中軟國際（354,買入）：核心業務保持強勁增長， 借力華為雲實現結構升級
中期收入增速超預期， 淨利率因期權費用受壓
17 年中期， 公司收入為41.45 億元， 同比增長43.7%， 超出彭博一致預期。 人均收入產出為8.2 萬元， 同比提升10.5%。 但由於上半年計入約7100 萬元期權費用， 使行政費率用同比提升2.38%， 壓制淨利率同比下降2.3%至5.9%。 我們預計全年期權費用將達到約1.5 億元， 但從上半年的收入表現來看， 期權激勵在其中起到積極作用。 預計明年其比重將恢復正常。
雲服務、大資料疊加核心大客戶業務推動業務增長， 有望帶來業務結構升級
TPG 業務收入為35.11 億元， 增速達53.5%。 其中， 華為業務增速達60%， 繼續保持高增速軌道；阿裡、騰訊、滙豐等大客戶收入增速也保持20%穩健水準。 公司已成長為滙豐CMB 最大IT 服務商。 公司近期成為華為雲首家同舟共濟型合作夥伴， 並建立了超過2000 人的大資料服務團隊。 雙方將合作推動線下成熟的解決方案雲化， 為公司創造新收入模式。 我們預計今年雲服務、大資料等新業務有望貢獻10%以上收入， 並逐漸為公司帶來業務結構升級。
解放號平臺發包額超去年全年， 升級至2.0 版
上半年， 解放號平臺累計工程師達到18 萬， 服務商3000 多個， 發包金額突破8億元， 已超出16 年全年6 億元水準。 解放號已升級至2.0 版本， 將深度綁定華為軟體發展雲， 商業模式從抽傭制升級為會員制和店鋪制，
提升目標價至5.5 港元， 維持買入評級
基於上半年強勁的業績增速， 我們提升未來三年收入預測至90.8、110 和133 億元， CAGR25%。 盈利方面， 受期權費用影響， 同時由於公司已加大研發費用投入以為新興業務進行儲備， 預計將提升研發費用率。 綜上， 我們略降低17 年淨利預測至5.43億元， 但考慮到其影響在明年將顯著緩解， 因此提升18-19 年淨利預測至7.28 和9.46 億元， CAGR28.9%。 我們根據DCF 法， 取WACC=8.6%， 長期增長率1%， 獲得目標價5.5 港元， 較當前價格有30.3%提升空間， 買入評級。