前言： 在當前存量資金博弈、指數窄幅波動、市場預期變化較快的背景下， 我們認為“業績確定”疊加“估值合理”將成為未來配置方向， 細分行業的“隱形冠軍”值得深度挖掘。 因此策略聯合行業梳理了具有投資價值的細分行業及相關標的， 此篇是《尋找細分行業“隱形冠軍”》系列報告的開篇：消費篇， 包括食品飲料、醫藥、旅遊、家電等行業。
一.細分行業“隱形冠軍”成為“淘金地帶”
“顯性白馬”空間有限， 細分行業“隱形冠軍”存在預期差， 成長性更強， 值得深度挖掘。 在“業績確定”+“估值合理”這一配置方向下， 對於一線大白馬，
我們認為“隱形冠軍”應具有三大特點：
1）處於細分行業龍頭地位， 且兼具一定成長性；
2）收入增長穩定， 基本面情況良好；
3）盈利能力強。
二、食品飲料
天潤乳業（600419.SH）、克明面業（002661.SZ）、桃李麵包（603866.SH）
食品飲料板塊下屬子行業較多， 涉及各式食品製造加工上市公司， 很多行業僅有一家公司上市， 自然也是細分行業的龍頭企業。 在供給側改革、國企改革、消費升級等主題背景下， 食品飲料行業具有大量受益于國企改革和消費升級概念的品種。
☞1. 酸乳製品：受益消費升級增速領先乳製品板塊,關注天潤乳業
量價齊升， 優酪乳市場掘金正當時：
目前在我國乳製品行業中， 優酪乳的增速遙遙領先於其他幾類產品， 過去5年來， 我國城鎮居民年均優酪乳消費量複合增長速度為23%， 優酪乳中的部分單品增長率更是高達40%。
根據最新資料， 我國優酪乳市場總銷售銷售額則從2009年的145億元增長至2014年351億元。 據估計， 至2019年我國優酪乳行業總銷量將會達到412.8萬噸， 而總銷售額則會突破600億達到605億元的水準，
天潤乳業是2014年借殼的上市公司， 借殼時定位為新疆生產建設兵團乳業唯一整合平臺。 上市之後， 天潤乳業憑藉核心單品冷鏈愛克林濃縮優酪乳爆款迅速成為疆內乳業龍頭， 如今已成為新疆第一大乳品企業。
明星產品主打冷鏈優酪乳， 全國化擴張放量進行中。 目前公司愛克林包裝的核心產品已有濃縮優酪乳、優酪乳熟了、玫瑰紅了、巧克力碎了、霜淇淋化了等多個系列產品。 參考公司2015年年報， 公司優酪乳業務收入占公司整體營收的60%~70%， 伴隨著2016年繼續有相關品類的推出， 我們預計2016年這個占比仍將繼續增加。
2017年疆外市場的擴張是公司的核心看點：2016年， 預計疆外市場全年實現銷售約1.7萬噸，
盈利預測&估值：
預計2016年收入8.8億元， 同比增長50%；實現歸母利潤8100萬元， 同比增長58.86%， 折合EPS0.78元。 預計2017年收入12.5億元， 同比增長41%；實現歸母利潤1.41億元， 同比增長74.75%， 折合EPS1.36元。 目前股價對應16年業績PE為66X、對應17年業績PE為38X。
風險提示：疆外市場擴張受阻， 食品安全問題。
☞2.掛麵行業：產品結構調整的優勝者將在新一輪競爭中勝出
1）產品內部結構調成孕育投資機遇， 健康消費引領掛麵行業成長
我們認為未來幾年速食麵行業將繼續呈現“量縮價升”的發展態勢， 銷售收入將保持穩定甚至可能略有下降， 市場份額將加速萎縮；健康的速食麵替代品將成為行業擴容的主力軍。
旺盛的市場消費需求、加之我國掛麵生產民間基礎廣泛、生產門檻低， 吸引了大量的企業加入掛麵生產的行列， 導致我國掛麵行業自存在以來始終處於行業競爭局面混亂、大中小規模企業亂戰的局面。 僅河南就有400家掛麵企業， 山東就有200家掛麵企業。多重成本壓力下小企業將難以為繼，龍頭企業將主導市場。
