導讀
特朗普帶來的不確定性為全球經濟蒙上陰影。 包括中國在內的一些國家都在觀察， 特朗普的貿易戰大棒到底什麼時候會揮下來。
而這兩天， 白宮又搞了一個大新聞。 據媒體報導， 圍繞貿易政策問題， 美國政府內部爆發了激烈論戰。 眾所周知的是， 在特朗普內閣之中， 已經形成了以白宮國家貿易委員會主席納瓦羅為首的強硬派， 以及來自高盛的國家經濟委員會主席科恩領頭的持親貿易立場的溫和派。 但人們或許不太清楚的是， 特朗普本人的立場似乎發生了變化。 當初掀起這場激烈爭辯的人納瓦羅似乎不再是原來的那個他了。
基本可以確定的是， 特朗普想要美國“贏”， 但為了實現這一目標， 他到底會做什麼？或許特朗普自己也不太清楚。 在其上任後不久的一個深夜， 特朗普曾經給當時的國家安全顧問弗林打電話詢問：“強美元和弱美元我到底該選哪一個？”
首先為特朗普的搖擺不定付出代價的恐怕還是美國經濟。 不久前， 美聯儲主席耶倫警告稱， 美國經濟和財政政策在特朗普政府領導下面對不確定路徑， 並稱貨幣政策沒有運行在預設軌道上。
還有一個詭異之處在於， 過去一段時間內， 特朗普對許多國家都進行過“敲打”， 包括德國、日本， 甚至直接稱歐盟將很快走向失敗， 但他卻沒有對中國發表太多的過激言論。 為什麼特朗普對中國表現得如此克制？
中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員繆延亮近日就上述一系列問題發表看法。 他從三個角度展開了分析：第一， 特朗普是否更傾向於履行他的競選承諾；第二， 特朗普對於國內國際問題是否有統一的全盤策略；第三， 特朗普對中國究竟抱持怎樣的態度。
特朗普上臺之後， 對中國的克制態度有什麼隱含意義？美元未來究竟是強是弱？中美貿易之間有什麼糾葛？下面我和大家分享幾點關於特朗普上臺可能給美國國內、中美關係帶來的影響。
詭異的沉默
總的來說， 特朗普在上臺以後基本上在所有方面的行動都超出大多數人預期， 比如反移民政策， 比如讓墨西哥人出錢造隔離牆， 比如頒佈了七個國家穆斯林禁止進入美國的禁令。 貿易方面， 他退出TPP；國內方面， 他上任第一天就簽署法案想要廢除奧巴馬醫改。 所以他的幾方面競選承諾——貿易、移民、能源、監管政策， 基本在上臺之後都得到了實施， 而且進展程度甚至超出大家的預期。 但對於中國， 他卻安靜得讓人奇怪。 對此我分析， 有幾個確定和不確定的原因。
說一套做一套
先談確定的原因。 特朗普上臺之前直接批評過美聯儲， 認為耶倫的政策非常鴿派。
從金融秩序上分析“美國佔便宜”， 我們得出很重要的一點判斷——特朗普內心是喜歡弱美元的。 特朗普上臺前我就認為， 上臺以後他會發表一些有關支持弱美元的言論， 這樣一來， 對人民幣肯定是有好處的。 但根據華盛頓郵報最近的報導， 特朗普曾淩晨三點鐘打電話給當時的國家安全顧問弗林， 詢問強美元和弱美元政策哪種更好。 特朗普為什麼開始有一些動搖了呢？
國內不少專家說， 傳統上共和黨是喜歡強美元的， 但當我把所有美國政府官員（總統、財長等）關於美元的表態梳理一遍之後， 發現總統一般不對美元表態，最先提出強美元的是一個民主黨人——1995年時任克林頓財長的羅伯特-魯賓說出了那句有名的“a strongdollar is in the interest of the United States”（強勢美元符合美國利益）。他闡述了強美元的兩點好處：一，對美國消費者、境內投資有利；二，可以讓美國企業有更多的動力去改革、競爭，提高產出效率。
蒂莫西·蓋特納是另一個公開表示強美元符合美國利益的，他是奧巴馬的首任財長，也是民主黨人。但在他的財長任期內，美元卻持續走低——他和伯南克的一系列政策推動美元走弱。在這之間共和黨的兩任財長，即小布希政府的保羅·奧尼爾和約翰·斯諾，他們從來沒有說過喜歡強美元。而特朗普提名的財長，共和黨人史蒂文·努欽，卻在聽證會上表態說長期來看強美元是符合美國利益的，同時引用了魯賓的說法——強美元可以增強美國購買力。因此，強美元的說法既不能算是由來不久，也不是共和黨特有的理念，反而民主黨相對更支持它。共和黨的雷根、布希執政時，都是把美元變得更弱、更軟一點，民主黨反而推動美元走強。所以美國說要“強美元”時，或許實際的做法是“弱美元”。
