《金卡生活》雜誌
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作者系上海新金融研究院副院長， 金融學教授，
當下貨幣創新基於金融服務場景化和智慧化。 可能的爭議是， 未來主流模式究竟是國家“電子錢+金融帳戶+央行清算系統”的互聯互通為主流， 還是私人數位貨幣？我們傾向於認為， 虛擬貨幣及各種ICO是一種技術欺詐。
我們猜測， 未來數字貨幣體系是三層結構，
去中心化和去信任化等仍然難以置信， 國家信用之所以遠遠超過私人信用， 是在長期市場演化中形成的， 國家信用至今對私人信用仍有壓倒性的優勢。 法定數字貨幣對貨幣政策和監管政策帶來的衝擊尚難下結論， 但是對大國而言發行法定數字貨幣是必然趨勢。
目前中國經濟存在四個爭議
在我們探討數字貨幣之前， 首先回顧一下中國經濟存在的爭議。 2016年下半年至2017年上半年， 中國經濟多項指標呈現回暖向好態勢， 令許多人對中國經濟的當下和未來充滿期待。 那麼， 中國經濟當前究竟處於一個怎樣的態勢？
第一個爭議， 關於中國經濟是否走入新的週期和新的平臺？較多的學者認為中國經濟沒有新週期， 部分學者認為中國經濟有新週期。 因為從2015年底到2016年初， 再到如今， 中國實體經濟開始改善， 物價形勢擺脫了長達56個月的通縮局面， 走上了正常的軌道， 同時， 經濟增速也開始穩定， 中國經濟目前的態勢與2004年和2005年極為相似。 我曾在今年3月份《不再悲觀：站在新週期起點的中國經濟》文章中提到， 中國經濟已到了長週期的拐點， 或者說新週期的起點， 巨大的悲觀慣性和拐點的脆弱性， 導致需要約兩年時間才能得到決策層和公眾的認同， 但是， 不管怎麼說中國經濟是整裝待發的， 存在新週期和新平臺。
在這裡， 我提出三個證據。 一是目前中國經濟所取得的增長， 並不再需要大力度的反週期刺激。 因此， 目前中國是在沒有經濟刺激政策下取得了一定的經濟增長。 二是在擺脫了通縮之後， 取得了穩定的經濟增長。 三是依賴“創新、協調、綠色、開放、共用”五大發展理念， 取得了經濟增長。 結合上述這些證據， 中國的經濟是有新週期的。 不僅如此， 美國在2014年底退出量化寬鬆政策， 2015年底、2016年底經歷兩次加息之後， 中國隨著美國經濟的上升而回暖。 因此， 全世界經濟都走入了一個新週期。 當然， 中國新週期的特點是經濟增長平穩， 創新動力不足。
第二個爭議， 中國經濟是否有改革？基於長時間對於政府決策的理解， 我認為在前些年，
第三個爭議， 人民幣是升值還是貶值？由於新週期的到來， 非美元貨幣都會升值，從今年初至今，美元指數下降8.6，人民幣指數上升4.2，因此，人民幣對於非美元貨幣的升值程度而言是不夠的。如果考慮到中美之間錯綜複雜的經濟關係，以及未來2-3年中美之間關係的高度不確定性，我們有理由相信人民幣在2015年8月11日之後的短暫貶值現已告一段落。從現在到2020年，在中美之間不發生難以管控的分歧情況下，隨著中國經濟走入新週期和新平臺，中國承擔國際義務的壓力也不斷增加，人民幣貶值的視窗已經關閉，在未來的2-3年內人民幣很難有較大的貶值空間。今年年初，我曾預測人民幣匯率是6.65，有望在2020年前回到6.2，目前這一預期已經達成，下一步就是重新收復“811匯改”的失地。