關注標的：克明面業：對症下藥滲透市場，充分享受行業轉型紅利
公司是國內商超管道銷量最大的掛麵製造企業，以“收入至上”為第一戰略，充分享受行業結構調整紅利；隨著股權激勵計畫的落實，收入和利潤之間的平衡將成為的常態，但收入至上的基調依然不變。
盈利預測和估值：
預計公司2016~2018年營業收入22.11/26.49/32.03億元，同比增長16.89/19.77/20.93%；歸母淨利潤1.30/1.55/1.96億元， EPS0.39/0.46/0.58元/股，對應PE46/39/31X，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：食品安全問題。
☞3.烘焙行業：擴張與整合並存，確定盈利模式者占得先機
西風東漸推動產業消費量提升。隨著內地城市化程度加深，市場加速國際化，麵包牛奶的西式早餐組合正部分逐漸取代中國傳統的粥和油條，城市中西點及麵包等烘焙食品的需求量大增。2015年前10個月，烘焙行業銷售收入達2284.56億元，同比增長15.74%；利潤總額達193.95億元，同比增長20.65%。
烘焙行業收入占食品製造業收入的比重不斷上升，2015年達到13.04%。與此同時，內地人均麵包糕點年消費量為6.31千克，已超過臺灣和韓國，其中糕點占比較高，但與香港、日本等麵包糕點主食化的地區有較大差距，仍有成長空間。長遠來看，烘焙產品主食化的進程是麵包占比提升的過程，仍是行業增長的重要拉動力，行業仍有望長期維持兩位數的增長。
收入水準提升推動行業消費升級，利好高端烘焙食品。居民人均可支配收入的提升使人們對生活的品質有了更高的要求，反映在食品飲料行業便是從垃圾食品轉向健康食品、從散裝烘焙糕點轉而消費正規廠家產品。
推薦標的：桃李麵包：全國化擴張的短保麵包行業龍頭
盈利預測&估值：
預計16-17年公司營業收入33.50億、41.78億元，同比增長30.7%、24.7%；歸屬母公司利潤為4.29億元、5.33億元，同比增長23.5%、24.3%，對應EPS為0.95、1.18元，目前股價對應16年PE為47X/38X，給予“增持”評級。
風險提示：全國化擴張受阻，食品安全問題。
三、醫藥
通化東寶（600867.SH）、泰格醫藥（300347.SZ）
☞慢病管理：糖尿病領域龍頭企業——通化東寶
1、糖尿病用藥待開發市場廣闊，胰島素使用空間更大
2、基層用藥市場潛力巨大，通化東寶先入為主
3、公司產品中標價格體系維護良好
4、胰島素規模化生產技術壁壘高，參與者寡
5、公司糖尿病用藥在研產品線齊全
預計公司2016-2018年歸屬母公司淨利潤為6.3億、8.3億、10.8億，“買入”評級。公司是國內胰島素企業的優秀代表，二代胰島素銷售網路扎實，三代胰島素申報生產臨近：公司長期耕耘二代胰島素市場，市場份額不斷擴大，在分級診療的政策趨勢下，基層患者的胰島素使用率將不斷提高；公司三代胰島素已研發完畢，待臨床資料完善後上報生產，未來將成為胰島素全產業鏈供應商和糖尿病一站式管理服務商。
風險提示：新產品獲批時間，招標政策
☞醫藥研發外包（CRO）：泰格醫藥
1）CRO領域是國內醫藥行業景氣度向上的子行業
2006年至2013年，我國CRO行業的市場規模從30億元增長到220億元；
其中臨床試驗CRO的市場規模從17億元增長到128億元，年均複合增長率為33.4%；
臨床前CRO市場規模從13億增長到92億，年複合增長率為32.3%。
2）泰格醫藥歷史業績高增長
泰格醫藥2014年實現營業收入6.2億，歸屬母公司淨利潤1.3億；