我覺得隱藏的理由是，如果要打壓美元、形成一個弱美元預期的話，從投資者角度看，他們就會要求更高的收益率，因此美國國債成本會上升。從實體經濟角度看，弱美元有通脹的壓力。綜上所述，美國政府不會希望公眾有弱美元預期，而是希望公眾有一個美元維穩或走強的預期，但實際上政府又希望美元的走勢保持競爭力。這樣是對美國最有利的一個模式——一方面是民眾覺得美國未來肯定會有走強的預期，所以資本會流入；另一方面在實際過程中美元又並非那麼強，所以可以在一定程度上保護美國經濟利益。這個邏輯是確定的。
共和黨的變化
但由於現階段的一些變化，新的邏輯鏈條出現了。歷史上的共和黨是一個大資本集團，包含大公司和金融業。但歷史上的共和黨和今天的共和黨已經不一樣了，今天的共和黨是代表美國中部的黨。民主黨代表的是東海岸和西海岸。東海岸有著華爾街和知識精英，西海岸有著矽谷和技術精英，他們是向著民主黨的。但美國中部卻是工業基地、製造業基地，是這些人把特朗普選上去的。民主黨也在變化，以前主要是依靠工會的力量，現在更多背靠東、西海岸的這些金融家和IT精英。所以如今的共和黨，尤其是特朗普的權力基礎，跟當時的雷根比較像，當時雷根上臺以後出現了一個詞叫做“雷根民主黨人”（Reagan Democrats），他們雖然是民主黨人，在政治理念上希望更多的政府干預，但在經濟上卻支持減稅政策。是這些人投了雷根這個共和黨候選人的票，讓雷根上臺。特朗普跟雷根很像，他的一部分權力基礎來自於這些民主黨人，而這些人需要怎樣的回報呢？他們希望自己的工作得到保障，尤其在製造業領域。特朗普如果要回饋他們，弱美元是最有幫助的。
特朗普能不能讓美元走弱？這要看他的幾個對此有直接負面影響的政策能否落地，包括：一，要求美國企業把海外利潤匯回國內。有人估計這個數字大概是2萬億美元，其中可以匯回的數量又取決於這些利潤是否以美元留存。這項政策如果落地，肯定對美元走強有一定的推動作用；二，邊境稅調整。這實際上相當於加關稅，加關稅對美元走強又有一定推動作用。另外，美國經濟已經處在經濟週期中後期，美聯儲很可能會加息對沖財政刺激，推動美元繼續走強。
所以歸根到底，如果特朗普這一系列刺激性政策都能夠落地並且效果超預期的話，美元還是會走強的。但是如果特朗普的政策效果不及預期，又加上他自己的傾向性（美國要佔便宜），那美元就不會太強。重要的是我們要認識到美元走強是週期，不能把週期無限期的線性和趨勢性外推。
中美貿易糾葛
評估中美貿易時應該觀察一些基本面的數字。
首先，美國經常項目逆差大概接近百分之三，中國占了一半以上——1.8%。美國的主要逆差來源於中國，這是毋庸置疑的。其次，如果具體來看中美之間的逆差格局，就需要去看中國對美國和美國對中國的出口商品。美國對中國出口的前五大產品分別為飛機、農產品（即糧食）、化工品、電子產品和機械設備；中國對美國出口的主要產品則包括電子產品、機械設備、服裝等等。2015年中國對美國出口的電子產品數額為1600億美元，機械設備、服裝五六百億美元，製造業出口額為四百億美元，傢俱出口額約為兩三百億美元。從總體格局上看，中國從美國主要進口一些大類或者是政策導向型的產品，比如進口波音飛機，從美國中部進口農產品、大豆等等，都依據的是商務部、農業部制定的相關政策。中國對美國出口的產品種類主要是市場競爭決定的，關係到美國消費者的切身利益。如果現在真的要打貿易戰的話，我認為中國應該對自己的商品結構優勢有自信。
特朗普在之前競選的時候曾說過，上任第一天就要把中國列為匯率操縱國，不過實際上並未這樣做。我聽說特朗普的一些顧問有一個動議，即要頒佈一個總統令，內容是“中國壓低人民幣的匯率實際上是對中國出的隱性補貼，所以美國要以這個隱性補貼為基礎對中國增加懲罰性關稅”。但這個總統令在徵求各個利益相關方的意見時沒有得到支持，因此它不可能是盲目、魯莽的。但是，我們還是要做好相應的預案，因為畢竟中國對美國的雙邊順差高達3000多億美元、美國一半以上的貿易逆差都在中國，美方在這種情況下肯定會對我們提出一系列要求。
現在最新的思考是，如果不能直接打大規模貿易戰，則美方可能會要求中國開放市場。鑒於特朗普有些政策跟中國的改革方向有重疊的地方，屆時中國或許可以做一些順水推舟的事情——一是驅動力轉型，從投資、出口轉向內需；另外一個就是一帶一路，因為特朗普在此也有一些戰略空間。當然這也是一把雙刃劍，我們必須把握好策略、不可盲目冒進。
