青島海爾：GEA整合超預期 買入評級

投資要點：

公司半年報業績預期。 青島海爾2017H1實現營業收入775.76億元， 同比增長59.01%， 歸屬于上市公司股東淨利潤44.27億元， 同比增長33.54%(高於此前12%的預測)， 其中GEA貢獻收入225億元， 淨利潤11.6億元， 不含GEA公司原有業務上半年收入同比增長22.8%， 淨利潤同比增長1.71%；其中2017Q2營業收入398.35億元， 同比增長50.04%， 淨利潤26.88億元， 同比增長56.45%。

內銷市場份額全線提升， 海外收入占比提升至45%。 1）分業務看， 公司業務內生高增長， 原有白電業務收入同比增長27.2%， 其中冰箱/洗衣機/空調/廚衛收入增長16.5%、20.7%、50.5%和22.7%。 得益於公司管道整合， 公司零售市占率全面提升：據中怡康資料， 上半年公司冰箱、洗衣機和空調市場份額分別提升3.12、2.04和0.42個百分點，

熱水器、油煙機和灶具市占率分別提升1.63、0.7和0.76個百分點。 2）從收入結構看， 高端定位繼續加強， 上半年卡薩帝收入同比增長46%， 滾筒洗衣機收入增長50%， 在智慧空調領域市場份額33.5%， 行業第一。 3）分內外銷看， 海外收入占比突破45%， 外銷收入350.83億元， 同比增長150%， 不含GEA出口收入125.8億元， 同比增長19.7%， 且自主品牌占比近100%。

受益管道整合紅利， 預計公司下半年原有業務增速將和上半年持平， GEA增速在8-10%左右。

產品結構改善提升毛利率， 受GEA並表影響費用率上升。 得益於產品結構調整， 內銷均價提升超10%， 公司毛利率同比提升1.27個pcts至30.19%。 受並購GEA並表影響， 公司期間費用率同比提升2.19個百分點至23.43%， 其中銷售費用率同比提升近3個pcts，

管理費用率同比下降1.3個pcts， 財務費用率同比提升0.53個pcts， 綜上， 公司2017上半年淨利率下滑1.33個百分點至6.81%。 上半年鋼、銅等大宗原材料價格有所上漲， 預計對下半年成本端仍有一定負面影響。 公司憑藉強大的品牌力， 有望通過產品結構改善減緩毛利率壓力， 下半年費用率相比上半年存在改善空間， 預計全年淨利率保持平穩。

管道調整顯著提升周轉效率， GEA整合超預期。 1）公司補齊管道短板：管道方面自2015年年底調整以來， 在組織整合、考核方式和加強終端零售等多個層面進行優化， 取得顯著成效：內銷管道周轉效率提升15%；多元化的管道體系實現市場全覆蓋， 電商管道收入增長70%。 2）GEA整合以來在研發和產品協同、全球採購方面表現突出：2017年新增採購協調項目價值8520萬美元，

GEA利潤貢獻占比進一步提升， 2016年GEA並表業務的淨利率為1.68%， 2017年上半年GEA淨利率提升至5.16%， 海爾對GEA的整合效果超市場預期。

盈利預測與投資評級。 我們上調公司2017-2019年淨利潤至64.52億元、77.27億和90.46億元（原值63億元、73億元和85億元）， 對應的動態市盈率分別為13倍、11倍和9倍， 公司初步形成全球品牌運營， 並購GE協同效應顯著， 維持“買入”投資評級。