公司2009~2014年營業收入、毛利潤、淨利潤年複合增速分別為58%、65%、74%；
公司歷史毛利率在45%~48%，淨利率達20%以上。
3）公司通過內生發展+並購+合作共建完善細分領域佈局
公司通過自建和收購的方式不斷完善臨床試驗CRO服務產業鏈和在全球各地的布點，並於2014年，通過並購方達醫藥，介入臨床前CRO服務；於20161月公告擬與九洲藥業合資成立美國公司，介入CMO業務領域。
CRO板塊估值情況：板塊內估值分化將會出現，優質CRO強者恒強。
我們2015年發過一篇日本醫藥研究報告《日本醫藥產業研究2015版：新醫療崛起》，其中提到日本的CRO板塊不是同漲同跌的板塊。
日本CRO行業的代表公司6家，個股之間的歷史超額收益情況差異很大。
4）CRO行業走勢內部分化嚴重
股價是基本面的反應，支撐EPS Holdings高回報的背後是該公司歷史業績的高增長；而SNBL業績慘澹，股價走低。
中國的CRO板塊由於標的的稀缺性，在過去經歷了較為明顯的同漲同跌行情，該行情可能還會存續一段時間，但未來個股無論從估值、還是業績上都會走出明顯的分化：
1. 估值：未來隨著CRO上市公司增多，投資者將更多地甄別個股，優質龍頭CRO公司，未來將保持持續領先的優勢和關注度，受益於國內醫藥行業藥審改革和產業升級，隨著中國醫藥行業的成長一起發展。
2. 業績：訂單向著優質CRO公司流向的趨勢明顯，未來業績上，即使上市公司之間也會走出很大差異。
預計公司2016-2018年歸屬母公司淨利潤為1.46億、3億、3.9億，“買入”評級。（16年業績受行業政策自查核查影響，同比為下滑）
風險提示：基地放開的時間進度；臨床自查核查的影響
四、旅遊
中國國旅（601888.SH）
行業環境——奢侈品消費回暖+回流，免稅政策持續利好：2016年奢侈品消費76%發生在國外，在匯率持續貶值、出境遊增速下滑及外匯收緊政策下，國內奢侈品消費將有所回暖。免稅行業作為奢侈品消費的主要管道，與跨境電商、代購等管道相比具有絕對的價格優勢。
內生業績——免稅業務占公司利潤九成，三亞景氣度自2016下半年回升帶來經營改善：2016H開始受益旅遊市場整改、價格合理回落、天氣和環境等自然優勢，三亞旅遊和免稅市場逐步回暖。海棠灣2019-2019多家高端度假酒店和娛樂項目密集開業，為免稅店帶來顯著增量遊客。
增量預期——競標首都和香港機場，進境免稅店戰略佈局，2018年起顯著業績增厚：首都機場T2和T3分別提升約1億和3億，香港機場只能標的其中一段即2億，則業績提升在1-5億區間浮動，將在2018年增厚業績。
外延收購——中免參股日上免稅行（北京）51%股份，中免高管擔任日上董事長。強強聯合改變中國免稅業格局，利用日上管道和議價能力，中免將達成國內絕對稱霸的免稅規模效應。2017年並表後顯著增厚公司收入（+8.5%）和業績（+10%）。
高管變化——公司新一屆董事會成立，中免管理層更新預示著集團戰略方向：新一屆董事會成員中有兩名董事擁有中免高管背景。同時業務運營聘請具有豐富免稅運營經驗的Lee Charn Cheng擔任首席運營官，全面推進全球化戰略，並直接有助於香港機場免稅業務的競標。
戰略發展——免稅龍頭內外大舉擴張，“從一到多”規模體量擴增，打開估值空間：通過獲取機場免稅店實現戰略性佈局，逐步提升進貨議價權和毛利率，先實現收入規模後達到業績增厚。
受之前股權劃轉和中國旅遊集團成立等管理層變化和三亞區域景氣度下滑影響，2016年以來公司估值水準處於低位。在宏觀環境利好、內生業績恢復、外延擴張預期強、控股日上且管理層變化提升效率等多方因素催化下，2017年公司將迎來新一輪的投資機會。
