作者：林凜 ／ 微信公眾號：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1497篇原創首發文章
“工資到賬了！轉進餘額寶吧！”這可能已經成了中國老百姓的慣性思維。
2013年誕生的餘額寶是目前中國規模最大的貨幣基金（以下簡稱“貨基”）。 依據目前近4%的年化收益率， 持有10萬元貨基， 每天能實現10元左右穩定收益， 差不多能解決一頓早飯。
然而， 近兩周不斷有消息傳出稱， 有關方面正醞釀貨基新規， 限制或禁止貨幣基金對部分商業銀行同業存單的投資；同時， 規定同一基金管理人管理的全部貨基投向同一銀行的存款、同業存單與債券的總額， 不能超過該行淨資產的10%。
問題來了——同業存單是什麼？為什麼要限制比例？哪些貨基會受到影響？普通投資者又該買哪些貨基？看來是時候來深入地扒一扒了。
新規說啥？為何盯上同業存單？
一般來說， 貨基不投資股票， 投資的種類包括銀行存款和結算備付金、買入返售金融資產、債券等。
| 餘額寶投資組合
近期， 就可能出臺的監管新規而言， 有媒體從權威管道獲知三條核心規定：
1. 將對標貨基投資債券與非金融企業債務融資工具的要求， 禁止貨基投資主體評級低於AA+以下的商業銀行發行的存單；
2. 上條的基礎上， 進一步限制對次高等級同業存單的投資比例， AAA級以下商業銀行發行的同業存單的投資比例最高不得超過10%；
3. 規定同一基金管理人管理的全部貨基投資同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券， 不得超過該行淨資產的10%。 這條是為了加強貨幣市場基金對銀行存款與同業存單的分散性。
為什麼盯上同業存單呢？同業存單又存在什麼潛在風險？
其實， 總體來看， 潛在的新規旨在提高對貨基的流動性要求， 使其在應對潛在的擠兌衝擊時更具韌性。
所謂同業存單， 是存款類金融機構在全國金融間市場上發行的記帳式定期存款憑證， 是一種貨幣市場工具。 我國於2013年首發同業存單， 期限一般3月到1年， 發行利率、發行價格等以市場化方式確定， 參考同期限上海銀行間同業拆借利率(Shibor)， 當時被作為利率市場化的標誌。
同業存單的發行量也極速擴容。 截至2016年12月， 在上海清算所託管的同業存單面額高達6.28萬億之巨， 同業存單占全部債券託管總量超過11%。
之所以銀行這麼喜歡發行存單， 是因為銀行可以根據自身要求發行不同規模期限的存單， 更加靈活調整銀行負債結構。 隨著股份制銀行和城商行近年來的快速發展， 流動性壓力和攬存壓力都大於國有大行， 於是同業存單自然成為重要流動性工具。
之所以貨基或其他機構這麼喜歡投資同業存單， 也是因為其流動性好， 且利率可觀。 今年以來， 利率一般都在4%上下。 而且其背後是銀行信用， 因此投資方認為其違約風險近乎為0， 是一種可以“躺著投資”的標的。
然而，問題也隨之暴露。自去年年底以來，央行通過收短放長、變相加息來提升公開市場的利率，這也導致城商行、農商行和股份制銀行的同業存單發行利率均大幅上升。在市場利率上升和流動性收緊的情況下，發行同業存單的銀行為此類短期批發借貸再融資的難度可能會更大。對同業存單的依賴性的加大，將提高銀行整體融資成本，並加劇其資金錯配，使其面臨潛在的流動性風險。
2017年第一季度，新發行的同業存單達到人民幣5萬億元的歷史高點。城商行和股份制銀行繼續主導一級市場，農商行次之。
新規如何影響貨基？
雖說新規並未正式公佈，但機構的恐慌情緒早已升騰。對於投資者而言，最需要知道的無非是哪些貨基會受影響。
統計顯示，作為同業存單持有主力的貨幣基金，二季度持有同業存單市值為19855億元，一季度為15447億元，二季度比一季度增加4408億元。
就最多人投的餘額寶而言，其實並無需擔心。從年報披露來看，同業存單的占比總共也只有4.19%，遠未觸及10%的網傳新規的監管線。
有債券研究員表示：“對規模較大的貨基影響要大一些。不過像餘額寶這樣，裡面沒有太多的同業存單，以存款為主，影響不大。為了應對隨後可能的大規模贖回，餘額寶較大比例地投向了銀行存款。把它當債券去投資，而不是當做同業存款。”
從評級來看，以同業採用較多的大公國際評級為例，大公國際的評級目前覆蓋了71家商業銀行，其中AAA級的銀行8家，AA+級的銀行12家，AA-級銀行10家，AA級銀行12家，A+級銀行10家，A-級銀行1家，A級銀行18家。如果按照這個標準，只有20家銀行發行的同業存單，屬於新規的“安全範圍”。對於某些同業存單配置比例超過10%的貨基而言，隨著可投的存單的下降，其收益率可能也會下降。但整體來看，貨基受到的影響並不會很大。