第四個爭議，經濟實行資產再配置的重心是什麼？許多人並未看到中國經濟走入新平臺，但實際上，實體經濟的確在改善，創新動能有所積累但並未成為主角。我們大概可以將現在與2004年、2005年時的情況相比較。2004年初至2005年最典型的例子是“千點論”，導致投資大量走向權益類資產，這也就意味著從現在到未來2-3年，中國將出現圍繞著權益類市場的投資現象，尤其是股價低、盤子大的主機板市場會成為權益投資的較好選擇。國企改革、消費升級和創新發展成為三大投資主題。
卡基支付快速發展
儘管中國曾經是全球非常富裕的國家，但是其貨幣的發展歷史卻異常緩慢。從全球來看，中國在財政、貨幣制度的統一，以及現代信用本位制度的建立方面相對滯後。
我們簡單回顧一下貨幣發展的三個階段。第一階段是從紙幣到銀行卡卡基支付。卡基支付是從有卡到無卡，從近場支付到無卡認證、虛擬支付的過程。第二階段是電子錢時代。電子錢是指以較少的現金和較多的電子錢構成的交易，電子錢時代是減少現金使用頻率的過程。第三階段是目前尚存爭議的數字貨幣時代。數位貨幣主要分為兩類，一類是指由各個國家的中央銀行所發行的數字貨幣，也就是法定的數位貨幣。另一類是指ICO（Initial Coin Offering，以初始產生的數位加密貨幣作為回報的一種籌措資金的方式）代幣的發行，也就是私人部門發行的數字貨幣，其中典型的代表是比特幣。而數字貨幣的出現引起了廣泛關注，當然，也存在頗多爭論。
中國的銀行卡規模發展迅速。隨著支付進步，從紙幣到銀行卡卡基支付，中國銀行卡產業發展比較好，電子支付的發展現狀與成長空間均處於全球中、高水準。我們以2015年世界主要國家銀行卡發展情況進行對比，中國在支付總金額、髮卡量、ATM終端等絕對數量上均名列前茅，其中支付總金額高達434萬億美元，高出美國263萬億美元，但人均指標的表現相對較弱，人均支付金額31.6萬美元，低於美國21.5萬美元。中國銀行卡規模發展在全球相對靠前，且增速較快（表1）。
表1 2015年世界主要國家銀行卡發展情況對比
因此，到目前為止，中國銀行卡的規模發展表現較好，並呈現出以下幾個特點。
首先，髮卡量的增長不再是主角，卡均消費和使用卡的強度在增長。這一現象導致產業鏈上下游相關企業，如制卡公司的市場份額將縮小，因為髮卡量不再是商業銀行主要的追求目標。
其次，生息資產率在提高。以前，商業銀行只追求髮卡量，而非生息資產。現在越來越多的商業銀行，開始明確對信用額度、生息資產的需求。更多的卡基支付成為替代現金的產品，也成為個人、個體戶、小貸公司便捷的借貸工具。
第三，卡基支付中接觸支付越來越少，非接觸支付越來越多。由於接觸支付的減少，所以實體卡的存在意義也隨之減弱。未來有卡會讓位無卡，這是必然的趨勢。如果無卡使用是主角，有卡使用是配角，站在這個角度來說，從磁條卡向晶片卡的遷徙有可能就不太必要，畢竟更大的趨勢是實體卡的退潮和虛擬卡的興起。卡片的物理型態讓位於卡片的功能。
最後，未來線上支付工具可能會對銀行卡市場造成極大衝擊。到現在為止，借記卡、貸記卡兩者之間是分離的，但是，在未來兩者可能會合二為一。從富國銀行髮卡開始，我們就一直認為借記卡是借記卡，貸記卡是貸記卡，這是兩張卡。實際上，通過借記卡和貸記卡的收費反而讓我們思考，借記卡、貸記卡並不一定要分開發行，而線上支付工具也讓我們重新思考這個西方銀行卡產業習以為常的事情。好比在牆上打一個大洞，狗和貓都可以出入，為什麼要打一個小洞讓貓走，再打一個大洞讓狗走呢？
