智通財經APP獲悉， 中泰證券發表最新研究報告表示， 中國鋁業(02600)依託自身的變革， 以及不斷深入的電解鋁供給側改革， 從2007年到2017年公司實現“浴火重生”。 據測算， 電解鋁價格每上漲1000元， 公司淨利潤增加20億元;氧化鋁價格每上漲100元， 公司淨利潤增加7億元， 公司充分受益於電解鋁供給側改革週期， 維持其“買入”評級。
2007-2017， 浴火重生的十年
受金融危機及不斷加劇的電解鋁過剩局面的影響， 企業經營日艱;15年是一個重要轉捩點， 通過“以資源為依託發展氧化鋁， 以能源為依託發展電解鋁， 動態成本考核、實行成本節約分享-超額累進激勵法”等行之有效的方法，
2015年底， 氧化鋁、電解鋁不斷創出新低 企業生產成本躍升至行業“先進水準”
公司 “精兵簡政”不斷推進 EBITDA 從2015年開始已然“觸底回升”
電解鋁的核心弊病在於不斷的“供給超增”
公司經營的改善或許僅僅是個開始， 隨著2017年“電解鋁供給側改革”的不斷推進， 其經營也將拾級而上。 但值得注意的是， 電解鋁仍存在不斷的“供給超增”問題。
電解鋁的核心弊病在於2014年以前消費增速一直穩定在兩位數， 其實是很好的“消費型金屬”， 但也正是需求的旺盛， 不斷刺激新建產能的投放。
中國電解鋁消費旺盛 反觀供給， 開工率不斷回落， 過剩成常態
面對行業不斷加劇的窘境， 早在2013年發改委和工信部就提出要遏制電解鋁等行業產能盲目擴張， 並於2015年提出要做好電解鋁行業的產能置換， 和嚴禁新增產能。 2017年推進的供給側改革其實與之一脈相承， 有著很強的“法理和制度”基礎。
供給側改革之“三重門”
對於現行政策的市場解讀頗多， 本文傾向於從三個維度來分析電解鋁的供給側改革， 一嚴控新增產能， 二清理違規產能， 三環保錯峰生產， 即電解鋁供給側改革“三重門”。
首先是， 嚴控新增產能。 正如上文所述， 電解鋁的問題不是需求而是供給擴張過快， 如何控制新增產能自然被放在了政策的首位， 這也將從根本上解決電解鋁行業中長期產能過剩的問題。 從2013年的《關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》， 到2015年《關於印發部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法的意見》，
再者是， 清理違規違法產能。 2017年4月發改委等四部委聯合發佈《清理整頓電解鋁行業違法違規專案專項行動工作方案》， 正式開始了對違規違法產能的清理。 本次專項清理整頓的範圍便是在2015年“1494”號檔清理整頓之後， 即2013年5月以後新建的違規違法產能， 以及未落實1494號檔處理意見的舊專案。
(備註：1494號文， 指2015年6月發改委、工信部印發的《關於印發對鋼鐵， 電解鋁， 船舶行業違規項目處理意見的通知》(發改產業【2015】1494號文)， 其對2013年5月份以前的違法違規專案明確提出了處理意見)
按照統計， 全國一共涉及到的違規違法產能達到了600萬噸，
電解鋁違規違法產能統計表
1)依據阿拉丁的統計， 全國可以交易的產能指標一共有645萬噸， 目前已完成交易的約為180萬噸， 剩餘量為465萬噸左右。
2)但可以交易， 並不意味著能、或者會進行交易， 指標跨省尤為困難。 同時考慮到相當一部分企業會以自建產能消化指標， 真正用來交易的量遠不能滿足目前要關停的違規違法產能的需要。
3)更進一步來講， 無論是違規違法產能重新開啟， 還是新建產能投建、投產， 都必須在合規指標的框架下， 而這一產能的“紅線”便是在4000-4200萬噸一線， 考慮到90%左右的開工率， 未來產量的上限便是在3600-3700左右。
最後則是， 環保錯峰生產。 通常理解中， 電解鋁是絕對的綠色金屬，似乎與環境污染沒有太多的聯繫，其實不然——電解鋁生產80%的成本構成中，都存在或多或少的污染，電解鋁產業鏈是不少工業廢氣、硫化物、氟化物等大氣污染物的排放源，並將產生赤泥等固體廢物及危險廢物，比如1)發電端的燃煤污染，2)鋁土礦粉塵、氧化鋁生產的赤泥污染，以及3)預焙陽極料的碳素生產硫化物等大氣污染。