從2014至今公司歷史PE最低點為22.3倍，對應業績增速5-10%。2017-2018增速達28%/35%，且戰略格局和估值空間進一步打開，鑒於公司市值高達500億，保守給予30X，目標價為70元。
測算2016E/2017E/2018E的業績為17.47 /22.32/30.18億元，增長幅度為16%/28%/35%，EPS為1.79/2.29/3.09元，目前股價對應PE為31/25/18倍，首次推薦給予買入評級。
風險提示：提價導致淨利率下滑；政策面不利於公司發展；機場中標結果不達預期
五、家電：
老闆電器（002508.SZ）
老闆電器：廚電龍頭品牌壁壘深厚，管道變革拓寬成長空間
1）壟斷高端市場，品牌壁壘深厚
老闆攜手方太形成高端廚電雙寡頭之勢。老闆和方太已經逐步在高端廚電市場中形成雙寡頭的局面。一般來說，3500元以上的抽油煙機被定義為高端產品，而老闆和方太在這一級別的產品中市占率超過50%，兩者在4500元以上的油煙機市場佔有率已經超過70%。隨著國內生活水準提升，廚電高端化將逐步落地，老闆電器也將因此率先受益。
高舉高打塑造品牌，高端定價權保障盈利。作為高端品牌，老闆電器一直在KA管道採用高毛利、高費用的打法（巨額廣告和促銷投入），有效樹立品牌並對其他品牌進入高端市場形成壁壘。2016年三季報，老闆電器的毛利率、銷售費用率、淨利率分別為59%、33%、18%，較華帝股份、蘇泊爾、九陽電器等同行高出一截。高端廚電持續高舉高打，中低端品牌則很難承擔虧損風險大規模投入躍升為高端品牌。我們認為高端品牌的稀缺定價權是公司保持營收和業績高增速的關鍵之一；另外，隨著品牌深入人心和規模經濟逐步體現，銷售費用尚有下降空間，老闆的盈利能力則還有提升的餘地。
2）管道變革：發展線上管道增厚利潤，線下管道拆分拓展空間
電商占比持續提升，高毛利屬性增厚業績。老闆電器電商管道的營收占比持續高增長，從2012年的12%上升至2015年的27%。相比傳統線下管道依賴經銷商，電商直接向京東等出貨，在倉儲、人力成本等方面優勢明顯，毛利率高於70%。儘管公司線上上和線下施行錯位銷售，但電商管道的利潤率仍顯著高於傳統管道。線上管道營收占比持續提升將有利於增厚老闆的盈利水準。
線下管道拆分拓展三四線行業空間。過去老闆作為高端廚電龍頭重視一二級市場，在三四線城市佈局相對較弱。但隨著國民購買力整體提升，老闆開始進行管道改革並設法深入三四線城市腹地。銷售管道方面，以往老闆的一級代理商覆蓋範圍廣且在核心城市即可完成銷售目標，因此缺乏動力推進三四級市場推廣；2014年起，老闆開始以管道下沉為核心的管道改革，致力於將原有62個一級代理商拆分為200-300個，實現每個小區域的精耕細作。為保障現有一級經銷商利益，公司鼓勵原有一級經銷商積極入股新的一級經銷商，共同分享新市場增長的收益。
3）盈利預測 &評級
廚電行業保有量和集中度提升空間較大，老闆電器作為行業龍頭率先受益於消費升級帶來的廚電高端化。公司高端品牌壁壘深厚，高舉高打確保盈利能力；另一方面，老闆通過發展高毛利電商管道增厚利潤，拆分線下管道拓展三四線市場空間，公司的市場份額和盈利能力有望持續上升。預計老闆電器2016-18年淨利潤分別為12.3、16.0、20.4億元，對應攤薄EPS 1.68、2.18、2.79元，對應PE為27.3、21.0、16.4倍。維持“買入”評級。
風險提示：地產銷量增速大幅下滑，行業競爭格局明顯惡化。
- END -
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山東就有200家掛麵企業。多重成本壓力下小企業將難以為繼，龍頭企業將主導市場。關注標的：克明面業：對症下藥滲透市場，充分享受行業轉型紅利