目前，銀行卡市場處於急劇分化的過程之中。我認為，現在商業銀行還存在兩種不當的做法。一是追求髮卡量，但並不追求客戶活躍度和單個客戶的利潤貢獻。二是試圖給銀行卡載入過多的功能。許多銀行的銀行卡業務部門並不能明確指出各自的差異與優勢，因為銀行卡本身已經載入了過多不必要的功能。如果我們試圖讓A銀行和B銀行的信用卡業務部門的人，分析一下各自信用卡具體而微的功能有什麼差異，他們即便是卡專業人員，可能都未必說得清。因此，我認為銀行更應該追求生息資產率和客戶邊際貢獻，和電商巨頭聯手的場景化的便捷使用，而不是髮卡量和過多的卡功能。
電子錢穩中求進
據《Worldpay 2016全球支付報告》研究顯示，預計到2020年中國電子商務市場規模將增長15%，繼續保持全球第一大電子商務市場的地位。2016年中國最流行的支付方式是電子錢包，其以56%的市場份額在電商市場上獨佔鰲頭。其次是借記卡和信用卡，各占11%的份額。Worldpay預測，隨著未來五年中國電子商務市場的成熟發展，電子錢包的市場份額將下降10個百分點，其他支付方式將在中國消費者中逐漸流行起來（圖1）。這主要是因為中國在尚未建立起信用卡時代之時就迅速迎來了互聯網金融與移動支付，而這一時代機遇也使得中國的電子支付進入新的快速發展階段。
圖1 2015年電商交易支付方式（單位：十億美元）
電子支付的增長，使得現金的使用率降低，這就導致幾乎各個國家的制鈔公司都是該國產能過剩最嚴重的企業。未來，鈔票技術含量提高，但貨幣流通量M0（流通中現金）並不會顯著增長。因此，隨著電子錢推進，較少現金社會也會逐步推進。與此同時，電子錢的不斷推進，也為我們帶來諸多影響。
貨幣乘數變得不穩定。要區分M0、M1（狹義貨幣）、M2（廣義貨幣）變得困難，要區分一般存款、同業存款變得困難，而貨幣口徑更是變得不穩定。隨著電子錢的深度發展，貨幣根據各種統計口徑下的清晰歸類和貨幣乘數的穩定連續性觀察變得難以實現。這表示，貨幣政策的調控手段，逐漸從量價並重，更多地轉向價格工具。
給中國人民銀行帶來了更大的利率工具操作空間。人民銀行不僅可以讓無風險利率，也就是名義利率變得很低，甚至還可以讓名義利率變成負利率，負利率是伴隨著電子支付而出現的特殊現象，對於有儲蓄的私人部門、企業和個人來說，面對人民銀行和商業銀行的負利率政策有兩種選擇，一種是把現金搬回到床底下，另一種是持有電子錢忍受負利率。第一種選擇意味著貨幣調控的極限是零利率，但是由於貨幣保管是有成本的，如果算上貨幣保管的成本，那麼負利率就成為一個可行的選擇。第二種選擇是電子錢的發展使得人民銀行對於負利率的操作變得可能。例如，今年年初至今，歐元區經濟增長良好，歐洲中央銀行統治的地區，通脹率約為1.3%-1.4%的較低水準，而歐元兌美元上升約10%。因此，負利率現象在歐元區不僅沒有退潮反而更加厲害，這是因為隨著歐元的升值，債券投資者在匯兌收益中對於負利率的容忍度變得更大。所以，電子錢之後對於中央銀行的調控產生了很大的挑戰。
中國電子支付的發展現狀與成長空間均處於全球中高水準（圖2、圖3）。其中線上支付，BATJ（百度、阿裡、騰訊、京東）對中國非現金支付的影響較大。根據BATJ發展至今的狀況，有以下幾點值得行業從業者們思考。
圖2 中國非現金支付規模的發展
圖3 世界主要國家非現金滲透率和增速情況