總體上，我覺得特朗普客觀上使得我國將更多的重心放在內需上，讓我們開放更多的領域（包括服務業），因為開放也是我們在改革進程中比較滯後的領域，雖然提倡了很久但並未真正落實。特朗普是一個一定面子上要“贏”的人，因此我們有時候可以做一些順水推舟的事情。我們現在也可以看到，特朗普還在思考怎麼對中國出招，因此我們自己要做好預案，判斷他可能會在哪些領域做文章。最好的辦法就是，我們通過國內本來就要推進的這些轉型、本來就要推進的貿易領域相關改革，讓他“一拳打在棉花上”。
Q&A
問：特朗普如何達到弱美元的目標？從美國現在的情況看，比較大的可能仍是一個強美元的趨勢。最近特朗普既攻擊日本，又攻擊德國，很明顯只要是對美國商品順差比較大的國家，都可能受到攻擊。假設美元再繼續走強、美國逆差繼續增大，他會不會把怒氣繼續發洩在貿易戰上？對德國和日本他也只能是打口水仗，因為不可能讓這些國家調整匯率，但中國似乎存在這種可能性。如果他沒有辦法改變匯率的走向，唯一做法就是用貿易戰來調整逆差。所以從這個情況看，未來可能爆發的貿易戰會不會更加激烈？
第二，他可能會在一些領域（包括匯率領域）裡面做一些比較大的動作，例如現在很多人擔心會不會出現一個針對中國的新版“廣場協議”。其實這一輪歐洲和日本的量化寬鬆主要是通過匯率管道對美元走弱。美國財長的表態也是匯率操縱國有三個標準，其一是“持續對有美國單邊順差”，其二是“持續地干預外匯市場”，其三是“大量經常帳戶盈餘”。貼不貼匯率操縱國的標籤還是適用這三個標準，並沒有改變。如果照此標準，該標籤是貼不到中國身上的，除非對某個標準進行改動，例如“只要你對我有強大的雙邊順差，你就是匯率操縱國”。特朗普說德國、日本、瑞士操縱匯率，只要一國對美國有順差，他就可能要說該國操縱匯率。然而，我覺得這涉及到談判問題，不一定美國指責你的匯率你就要相應做出改動，因為美國可能還有很多其他訴求（例如希望中國進一步開放市場），而不一定是要把順差拉回來。其實很多時候這些順差是結構性的順差，即某一國家處在這個產業鏈上或者處在資源稟賦的階段而導致的順差。
此外，我認為有這種可能性，即雖然特朗普內心希望“弱美元”，但他最後得到的是一個“強美元”，尤其是在美聯儲的影響之下。他有沒有辦法改變呢？我覺得有，例如在2018年年初聯儲主席任期到期之際，他可以挑選一些鴿派的人士來擔任美聯儲新任主席。如果美聯儲對特朗普的政策不去做一些對沖的話，美元走勢很可能不會太強，但“弱美元”到那時肯定會引起通脹，即另外一個可能性。
最後，我們要注意美元走強是一個週期，而不是一個趨勢。很多人將“人民幣貶值、外匯儲備外流”這一週期性事件當成一種趨勢，這是不對的。只要是週期性的事情，都是會結束的。當然美元週期在歷史上都是長週期、大週期。2014年底我做過一個題為“美元的帝國迴圈”的報告，2014年下半年美元指數在6個月間就上漲了10%。這在歷史上是從未有過的快速上漲。但那時美元還在走強，因為美元週期在歷史上都是平均長度為五到六年的長週期、大週期。其實美元的這一輪週期在時間上也經過了五年，在幅度上可能還有5%-10%的空間，但也不大了。並且美元走強很多時候主要是相對其它發達國家的貨幣而言的，因為它們的經濟更差，需要一個弱的貨幣。所以在分析美元走勢時，我們應該有一些逆向的思維。如果說我在做全球宏觀研究的幾年裡學到了什麼東西，那就是：當市場所有人都在說人民幣匯率走弱的時候，就是我們應該調轉方向的時機，因為人民幣的頭寸太極端、預期太一致了。上述“週期”和“逆向”的觀點，如能和市場緊密結合，會是一個很好的思考研究角度。
問：特朗普想重振國內製造業，希望改善美國的基礎設施投資，因此無論是國內還是國際，這兩方面都需要資金投資。但是從過去二三十年來看，美國的資產淨流出都是引入國外的資金，國內的收入都用於消費，不用於或者是很少用於投資。從這點來看，美國需要稍微強一點的美元，不然對於資金沒有吸引力。從國際上來講，美國希望出臺一些貿易保護主義、反傾銷、反補貼的措施，從而有可能導致美元實際走強。在今年，如果這些措施在一定程度上落實的話，都很可能導致美元走強。如果真的如此，您覺得會對今年的人民幣匯率產生什麼樣的影響？從去年11、12月人民幣匯率運行模式來看，很多市場人士都已經熟悉一個固定的思維——美元走強定會給人民幣帶來壓力。所以，在這種預期支撐下，如果今年美元真的出現一定程度的走強，會對人民幣匯率形成機制帶來什麼壓力？如何影響人民幣的走勢？