公司是國內商超管道銷量最大的掛麵製造企業，以“收入至上”為第一戰略，充分享受行業結構調整紅利；隨著股權激勵計畫的落實，收入和利潤之間的平衡將成為的常態，但收入至上的基調依然不變。
盈利預測和估值：
預計公司2016~2018年營業收入22.11/26.49/32.03億元，同比增長16.89/19.77/20.93%；歸母淨利潤1.30/1.55/1.96億元， EPS0.39/0.46/0.58元/股，對應PE46/39/31X，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：食品安全問題。
☞3.烘焙行業：擴張與整合並存，確定盈利模式者占得先機
西風東漸推動產業消費量提升。隨著內地城市化程度加深，市場加速國際化，麵包牛奶的西式早餐組合正部分逐漸取代中國傳統的粥和油條，城市中西點及麵包等烘焙食品的需求量大增。2015年前10個月，烘焙行業銷售收入達2284.56億元，同比增長15.74%；利潤總額達193.95億元，同比增長20.65%。
烘焙行業收入占食品製造業收入的比重不斷上升，2015年達到13.04%。與此同時，內地人均麵包糕點年消費量為6.31千克，已超過臺灣和韓國，其中糕點占比較高，但與香港、日本等麵包糕點主食化的地區有較大差距，仍有成長空間。長遠來看，烘焙產品主食化的進程是麵包占比提升的過程，仍是行業增長的重要拉動力，行業仍有望長期維持兩位數的增長。
收入水準提升推動行業消費升級，利好高端烘焙食品。居民人均可支配收入的提升使人們對生活的品質有了更高的要求，反映在食品飲料行業便是從垃圾食品轉向健康食品、從散裝烘焙糕點轉而消費正規廠家產品。
推薦標的：桃李麵包：全國化擴張的短保麵包行業龍頭
盈利預測&估值：
預計16-17年公司營業收入33.50億、41.78億元，同比增長30.7%、24.7%；歸屬母公司利潤為4.29億元、5.33億元，同比增長23.5%、24.3%，對應EPS為0.95、1.18元，目前股價對應16年PE為47X/38X，給予“增持”評級。
風險提示：全國化擴張受阻，食品安全問題。
三、醫藥
通化東寶（600867.SH）、泰格醫藥（300347.SZ）
☞慢病管理：糖尿病領域龍頭企業——通化東寶
1、糖尿病用藥待開發市場廣闊，胰島素使用空間更大
2、基層用藥市場潛力巨大，通化東寶先入為主
3、公司產品中標價格體系維護良好
4、胰島素規模化生產技術壁壘高，參與者寡
5、公司糖尿病用藥在研產品線齊全
預計公司2016-2018年歸屬母公司淨利潤為6.3億、8.3億、10.8億，“買入”評級。公司是國內胰島素企業的優秀代表，二代胰島素銷售網路扎實，三代胰島素申報生產臨近：公司長期耕耘二代胰島素市場，市場份額不斷擴大，在分級診療的政策趨勢下，基層患者的胰島素使用率將不斷提高；公司三代胰島素已研發完畢，待臨床資料完善後上報生產，未來將成為胰島素全產業鏈供應商和糖尿病一站式管理服務商。
風險提示：新產品獲批時間，招標政策
☞醫藥研發外包（CRO）：泰格醫藥
1）CRO領域是國內醫藥行業景氣度向上的子行業
2006年至2013年，我國CRO行業的市場規模從30億元增長到220億元；
其中臨床試驗CRO的市場規模從17億元增長到128億元，年均複合增長率為33.4%；
臨床前CRO市場規模從13億增長到92億，年複合增長率為32.3%。
2）泰格醫藥歷史業績高增長
泰格醫藥2014年實現營業收入6.2億，歸屬母公司淨利潤1.3億；
