環保風暴來襲。 生態文明體制改革是此輪改革的重要構成， 近期受到中央的高度重視， 環保相關政策密集出臺。 部委層面， 環保部牽頭4部委6省市聯合印發《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》， 旨在強化“2+26”城市冬季大氣污染防治， 全面降低區域污染排放負荷， 涉及行業多達16個。
中央層面， 16年中央環保督察組成立， 不僅實現31個省市全面覆蓋， 督察力度也逐批上升， 前三批督察問責、約談人數累計過萬， 拘留人數過千。 當前第三批中央環保督察已進入督察回饋階段， 第四批也已完成督察入駐。
綠水青山就是金山銀山。 環保政策加碼源於當前環境狀況持續惡化。 以大氣污染為例， 中國PM2.5濃度是美國的7倍、全球均值的1.3倍。 環境惡化的根源在於以往中國經濟以工業投資驅動， 石化、鋼鐵、煤炭、水泥、有色、化工等高耗能高污染行業是罪魁禍首， 它們在支撐經濟增長的同時， 也帶來了污染。 從發達國家經驗看， 治理污染有賴於經濟結構調整， 隨著工業供給收縮， 污染物排放量隨工業化率同步見頂回落。 主席曾指出“綠水青山就是金山銀山”， 新常態下經濟更應注重增長的品質， 從排汙到治汙勢在必行。
環保約束產能改善供需。 從整體看， 近幾年來中國環保政策不斷加碼， 對高污染高耗能行業的無度擴張形成約束， 過去5年來，
鋼鐵行業是16、17年去產能重點行業， 16年大幅去產能6500萬噸， 產能利用率觸底回升。 《方案》要求重點城市鋼鐵限產50%， 將對生產形成約束。 7個重點城市鋼材產量占全國1/5， 錯峰生產將導致產量縮減3600萬噸， 若28個城市均錯峰生產， 產量將縮減6400萬噸， 17年鋼材產量或現負增長。
水泥行業過去幾年自主去產能， 12年以來新增產能逐年下滑， 16年降至2000萬噸、低於新增產量。 《方案》要求不承擔民生任務的水泥企業全部實施錯峰生產。 16年28個城市產量占全國的1/5， 而17年前7月全國水泥產量同比僅增長0.3%， 因而錯峰生產或將導致17年產量出現負增長。 未來四年水泥行業將壓減3.9億噸熟料產能，
煤炭行業過去幾年在逐步降低新增產能的同時， 也加大力度淘汰落後產能， 16年大幅去產能2.9億噸， 引發煤價大漲。 雖然《方案》中未提及煤炭行業錯峰生產， 但受下游鋼鐵等行業錯峰生產影響， 煤炭需求、生產或雙雙走弱。
電解鋁行業產量和產能保持穩定增長， 《方案》要求電解鋁、氧化鋁限產30%。 冀豫魯晉四省電解鋁產量、產能占比約40%， 豫魯晉三省氧化鋁產量、產能占比80%， 環保限產意味著採暖季電解鋁產量縮減12%、氧化鋁產量縮減24%。 未來電解鋁、氧化鋁產能將持續收縮， 產能利用率有望繼續回升。
火電行業當前產能利用率仍處低位， 產能仍待去化。 火電不在錯峰限產之列， 短期影響較有限， 但《方案》對火電行業實行了排汙許可證的控制制度，
從復蘇到滯脹、盈利改善受阻。 環保限產令高污染高耗能行業供給收縮， 並引發工業品價格短期上漲。 但與16年去產能所不同的是， 17年環保限產對產量也形成了約束， 因而17年很難出現16年“產能降產量升”的局面， 工業品也將由“量價齊升”轉為“量縮價漲”。 從宏觀角度看， 16年工業產品的“量價齊升”對應的是經濟復蘇， 而如果工業品步入“量縮價漲”階段， 對應的經濟環境是滯脹， 亦即經濟沒有增長， 但是價格顯著提升。 而在滯脹階段， 一方面原材料價格上漲， 同時貸款利率趨於上升， 上游和銀行等行業明顯受益， 但由於需求回落， 中下遊行業難以轉嫁成本，
1. 環保風暴來襲
1.1 環保政策密集出臺
頂層設計完成， 環保風暴來襲。 十八大以來， 生態文明體制改革被放在全面深化改革工作的突出位置。 15年9月， 中共中央和國務院印發《生態文明體制改革總體方案》， “1+N”形式的頂層制度設計開始啟動。 其後， 歷次中央深改組會議審議通過了一系列事關生態文明改革的配套政策文件。 而今年以來， 環保相關政策更是密集出臺。
