研報摘要：
我們認為9月前半段流動性的問題仍然值得關注， 下旬則更多關注財政存款投放對於流動性的補充：
1.我們對於8月經濟走穩的判斷已被當月PMI資料應證（之前市場的一致預期為走弱）， 在“宏觀穩”的背景下， 央行推進“金融緊”的情況可能仍將持續。
2. 在之前6月跨半年央行小幅貨幣投放之後， 市場有了重新加杠杆之勢， 那麼9月如果“央媽再一次給力”則有違全年“金融去杠杆”之大計。
3.9月NCD到期高峰疊加貨幣基金監管與NCD發行監管新規， 使得NCD對於流動性的衝擊不確定性上升。
4.當前超儲率已降至1.1%-1.2%的低位，
央行OMO投放仍然偏緊：
一、上周利率及貨幣市場簡要回顧
現券市場方面， 月末收益率有所下行。 利率品種方面：上周銀行間國債收益率不同期限多數上漲；各關鍵期限品種平均上漲5.61bp。
貨幣市場方面， 跨月後流動性緊張緩解。 上週五R001加權平均利率為2.8628 %， 較上漲7.31 個基點；R007加權平均利率為3.3574 %， 較上周跌22.66 個基點；R014加權平均利率為3.9376 %，
圖表 1：月末收益率小幅回落
圖表 2：跨月後流動性緊張緩解
二、9月流動性的問題仍然值得關注
我們認為目前市場對於9月流動性問題的關注仍然不足， 9月流動性問題仍然值得關注。
1、短期宏觀環境使得央行偏緊的貨幣投放並無後顧之憂
我們對於8月經濟走穩的判斷已被當月PMI資料應證（市場一致預期為走弱）， 在宏觀穩的背景下， 金融緊的情況可能仍將持續。
製造業PMI指數回升， 達到年內次高點。 製造業PMI指數較上月回升0.3個百分點至51.7， 連續11個月處於51%以上。 從企業規模看， 大企業比上月微降0.1個百分點至52.8；中型企業PMI為51.0%， 比上月上升1.4個百分點， 重回擴張區間；小型企業PMI為49.1%， 比上月回升0.2個百分點。 大企業依然好於中小企業， 說明供給側改革下行業集中度和競爭力的提高。 從結構看， 裝備製造業高於製造業總體1.1個百分點， 專業設備和電氣機械製造業PMI均處於較高景氣區間， 實現快速增長。
非製造業PMI指數為53.4%， 比上月回落1.1個百分點。 主要在於建築業因南方暴雨颱風極端天氣影響施工， 活動指數為58.0%，比上月回落4.5個百分點。從行業大類看，航空運輸業、郵政業、電信廣播電視和衛星傳輸、互聯網及軟體資訊技術服務等行業商務活動指數均連續位於60.0%以上的高位景氣區間，業務總量快速增長。批發業、資本市場服務、房地產業、居民服務及修理業等行業商務活動指數位於收縮區間，業務總量有所回落。但是業務活動預期指數為61.0%，比上月微落0.1個百分點，連續4個月位於60.0%以上的高位景氣區間。
圖表 3：PMI繼續走穩
圖表 4：8月生產繼續維持高位
而在此種背景之下，央行對於“金融緊”的實施更為有底氣，8月末大量的OMO淨回籠表明了央行堅決執行年初金融工作會議對於“中性貨幣政策”的表述。
圖表 5：央行流動性投放仍然偏緊
2、之前市場杠杆有重啟之勢，央行不得不嚴
在之前6月跨半年央行小幅貨幣投放之後，市場有了重新加杠杆之勢，那麼9月如果“央媽再一次給力”則有違全年“金融去杠杆”之大計。
從資料來看，6-7月份金融機構調整意願並不強，7月部分機構的杠杆確有反彈之勢頭。我們曾經指出：“負債成本剛性”和“資產收益率鈍化”並存是金融去杠杆棋至中盤時，金融機構與監管政策相互博弈的階段性結果，核心在於金融機構調整資產負債結構的動力趨緩，流動性需求增加。7月份資料進一步驗證了我們上述觀點。7月份，金融機構股權及其他投資新增3959億元左右，較5、6月份分別多增6194億元和1.2萬億元。與此同時，金融機構的負債端也再次出現了擴張跡象，7月份同業存單發行量達1.6萬億元，淨融資額為9893億元，理財產品發行量達4500款，均遠高於歷史均值。在上半場溫和去杠杆階段，監管政策不明朗會進一步弱化金融機構去杠杆的動力，加劇兩者之間的博弈難度，引起市場的彷徨和焦慮，從而失去了應有的理性判斷，政策一有風吹草動就可能過度反應。
