宏觀經濟和產業趨勢將主導市場方向

上證綜指在突破3300整數關口之後， 持續震盪攀升， 市場情緒開始逐漸轉暖， 未來市場將去向何方， 可以從經濟、流動性、業績和估值的角度進行分析。

二季度經濟資料超市場預期， 但近期陸續披露的7月份宏觀資料出現回落跡象， 然而資料的下行並未終止市場對於經濟週期的爭論。 我們認為市場會沿著宏觀和中觀資料的方向進行演繹， 如果宏觀經濟企穩， 復蘇的預期在中觀行業上得到驗證， 則市場上行動力會進一步加強。

例如三季度以來， 週期性行業， 尤其是鋼鐵和有色行業市場表現搶眼， 除了宏觀資料復蘇帶來需求好轉的預期，

行業產品價格的上漲也是重要推動力。 中觀資料角度看， 包括螺紋鋼、線材在內的主要鋼鐵產品價格， 自6月底以來持續攀升， 同時LME銅、鋁、鉛、鋅的現貨結算價也持續上行。

近期經濟資料小幅回落， 但週期品價格尚未受到影響， 成為支撐行業強勢市場表現的重要因素。 週期行業是推動市場向上的重要因素， 如果宏觀和中觀資料能夠實現預期向好的共振， 則向上空間依然較大， 而如果資料出現背離， 甚至發生趨勢性改變， 則勢必影響行業進一步表現。 市場未來方向對於宏觀經濟情況和中觀資料的依賴程度較高， 在沒有進一步資料證偽復蘇預期之前， 向上動力不會發生改變。

市場逐漸消化了季節性因素和監管政策的衝擊，

利率期限結構從之前的過度平坦化， 回歸正常狀態的陡峭程度， 主要變化因素為短端利率的下行， 這也是三季度資金面好於二季度的重要原因。 近期市場利率中樞溫和上移， 例如Shibor利率和銀行間回購加權利率震盪攀升， 在去杠杆的過程中， 市場利率水準保持高位的概率較高， 因為較低的利率水準會進一步觸發市場進行加杠杆。 但鑒於目前的經濟狀態， 利率若持續上行， 必將加重企業財務成本， 利率上行空間有限。 因此， 在去杠杆和支援經濟的目標下， 未來資金面保持緊平衡的概率較高， 對當前市場邊際影響將弱于貨幣寬鬆階段。

上市公司半年報已經披露完畢， 從成長性的角度看，

全部A股半年報營業收入與淨利潤增速雙雙回落， 但絕對值依然維持在高位， 對比歷史增速已經回到2011年水準， 宏觀經濟企穩在微觀資料上得到驗證， 未來的經濟方向也會主導上市公司業績趨勢。 非金融企業上市公司營收增速與PPI的相關度較高， 隨著PPI增速的回落， 上市公司業績增速逐漸從營收推動轉向利潤率推動， 這也在中報得到驗證。 季節調整後， 銷售淨利率的提升是支撐ROE復蘇的重要因素， 預計隨著PPI增速預期回落， 淨利率的對業績的推動力更加重要。

從今年來看， 市場逐漸回歸價值， 業績成為推動市場表現的決定因素。 例如市場常將中小板和創業板同歸為成長股， 但二者的走勢已經開始出現分化。

2017年以來， 創業板指數和中小板指數的市場表現差異， 最高已經達到20%， 相比年初的估值水準， 二者變化差異並非十分明顯， 而其根本原因， 是上市公司業績所致。 未來市場的分化， 無論是成長股還是價值股， 都會更加偏向業績方向。

監管層自2016年下半年開始引導市場利率上行， 意在去除金融杠杆。 在市場利率水準抬升的過程中， A股整體估值水準受到壓制， 其中彈性大、估值高的個股影響最大。 市場風格轉向藍籌股， 高估值的成長股開始估值回落， 而低估值的藍籌股在經濟回暖下具備業績支撐， 由此開始了結構化估值提升。 估值結構發生改變， 估值更趨於平坦， 但創業板絕對估值水準依然較高。 整體來看， 目前A股的估值水準處於歷史中位數附近，

估值結構化雖然有所改善， 但小市值估值依然偏高。

整體來看， 目前市場已經實現向上突破， 但偏緊的貨幣政策對市場的支撐力度較弱， 而上市公司業績依賴於宏觀經濟情況， 市場估值水準處於歷史中位數附近， 對市場的邊際影響不大， 決定未來方向的力量主要來自於宏觀資料方向以及中觀行業趨勢， 二者若能實現預期向好的共振， 則向上空間依然較大， 在沒有進一步資料證偽復蘇預期之前， 向上動力不會發生改變。