生態文明體制改革是此輪改革的重要構成，近期受到中央的高度重視。自中央全面深化改革領導小組成立以來所召開的38次會議中，審議通過環保政策文件的會議就有15次之多。特別是16年6月以來，幾乎每兩次會議就會有環保文件出臺，環保政策制定明顯提速。
1.2 城市大氣污染強化督查
根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，“2+26”城市的大氣污染專項督查將多措並舉強化冬季大氣污染防治，全面降低區域污染排放負荷，主要涉及到16個行業，且針對不同的行業，污染治理任務也不盡相同。
《方案》強調，工業企業採暖季錯峰生產。水泥、鑄造行業全面錯峰生產，除承擔民生任務的，採暖季全部錯峰生產；重點城市加大鋼鐵企業限產力度，採暖季鋼鐵產能限產50%。電解鋁、化工類企業生產調控，電解鋁廠、氧化鋁廠限產30%，炭素企業不達標的全部停產、達標的限產50%，醫藥、農藥企業VOCs原則上停產。
1.3 中央環保督察第四輪啟動
15年7月，中央深改組第14次會議審議通過《環境保護督察方案（試行）》，明確建立環保督察機制，《方案》屬於生態文明體制改革“1+N”系列檔之一。中央環保督察組借鑒反腐領域的中央巡視組思路，代表的是黨中央與國務院，其組長、副組長由國務院確定，督察流程包含督察準備、督察進駐、形成督察報告、督查回饋、移交移送問題及線索、整改落實等六個環節。15年底至16年2月環保督察率先在河北單獨展開，16年7月19日，第一批中央環保督察工作全面啟動。到今年7月底，第三輪也已進入督察回饋階段，而第四批已在8月中旬完成督察入駐。
與以往的環保督查相比，中央環保督察存在三方面不同。一是級別更高，代表的是黨中央與國務院，而以往環保督查代表的是環保部。二是範圍更廣，31個省份全面覆蓋。三是力度更大，從第三輪督察回饋看，問責、約談、拘留人數均較前兩輪顯著上升。第四輪環保督察已于8月中旬啟動，並在8月24日基本完成第一階段省級層面督察任務，進入下沉地市階段。而僅第一階段已立案處罰2115家，問責1797人。
2. 綠水青山就是金山銀山
2.1 當前環境狀況不容樂觀
對環保的重視源於環境狀況的持續惡化。以大氣污染為例，根據世界銀行的資料，2015年美國、英國和日本這三個主要發達國家PM2.5年平均濃度分別為8.44微克/立方米、12.41微克/立方米和13.33微克/立方米，而中國PM2.5年平均濃度為58.38微克/立方米，約是美國的7倍，是全球平均水準的1.33倍。
在溫室氣體排放上，早在2005年，我國便已超越美國成為全球占比最高的國家，而過去十幾年間，CO2排放量占比仍在不斷上升，12年已高達24%。相比之下，美國的比重則持續下降至12%，日本、英國均在3%左右。較高的溫室氣體排放嚴重影響到生態環境。經過過去幾年的植樹造林，我國的森林覆蓋率已達到22%，但仍低於全球平均水準約8個百分點。而美英普遍在30%以上，而我們的東亞鄰居日本則高達68%。
2.2 傳統工業是污染主要來源
而我國大氣污染的產生和工業特別是製造業的生產活動密不可分。從74城PM2.5月平均濃度和製造業生產PMI關係來看，兩者顯著正相關，且PMI生產略領先於PM2.5，而16年以來，兩者變化的同步性更為明顯。
從構成看，火電、鋼鐵、水泥、有色和化工是造成大氣污染的主要行業。這些行業約占15年工業廢氣排放的85%。化工、造紙、紡織、煤炭、農產品加工、鋼鐵和火電是造成水污染的主要行業，這些行業約占15年工業廢水排放的63%。
而造成土壤污染的固體廢物上，鋼鐵、火電、煤炭、有色和化工行業一般工業固體廢物產生量占比約為88%，集中了大部分的工業固體廢物。化工、有色、水泥和造紙行業則產生了約67%的危險廢物。
2.3 從排汙到治汙勢在必行