可以看到，2017年2月《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》(“2+26”城市)中就是針對電解鋁產業鏈進行了系統性錯峰生產要求——在集中供暖季，電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計;氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計;炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。
同時，河南省針對當地的環境污染，又在當月發佈了《關於科學編制“一市一策”實施方案精准大好大氣污染防治攻堅戰的通知》，將洛陽、平頂山、三門峽等城市，增加為集中供暖季限產城市，同樣要求電解鋁和氧化鋁限產30%。至此，“2+26”城市成為“2+26+3”城市，影響面積和範圍進一步擴寬。
根測算，電解鋁/氧化鋁/預焙陽極減產的量(折年)分別為120/339/118萬噸，按照1噸電解鋁需要消耗1.93噸氧化鋁、0.48噸預焙陽極來計算，受到影響的電解鋁產量分別為120/175/245萬噸。具體測算如下圖表所示。
“2+26+3”對電解鋁產能影響
“2+26+3”對氧化鋁產能影響
“2+26+3”涉及預備陽極產能統計
需要特別說明的是：
1)對於電解鋁減產的測算，按供給側改革與“2+26+3”城市環保關停不疊加測算，若可以疊加，即違規產能可以用來“充抵”供暖季關停產能，預計仍將關停電解槽1353台，折115萬噸/年的電解鋁產能，理論上將減少約40萬噸的電解鋁年產出量。
2)測算預焙陽極時，按最保守假設，即採暖季(共4個月)涉及省區內所有產能都達到特別排放限值，均限產50%;如考慮到“達不到特別排放限值的，全部停產”這一變數因素，減(停)產規模將進一步大幅度上升。
3)氧化鋁的關停僅計入了集中供暖季的影響，由於目前8月起山西等地區鋁土礦關停的影響(山西地區鋁土礦和氧化鋁產出分別占到全國的20%和28%)，中泰證券預計氧化鋁生產受限對電解鋁的影響也要明顯大於上述值。
從常態過剩到常態短缺
中泰證券認為，電解鋁供給側改革“三重門”對電解鋁行業將產生深遠的影響，通過嚴控新增產能將解決電解鋁產能持續超增的頑疾，而清理違規產能則會對供需結構起到立竿見影的效果，環保治理進一步縮減產能的同時亦將抬升整個行業的原材料、生產和運行成本。
如圖表所示，中泰證券預計在目前中國4000-4200萬噸合規總指標的背景下，2018年開始電解鋁行業將正式進入常態短缺的供需格局。
全球電解鋁供需平衡測算表
產業鏈佈局是關鍵：從鋁土礦到電解鋁，中國鋁業全產業鏈受益
通過上述分析可以看到，這一輪電解鋁週期一句話可以概括為通過中國強有力的供給側改革：1)行業供需結構發生根本逆轉，電解鋁將從常態過剩轉歸常態不足，電解鋁價格拾級而上或為題中之意;2)環保等投入勢必加大，原料、生產和運行成本也將應聲抬升。這也就意味著具備全產業鏈優勢的企業受益最深，而全產業鏈佈局的中國鋁業無疑將充分受益於此。
需要注意的，隨著公司自有合規電解鋁產能的擴建(均集中在內蒙古、山西、廣西)等能源和原料基地)，其外銷氧化鋁量會不斷減少，從產業鏈角度，公司已然將要成為很純粹的“鋁土礦-氧化鋁、碳素-電解鋁”產業鏈一體化生產型企業，公司產業鏈屬性和地位正在悄然發生更多的變化。
中國鋁業業績彈性有多大?
從公司業績對電解鋁、氧化鋁主要產品的彈性中亦可以看出公司將充分受益於此輪電解鋁供給側改革週期。電解鋁價格每上漲1000元，公司淨利潤增加20億元;氧化鋁價格每上漲100元，公司淨利潤增加7億元。
(備註，本文將公司產業鏈拆分為1)內銷氧化鋁-電解鋁產業鏈;2)外銷氧化鋁兩部分;3)關於報告中的敏感性分析是在其他成本相對不變的情況下作出的測算。)
投資建議：十年大週期，浴火重生，維持“買入”評級
綜上所述，中泰證券認為依託自身的變革，以及不斷深入的電解鋁供給側改革，從2007年到2017年中國鋁業終將實現“浴火重生”，並將充分受益於此輪週期，維持“買入”評級!
