演講嘉賓：譚海鳴 中國人民銀行貨幣政策二司處長、
中國新供給經濟學50人論壇成員
【編者按】
2017年8月11日上午， “金融鵬程大講堂”第19期順利舉辦。 中國人民銀行貨幣政策二司譚海鳴處長結合本人在IMF的工作經驗， 深入講解了IMF宏觀經濟分析框架的主要內容， 為我們分析宏觀經濟運行提供了新的範式。
【核心摘要】
作為當前國際金融體系中的重要機構， IMF每年都會對世界經濟進行預測和展望， 逐漸形成了一套成熟的預測方法與科學的分析體系， 一般稱為金融規劃與政策(Financial Programming and Policies， FPP)。
FPP是IMF經濟學家用來分析和預測成員國經濟形勢的一套宏觀經濟分析方法。
IMF在統一口徑下對全球經濟預測的成果主要通過《世界經濟展望》（WEO）發佈， 每年有兩個預測週期（WEO Cycle）。 每個週期都先由研究部統一給出一些通用預測值， 再由各成員國經濟學家預測本國的經濟指標並提交研究部， 研究部再運用校準（calibration）方法實施一致性檢驗， 得到新的預測結果下發給各國別經濟學家。 如此經過數次迴圈，
為了提高工作效率， IMF設計了一系列統一的經濟分析範本。 其中， 匯率評估範本與債務可持續性分析範本不僅有助於分析師理解宏觀經濟的運行， 而且還能廣泛應用於有價證券的估值， 對微觀產品的設計具有借鑒意義。
以下為正文內容：
很高興今天能有機會跟大家進行交流， 與大家共同學習國際貨幣基金組織（即：IMF）的宏觀經濟分析框架， 又稱為金融規劃與政策（Financial Programming and Policies, FPP）。
IMF擁有一整套生成宏觀經濟資料的方法論
IMF以統一的口徑、長期跟蹤全球經濟走勢， 形成一套長期時間序列。
IMF宏觀經濟分析框架的目的
下面介紹一下金融規劃與政策分析框架（即：FPP）， 它是IMF進行宏觀分析、技術援助設計的基礎。 這個框架建立在宏觀經濟四部門（即：實體經濟部門、對外部門、財政部門， 以及金融部門）基礎之上， 基於這個框架， 我們可以進行宏觀經濟動態預測和評估。
金融規劃與政策分析框架設計與國際貨幣基金組織職能息息相關：
一是要形成一個長時間序列的全球統一的資料庫。 根據IMF章程第四條要求， 所有成員國都有義務接受國際貨幣基金組織對該國經濟的評估和監測。
二是提供技術援助。 有些國家在設計自己的資料統計與發佈規則方面， 存在一定技術障礙。 此時， IMF就可以提供技術援助。 比如：上世紀90年代IMF和世界銀行就為我們國家提供了很多技術援助， 其中包括幫助我們編制了《國際收支平衡表》。
三是為陷入危機的成員國提供貸款。 既要設計貸款項目（Program）， 還包括提供貸款時給成員國提供相關建議（Policies）。
金融規劃與政策分析框架是基於現金流量表的一套分析體系， 分為四個部門， 每一個部門又分成若干個科目。 我們可以把全球經濟想像成一個企業， 有資產負債表、利潤表、現金流量表。廣義的現金流量表，除了流量的統計還有存量的統計。如果我們看廣義的現金流量表，有四個象限，有實體交易、金融交易，有存量、有流量。有了這個框架，每一個部門和部門之間還有相互關係，用會計恒等式連接。這個框架設計時是靜態的，但通過輸入資料進行預測，框架又可以動態運行起來，從而具有了前瞻性。
IMF宏觀經濟分析框架核心架構簡介
首先來看實體經濟部門。其主要內容就是國民收入核算，基本原則同會計原則一樣，資金來源要等於資金運用，是收付實現制，資產要等於負債。在編制過程中，一般涉及到流量的都是按照收付實現制原則，涉及到存量的則多是依據權責發生制原則。