環境惡化源於過去經濟依靠工業投資驅動。過去中國經濟主要以工業投資驅動，鋼鐵、水泥等行業是重要抓手，而高污染高耗能行業產品產量增速和GDP累計增速幾乎保持同步變化。而以這些行業推動經濟增長的代價就是環境的持續惡化。主席早在05年任浙江省委書記時就提出“綠水青山就是金山銀山”，新常態經濟下更加注重經濟增長的品質，因此環保限產勢在必行。
“從工業到服務業，從排汙到治汙”早有先例。回顧發達國家的環境治理歷程，先後經歷了公害治理、環境保護、發展迴圈經濟等三個階段。英美日等國普遍在工業化率即將見頂時集中爆發環境公害事件，而環境污染的治理則依賴於經濟結構調整，污染物的排放量伴隨工業化率的下降而下降。
以美國和日本為例。美國工業化率在50年代見頂，而40年代後期，洛杉磯光化學煙霧事件和多諾拉煙霧事件相繼爆發。日本工業化率則在70年前後見頂，而67、68年間日本先後爆發四日市哮喘病事件、水俁病事件、富山痛痛病事件以及愛知米糠油事件。美國、日本均在70年代開始全面治理環境污染。1970年美國通過《清潔空氣法》，同年成立國家環境保護局，而1971年日本成立環保廳。隨著污染治理力度升級，美日污染物排放量及濃度逐年下滑，而工業化率也見頂回落。
3. 環保約束產能改善供需
鋼鐵、水泥、煤炭和有色等行業是造成環境污染的主要元兇。環保限產所針對的也主要是這些污染較重的行業，不難發現，這些行業本身也是產能過剩的行業。因此，環保限產具有“一石二鳥”之效——既能治理污染，又能約束產能、改善供需關係。
3.1 環保趨緊約束供給
從美國、日本經驗看，環保是壓垮“工業化”的“最後一根稻草”，環境公害事件普遍爆發於工業化見頂前夕，而全面治理環境污染意味著工業將不得不“做減法”。中國工業化率在06年見頂，過去十年間逐年下滑，而環保政策姍姍來遲，近幾年來力度漸增。
高污染高耗能行業投資增速逐年下滑。從過去5年各高污染、高耗能行業的固定資產投資增速看，均呈持續下滑態勢。其中，煤炭行業自13年以後跌幅持續擴大，石油煉焦、鋼鐵等行業也都一度大幅負增長，化學原料及製品行業增速逐年下滑並在16年轉負，化纖、水泥玻璃行業持續下滑並歸零，電力熱力行業增速14年見頂回落。環保政策趨於嚴厲是這些行業投資下滑的一大原因。可以預見的是，隨著環保限產政策加碼，這些行業的產能將進一步被壓縮，企業面對高昂的環保支出，擴張產能的意願將被削弱。
環保督察領域持續拓寬。回顧年初全國及地方兩會，17年去產能行業將從鋼鐵、煤炭向建材、有色、電力等行業擴展。而從第四輪中央環保督察所涉及的省份看，山東在各高耗能、高污染行業中均佔有一席之地，浙江是化工、造紙大省，而新疆和青海則是化工、有色大省。這幾個行業供給料將明顯收縮。
環保限產將如何影響各行業供給？以下我們將逐一分析。
3.2 鋼鐵：從去產能到去產量
前期去產能主要從產能約束供給。鋼鐵行業是16、17年去產能重點行業。政府提出5年去產能1.4億噸的目標，而16年實際去產能高達6500萬噸，帶來兩方面影響：一是產能利用率回升，雖然產能大幅縮減，但產量較15年基本持平，因而產能利用率從15年的67%回升至16年的71%。二是產銷率回升，17年上半年歐美經濟回暖而中國經濟超預期，令鋼材需求有所回升，鋼材產銷率從16年底的98.1%回升至17年6月底的99.7%。若17年鋼鐵行業去產能5000萬噸、全年粗鋼產量增速保持在前7月5.1%的水準，則17年粗鋼產能利用率有望進一步回升至78.3%。
環保限產將從產量約束供給。根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市將實施採暖季鋼鐵產能限產50%，而目前淄博、長治、焦作也已出臺相關方案，明確要求採暖季鋼鐵產能限產50%以上。以上7個城市16年鋼材產量2.1億噸，占全國比重18.8%，而全部“2+26”城市鋼材產量3.8億噸，占全國比重33.3%。而採暖季通常為11月15日至次年3月15日，即4個月。