其實，網傳新規的示範性意義更大。有資深的銀行業金融市場人士認為，相對於大型銀行，存單市場的隱患較多集中在小銀行。很多小銀行原來沒有足夠強的同業市場募資能力，吸收同業存款沒那麼容易；可它靠同業存單做大了同業負債，隨著資產負債表的擴張，風險也在放大。而對於投資主體貨幣基金而言，從市場的表現來看，小銀行的存單流動性偏弱，對貨基的流動性管理本身就存在一定的不良影響。
其實，潛在監管新規的核心要義是通過限制貨基投資同業存單的比例，從而來限制貨基的規模，因為規模太大的話，必然存在流動性風險。如果屬於銀行本身的規模較大，大額贖回的話相當於把銀行流動性風險帶出來。
例如，國際評級機構惠譽近期就表示，中國貨基行業的資產集中度將加劇風險，因為如果大型基金進行大額或突然的資產再分配，可能影響市場流動性或定價機制。
關鍵的問題在於，中國貨幣基金資產集中在數家基金公司，其中最大的三個基金約占中國貨基資產的三分之一。中國貨基管理資產總額自2013年開始快速增長，2016年首次趨穩。截至2017年3月末，管理資產總額達4.5萬億人民幣，僅次於美國。
其中，機構資產在2015年下半年翻了三倍後增速放緩，而個人投資者資產從2014下半年來保持穩定。 餘額寶在短短四年內已經成為全球最大的貨幣市場基金。截至2017年3月末，餘額寶的管理資產總額達到1.14萬億人民幣（1670億美元），占中國貨基總量的1/4，超過摩根大通美國政府貨幣市場基金的1500億美元規模。
值得注意的是，近日，餘額寶個人交易帳戶持有額度上限由原來的25萬份調整為10萬份，亦被業內認為這是應對潛在的後續新規要求適時做出的業務調整。
什麼樣的貨基才靠譜？
其實，去年四季度，不少貨基經歷了一輪擠兌考驗。由於當時公開市場利率急升、流動性趨緊，12月15日到12月20日，場內貨基經歷了一輪罕見的折價行情，部分貨基12月15日買入贖回套利最高年化收益甚至達900%以上。
大規模折價造成的結果就是很多投資者開始對貨幣基金進行買入贖回操作。而這一操作也使得場內貨幣基金規模迅速縮水。從12月15日至12月22日，上交所場內貨幣基金總規模從2182億元降至1592億元，6天縮水近590億元。
一般來說，挑選貨基最關鍵的因素就是——規模、流動性、安全性，這些往往比表面的收益率更為重要。
根據Smartbeta此前統計的資料，截至2016年12月23日，資金規模在50億元以上的貨基有6只，資金規模在100億元以上有4只，資金規模在500億元以上的有1只。通常，規模越大的貨基，抵禦風險的能力越強，安全性越好。
就流動性來看，如果二級市場交易越活躍，就越能幫助急需資金的持有人儘快變現，發揮場外基金所不具備的機制優勢。去年流動性最緊張的時候，即去年12月以來，華寶添益日均成交額甚至佔據全部上交所場內貨基的半壁江山。
就安全性來說，一般需要投資者查詢基金季報，如果配置銀行存款和結算備付金比例占多數，則一般風險很小。而對於配置債券且存在較高債券回購杠杆的，則可能面對更多流動性風險。
美國貨基也曾經歷危機
其實，中國貨幣基金的“祖師爺”就在美國。
然而，凡事不可能一帆風順。進入90年代後，隨著資本市場大發展，競爭的加劇、金融危機的頻發也使美國貨基遭到影響，甚至出現過淨值跌破1美元的情況，這在美國被稱為“break the buck”。一次發生在1994年，其影響力相對較小，另一次就是2008年。
2008年的那次衝擊之猛烈，可謂對行業進行了徹底重塑。
根據公開資料，在2008年金融危機發生時，美國貨基Reserve Primary Fund持有雷曼兄弟的中期票據和商業票據共約7.85億美元，占當時該基金資產的1.5%。 2008年的金融危機一度導致美國龐大的商業票據市場陷入停滯，令短期融資市場癱瘓。
由於雷曼兄弟的倒閉，Reserve Primary Fund持有的相關票據也隨之喪失了價值。9月16日，基金淨值跌破1美元至97美分。恐慌情緒迅速蔓延，立刻引發了瘋狂的資金贖回潮。根據相關檔，在贖回發生之前，該基金共管理了620億美元的資產，而在一周之內，投資者贖回申請高達600億美元。
該基金不得不臨時向美國證監會(SEC)申請停止接受投資者的贖回申請。同年9月19日，SEC啟動臨時擔保計畫，注入資金給當時另外幾個貨幣基金，以保證他們的淨值在1美元以上，但不幸的是Reserve Management Company並不在受保護的基金裡。
