質押新規打擊債市流動性

中證登以新老劃斷的方式提高未來可質押券的評級至AAA， 新規旨在降杠杆以及控制中央對手方的損失風險， 但會打擊市場流動性， 抑制交易所債市增長， 金融危機後鼓勵集中清算制度的實踐或也將受挫。

本刊記者 魏楓淩／文

3月21日市場傳出消息， 中證登計畫在4月將可質押債券的債項評級提高至最高級AAA， AA+及以下評級的債券將無法入庫質押。 新規按照債券募集說明書公告時間為節點實施新老劃斷， 存量老債、利率債及地方債不受影響。

“這次會是開了， 新規對交易所市場的債券發行體量會有影響，

具體還要看4月如何落地。 ”有市場人士對《證券市場週刊》記者稱， “新規有可能會促使發行人選擇私募發行， 或者是選擇銀行間市場。 ”

在2015年下半年， 從股市撤出的資金尋找新的去處， 債券市場處在收益率下行通道， 直接融資也受到鼓勵， 交易所債券市場發行規模隨之增長， 但信用風險暴露此後開始增多。

工商銀行投行部分析師許諫認為， 這意味著債券市場的監管力度再度升級， 主要針對信用風險和杠杆風險。 目前交易所回購未到期餘額從2015年的9000億元迅速上升至1.6萬億元， 回購融資主體又以資管產品、基金專戶為主， 隨著剛性兌付打破， 流動性趨緊， 低等級信用債違約風險還在上升， 監管層此舉也是為了預防風險，

同時控制債券市場杠杆。

“對於債項AAA/主體AA+以下的債券來說， 如果喪失了融資能力， 也就喪失了流動性， 資金不願意承接不能質押的低評級債券。 ”許諫稱， “而且， 後期低評級公司債的發行會更加困難， 也迫使發行主體爭取更強的增新措施來提高信用評級。 ”

回顧歷史， 中證登在2014年12月、2016年7月和2016年12月9日， 曾對質押式回購政策進行過調整。 當時中證登出於對所質押債券違約風險的考慮， 分別進行了一刀切與對質押率動態調整的政策。 特別是在2014年12月“149號文”， 由於事發突然， 對債券市場的流動性衝擊短期很大。 但是事後看， 這成了機構間低價搶奪二級市場籌碼的推手， 在收益率下降過程中被消化了。

此次新規暫不涉及存量債券， 目前可以在交易所進行質押回購的存量債券未來依然可以質押，

因此不會產生類似“149號文”那樣的負面衝擊， 對二級市場影響較小。 然而， 要考慮的是這次實施新規的宏觀背景有很大不同， 信用風險在目前比2014年顯得更加迫近市場， 債券市場處在去杠杆和基本面共同推動的收益率上升階段， 市場情緒和資金面都很脆弱， 而且貨幣政策有一些收緊， 因此不僅對於增量低評級債流動性後續的影響可能持續性更久， 而且影響機構對於信用債後市的整體判斷。

新規產生的另一個影響是新老債券之間有可能會出現溢價。 目前交易所的協議回購市場仍較小， 回購融資主要通過質押式回購方式。 以上交所為例， 2月質押式回購占比超過96%。

國信證券首席固定收益分析師董德志稱， 如果新發債項低於AAA的公募債不再擁有質押式回購資格， 新發債券利率將結構性抬升。

董德志估計， 以2016年的發行情況來作參考， 交易所公募債券一級市場融資六成以上的公募公司債將受新規影響。

“2016年共發行881只公募公司債， 按新規其中549只將失去質押資格， 因此估計新規會輻射到一級市場的大部分債券。 ”董德志說， “不過後期一般公司債的實際發行量並不一定減少， 因為發行情況仍受其它因素影響， 比如交易所的審批政策。 ”

在信用風險接連爆發的背景下， 逐步提高可質押券種資質門檻， 可以降低中央對手方的損失風險。 假設在中證登質押的債券在評級尚未調整、市場訊息尚未體現的時候突發信用事件，

信用風險造成的損失中證登或將承擔。 中信證券首席固定收益分析師明明指出， 若市場一直擔憂的信用風險集中爆發視窗期到來， 抵押品價值受損， 其風險將會集中暴露於中證登這一中央對手方， 考慮到其資本金有限， 或將難以應付， 提高質押標準乃是未雨綢繆。

“但是， 新規或將大大降低交易所債券交易的活躍度， 金融危機後鼓勵集中清算制度的實踐或將受挫。 ”明明稱。