公司2009~2014年營業收入、毛利潤、淨利潤年複合增速分別為58%、65%、74%；
公司歷史毛利率在45%~48%，淨利率達20%以上。
3）公司通過內生發展+並購+合作共建完善細分領域佈局
公司通過自建和收購的方式不斷完善臨床試驗CRO服務產業鏈和在全球各地的布點，並於2014年，通過並購方達醫藥，介入臨床前CRO服務；於20161月公告擬與九洲藥業合資成立美國公司，介入CMO業務領域。
CRO板塊估值情況：板塊內估值分化將會出現，優質CRO強者恒強。
我們2015年發過一篇日本醫藥研究報告《日本醫藥產業研究2015版：新醫療崛起》，其中提到日本的CRO板塊不是同漲同跌的板塊。
日本CRO行業的代表公司6家，個股之間的歷史超額收益情況差異很大。
4）CRO行業走勢內部分化嚴重
股價是基本面的反應，支撐EPS Holdings高回報的背後是該公司歷史業績的高增長；而SNBL業績慘澹，股價走低。
中國的CRO板塊由於標的的稀缺性，在過去經歷了較為明顯的同漲同跌行情，該行情可能還會存續一段時間，但未來個股無論從估值、還是業績上都會走出明顯的分化：
1. 估值：未來隨著CRO上市公司增多，投資者將更多地甄別個股，優質龍頭CRO公司，未來將保持持續領先的優勢和關注度，受益於國內醫藥行業藥審改革和產業升級，隨著中國醫藥行業的成長一起發展。
2. 業績：訂單向著優質CRO公司流向的趨勢明顯，未來業績上，即使上市公司之間也會走出很大差異。
預計公司2016-2018年歸屬母公司淨利潤為1.46億、3億、3.9億，“買入”評級。（16年業績受行業政策自查核查影響，同比為下滑）
風險提示：基地放開的時間進度；臨床自查核查的影響
四、旅遊
中國國旅（601888.SH）
行業環境——奢侈品消費回暖+回流，免稅政策持續利好：2016年奢侈品消費76%發生在國外，在匯率持續貶值、出境遊增速下滑及外匯收緊政策下，國內奢侈品消費將有所回暖。免稅行業作為奢侈品消費的主要管道，與跨境電商、代購等管道相比具有絕對的價格優勢。
內生業績——免稅業務占公司利潤九成，三亞景氣度自2016下半年回升帶來經營改善：2016H開始受益旅遊市場整改、價格合理回落、天氣和環境等自然優勢，三亞旅遊和免稅市場逐步回暖。海棠灣2019-2019多家高端度假酒店和娛樂項目密集開業，為免稅店帶來顯著增量遊客。
增量預期——競標首都和香港機場，進境免稅店戰略佈局，2018年起顯著業績增厚：首都機場T2和T3分別提升約1億和3億，香港機場只能標的其中一段即2億，則業績提升在1-5億區間浮動，將在2018年增厚業績。
外延收購——中免參股日上免稅行（北京）51%股份，中免高管擔任日上董事長。強強聯合改變中國免稅業格局，利用日上管道和議價能力，中免將達成國內絕對稱霸的免稅規模效應。2017年並表後顯著增厚公司收入（+8.5%）和業績（+10%）。
高管變化——公司新一屆董事會成立，中免管理層更新預示著集團戰略方向：新一屆董事會成員中有兩名董事擁有中免高管背景。同時業務運營聘請具有豐富免稅運營經驗的Lee Charn Cheng擔任首席運營官，全面推進全球化戰略，並直接有助於香港機場免稅業務的競標。
戰略發展——免稅龍頭內外大舉擴張，“從一到多”規模體量擴增，打開估值空間：通過獲取機場免稅店實現戰略性佈局，逐步提升進貨議價權和毛利率，先實現收入規模後達到業績增厚。
受之前股權劃轉和中國旅遊集團成立等管理層變化和三亞區域景氣度下滑影響，2016年以來公司估值水準處於低位。在宏觀環境利好、內生業績恢復、外延擴張預期強、控股日上且管理層變化提升效率等多方因素催化下，2017年公司將迎來新一輪的投資機會。