9月23日，穆迪下調了該公司旗下數檔基金的評級。在贖回潮的重壓下，董事會最終于當年9月29日投票決定開始基金清盤程式。SEC還在2009年對Reserve Management Company的高管提起訴訟，罪名包括誤導投資人對於該基金的雷曼兄弟風險敞口的認識。
危機後，貨基的規模有所下降。截至 2016年9月14日，美國貨基總資產約為26590億美元。截至2015年末，美國貨基總資產與全部銀行存款之比約為24%。
與中國類似，美國也在2016年正式實施了貨基新規。2014年的改革則可謂轟動全市場，因為該改革觸動了一個“隱性擔保”——貨基必須採取浮動資產淨值，不能再維持每單位1美元的固定價格。此外，每日NAV需要根據市場價格調整 (浮動NAV)；貨基董事會在極端情況下可以增收流動性費用或者停止基金贖回，條件是基金的流動性降到監管要求以下；貨基的投資組合必須滿足多元化要求而且向投資者和監管部門公開更多資訊等。
其實，流動性風險是金融市場面臨的最可怕的“魔鬼”，因此不論是中國還是美國，監管的目的都在於，強化貨基的抗風險能力，以避免引發系統性風險。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
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然而，問題也隨之暴露。自去年年底以來，央行通過收短放長、變相加息來提升公開市場的利率，這也導致城商行、農商行和股份制銀行的同業存單發行利率均大幅上升。在市場利率上升和流動性收緊的情況下，發行同業存單的銀行為此類短期批發借貸再融資的難度可能會更大。對同業存單的依賴性的加大，將提高銀行整體融資成本，並加劇其資金錯配，使其面臨潛在的流動性風險。
2017年第一季度，新發行的同業存單達到人民幣5萬億元的歷史高點。城商行和股份制銀行繼續主導一級市場，農商行次之。
新規如何影響貨基？
雖說新規並未正式公佈，但機構的恐慌情緒早已升騰。對於投資者而言，最需要知道的無非是哪些貨基會受影響。
統計顯示，作為同業存單持有主力的貨幣基金，二季度持有同業存單市值為19855億元，一季度為15447億元，二季度比一季度增加4408億元。
就最多人投的餘額寶而言，其實並無需擔心。從年報披露來看，同業存單的占比總共也只有4.19%，遠未觸及10%的網傳新規的監管線。
有債券研究員表示：“對規模較大的貨基影響要大一些。不過像餘額寶這樣，裡面沒有太多的同業存單，以存款為主，影響不大。為了應對隨後可能的大規模贖回，餘額寶較大比例地投向了銀行存款。把它當債券去投資，而不是當做同業存款。”
從評級來看，以同業採用較多的大公國際評級為例，大公國際的評級目前覆蓋了71家商業銀行，其中AAA級的銀行8家，AA+級的銀行12家，AA-級銀行10家，AA級銀行12家，A+級銀行10家，A-級銀行1家，A級銀行18家。如果按照這個標準，只有20家銀行發行的同業存單，屬於新規的“安全範圍”。對於某些同業存單配置比例超過10%的貨基而言，隨著可投的存單的下降，其收益率可能也會下降。但整體來看，貨基受到的影響並不會很大。
其實，網傳新規的示範性意義更大。有資深的銀行業金融市場人士認為，相對於大型銀行，存單市場的隱患較多集中在小銀行。很多小銀行原來沒有足夠強的同業市場募資能力，吸收同業存款沒那麼容易；可它靠同業存單做大了同業負債，隨著資產負債表的擴張，風險也在放大。而對於投資主體貨幣基金而言，從市場的表現來看，小銀行的存單流動性偏弱，對貨基的流動性管理本身就存在一定的不良影響。
其實，潛在監管新規的核心要義是通過限制貨基投資同業存單的比例，從而來限制貨基的規模，因為規模太大的話，必然存在流動性風險。如果屬於銀行本身的規模較大，大額贖回的話相當於把銀行流動性風險帶出來。
例如，國際評級機構惠譽近期就表示，中國貨基行業的資產集中度將加劇風險，因為如果大型基金進行大額或突然的資產再分配，可能影響市場流動性或定價機制。
關鍵的問題在於，中國貨幣基金資產集中在數家基金公司，其中最大的三個基金約占中國貨基資產的三分之一。中國貨基管理資產總額自2013年開始快速增長，2016年首次趨穩。截至2017年3月末，管理資產總額達4.5萬億人民幣，僅次於美國。
