事件:桃李麵包發佈2017年半年報,2017年上半年公司實現營業收入18.16億元,同比增長24.39%;實現歸屬上市公司淨利潤1.83億元,同比小幅下降3.23%。 其中2017Q2實現營業收入9.96億元,同比增長24.81%;實現歸屬上市公司淨利潤1.12億元,同比增長5%。
投資評級與估值:公司中報業績符合預期,雖然單二季度的盈利能力已經出現一定修復,但是在去年高基數的影響下同比壓力較大,我們小幅下調17-19年EPS 至1.
11、1.37、1.67元(前次1.18、1.43、1.71元),最新收盤價對應17-18年PE 分別為32、26倍,維持增持評級。 公司未來的核心看點有:1)受益於消費升級,烘焙行業為成長性最好的食品飲料子行業之一;2)公司“中央工廠+批發”的經營模式可異地複製,新產能逐漸投放+成熟市場精耕細作驅動收入穩定增長;3)公司員工持股計畫落地,為長期增長釋放動力。
收入增速穩定,盈利能力環比改善:2017Q2公司收入同比增長24.81%,和2017Q1收入23.88%的增長基本持平,“中央工廠+批發”的產能異地複製模式仍在持續推進,東北、西北和西南等傳統市場進行管道滲透,華南和華中等新興市場加大網路佈局。 同時2017Q2公司的盈利能力已經出現較為明顯的恢復,單二季度的銷售淨利率為11.24%,雖然相較於去年同期的12.91%的淨利率高點仍有一定差距,但是環比提升2.55%。 由於華南市場的開拓,銷售人員投放和運輸費用提升造成17Q1銷售費用率同比大幅提高4.07%,2017Q2公司的銷售費用率為18.94%,同比提高2.57%,但是環比下降0.72%;同時17Q2的管理費用率為1.88%,環比下降1.23%,同比下降0.31%,一季度激勵費用確認對管理費用的影響已經消除。
高費用投放陣痛期已過,激勵落地有望進一步釋放增長動力:公司“中央工廠+批發”的模式決定了全國化的擴張進程需要產能的不斷投放以及市場培育,華南地區相對於其他市場是全新的基礎相對較弱的市場,短期的高費用投放帶來的虧損不影響公司的長期看點,持續穩定的收入增長也驗證了公司的成長性。 隨著二季度公司的盈利能力的環比改善,我們預計公司的高費用投放陣痛期已過,盈利能力有望恢復正軌。 同時公司推出連續五年的員工激勵計畫,有利於實現公司利益和員工利益的統一,建立長效激勵機制,調動員工的積極性,為長期增長進一步釋放動力。
股價表現的催化劑:核心產品增長超預期、區域擴張速度超預期。
核心假設風險:業績低於預期、食品安全事件。