考慮到17年前7月鋼材產量同比僅增長1.1%，我們假定不限產情形下全年產量增速1.1%。則限產將導致7個重點城市採暖季產量減少：21352*1.011*0.5/3=3598萬噸，採暖季鋼材產量下降：18.8*0.5=9.4%，17年鋼材產量下降：9.4%/6=1.6%，全年增速從1.1%降至-0.5%。若“2+26”城市均限產，則採暖季產量減少6383萬噸，採暖季鋼材產量下降16.6%，而17年鋼材產量下降：16.6%/6=2.8%，即全年增速從1.1%降至-1.7%。
3.3 水泥：產量產能雙雙縮減
前期行業自主去產能。過去幾年，水泥行業主要為自主去產能，表現為12年以來新增產能逐年下滑。16年水泥熟料新增產能僅2000萬噸，產能增幅低於產量增幅，令產能利用率從15年的73.7%回升至75.2%。而得益於17年上半年需求回暖支撐，產銷率也從16年98%的歷史低位回升至17年上半年的98.8%。17年水泥行業產能有望由升轉降，需求平穩、供給收縮料將令行業供需格局改善。
環保限產約束產量。根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，除承擔民生任務的，水泥行業採暖季全部實施錯峰生產。2016年“2+26”城市水泥產量合計4.65億噸，占全國比重19.4%。我們雖無從得知承擔民生任務的水泥企業及其產量占比，但考慮到17年前7月水泥產量同比增速僅0.27%，這意味著錯峰生產或將導致17年水泥產量再現負增長。
未來四年大幅去產能。而根據《水泥行業去產能行動計畫（2017-2020年）》，到2020年壓減熟料產能39270萬噸（占當前熟料總產能近20%），關閉水泥磨粉站企業530家（約占總數的25%），使全國熟料、水泥的產能平均利用率分別達到80%、70%，實現“產能利用率達到合理水準”目標。這意味著未來4年平均每年熟料產能減少1億噸，結合錯峰生產帶來的產量縮減，即便需求整體持平，產能利用率和產銷率也將大幅回升。
3.4 煤炭：需求生產間接承壓
過去幾年煤炭行業在逐年降低新增產能的同時，加大力度淘汰落後產能。原煤開採新增產能由11年最高時的4.1億噸降至15年的約2.3億噸，焦炭由10年最高時的7700萬噸降至15年的不到2600萬噸。與此同時，動力煤在16年以來的大部分月份也屢現供需缺口，但17年4月以來需求疲弱，雖有環保限產等加強措施，仍有供給相對過剩現象出現。17年全國計畫退出煤炭產能1.5億噸以上，截止17年6月末，全國共退出煤炭產能1.11億噸，完成年度目標任務的74%。
雖然《方案》中並未提及煤炭行業錯峰生產，但鋼鐵、水泥、電力均是其下游行業，其中鋼鐵是焦炭的主要下游，而鋼鐵行業錯峰生產料將令焦炭需求、生產雙雙回落。
3.5 電解鋁：產量產能同步收縮
電解鋁產量在10年-14年間保持穩定增長，而15年增速飆升至28.8%，高基數效應使得16年增速大幅下滑至1.5%。而產能方面，在產產能和總產能從14年來基本保持緩慢增長勢頭。而從15年中開始，電解鋁行業產能利用率和開工率均出現明顯下滑，而從15年末至16年中以來，由於環保政策因素的出臺，供給出清使得電解鋁行業產能利用率和開工率均出現明顯回升。
根據《京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案》，各地採暖季電解鋁廠限產30%以上，氧化鋁企業限產30%左右。我們無從得知“2+26”城市具體鋁產量資料，但仍可粗略估算，17年上半年河北、山東、山西、河南四省電解鋁產量、產能占比約為40%，山東、山西、河南三省氧化鋁產量、產能占比約為80%，限產30%意味著採暖季電解鋁產量縮減12%、氧化鋁產量縮減24%，占全年比重分別為4%和8%。這意味著未來電解鋁行業產能利用率將繼續回升，供需格局有望改善。
由於生產1 噸電解鋁需2 噸氧化鋁、0.5 噸預焙陽極。而16年電解鋁產量3252萬噸，氧化鋁產量6068萬噸，不足電解鋁產量的2倍，而從環保限產影響看，氧化鋁縮減幅度同樣是電解鋁的2倍。這意味著當前電解鋁生產過程中的供需缺口將持續擴大，氧化鋁供給相對不足的情況延續。