圖表 6：部分機構杠杆水準有所回升
圖表 7：部分銀行機構委外有所回暖
3、同業存單到期天量疊加新規使得貨幣市場不確定性增加
9月NCD到期高峰疊加貨幣基金監管與NCD發行監管新規，使得NCD對於流動性的衝擊不確定性上升。
9月份同業存單總計到期2.29萬億元，單月到期規模為年內最高，四周到期數量分別為5,031.8億元、6,336.5億元、6,351.2億元和3,686.1億元。本月同業存單到期規模較大，有一定季節性因素，季末通常多為存單發行與到期高峰。但相比6月與3月，9月環比新增到期NCD量更為巨大，預計對於市場衝擊可能較市場預期更為明顯。
另外，貨幣市場新規對於NCD投資評級與規模有了新的約束，9月貨幣市場基金可能出現規模收縮的情況，疊加央行對於9月NCD發行期限不得超過一年的要求，9月NCD供需壓力皆存，收益率進一步上行的可能性較大。
圖表 8：NCDs天量到期
4、當前超儲率過低也使得貨幣市場波動更為明顯
當前超儲率已降至1.1%-1.2%的低位，在超儲率過低的情況之下，貨幣市場的邊際擾動更容易造成流動性的緊張。
按照銀行口徑計算，7月末，基礎貨幣餘額30.4萬億，7月央行淨回籠基礎貨幣5835億；7月末基礎貨幣餘額同比增長5.6%，連續3個月下降，前值5.9%。根據銀行口徑計算，銀行7月超儲率為1.1%，前值1.4%，銀行7月超額備付金率1.5%，前值1.8%。
按照銀行口徑計算，7月貨幣乘數為5.35，再創歷史新高。
結合目前中國實體經濟情況，我們傾向於認為，政策層面去杠杆的取向未變，銀行整體上已經開始通過主動去杠杆予以充分的配合，央行無意更強擠壓。目前去杠杆的焦點已轉移至國有非金融企業，央行能做的已經不多。7月貨幣乘數再創歷史新高，在貨幣乘數高位的背景下，我們猜測，未來央行抑制貨幣乘數的方式或更多轉向投放基礎貨幣。
圖表 9：超儲率偏低
三、思考：流動性再迎考驗
我們認為9月前半段流動性的問題仍然值得關注，下旬則更多關注財政存款投放對於流動性的補充：
1. 我們對於8月經濟走穩的判斷已被當月PMI資料應證（之前市場的一致預期為走弱），在“宏觀穩”的背景下，央行推進“金融緊”的情況可能仍將持續。
2. 在之前6月跨半年央行小幅貨幣投放之後，市場有了重新加杠杆之勢，那麼9月如果“央媽再一次給力”則有違全年“金融去杠杆”之大計。
3. 9月NCD到期高峰疊加貨幣基金監管與NCD發行監管新規，使得NCD對於流動性的衝擊不確定性上升。
4. 當前超儲率已降至1.1%-1.2%的低位，在超儲率過低的情況之下，貨幣市場的邊際擾動更容易造成流動性的緊張。
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活動指數為58.0%，比上月回落4.5個百分點。從行業大類看，航空運輸業、郵政業、電信廣播電視和衛星傳輸、互聯網及軟體資訊技術服務等行業商務活動指數均連續位於60.0%以上的高位景氣區間，業務總量快速增長。批發業、資本市場服務、房地產業、居民服務及修理業等行業商務活動指數位於收縮區間，業務總量有所回落。但是業務活動預期指數為61.0%，比上月微落0.1個百分點，連續4個月位於60.0%以上的高位景氣區間。圖表 3：PMI繼續走穩
圖表 4：8月生產繼續維持高位
而在此種背景之下，央行對於“金融緊”的實施更為有底氣，8月末大量的OMO淨回籠表明了央行堅決執行年初金融工作會議對於“中性貨幣政策”的表述。
圖表 5：央行流動性投放仍然偏緊
2、之前市場杠杆有重啟之勢，央行不得不嚴
在之前6月跨半年央行小幅貨幣投放之後，市場有了重新加杠杆之勢，那麼9月如果“央媽再一次給力”則有違全年“金融去杠杆”之大計。