其中，機構資產在2015年下半年翻了三倍後增速放緩，而個人投資者資產從2014下半年來保持穩定。 餘額寶在短短四年內已經成為全球最大的貨幣市場基金。截至2017年3月末，餘額寶的管理資產總額達到1.14萬億人民幣（1670億美元），占中國貨基總量的1/4，超過摩根大通美國政府貨幣市場基金的1500億美元規模。
值得注意的是，近日，餘額寶個人交易帳戶持有額度上限由原來的25萬份調整為10萬份，亦被業內認為這是應對潛在的後續新規要求適時做出的業務調整。
什麼樣的貨基才靠譜？
其實，去年四季度，不少貨基經歷了一輪擠兌考驗。由於當時公開市場利率急升、流動性趨緊，12月15日到12月20日，場內貨基經歷了一輪罕見的折價行情，部分貨基12月15日買入贖回套利最高年化收益甚至達900%以上。
大規模折價造成的結果就是很多投資者開始對貨幣基金進行買入贖回操作。而這一操作也使得場內貨幣基金規模迅速縮水。從12月15日至12月22日，上交所場內貨幣基金總規模從2182億元降至1592億元，6天縮水近590億元。
一般來說，挑選貨基最關鍵的因素就是——規模、流動性、安全性，這些往往比表面的收益率更為重要。
根據Smartbeta此前統計的資料，截至2016年12月23日，資金規模在50億元以上的貨基有6只，資金規模在100億元以上有4只，資金規模在500億元以上的有1只。通常，規模越大的貨基，抵禦風險的能力越強，安全性越好。
就流動性來看，如果二級市場交易越活躍，就越能幫助急需資金的持有人儘快變現，發揮場外基金所不具備的機制優勢。去年流動性最緊張的時候，即去年12月以來，華寶添益日均成交額甚至佔據全部上交所場內貨基的半壁江山。
就安全性來說，一般需要投資者查詢基金季報，如果配置銀行存款和結算備付金比例占多數，則一般風險很小。而對於配置債券且存在較高債券回購杠杆的，則可能面對更多流動性風險。
美國貨基也曾經歷危機
其實，中國貨幣基金的“祖師爺”就在美國。
然而，凡事不可能一帆風順。進入90年代後，隨著資本市場大發展，競爭的加劇、金融危機的頻發也使美國貨基遭到影響，甚至出現過淨值跌破1美元的情況，這在美國被稱為“break the buck”。一次發生在1994年，其影響力相對較小，另一次就是2008年。
2008年的那次衝擊之猛烈，可謂對行業進行了徹底重塑。
根據公開資料，在2008年金融危機發生時，美國貨基Reserve Primary Fund持有雷曼兄弟的中期票據和商業票據共約7.85億美元，占當時該基金資產的1.5%。 2008年的金融危機一度導致美國龐大的商業票據市場陷入停滯，令短期融資市場癱瘓。
由於雷曼兄弟的倒閉，Reserve Primary Fund持有的相關票據也隨之喪失了價值。9月16日，基金淨值跌破1美元至97美分。恐慌情緒迅速蔓延，立刻引發了瘋狂的資金贖回潮。根據相關檔，在贖回發生之前，該基金共管理了620億美元的資產，而在一周之內，投資者贖回申請高達600億美元。
該基金不得不臨時向美國證監會(SEC)申請停止接受投資者的贖回申請。同年9月19日，SEC啟動臨時擔保計畫，注入資金給當時另外幾個貨幣基金，以保證他們的淨值在1美元以上，但不幸的是Reserve Management Company並不在受保護的基金裡。
9月23日，穆迪下調了該公司旗下數檔基金的評級。在贖回潮的重壓下，董事會最終于當年9月29日投票決定開始基金清盤程式。SEC還在2009年對Reserve Management Company的高管提起訴訟，罪名包括誤導投資人對於該基金的雷曼兄弟風險敞口的認識。
危機後，貨基的規模有所下降。截至 2016年9月14日，美國貨基總資產約為26590億美元。截至2015年末，美國貨基總資產與全部銀行存款之比約為24%。
與中國類似，美國也在2016年正式實施了貨基新規。2014年的改革則可謂轟動全市場，因為該改革觸動了一個“隱性擔保”——貨基必須採取浮動資產淨值，不能再維持每單位1美元的固定價格。此外，每日NAV需要根據市場價格調整 (浮動NAV)；貨基董事會在極端情況下可以增收流動性費用或者停止基金贖回，條件是基金的流動性降到監管要求以下；貨基的投資組合必須滿足多元化要求而且向投資者和監管部門公開更多資訊等。
其實，流動性風險是金融市場面臨的最可怕的“魔鬼”，因此不論是中國還是美國，監管的目的都在於，強化貨基的抗風險能力，以避免引發系統性風險。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
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