從2014至今公司歷史PE最低點為22.3倍，對應業績增速5-10%。2017-2018增速達28%/35%，且戰略格局和估值空間進一步打開，鑒於公司市值高達500億，保守給予30X，目標價為70元。
測算2016E/2017E/2018E的業績為17.47 /22.32/30.18億元，增長幅度為16%/28%/35%，EPS為1.79/2.29/3.09元，目前股價對應PE為31/25/18倍，首次推薦給予買入評級。
風險提示：提價導致淨利率下滑；政策面不利於公司發展；機場中標結果不達預期
五、家電：
老闆電器（002508.SZ）
老闆電器：廚電龍頭品牌壁壘深厚，管道變革拓寬成長空間
1）壟斷高端市場，品牌壁壘深厚
老闆攜手方太形成高端廚電雙寡頭之勢。老闆和方太已經逐步在高端廚電市場中形成雙寡頭的局面。一般來說，3500元以上的抽油煙機被定義為高端產品，而老闆和方太在這一級別的產品中市占率超過50%，兩者在4500元以上的油煙機市場佔有率已經超過70%。隨著國內生活水準提升，廚電高端化將逐步落地，老闆電器也將因此率先受益。
高舉高打塑造品牌，高端定價權保障盈利。作為高端品牌，老闆電器一直在KA管道採用高毛利、高費用的打法（巨額廣告和促銷投入），有效樹立品牌並對其他品牌進入高端市場形成壁壘。2016年三季報，老闆電器的毛利率、銷售費用率、淨利率分別為59%、33%、18%，較華帝股份、蘇泊爾、九陽電器等同行高出一截。高端廚電持續高舉高打，中低端品牌則很難承擔虧損風險大規模投入躍升為高端品牌。我們認為高端品牌的稀缺定價權是公司保持營收和業績高增速的關鍵之一；另外，隨著品牌深入人心和規模經濟逐步體現，銷售費用尚有下降空間，老闆的盈利能力則還有提升的餘地。
2）管道變革：發展線上管道增厚利潤，線下管道拆分拓展空間
電商占比持續提升，高毛利屬性增厚業績。老闆電器電商管道的營收占比持續高增長，從2012年的12%上升至2015年的27%。相比傳統線下管道依賴經銷商，電商直接向京東等出貨，在倉儲、人力成本等方面優勢明顯，毛利率高於70%。儘管公司線上上和線下施行錯位銷售，但電商管道的利潤率仍顯著高於傳統管道。線上管道營收占比持續提升將有利於增厚老闆的盈利水準。
線下管道拆分拓展三四線行業空間。過去老闆作為高端廚電龍頭重視一二級市場，在三四線城市佈局相對較弱。但隨著國民購買力整體提升，老闆開始進行管道改革並設法深入三四線城市腹地。銷售管道方面，以往老闆的一級代理商覆蓋範圍廣且在核心城市即可完成銷售目標，因此缺乏動力推進三四級市場推廣；2014年起，老闆開始以管道下沉為核心的管道改革，致力於將原有62個一級代理商拆分為200-300個，實現每個小區域的精耕細作。為保障現有一級經銷商利益，公司鼓勵原有一級經銷商積極入股新的一級經銷商，共同分享新市場增長的收益。
3）盈利預測 &評級
廚電行業保有量和集中度提升空間較大，老闆電器作為行業龍頭率先受益於消費升級帶來的廚電高端化。公司高端品牌壁壘深厚，高舉高打確保盈利能力；另一方面，老闆通過發展高毛利電商管道增厚利潤，拆分線下管道拓展三四線市場空間，公司的市場份額和盈利能力有望持續上升。預計老闆電器2016-18年淨利潤分別為12.3、16.0、20.4億元，對應攤薄EPS 1.68、2.18、2.79元，對應PE為27.3、21.0、16.4倍。維持“買入”評級。
風險提示：地產銷量增速大幅下滑，行業競爭格局明顯惡化。
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