從資料來看，6-7月份金融機構調整意願並不強，7月部分機構的杠杆確有反彈之勢頭。我們曾經指出：“負債成本剛性”和“資產收益率鈍化”並存是金融去杠杆棋至中盤時，金融機構與監管政策相互博弈的階段性結果，核心在於金融機構調整資產負債結構的動力趨緩，流動性需求增加。7月份資料進一步驗證了我們上述觀點。7月份，金融機構股權及其他投資新增3959億元左右，較5、6月份分別多增6194億元和1.2萬億元。與此同時，金融機構的負債端也再次出現了擴張跡象，7月份同業存單發行量達1.6萬億元，淨融資額為9893億元，理財產品發行量達4500款，均遠高於歷史均值。在上半場溫和去杠杆階段，監管政策不明朗會進一步弱化金融機構去杠杆的動力，加劇兩者之間的博弈難度，引起市場的彷徨和焦慮，從而失去了應有的理性判斷，政策一有風吹草動就可能過度反應。
圖表 6：部分機構杠杆水準有所回升
圖表 7：部分銀行機構委外有所回暖
3、同業存單到期天量疊加新規使得貨幣市場不確定性增加
9月NCD到期高峰疊加貨幣基金監管與NCD發行監管新規，使得NCD對於流動性的衝擊不確定性上升。
9月份同業存單總計到期2.29萬億元，單月到期規模為年內最高，四周到期數量分別為5,031.8億元、6,336.5億元、6,351.2億元和3,686.1億元。本月同業存單到期規模較大，有一定季節性因素，季末通常多為存單發行與到期高峰。但相比6月與3月，9月環比新增到期NCD量更為巨大，預計對於市場衝擊可能較市場預期更為明顯。
另外，貨幣市場新規對於NCD投資評級與規模有了新的約束，9月貨幣市場基金可能出現規模收縮的情況，疊加央行對於9月NCD發行期限不得超過一年的要求，9月NCD供需壓力皆存，收益率進一步上行的可能性較大。
圖表 8：NCDs天量到期
4、當前超儲率過低也使得貨幣市場波動更為明顯
當前超儲率已降至1.1%-1.2%的低位，在超儲率過低的情況之下，貨幣市場的邊際擾動更容易造成流動性的緊張。
按照銀行口徑計算，7月末，基礎貨幣餘額30.4萬億，7月央行淨回籠基礎貨幣5835億；7月末基礎貨幣餘額同比增長5.6%，連續3個月下降，前值5.9%。根據銀行口徑計算，銀行7月超儲率為1.1%，前值1.4%，銀行7月超額備付金率1.5%，前值1.8%。
按照銀行口徑計算，7月貨幣乘數為5.35，再創歷史新高。
結合目前中國實體經濟情況，我們傾向於認為，政策層面去杠杆的取向未變，銀行整體上已經開始通過主動去杠杆予以充分的配合，央行無意更強擠壓。目前去杠杆的焦點已轉移至國有非金融企業，央行能做的已經不多。7月貨幣乘數再創歷史新高，在貨幣乘數高位的背景下，我們猜測，未來央行抑制貨幣乘數的方式或更多轉向投放基礎貨幣。
圖表 9：超儲率偏低
三、思考：流動性再迎考驗
我們認為9月前半段流動性的問題仍然值得關注，下旬則更多關注財政存款投放對於流動性的補充：
1. 我們對於8月經濟走穩的判斷已被當月PMI資料應證（之前市場的一致預期為走弱），在“宏觀穩”的背景下，央行推進“金融緊”的情況可能仍將持續。
2. 在之前6月跨半年央行小幅貨幣投放之後，市場有了重新加杠杆之勢，那麼9月如果“央媽再一次給力”則有違全年“金融去杠杆”之大計。
3. 9月NCD到期高峰疊加貨幣基金監管與NCD發行監管新規，使得NCD對於流動性的衝擊不確定性上升。
4. 當前超儲率已降至1.1%-1.2%的低位，在超儲率過低的情況之下，貨幣市場的邊際擾動更容易造成流動性的緊張。
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投資者應當對本報告中的資訊和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專業財務顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，海銀財富均不承擔任何法律責任。
本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該意見評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日後表現的預示和擔保。在不同時期，海銀財富可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。
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