實體部門還包括物價與匯率。匯率可分為雙邊匯率和有效匯率，有效匯率又分名義有效匯率和實際有效匯率。其實，在宏觀經濟分析中關注的比較多的是實際有效匯率。IMF或者國外研究學者所說的人民幣是高估還是低估，指的都是實際有效匯率。實際有效匯率衡量的是國家間的貿易競爭力，其升值受兩方面因素影響：一是這個國家的物價上漲速度超過其交易夥伴國，另一個則是這個國家雙邊匯率的升值。1994年人民幣匯率形成機制改革以來，我國實際有效匯率升值非常快，在全球54個主要經濟體中升值幅度第一。人民幣實際有效匯率的快速上升一方面是受雙邊匯率因素影響，另一方面則是因為我們的物價漲幅比夥伴國快。例如：上世紀90年代初期我國曾出現非常高的通脹，2000年後雖然降了一些，但是總來的說，我國物價水準還是比主要交易夥伴國漲得快。
然後是對外部門和財政部門，其核心分別是國際收支平衡表與財政收支，比較簡單明瞭，在這裡不展開敘述。
最後是金融部門，主要是金融概覽。金融概覽又分為銀行部門的貨幣概覽以及其他金融機構的資產負債表。我們分析金融，通常有兩個視角，貨幣視角和信貸視角。貨幣視角，是以銀行的視角來看，銀行欠實體部門的多少資金，最後形成一個貨幣供應；信貸視角，則是銀行放了多少貸款，對經濟進行支撐。我國還有一個獨特的方法，即把信貸視角擴展到廣義的社會融資規模視角。
2005年-2014年，我國主要的基礎貨幣需求來自於國外淨資產，我們積累了很多外匯儲備。現在M2增速處於下行空間，過去是雙位數增長，現在9.5%左右。這一方面是因為國外淨資產增速下降，另一方面是因為國內信貸的增長也受到一些因素擾動。比如：金融機構之間同業存款，以財政存款的繳庫等。
IMF對全球主要經濟指標預測的流程和方法
因為整個經濟體系太大，一次性把所有參數估計出來很難，所以IMF採用校準的方法來做預測（即先估一個大概的數，通過反復反覆運算來進行優化），英文叫做Projections。
通常，IMF每年會公佈三個主要報告：《世界經濟展望》、《全球金融穩定報告》與《全球財政監測報告》。其中，比較核心的是《世界經濟展望》。IMF網站上能夠下載到完整的《世界經濟展望》資料，並且都是定期更新、口徑統一的資料，非常好用，但頻率比較低。
《世界經濟展望》每年兩期，於4月和10月定期公佈，而這兩個月通常又是IMF和世界銀行開年會的時候，期間把報告拿出來，讓自己的執行董事和各個國家的央行行長進行討論，促進大家達成共識。考慮到兩次報告中間隔的時間比較長，所以在1月和7月又會更新一下。
《世界經濟展望》有一整套經濟資料生成機制：先是由其研究部的世界經濟展望處(WEO Division)給出一組通用預測，分發到各個國別經濟小組。國別經濟小組根據通用預測，預測出自己國家的這一組經濟資料，然後提交上去。交上去以後，世界經濟展望處再把這個資料重新運行一遍，進行一致性檢驗並調整後，再將預測發下來，下面再調整。由此往返反覆運算三次，形成全球統一的宏觀經濟資料。整個過程都是自動化完成的，用的方法很簡潔，很多是用Excel表編的簡單程式。有時候，我們會發現IMF對某一個國家的預測可能不是很准，這並不表明預測是錯誤的，而大多是因為基準情形沒有出現，而是出現了其他情形。例如：之前沒有預測到英國要脫歐，脫歐了又是另外一個情形。
通用預測產生的主要變數包括：一是各個貨幣的實際有效匯率。因為只有把這個實際有效匯率假定後，各個國家之間的競爭關係才能確定下來，然後才可以把各個國家的經常帳戶確定下來，最後才能把各個國家的GDP確定下來。二是定大宗商品價格。因為大宗商品價格不但和全球物價相關，也和很多國家（如：沙特、巴西與俄羅斯等）的財政收支和GDP相關。三是把短期貨幣利率定下來。因為整套FPP框架是基於現金流折現得到的，因此必須有一個利率才能進行折現。通常，IMF使用各個貨幣的LIBOR利率來進行定價。
