昆藥集團：收入結構持續改善，積極培育新增長點

投資要點

事件:公司2016年營業收入、歸母淨利潤、扣非淨利潤分別為51億元、4.1億元、3.1億元,同比增速分別為3.8%、-3.2%、-16.6%;2016Q4營業收入、歸母淨利潤、扣非淨利潤分別為15.3億元、0.77億元、0.27億元,同比增速分別為-3.8%、-30%、-72%。

扣非淨利潤增速低於預期,2017年或將恢復。 2016年營業收入約為51億元,同比增速約為3.8%,其中醫藥工業超過25億元,同比增長約為9%。 期間內心腦血管治療領域收入增速在20%以上,血塞通凍幹及軟膠囊、天麻素的銷量增速分別為16%、21%、-3.5%。 公司天麻素增速下滑主要是由於受國內各省份招標政策影響,瘧疾類收入下滑主要諾華蒿甲醚原料採購下降影響,醫療服務收入下降主要受昆藥醫院醫保醫療定點支付機構資格被收回影響,預計2017年將有恢復性增長。

綜合考慮我們預計公司2017年營業收入增速或將超過10%。 2016年扣非淨利潤約為3.1億元,同比下滑約16.6%,主要原因為費用增加。 公司期間費用率約為30%,同比提升約6個百分點。 其中銷售費用、管理費用增速分別為34%、14%,均快於收入增速。 銷售費用增加主要是公司行銷模式變化所致,管理費用增加主要是技術開發費投入及人工成本加大所致。 從子公司角度看,昆中藥、貝克諾頓淨利潤分別為8200萬元、648萬元,同比增速分別為24.4%、-78%。 昆中藥強化戰略實施,產品梯隊好並持續推舒肝膠囊顆粒上量使得淨利潤大幅增長;貝克諾頓主要受產品標準變更影響,阿法迪三膠囊部分月份停止生產而出現利潤下滑,預計2017年將有恢復性增長。 綜合考慮我們預計公司2017年淨利潤增速或將超過20%。

收入結構持續改善,積極培育新增長點。 1)新版醫保目錄利好,口服劑型將迅速崛起。 公司的血塞通軟膠囊、天麻素片(膠囊)、燈銀腦通膠囊、止咳膠囊等9個品種新進入本輪醫保目錄,除頭孢克洛幹混懸劑外,其餘均為口服製劑。 其中血塞通軟膠囊為類獨家產品借助本次入選利好,預計未來3年增速維持在30%以上,將有效補充改善公司收入產品結構;2)公司積極培育新的業績增長點,如加快化藥、生物藥研發和外延。 貝克諾頓整合工作與長效降糖藥GLP-1研發活動均有序進行,投資美國CPI、糖針膠囊的北美研發項目醞釀新增長點;3)醫療服務領域積極佈局,如通過參股子公司醫洋科技佈局互聯網醫療,未來或能有效對接社區等線下資源。

投資南京弘景,進軍康復醫療領域,也反應公司積極做大醫療產業的決心。 我們判斷公司將迎來化藥、生物藥、中藥、醫療服務多點齊發、業績全面開花的局面。

盈利預測與估值。 我們預計公司2017-2019年EPS分別為0.63元/0.80元/0.97元,對應PE分別為21倍/16倍/13倍。 公司業績看點較多,貝克諾頓、昆中藥、血塞通軟膠囊等增長空間大;長效降糖藥GLP-1、糖針膠囊都給公司市值以想像空間;加快佈局醫療產業、慢病管理,外延預期強烈,維持“買入”評級。

風險提示:藥品降價超預期風險;外延式擴張或不達預期風險。