繆延亮：首先，美國需要資金流入。從定義上來看，如果存在逆差，就需要用到外部資金，要從外部借錢。這裡講的投資是宏觀會計學意義上的，和企業的投資不是一個概念，後者指的是企業的投資行為。現在美國企業擁有大量現金盈餘，這些現金雖然沒有用於投資實體經濟，但也做了一些投資，比如用現金買股票。所以從這個角度來講，美國企業不需要從海外借錢來驅動國內投資。中國在美國投資的國債、買的房都帶來美國企業的資本流入。但是，從融資角度來講，是因為政府出現了財政赤字，才發行國債、帶來資本流入，這跟投資不是一一對應的。
第二個問題，美元走強對人民幣有什麼影響？我自己也做了一些研究。首先，我發現人民幣的貶值預期與人民幣和美元的雙邊匯率沒有太大關係。去年2016年4月至7月、9月至10月期間，人民幣對美元雙邊是貶值的情況出現了兩次，但是貶值預期沒有太大變化。人民幣的貶值預期和美元的整體走勢、美聯儲的動作有比較大的相關性。在很大程度上，美元指數是對美聯儲動作的預期。去年我們的企業結匯率比較低。過去兩年裡，經常項目的順差是8000億美元，但是結匯確是逆差3000多億美元。這種操作方式表明，很多企業的財務部門相當於對沖基金，它覺得美元要走強時不結匯。但是這個看法不是取決於雙邊或者多邊，而是取決於美聯儲的行動。但是這已經走到極端了。
我不覺得人民幣匯率和美元間存在惡性循環、預期會自我加強。美元走強是週期，一定會有終結的那一天，美聯儲加息也取決於特朗普的政策。如果特朗普真的具有攻擊性，加上所有人、包括共和黨都同意他，那可能存在風險。但我覺得這是小概率事件，因為在國會層面，他的財稅計畫、財政刺激計畫和基礎設施可能都會被稀釋。
關於人民幣匯率，我覺得看法不能過於順週期。中國經濟在2016年表現比大部分人想得都要好，讓很多人大跌眼鏡。中國經濟是一方面，特朗普的需求是另一方面。還有，特朗普的反移民、貿易保護主義其實是對資金流入美國起到了遏制效應。如果特朗普限制移民，特別是考慮到現在綠卡也開始審核更嚴、H1B工作簽證也被限制，如果你想在美國如果買東西、投資，雖然錢可以過去，但是人不一定能夠過去。所以應該綜合評判。
問：在中美貿易方面，特朗普上臺前宣稱要對中國徵收45%的關稅。其實，這是殺敵一萬、自損八千的措施。這個措施能推行下去嗎？還有，在1月份，特朗普和馬雲見面，兩人相談甚歡，他們說要推動中美雙邊貿易從而促進美國就業，馬雲也要解決美國一千萬人口就業崗位。特朗普這兩方面表現並行不悖嗎？可以同時往下推行嗎？還是中間出現了一些矛盾？
繆延亮：我們應該讀讀特朗普的一本書——《達成交易的藝術》。在書裡，他的原話說：我瞄得很高，雖然我不一定永遠都能達到我想要的高度，但我最後總是贏的。他的風格是，先漫天要價、極具攻擊性，最後雖然不一定能得到他想要的，但是總能得到一點點。有一種說法是，我們不要從字面上理解看待特朗普，而應當重視他。通過他上臺後這段時間的表現，包括修牆、移民、廢除醫改，體現了特朗普真的是說到做到。所以在貿易方面，中美關係實在是太重要了。而且我聽說，他的圈子裡有幾個很懂中美關係的人，比如說彼得·納瓦羅，你可以讀讀他寫的《致命的中國》，我正在讀這本。裡面講了很多中國的負面事件，比如食品安全、污染。他們的整個核心圈對中國的評價其實是非常負面的。但是在他們制定政策的時候，由於兩國關係十分重要，因此他們也會尋求平衡，比如邀請高盛的蓋瑞·柯恩——來自華爾街的、相對冷靜的一個聲音。但是，如果雙方同時失控，沒有一方願意失掉一點面子，那麼全球經濟和金融市場都將面臨下跌風險。這確實讓人擔心，大家都應該預防。現在做股票的人最擔心的是：特朗普突然出臺針對中國的行政令，然後中國出臺更強硬的反對措施，股票就會立刻跌。
還有一點。馬雲做了很多，帶來很多變化，我們都是淘寶、天貓、支付寶的受益者。雖然在某種程度上，這次會晤是大師碰到了更厲害的大師，很多人都稱作是“一馬平川”，並且畫了一個很大的餅，但我覺得，你不能從字面上理解馬雲對特朗普說的事情。在過程中，特朗普對馬雲講的事情並不贊同，但是他享受這種“歡迎”的姿態，即大家都來的姿態，包括軟銀的孫正義和各位大佬。這並不代表他真的被忽悠到，因為他不是那麼容易忽悠的，只能說明他能從這種姿態中找到一種滿足感。上次我們年會請了美國民主黨前參議員，一個拿過幾次總冠軍的籃球明星，他說有兩個詞可以用來形容特朗普，即humongousego,翻譯成中文是“巨大的自我意識”。所以只能這樣來理解：馬雲對特朗普的胃口。
問：現在最令人擔心的就是中美爆發貿易戰。根據對特朗普的人格、性格分析，如果真的發生貿易戰，我們到底可以抓住他的哪些痛點？歐洲智庫稱，特朗普可能關心自己的生意多過於國家，那我們是不是可以利用他家族的生意和他談判？或者是其他的方面？和他討論時，我們到底有什麼砝碼？目前，對他來說，貌似“一中”可以談判、什麼都可以談判，那我們應該怎麼辦呢？
