三花智控：進軍商用製冷 買入評級

[摘要]

■事件：近日， 我們與公司領導進行了深入交流。 受益於國內空調熱銷， 2017H1公司製冷配件業務收入實現快速增長；三花優化微通道業務產品結構， 其毛利率進一步提升；同時， 公司積極建設亞威科國內生產線， 降低生產成本， 其盈利能力有望改善。 我們認為， 隨著三花產品結構的不斷優化以及汽零業務並表在即， 公司業績將保持快速增長。

■受益空調熱銷， 製冷業務快速增長：根據公司公告， 受益於國內空調熱銷， 2017H1公司製冷業務實現收入25.1億元， YoY+22.8%。 其中， 商用製冷的收入和淨利潤均實現高速增長：根據公司調研，

2017H1商用製冷業務收入YoY+35.0%， 淨利潤YoY+65.0%。 考慮到商用製冷產品擁有較高附加值， 其業績高速增長有利於三花盈利能力的提升。 我們認為， 在外銷保持穩定增長、國內空調熱度不減的情況下， 三花未來業績增長確定性較強。

■毛利率逆勢增長， 微通道前景廣闊：根據公司公告， 2017H1微通道業務毛利率同比提升1.9pct。 在原材料價格上漲的情況下， 微通道毛利率實現逆勢增長的主要原因是：公司產品結構改善， 規模化生產優勢顯著， 成本控制力較強。 根據公司調研， 微通道產品在北美市場的替代率尚不足20%， 發展空間廣闊。 隨著三花微通道產能建設的完成， 我們認為公司微通道業務規模有望快速擴張， 利潤水準或將繼續提升。

■亞威科盈利能力有望改善：根據公司公告，

2017H1， 亞威科業務毛利率為17.9%， 同比略有下降。 根據公司調研， 亞威科毛利率下降的主要原因系資本支出較多， 以及波蘭工廠生產效率有所波動。 目前， 三花積極拓展國內生產線， 憑藉其成本優勢， 亞威科盈利能力有望改善。 隨著國內洗碗機行業進入高速發展階段， 我們認為， 亞威科業務具有較大的增長空間。

■汽零並表在即， 攜來新業績增長點：根據公司調研， 汽零業務受季節因素影響較小， 全年來看， 我們認為， 公司大概率可完成業績承諾。 隨著汽零下游客戶的進一步拓展， 以及單車供貨價值的不斷提高， 汽零業務的注入將顯著增厚三花業績。

■投資建議：我們預期三花的家電主業繼續向好， 即將注入的汽零業務也將帶來新的業績看點。

三花汽零業務尚未並表， 暫不考慮汽零資產業績貢獻及相應股本變動， 我們預計公司2017年-2019年的EPS分別為0.63/0.79/0.96元， 維持買入-A的投資評級， 6個月目標價為22.12元， 對應2018年28倍的動態市盈率。

■風險提示：人民幣大幅升值， 原材料價格上漲