非美元貨幣都會升值，從今年初至今，美元指數下降8.6，人民幣指數上升4.2，因此，人民幣對於非美元貨幣的升值程度而言是不夠的。如果考慮到中美之間錯綜複雜的經濟關係，以及未來2-3年中美之間關係的高度不確定性，我們有理由相信人民幣在2015年8月11日之後的短暫貶值現已告一段落。從現在到2020年，在中美之間不發生難以管控的分歧情況下，隨著中國經濟走入新週期和新平臺，中國承擔國際義務的壓力也不斷增加，人民幣貶值的視窗已經關閉，在未來的2-3年內人民幣很難有較大的貶值空間。今年年初，我曾預測人民幣匯率是6.65，有望在2020年前回到6.2，目前這一預期已經達成，下一步就是重新收復“811匯改”的失地。第四個爭議，經濟實行資產再配置的重心是什麼？許多人並未看到中國經濟走入新平臺，但實際上，實體經濟的確在改善，創新動能有所積累但並未成為主角。我們大概可以將現在與2004年、2005年時的情況相比較。2004年初至2005年最典型的例子是“千點論”，導致投資大量走向權益類資產，這也就意味著從現在到未來2-3年，中國將出現圍繞著權益類市場的投資現象，尤其是股價低、盤子大的主機板市場會成為權益投資的較好選擇。國企改革、消費升級和創新發展成為三大投資主題。
卡基支付快速發展
儘管中國曾經是全球非常富裕的國家，但是其貨幣的發展歷史卻異常緩慢。從全球來看，中國在財政、貨幣制度的統一，以及現代信用本位制度的建立方面相對滯後。
我們簡單回顧一下貨幣發展的三個階段。第一階段是從紙幣到銀行卡卡基支付。卡基支付是從有卡到無卡，從近場支付到無卡認證、虛擬支付的過程。第二階段是電子錢時代。電子錢是指以較少的現金和較多的電子錢構成的交易，電子錢時代是減少現金使用頻率的過程。第三階段是目前尚存爭議的數字貨幣時代。數位貨幣主要分為兩類，一類是指由各個國家的中央銀行所發行的數字貨幣，也就是法定的數位貨幣。另一類是指ICO（Initial Coin Offering，以初始產生的數位加密貨幣作為回報的一種籌措資金的方式）代幣的發行，也就是私人部門發行的數字貨幣，其中典型的代表是比特幣。而數字貨幣的出現引起了廣泛關注，當然，也存在頗多爭論。
中國的銀行卡規模發展迅速。隨著支付進步，從紙幣到銀行卡卡基支付，中國銀行卡產業發展比較好，電子支付的發展現狀與成長空間均處於全球中、高水準。我們以2015年世界主要國家銀行卡發展情況進行對比，中國在支付總金額、髮卡量、ATM終端等絕對數量上均名列前茅，其中支付總金額高達434萬億美元，高出美國263萬億美元，但人均指標的表現相對較弱，人均支付金額31.6萬美元，低於美國21.5萬美元。中國銀行卡規模發展在全球相對靠前，且增速較快（表1）。
表1 2015年世界主要國家銀行卡發展情況對比
因此，到目前為止，中國銀行卡的規模發展表現較好，並呈現出以下幾個特點。
首先，髮卡量的增長不再是主角，卡均消費和使用卡的強度在增長。這一現象導致產業鏈上下游相關企業，如制卡公司的市場份額將縮小，因為髮卡量不再是商業銀行主要的追求目標。
其次，生息資產率在提高。以前，商業銀行只追求髮卡量，而非生息資產。現在越來越多的商業銀行，開始明確對信用額度、生息資產的需求。更多的卡基支付成為替代現金的產品，也成為個人、個體戶、小貸公司便捷的借貸工具。
第三，卡基支付中接觸支付越來越少，非接觸支付越來越多。由於接觸支付的減少，所以實體卡的存在意義也隨之減弱。未來有卡會讓位無卡，這是必然的趨勢。如果無卡使用是主角，有卡使用是配角，站在這個角度來說，從磁條卡向晶片卡的遷徙有可能就不太必要，畢竟更大的趨勢是實體卡的退潮和虛擬卡的興起。卡片的物理型態讓位於卡片的功能。
最後，未來線上支付工具可能會對銀行卡市場造成極大衝擊。到現在為止，借記卡、貸記卡兩者之間是分離的，但是，在未來兩者可能會合二為一。從富國銀行髮卡開始，我們就一直認為借記卡是借記卡，貸記卡是貸記卡，這是兩張卡。實際上，通過借記卡和貸記卡的收費反而讓我們思考，借記卡、貸記卡並不一定要分開發行，而線上支付工具也讓我們重新思考這個西方銀行卡產業習以為常的事情。好比在牆上打一個大洞，狗和貓都可以出入，為什麼要打一個小洞讓貓走，再打一個大洞讓狗走呢？