繆延亮：這個問題也很好。今天早上，諾德斯特龍——類似于百盛的百貨商——因為很多人抗議、不讓諾德斯特龍賣伊萬卡品牌，就把特朗普女兒伊萬卡的服裝線下線了。就這個具體的事情，特朗普評論稱，這是錯誤的，因為他覺得伊萬卡很好。在特朗普當選之後，國內分析稱，特朗普既然是一名商人，為了利益，我們可以跟他做交易。我同意這種方法，讓他在政治上給中國更多的空間，但是我覺得這也不能無限地外推。第一，特朗普跟以往所有的人都不一樣，有巨大的自我意識。第二，他的核心圈子裡的人把中美之間的競爭、或者說和中國的貿易戰，稱作定義21世紀的事件，這是原話，也是一個很大的判斷。所以我們不能覺得，因為他是一個商人，我們就能夠更好地達成交易。
在具體策略上，能不能打擊特朗普集團的利益呢？我覺得，更廣泛地來說，我們應該去分析特朗普的權力基礎：商人、農民、傳統的共和黨勢力以及美國消費者。美國消費者、產糧商、產糧農民、大企業在對華貿易的收益中占了很大比例。所以，如果通過這些力量來抑制對中國抱有很深的成見和偏見的人的力量，效力可能會更加持久。
如果再具體到個人，雖然可行，但是我覺得效果比較有限。想要更持續、持久的效果，就得想是誰從這個貿易中獲利。把這些利益——即美國消費者——團結起來，能形成很大規模。很多時候消費者雖然獲益，但都是“沉默的大多數”。以後打貿易戰時，還會有農產品、石油工業、大機器。
發現總統一般不對美元表態，最先提出強美元的是一個民主黨人——1995年時任克林頓財長的羅伯特-魯賓說出了那句有名的“a strongdollar is in the interest of the United States”（強勢美元符合美國利益）。他闡述了強美元的兩點好處：一，對美國消費者、境內投資有利；二，可以讓美國企業有更多的動力去改革、競爭，提高產出效率。蒂莫西·蓋特納是另一個公開表示強美元符合美國利益的，他是奧巴馬的首任財長，也是民主黨人。但在他的財長任期內，美元卻持續走低——他和伯南克的一系列政策推動美元走弱。在這之間共和黨的兩任財長，即小布希政府的保羅·奧尼爾和約翰·斯諾，他們從來沒有說過喜歡強美元。而特朗普提名的財長，共和黨人史蒂文·努欽，卻在聽證會上表態說長期來看強美元是符合美國利益的，同時引用了魯賓的說法——強美元可以增強美國購買力。因此，強美元的說法既不能算是由來不久，也不是共和黨特有的理念，反而民主黨相對更支持它。共和黨的雷根、布希執政時，都是把美元變得更弱、更軟一點，民主黨反而推動美元走強。所以美國說要“強美元”時，或許實際的做法是“弱美元”。
我覺得隱藏的理由是，如果要打壓美元、形成一個弱美元預期的話，從投資者角度看，他們就會要求更高的收益率，因此美國國債成本會上升。從實體經濟角度看，弱美元有通脹的壓力。綜上所述，美國政府不會希望公眾有弱美元預期，而是希望公眾有一個美元維穩或走強的預期，但實際上政府又希望美元的走勢保持競爭力。這樣是對美國最有利的一個模式——一方面是民眾覺得美國未來肯定會有走強的預期，所以資本會流入；另一方面在實際過程中美元又並非那麼強，所以可以在一定程度上保護美國經濟利益。這個邏輯是確定的。
共和黨的變化
但由於現階段的一些變化，新的邏輯鏈條出現了。歷史上的共和黨是一個大資本集團，包含大公司和金融業。但歷史上的共和黨和今天的共和黨已經不一樣了，今天的共和黨是代表美國中部的黨。民主黨代表的是東海岸和西海岸。東海岸有著華爾街和知識精英，西海岸有著矽谷和技術精英，他們是向著民主黨的。但美國中部卻是工業基地、製造業基地，是這些人把特朗普選上去的。民主黨也在變化，以前主要是依靠工會的力量，現在更多背靠東、西海岸的這些金融家和IT精英。所以如今的共和黨，尤其是特朗普的權力基礎，跟當時的雷根比較像，當時雷根上臺以後出現了一個詞叫做“雷根民主黨人”（Reagan Democrats），他們雖然是民主黨人，在政治理念上希望更多的政府干預，但在經濟上卻支持減稅政策。是這些人投了雷根這個共和黨候選人的票，讓雷根上臺。特朗普跟雷根很像，他的一部分權力基礎來自於這些民主黨人，而這些人需要怎樣的回報呢？他們希望自己的工作得到保障，尤其在製造業領域。特朗普如果要回饋他們，弱美元是最有幫助的。