風險提示：違規產能退出不及預期;公司建設項目不及預期的風險;宏觀經濟波動的風險;關於報告中的敏感性分析是在其他成本相對不變的情況下作出的測算，如果成本控制超出預期，會使得測算的彈性下降。 電解鋁是絕對的綠色金屬，似乎與環境污染沒有太多的聯繫，其實不然——電解鋁生產80%的成本構成中，都存在或多或少的污染，電解鋁產業鏈是不少工業廢氣、硫化物、氟化物等大氣污染物的排放源，並將產生赤泥等固體廢物及危險廢物，比如1)發電端的燃煤污染，2)鋁土礦粉塵、氧化鋁生產的赤泥污染，以及3)預焙陽極料的碳素生產硫化物等大氣污染。
可以看到，2017年2月《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》(“2+26”城市)中就是針對電解鋁產業鏈進行了系統性錯峰生產要求——在集中供暖季，電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計;氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計;炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。
同時，河南省針對當地的環境污染，又在當月發佈了《關於科學編制“一市一策”實施方案精准大好大氣污染防治攻堅戰的通知》，將洛陽、平頂山、三門峽等城市，增加為集中供暖季限產城市，同樣要求電解鋁和氧化鋁限產30%。至此，“2+26”城市成為“2+26+3”城市，影響面積和範圍進一步擴寬。
根測算，電解鋁/氧化鋁/預焙陽極減產的量(折年)分別為120/339/118萬噸，按照1噸電解鋁需要消耗1.93噸氧化鋁、0.48噸預焙陽極來計算，受到影響的電解鋁產量分別為120/175/245萬噸。具體測算如下圖表所示。
“2+26+3”對電解鋁產能影響
“2+26+3”對氧化鋁產能影響
“2+26+3”涉及預備陽極產能統計
需要特別說明的是：
1)對於電解鋁減產的測算，按供給側改革與“2+26+3”城市環保關停不疊加測算，若可以疊加，即違規產能可以用來“充抵”供暖季關停產能，預計仍將關停電解槽1353台，折115萬噸/年的電解鋁產能，理論上將減少約40萬噸的電解鋁年產出量。
2)測算預焙陽極時，按最保守假設，即採暖季(共4個月)涉及省區內所有產能都達到特別排放限值，均限產50%;如考慮到“達不到特別排放限值的，全部停產”這一變數因素，減(停)產規模將進一步大幅度上升。
3)氧化鋁的關停僅計入了集中供暖季的影響，由於目前8月起山西等地區鋁土礦關停的影響(山西地區鋁土礦和氧化鋁產出分別占到全國的20%和28%)，中泰證券預計氧化鋁生產受限對電解鋁的影響也要明顯大於上述值。
從常態過剩到常態短缺
中泰證券認為，電解鋁供給側改革“三重門”對電解鋁行業將產生深遠的影響，通過嚴控新增產能將解決電解鋁產能持續超增的頑疾，而清理違規產能則會對供需結構起到立竿見影的效果，環保治理進一步縮減產能的同時亦將抬升整個行業的原材料、生產和運行成本。
如圖表所示，中泰證券預計在目前中國4000-4200萬噸合規總指標的背景下，2018年開始電解鋁行業將正式進入常態短缺的供需格局。
全球電解鋁供需平衡測算表
產業鏈佈局是關鍵：從鋁土礦到電解鋁，中國鋁業全產業鏈受益
通過上述分析可以看到，這一輪電解鋁週期一句話可以概括為通過中國強有力的供給側改革：1)行業供需結構發生根本逆轉，電解鋁將從常態過剩轉歸常態不足，電解鋁價格拾級而上或為題中之意;2)環保等投入勢必加大，原料、生產和運行成本也將應聲抬升。這也就意味著具備全產業鏈優勢的企業受益最深，而全產業鏈佈局的中國鋁業無疑將充分受益於此。
需要注意的，隨著公司自有合規電解鋁產能的擴建(均集中在內蒙古、山西、廣西)等能源和原料基地)，其外銷氧化鋁量會不斷減少，從產業鏈角度，公司已然將要成為很純粹的“鋁土礦-氧化鋁、碳素-電解鋁”產業鏈一體化生產型企業，公司產業鏈屬性和地位正在悄然發生更多的變化。
中國鋁業業績彈性有多大?
從公司業績對電解鋁、氧化鋁主要產品的彈性中亦可以看出公司將充分受益於此輪電解鋁供給側改革週期。電解鋁價格每上漲1000元，公司淨利潤增加20億元;氧化鋁價格每上漲100元，公司淨利潤增加7億元。
(備註，本文將公司產業鏈拆分為1)內銷氧化鋁-電解鋁產業鏈;2)外銷氧化鋁兩部分;3)關於報告中的敏感性分析是在其他成本相對不變的情況下作出的測算。)
投資建議：十年大週期，浴火重生，維持“買入”評級
綜上所述，中泰證券認為依託自身的變革，以及不斷深入的電解鋁供給側改革，從2007年到2017年中國鋁業終將實現“浴火重生”，並將充分受益於此輪週期，維持“買入”評級!
風險提示：違規產能退出不及預期;公司建設項目不及預期的風險;宏觀經濟波動的風險;關於報告中的敏感性分析是在其他成本相對不變的情況下作出的測算，如果成本控制超出預期，會使得測算的彈性下降。