在下降(在過去15年間從40%下降至15%左右)，但它們在企業債務中的比重過高(2016年占企業總債務的57%，為GDP的72%)，且在 2008年至2016年貢獻了企業總債務增幅的近60%。總體上看，國企的業績不如私人企業，回報率和生產率都較低。在控制了行業後，國企的生產率也比私人企業低 25%。
在去杠杆和債務重組方面 ，雖然中國取得了一定進展，成立了由發改委牽頭的跨部門小組，負責推動去杠杆進程，有關債轉股的指導文件也相繼發佈。但IMF評估稱，“一些債轉股名義上是股票，實質卻是債務。此外，若不同時努力降低信貸增速，那麼只在表面上開展財務重組來滿足去杠杆‘目標’ (如降低企業層面的負債資產比率)的風險會越來越高，而深層結構性問題無法得到解決，這本質上是拖延時間。”
在削減產能方面，看似中國已經取得了巨大進展，甚至引發了“新週期”之爭。煤炭和鋼鐵行業已經制定了中期目標，將在2015年基礎上，在未來3至5年內削減10%至15%的產能，減少180萬工人。2016年削減產能超計畫完成，2017年也正有序進行。過去2到3年中，有關員工減少了30%且未出現大規模失業。
然而，IMF就提出，根據目前的削減目標，由於先前已計畫的投資，粗鋼產能在2018年至2020年將仍接近2013年的水準，占全球產能的近一半。部分已關停產能又恢復了生產。產能過剩行業的債務並沒有下降，表明問題貸款尚未得到充分確認(銀行沒有將這些問題貸款劃分為不良貸款)。
有一句老話說得好——天晴時修屋頂。眼下，全球經濟相安無事、中國經濟又尚處於穩定期，這也是公認的推進改革的黃金時期。若是穩定時懶得改革，動盪時又恐懼改革，這對於未來的經濟、匯率都是不利的。
「 本文僅代表作者個人觀點，未經允許不得轉載 」
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