特朗普能不能讓美元走弱？這要看他的幾個對此有直接負面影響的政策能否落地，包括：一，要求美國企業把海外利潤匯回國內。有人估計這個數字大概是2萬億美元，其中可以匯回的數量又取決於這些利潤是否以美元留存。這項政策如果落地，肯定對美元走強有一定的推動作用；二，邊境稅調整。這實際上相當於加關稅，加關稅對美元走強又有一定推動作用。另外，美國經濟已經處在經濟週期中後期，美聯儲很可能會加息對沖財政刺激，推動美元繼續走強。
所以歸根到底，如果特朗普這一系列刺激性政策都能夠落地並且效果超預期的話，美元還是會走強的。但是如果特朗普的政策效果不及預期，又加上他自己的傾向性（美國要佔便宜），那美元就不會太強。重要的是我們要認識到美元走強是週期，不能把週期無限期的線性和趨勢性外推。
中美貿易糾葛
評估中美貿易時應該觀察一些基本面的數字。
首先，美國經常項目逆差大概接近百分之三，中國占了一半以上——1.8%。美國的主要逆差來源於中國，這是毋庸置疑的。其次，如果具體來看中美之間的逆差格局，就需要去看中國對美國和美國對中國的出口商品。美國對中國出口的前五大產品分別為飛機、農產品（即糧食）、化工品、電子產品和機械設備；中國對美國出口的主要產品則包括電子產品、機械設備、服裝等等。2015年中國對美國出口的電子產品數額為1600億美元，機械設備、服裝五六百億美元，製造業出口額為四百億美元，傢俱出口額約為兩三百億美元。從總體格局上看，中國從美國主要進口一些大類或者是政策導向型的產品，比如進口波音飛機，從美國中部進口農產品、大豆等等，都依據的是商務部、農業部制定的相關政策。中國對美國出口的產品種類主要是市場競爭決定的，關係到美國消費者的切身利益。如果現在真的要打貿易戰的話，我認為中國應該對自己的商品結構優勢有自信。
特朗普在之前競選的時候曾說過，上任第一天就要把中國列為匯率操縱國，不過實際上並未這樣做。我聽說特朗普的一些顧問有一個動議，即要頒佈一個總統令，內容是“中國壓低人民幣的匯率實際上是對中國出的隱性補貼，所以美國要以這個隱性補貼為基礎對中國增加懲罰性關稅”。但這個總統令在徵求各個利益相關方的意見時沒有得到支持，因此它不可能是盲目、魯莽的。但是，我們還是要做好相應的預案，因為畢竟中國對美國的雙邊順差高達3000多億美元、美國一半以上的貿易逆差都在中國，美方在這種情況下肯定會對我們提出一系列要求。
現在最新的思考是，如果不能直接打大規模貿易戰，則美方可能會要求中國開放市場。鑒於特朗普有些政策跟中國的改革方向有重疊的地方，屆時中國或許可以做一些順水推舟的事情——一是驅動力轉型，從投資、出口轉向內需；另外一個就是一帶一路，因為特朗普在此也有一些戰略空間。當然這也是一把雙刃劍，我們必須把握好策略、不可盲目冒進。
總體上，我覺得特朗普客觀上使得我國將更多的重心放在內需上，讓我們開放更多的領域（包括服務業），因為開放也是我們在改革進程中比較滯後的領域，雖然提倡了很久但並未真正落實。特朗普是一個一定面子上要“贏”的人，因此我們有時候可以做一些順水推舟的事情。我們現在也可以看到，特朗普還在思考怎麼對中國出招，因此我們自己要做好預案，判斷他可能會在哪些領域做文章。最好的辦法就是，我們通過國內本來就要推進的這些轉型、本來就要推進的貿易領域相關改革，讓他“一拳打在棉花上”。
Q&A
問：特朗普如何達到弱美元的目標？從美國現在的情況看，比較大的可能仍是一個強美元的趨勢。最近特朗普既攻擊日本，又攻擊德國，很明顯只要是對美國商品順差比較大的國家，都可能受到攻擊。假設美元再繼續走強、美國逆差繼續增大，他會不會把怒氣繼續發洩在貿易戰上？對德國和日本他也只能是打口水仗，因為不可能讓這些國家調整匯率，但中國似乎存在這種可能性。如果他沒有辦法改變匯率的走向，唯一做法就是用貿易戰來調整逆差。所以從這個情況看，未來可能爆發的貿易戰會不會更加激烈？
第二，他可能會在一些領域（包括匯率領域）裡面做一些比較大的動作，例如現在很多人擔心會不會出現一個針對中國的新版“廣場協議”。其實這一輪歐洲和日本的量化寬鬆主要是通過匯率管道對美元走弱。美國財長的表態也是匯率操縱國有三個標準，其一是“持續對有美國單邊順差”，其二是“持續地干預外匯市場”，其三是“大量經常帳戶盈餘”。貼不貼匯率操縱國的標籤還是適用這三個標準，並沒有改變。如果照此標準，該標籤是貼不到中國身上的，除非對某個標準進行改動，例如“只要你對我有強大的雙邊順差，你就是匯率操縱國”。特朗普說德國、日本、瑞士操縱匯率，只要一國對美國有順差，他就可能要說該國操縱匯率。然而，我覺得這涉及到談判問題，不一定美國指責你的匯率你就要相應做出改動，因為美國可能還有很多其他訴求（例如希望中國進一步開放市場），而不一定是要把順差拉回來。其實很多時候這些順差是結構性的順差，即某一國家處在這個產業鏈上或者處在資源稟賦的階段而導致的順差。