具體操作上，世界經濟展望處在第一次反覆運算開始時要給定一些關鍵變數的初始值，這裡主要是要把美國的經濟增速和CPI定下來。因為在進行第一輪反覆運算時，別的國家要根據美國經濟情況來估算本國情況。這就好比要先定好一個參考系，然後才能開展後續工作。通常，第一輪的初始值都是“拍腦袋”拍出來的。但其仍具有一定科學性，因為第一次反覆運算完成後，資料會返回到經濟展望處，展望處計算檢驗後就能發現自己第一次的預測到底對不對。如果預測了一個不能通過一致性檢驗的值，比如把美國的GDP預測高了，導致各國都高估自身GDP，其最終結果是全球經常帳戶餘額之和大於0，這時就需要把初始預測值往下調。
IMF的另一項重要成果：範本
除了給出一些通用的預測之外，IMF還有一些統一的範本。這些範本都是公開的。比如匯率評估範本，它包括一個資料範本與一套評估方法。其中，資料範本是一個Excel表，只要放在基金組織的內網上，點一下，這個資料會就按照統一的格式從中央資料庫下載並自動回歸計算。隨後，經濟學家要做的是根據系統輸出的結果，結合自己對本國經濟變數的預測進行一致性檢驗。假如出現不一致，就要對自己國家的宏觀經濟預測進行調整，並將其交到中央資料庫，中央資料庫會更新該國的資料庫，下次下載就是根據該國新的資料回歸出來的一整套全球新的資料評估。
再來說評估方法，這套匯率評估法的前身是CGER評估法（包含：宏觀經濟均衡法、均衡實際匯率法、外部可持續法），目前已擴展為外部平衡評估法（EBA）。過去CGER是把所有資訊都放到一個模型裡，算作一類變數。現在則是將變數分成三類：一類是結構性變數，其實質是影響經濟長期運行的基礎性變數，這是大家最關注的，另一類是政策性變數，還有一類叫週期性變數。這麼區分開來之後，有助於更好的評估匯率，但經典的CGER方法仍然是評估的核心。
第二個重要的範本是債務可持續性分析的範本，其實質是一個資產定價的估值範本，是微觀。這個範本體系非常完整，且完全公開，該體系廣泛應用於我們對有價證券的估值方面。我在基金組織工作的時候就發現，很多產油國把這套方法應用到自己財政收入的預估上，還有一些商業機構把這套方法應用到某個具體專案的可行性分析上。
這套範本分為兩類：一類是針對可在國際市場上獲得融資的國家（MACs），另一類是針對低收入國家（LICs）。二者相同點是都是基於現金流折現原理進行評估，不同點是MACs是基於公開評級確定折現利率和各類債務閾值，而LICs是基於世界銀行的國家政策與制度評估指標（CPIA）來確定債務閾值，並統一確定折現率（目前的範本中為5%）。
IMF政策修正的主要方法：一致性檢驗
總的來說，IMF進行政策修正，所使用的關鍵方法就是一致性檢驗。其具體流程為：首先進行政策設計，然後根據政策設定來計算具體情形。例如：某個國家採取積極的財政政策與穩健的貨幣政策。既然是積極的財政政策，那財政政策肯定高一點，既然穩健的貨幣政策，貨幣增速肯定要低一點。根據這個設定，再去預測經濟指標，預測完了以後做一致性檢驗。如果沒有通過，就要修正政策，重新制定政策，反復反覆運算，最後得到一整套一致的預測與一致的政策，作為整個宏觀經濟分析框架的階段性結束。
這就是對IMF宏觀經濟分析框架的簡單介紹，供大家批評指正。這是一個開放的框架，所有的資料都是公開可以下載的，便於大家學習並理解宏觀經濟的運行，其中有一些範本可以便於大家運用在微觀的投資分析上。謝謝大家。
錄音稿整理：馬瑞超
本期小編：陳結
版面編輯：陳結
有資產負債表、利潤表、現金流量表。廣義的現金流量表，除了流量的統計還有存量的統計。如果我們看廣義的現金流量表，有四個象限，有實體交易、金融交易，有存量、有流量。有了這個框架，每一個部門和部門之間還有相互關係，用會計恒等式連接。這個框架設計時是靜態的，但通過輸入資料進行預測，框架又可以動態運行起來，從而具有了前瞻性。IMF宏觀經濟分析框架核心架構簡介