目前，銀行卡市場處於急劇分化的過程之中。我認為，現在商業銀行還存在兩種不當的做法。一是追求髮卡量，但並不追求客戶活躍度和單個客戶的利潤貢獻。二是試圖給銀行卡載入過多的功能。許多銀行的銀行卡業務部門並不能明確指出各自的差異與優勢，因為銀行卡本身已經載入了過多不必要的功能。如果我們試圖讓A銀行和B銀行的信用卡業務部門的人，分析一下各自信用卡具體而微的功能有什麼差異，他們即便是卡專業人員，可能都未必說得清。因此，我認為銀行更應該追求生息資產率和客戶邊際貢獻，和電商巨頭聯手的場景化的便捷使用，而不是髮卡量和過多的卡功能。
電子錢穩中求進
據《Worldpay 2016全球支付報告》研究顯示，預計到2020年中國電子商務市場規模將增長15%，繼續保持全球第一大電子商務市場的地位。2016年中國最流行的支付方式是電子錢包，其以56%的市場份額在電商市場上獨佔鰲頭。其次是借記卡和信用卡，各占11%的份額。Worldpay預測，隨著未來五年中國電子商務市場的成熟發展，電子錢包的市場份額將下降10個百分點，其他支付方式將在中國消費者中逐漸流行起來（圖1）。這主要是因為中國在尚未建立起信用卡時代之時就迅速迎來了互聯網金融與移動支付，而這一時代機遇也使得中國的電子支付進入新的快速發展階段。
圖1 2015年電商交易支付方式（單位：十億美元）
電子支付的增長，使得現金的使用率降低，這就導致幾乎各個國家的制鈔公司都是該國產能過剩最嚴重的企業。未來，鈔票技術含量提高，但貨幣流通量M0（流通中現金）並不會顯著增長。因此，隨著電子錢推進，較少現金社會也會逐步推進。與此同時，電子錢的不斷推進，也為我們帶來諸多影響。
貨幣乘數變得不穩定。要區分M0、M1（狹義貨幣）、M2（廣義貨幣）變得困難，要區分一般存款、同業存款變得困難，而貨幣口徑更是變得不穩定。隨著電子錢的深度發展，貨幣根據各種統計口徑下的清晰歸類和貨幣乘數的穩定連續性觀察變得難以實現。這表示，貨幣政策的調控手段，逐漸從量價並重，更多地轉向價格工具。
給中國人民銀行帶來了更大的利率工具操作空間。人民銀行不僅可以讓無風險利率，也就是名義利率變得很低，甚至還可以讓名義利率變成負利率，負利率是伴隨著電子支付而出現的特殊現象，對於有儲蓄的私人部門、企業和個人來說，面對人民銀行和商業銀行的負利率政策有兩種選擇，一種是把現金搬回到床底下，另一種是持有電子錢忍受負利率。第一種選擇意味著貨幣調控的極限是零利率，但是由於貨幣保管是有成本的，如果算上貨幣保管的成本，那麼負利率就成為一個可行的選擇。第二種選擇是電子錢的發展使得人民銀行對於負利率的操作變得可能。例如，今年年初至今，歐元區經濟增長良好，歐洲中央銀行統治的地區，通脹率約為1.3%-1.4%的較低水準，而歐元兌美元上升約10%。因此，負利率現象在歐元區不僅沒有退潮反而更加厲害，這是因為隨著歐元的升值，債券投資者在匯兌收益中對於負利率的容忍度變得更大。所以，電子錢之後對於中央銀行的調控產生了很大的挑戰。
中國電子支付的發展現狀與成長空間均處於全球中高水準（圖2、圖3）。其中線上支付，BATJ（百度、阿裡、騰訊、京東）對中國非現金支付的影響較大。根據BATJ發展至今的狀況，有以下幾點值得行業從業者們思考。
圖2 中國非現金支付規模的發展
圖3 世界主要國家非現金滲透率和增速情況