此外，我認為有這種可能性，即雖然特朗普內心希望“弱美元”，但他最後得到的是一個“強美元”，尤其是在美聯儲的影響之下。他有沒有辦法改變呢？我覺得有，例如在2018年年初聯儲主席任期到期之際，他可以挑選一些鴿派的人士來擔任美聯儲新任主席。如果美聯儲對特朗普的政策不去做一些對沖的話，美元走勢很可能不會太強，但“弱美元”到那時肯定會引起通脹，即另外一個可能性。
最後，我們要注意美元走強是一個週期，而不是一個趨勢。很多人將“人民幣貶值、外匯儲備外流”這一週期性事件當成一種趨勢，這是不對的。只要是週期性的事情，都是會結束的。當然美元週期在歷史上都是長週期、大週期。2014年底我做過一個題為“美元的帝國迴圈”的報告，2014年下半年美元指數在6個月間就上漲了10%。這在歷史上是從未有過的快速上漲。但那時美元還在走強，因為美元週期在歷史上都是平均長度為五到六年的長週期、大週期。其實美元的這一輪週期在時間上也經過了五年，在幅度上可能還有5%-10%的空間，但也不大了。並且美元走強很多時候主要是相對其它發達國家的貨幣而言的，因為它們的經濟更差，需要一個弱的貨幣。所以在分析美元走勢時，我們應該有一些逆向的思維。如果說我在做全球宏觀研究的幾年裡學到了什麼東西，那就是：當市場所有人都在說人民幣匯率走弱的時候，就是我們應該調轉方向的時機，因為人民幣的頭寸太極端、預期太一致了。上述“週期”和“逆向”的觀點，如能和市場緊密結合，會是一個很好的思考研究角度。
問：特朗普想重振國內製造業，希望改善美國的基礎設施投資，因此無論是國內還是國際，這兩方面都需要資金投資。但是從過去二三十年來看，美國的資產淨流出都是引入國外的資金，國內的收入都用於消費，不用於或者是很少用於投資。從這點來看，美國需要稍微強一點的美元，不然對於資金沒有吸引力。從國際上來講，美國希望出臺一些貿易保護主義、反傾銷、反補貼的措施，從而有可能導致美元實際走強。在今年，如果這些措施在一定程度上落實的話，都很可能導致美元走強。如果真的如此，您覺得會對今年的人民幣匯率產生什麼樣的影響？從去年11、12月人民幣匯率運行模式來看，很多市場人士都已經熟悉一個固定的思維——美元走強定會給人民幣帶來壓力。所以，在這種預期支撐下，如果今年美元真的出現一定程度的走強，會對人民幣匯率形成機制帶來什麼壓力？如何影響人民幣的走勢？
繆延亮：首先，美國需要資金流入。從定義上來看，如果存在逆差，就需要用到外部資金，要從外部借錢。這裡講的投資是宏觀會計學意義上的，和企業的投資不是一個概念，後者指的是企業的投資行為。現在美國企業擁有大量現金盈餘，這些現金雖然沒有用於投資實體經濟，但也做了一些投資，比如用現金買股票。所以從這個角度來講，美國企業不需要從海外借錢來驅動國內投資。中國在美國投資的國債、買的房都帶來美國企業的資本流入。但是，從融資角度來講，是因為政府出現了財政赤字，才發行國債、帶來資本流入，這跟投資不是一一對應的。
第二個問題，美元走強對人民幣有什麼影響？我自己也做了一些研究。首先，我發現人民幣的貶值預期與人民幣和美元的雙邊匯率沒有太大關係。去年2016年4月至7月、9月至10月期間，人民幣對美元雙邊是貶值的情況出現了兩次，但是貶值預期沒有太大變化。人民幣的貶值預期和美元的整體走勢、美聯儲的動作有比較大的相關性。在很大程度上，美元指數是對美聯儲動作的預期。去年我們的企業結匯率比較低。過去兩年裡，經常項目的順差是8000億美元，但是結匯確是逆差3000多億美元。這種操作方式表明，很多企業的財務部門相當於對沖基金，它覺得美元要走強時不結匯。但是這個看法不是取決於雙邊或者多邊，而是取決於美聯儲的行動。但是這已經走到極端了。
我不覺得人民幣匯率和美元間存在惡性循環、預期會自我加強。美元走強是週期，一定會有終結的那一天，美聯儲加息也取決於特朗普的政策。如果特朗普真的具有攻擊性，加上所有人、包括共和黨都同意他，那可能存在風險。但我覺得這是小概率事件，因為在國會層面，他的財稅計畫、財政刺激計畫和基礎設施可能都會被稀釋。