首先來看實體經濟部門。其主要內容就是國民收入核算，基本原則同會計原則一樣，資金來源要等於資金運用，是收付實現制，資產要等於負債。在編制過程中，一般涉及到流量的都是按照收付實現制原則，涉及到存量的則多是依據權責發生制原則。
實體部門還包括物價與匯率。匯率可分為雙邊匯率和有效匯率，有效匯率又分名義有效匯率和實際有效匯率。其實，在宏觀經濟分析中關注的比較多的是實際有效匯率。IMF或者國外研究學者所說的人民幣是高估還是低估，指的都是實際有效匯率。實際有效匯率衡量的是國家間的貿易競爭力，其升值受兩方面因素影響：一是這個國家的物價上漲速度超過其交易夥伴國，另一個則是這個國家雙邊匯率的升值。1994年人民幣匯率形成機制改革以來，我國實際有效匯率升值非常快，在全球54個主要經濟體中升值幅度第一。人民幣實際有效匯率的快速上升一方面是受雙邊匯率因素影響，另一方面則是因為我們的物價漲幅比夥伴國快。例如：上世紀90年代初期我國曾出現非常高的通脹，2000年後雖然降了一些，但是總來的說，我國物價水準還是比主要交易夥伴國漲得快。
然後是對外部門和財政部門，其核心分別是國際收支平衡表與財政收支，比較簡單明瞭，在這裡不展開敘述。
最後是金融部門，主要是金融概覽。金融概覽又分為銀行部門的貨幣概覽以及其他金融機構的資產負債表。我們分析金融，通常有兩個視角，貨幣視角和信貸視角。貨幣視角，是以銀行的視角來看，銀行欠實體部門的多少資金，最後形成一個貨幣供應；信貸視角，則是銀行放了多少貸款，對經濟進行支撐。我國還有一個獨特的方法，即把信貸視角擴展到廣義的社會融資規模視角。
2005年-2014年，我國主要的基礎貨幣需求來自於國外淨資產，我們積累了很多外匯儲備。現在M2增速處於下行空間，過去是雙位數增長，現在9.5%左右。這一方面是因為國外淨資產增速下降，另一方面是因為國內信貸的增長也受到一些因素擾動。比如：金融機構之間同業存款，以財政存款的繳庫等。
IMF對全球主要經濟指標預測的流程和方法
因為整個經濟體系太大，一次性把所有參數估計出來很難，所以IMF採用校準的方法來做預測（即先估一個大概的數，通過反復反覆運算來進行優化），英文叫做Projections。
通常，IMF每年會公佈三個主要報告：《世界經濟展望》、《全球金融穩定報告》與《全球財政監測報告》。其中，比較核心的是《世界經濟展望》。IMF網站上能夠下載到完整的《世界經濟展望》資料，並且都是定期更新、口徑統一的資料，非常好用，但頻率比較低。
《世界經濟展望》每年兩期，於4月和10月定期公佈，而這兩個月通常又是IMF和世界銀行開年會的時候，期間把報告拿出來，讓自己的執行董事和各個國家的央行行長進行討論，促進大家達成共識。考慮到兩次報告中間隔的時間比較長，所以在1月和7月又會更新一下。
《世界經濟展望》有一整套經濟資料生成機制：先是由其研究部的世界經濟展望處(WEO Division)給出一組通用預測，分發到各個國別經濟小組。國別經濟小組根據通用預測，預測出自己國家的這一組經濟資料，然後提交上去。交上去以後，世界經濟展望處再把這個資料重新運行一遍，進行一致性檢驗並調整後，再將預測發下來，下面再調整。由此往返反覆運算三次，形成全球統一的宏觀經濟資料。整個過程都是自動化完成的，用的方法很簡潔，很多是用Excel表編的簡單程式。有時候，我們會發現IMF對某一個國家的預測可能不是很准，這並不表明預測是錯誤的，而大多是因為基準情形沒有出現，而是出現了其他情形。例如：之前沒有預測到英國要脫歐，脫歐了又是另外一個情形。
通用預測產生的主要變數包括：一是各個貨幣的實際有效匯率。因為只有把這個實際有效匯率假定後，各個國家之間的競爭關係才能確定下來，然後才可以把各個國家的經常帳戶確定下來，最後才能把各個國家的GDP確定下來。二是定大宗商品價格。因為大宗商品價格不但和全球物價相關，也和很多國家（如：沙特、巴西與俄羅斯等）的財政收支和GDP相關。三是把短期貨幣利率定下來。因為整套FPP框架是基於現金流折現得到的，因此必須有一個利率才能進行折現。通常，IMF使用各個貨幣的LIBOR利率來進行定價。
具體操作上，世界經濟展望處在第一次反覆運算開始時要給定一些關鍵變數的初始值，這裡主要是要把美國的經濟增速和CPI定下來。因為在進行第一輪反覆運算時，別的國家要根據美國經濟情況來估算本國情況。這就好比要先定好一個參考系，然後才能開展後續工作。通常，第一輪的初始值都是“拍腦袋”拍出來的。但其仍具有一定科學性，因為第一次反覆運算完成後，資料會返回到經濟展望處，展望處計算檢驗後就能發現自己第一次的預測到底對不對。如果預測了一個不能通過一致性檢驗的值，比如把美國的GDP預測高了，導致各國都高估自身GDP，其最終結果是全球經常帳戶餘額之和大於0，這時就需要把初始預測值往下調。
IMF的另一項重要成果：範本
除了給出一些通用的預測之外，IMF還有一些統一的範本。這些範本都是公開的。比如匯率評估範本，它包括一個資料範本與一套評估方法。其中，資料範本是一個Excel表，只要放在基金組織的內網上，點一下，這個資料會就按照統一的格式從中央資料庫下載並自動回歸計算。隨後，經濟學家要做的是根據系統輸出的結果，結合自己對本國經濟變數的預測進行一致性檢驗。假如出現不一致，就要對自己國家的宏觀經濟預測進行調整，並將其交到中央資料庫，中央資料庫會更新該國的資料庫，下次下載就是根據該國新的資料回歸出來的一整套全球新的資料評估。
再來說評估方法，這套匯率評估法的前身是CGER評估法（包含：宏觀經濟均衡法、均衡實際匯率法、外部可持續法），目前已擴展為外部平衡評估法（EBA）。過去CGER是把所有資訊都放到一個模型裡，算作一類變數。現在則是將變數分成三類：一類是結構性變數，其實質是影響經濟長期運行的基礎性變數，這是大家最關注的，另一類是政策性變數，還有一類叫週期性變數。這麼區分開來之後，有助於更好的評估匯率，但經典的CGER方法仍然是評估的核心。
第二個重要的範本是債務可持續性分析的範本，其實質是一個資產定價的估值範本，是微觀。這個範本體系非常完整，且完全公開，該體系廣泛應用於我們對有價證券的估值方面。我在基金組織工作的時候就發現，很多產油國把這套方法應用到自己財政收入的預估上，還有一些商業機構把這套方法應用到某個具體專案的可行性分析上。
這套範本分為兩類：一類是針對可在國際市場上獲得融資的國家（MACs），另一類是針對低收入國家（LICs）。二者相同點是都是基於現金流折現原理進行評估，不同點是MACs是基於公開評級確定折現利率和各類債務閾值，而LICs是基於世界銀行的國家政策與制度評估指標（CPIA）來確定債務閾值，並統一確定折現率（目前的範本中為5%）。
IMF政策修正的主要方法：一致性檢驗
總的來說，IMF進行政策修正，所使用的關鍵方法就是一致性檢驗。其具體流程為：首先進行政策設計，然後根據政策設定來計算具體情形。例如：某個國家採取積極的財政政策與穩健的貨幣政策。既然是積極的財政政策，那財政政策肯定高一點，既然穩健的貨幣政策，貨幣增速肯定要低一點。根據這個設定，再去預測經濟指標，預測完了以後做一致性檢驗。如果沒有通過，就要修正政策，重新制定政策，反復反覆運算，最後得到一整套一致的預測與一致的政策，作為整個宏觀經濟分析框架的階段性結束。
這就是對IMF宏觀經濟分析框架的簡單介紹，供大家批評指正。這是一個開放的框架，所有的資料都是公開可以下載的，便於大家學習並理解宏觀經濟的運行，其中有一些範本可以便於大家運用在微觀的投資分析上。謝謝大家。
錄音稿整理：馬瑞超
本期小編：陳結
版面編輯：陳結