關於人民幣匯率，我覺得看法不能過於順週期。中國經濟在2016年表現比大部分人想得都要好，讓很多人大跌眼鏡。中國經濟是一方面，特朗普的需求是另一方面。還有，特朗普的反移民、貿易保護主義其實是對資金流入美國起到了遏制效應。如果特朗普限制移民，特別是考慮到現在綠卡也開始審核更嚴、H1B工作簽證也被限制，如果你想在美國如果買東西、投資，雖然錢可以過去，但是人不一定能夠過去。所以應該綜合評判。
問：在中美貿易方面，特朗普上臺前宣稱要對中國徵收45%的關稅。其實，這是殺敵一萬、自損八千的措施。這個措施能推行下去嗎？還有，在1月份，特朗普和馬雲見面，兩人相談甚歡，他們說要推動中美雙邊貿易從而促進美國就業，馬雲也要解決美國一千萬人口就業崗位。特朗普這兩方面表現並行不悖嗎？可以同時往下推行嗎？還是中間出現了一些矛盾？
繆延亮：我們應該讀讀特朗普的一本書——《達成交易的藝術》。在書裡，他的原話說：我瞄得很高，雖然我不一定永遠都能達到我想要的高度，但我最後總是贏的。他的風格是，先漫天要價、極具攻擊性，最後雖然不一定能得到他想要的，但是總能得到一點點。有一種說法是，我們不要從字面上理解看待特朗普，而應當重視他。通過他上臺後這段時間的表現，包括修牆、移民、廢除醫改，體現了特朗普真的是說到做到。所以在貿易方面，中美關係實在是太重要了。而且我聽說，他的圈子裡有幾個很懂中美關係的人，比如說彼得·納瓦羅，你可以讀讀他寫的《致命的中國》，我正在讀這本。裡面講了很多中國的負面事件，比如食品安全、污染。他們的整個核心圈對中國的評價其實是非常負面的。但是在他們制定政策的時候，由於兩國關係十分重要，因此他們也會尋求平衡，比如邀請高盛的蓋瑞·柯恩——來自華爾街的、相對冷靜的一個聲音。但是，如果雙方同時失控，沒有一方願意失掉一點面子，那麼全球經濟和金融市場都將面臨下跌風險。這確實讓人擔心，大家都應該預防。現在做股票的人最擔心的是：特朗普突然出臺針對中國的行政令，然後中國出臺更強硬的反對措施，股票就會立刻跌。
還有一點。馬雲做了很多，帶來很多變化，我們都是淘寶、天貓、支付寶的受益者。雖然在某種程度上，這次會晤是大師碰到了更厲害的大師，很多人都稱作是“一馬平川”，並且畫了一個很大的餅，但我覺得，你不能從字面上理解馬雲對特朗普說的事情。在過程中，特朗普對馬雲講的事情並不贊同，但是他享受這種“歡迎”的姿態，即大家都來的姿態，包括軟銀的孫正義和各位大佬。這並不代表他真的被忽悠到，因為他不是那麼容易忽悠的，只能說明他能從這種姿態中找到一種滿足感。上次我們年會請了美國民主黨前參議員，一個拿過幾次總冠軍的籃球明星，他說有兩個詞可以用來形容特朗普，即humongousego,翻譯成中文是“巨大的自我意識”。所以只能這樣來理解：馬雲對特朗普的胃口。
問：現在最令人擔心的就是中美爆發貿易戰。根據對特朗普的人格、性格分析，如果真的發生貿易戰，我們到底可以抓住他的哪些痛點？歐洲智庫稱，特朗普可能關心自己的生意多過於國家，那我們是不是可以利用他家族的生意和他談判？或者是其他的方面？和他討論時，我們到底有什麼砝碼？目前，對他來說，貌似“一中”可以談判、什麼都可以談判，那我們應該怎麼辦呢？
繆延亮：這個問題也很好。今天早上，諾德斯特龍——類似于百盛的百貨商——因為很多人抗議、不讓諾德斯特龍賣伊萬卡品牌，就把特朗普女兒伊萬卡的服裝線下線了。就這個具體的事情，特朗普評論稱，這是錯誤的，因為他覺得伊萬卡很好。在特朗普當選之後，國內分析稱，特朗普既然是一名商人，為了利益，我們可以跟他做交易。我同意這種方法，讓他在政治上給中國更多的空間，但是我覺得這也不能無限地外推。第一，特朗普跟以往所有的人都不一樣，有巨大的自我意識。第二，他的核心圈子裡的人把中美之間的競爭、或者說和中國的貿易戰，稱作定義21世紀的事件，這是原話，也是一個很大的判斷。所以我們不能覺得，因為他是一個商人，我們就能夠更好地達成交易。
在具體策略上，能不能打擊特朗普集團的利益呢？我覺得，更廣泛地來說，我們應該去分析特朗普的權力基礎：商人、農民、傳統的共和黨勢力以及美國消費者。美國消費者、產糧商、產糧農民、大企業在對華貿易的收益中占了很大比例。所以，如果通過這些力量來抑制對中國抱有很深的成見和偏見的人的力量，效力可能會更加持久。
如果再具體到個人，雖然可行，但是我覺得效果比較有限。想要更持續、持久的效果，就得想是誰從這個貿易中獲利。把這些利益——即美國消費者——團結起來，能形成很大規模。很多時候消費者雖然獲益，但都是“沉默的大多數”。以後打貿易戰時，還會有農產品、石油工業、大機器。