3.6 火電：短期影響仍較有限
火電供需狀況基本保持均衡，火電發電量的增長近三年幅度不大。火電行業產能自08年以來穩步提升，6000千瓦及以上電廠火電發電設備容量由08年的6億千瓦左右增加至16年的約10.5億千瓦。在產能利用率上，16年火電行業產能利用位於低點，火電發電設備平均利用小時約為15年的95%。在新增產能上，16年有較明顯下滑，火電發電新增設備容量只有15年的75.6%左右。在此輪大氣污染督查中，火電雖然不在錯峰限產之列，但對火電行業污染也實行了排汙許可證的控制制度。
4. 從復蘇到滯脹，盈利改善受阻
4.1 供給收縮推升短期價格
在需求整體穩定、供給大幅收縮的情形下，價格將明顯上漲。比如，去年三季度，鋼鐵、煤炭等行業因大幅去產能而價格大幅上漲；今年2季度末，清理地條鋼、煤炭限制進口引發的供給收縮則令煤、鋼價格再次上漲。而3季度以來，環保限產政策持續推進，鋼鐵、水泥、電解鋁等行業供給收縮預期升溫，令工業品價格再度走強，8月製造業PMI購進價格指數更是創年內新高至65.3%。
4.2 從復蘇到滯脹，盈利改善受阻
然而，17年環保限產與16年鋼鐵、煤炭去產能有著很大不同。16年強制清理產能，在收縮供給、改善供需關係的同時，也引發價格上漲，而價格上漲帶來的盈利大幅回升，在需求端地產基建刺激、生產端產量並未受約束的背景下，又導致企業生產擴張，形成“產能去化、產量回升”的景象。而工業品量價齊升則令16年下半年、17年上半年工業企業盈利持續改善。
但17年環保限產不僅繼續約束產能，還直接約束產量——不承擔民生任務的水泥企業錯峰生產，鋼鐵企業限產50%，電解鋁企業限產30%，排放VOCs的化工類企業原則上停產。而鋼鐵、水泥、有色、化工均是代表性工業行業，這些行業大幅限產，意味著代表性工業品產量、工業增加值增速將明顯承壓。即工業品將由“量價齊升”轉為“量縮價漲”。
從宏觀角度看，16年工業產品的“量價齊升”對應的是經濟復蘇，而如果未來工業品步入“量縮價漲”階段，對應的經濟環境是滯脹，亦即經濟沒有增長，但是價格顯著提升。而在滯脹階段，一方面原材料價格上漲，同時貸款利率趨於上升，上游和銀行等行業明顯受益，但由於需求回落，中下遊行業難以轉嫁成本，將顯著受損，因而整體看企業盈利難以繼續擴張。
生態文明體制改革是此輪改革的重要構成，近期受到中央的高度重視。自中央全面深化改革領導小組成立以來所召開的38次會議中，審議通過環保政策文件的會議就有15次之多。特別是16年6月以來，幾乎每兩次會議就會有環保文件出臺，環保政策制定明顯提速。
1.2 城市大氣污染強化督查
根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，“2+26”城市的大氣污染專項督查將多措並舉強化冬季大氣污染防治，全面降低區域污染排放負荷，主要涉及到16個行業，且針對不同的行業，污染治理任務也不盡相同。
《方案》強調，工業企業採暖季錯峰生產。水泥、鑄造行業全面錯峰生產，除承擔民生任務的，採暖季全部錯峰生產；重點城市加大鋼鐵企業限產力度，採暖季鋼鐵產能限產50%。電解鋁、化工類企業生產調控，電解鋁廠、氧化鋁廠限產30%，炭素企業不達標的全部停產、達標的限產50%，醫藥、農藥企業VOCs原則上停產。
1.3 中央環保督察第四輪啟動
15年7月，中央深改組第14次會議審議通過《環境保護督察方案（試行）》，明確建立環保督察機制，《方案》屬於生態文明體制改革“1+N”系列檔之一。中央環保督察組借鑒反腐領域的中央巡視組思路，代表的是黨中央與國務院，其組長、副組長由國務院確定，督察流程包含督察準備、督察進駐、形成督察報告、督查回饋、移交移送問題及線索、整改落實等六個環節。15年底至16年2月環保督察率先在河北單獨展開，16年7月19日，第一批中央環保督察工作全面啟動。到今年7月底，第三輪也已進入督察回饋階段，而第四批已在8月中旬完成督察入駐。
與以往的環保督查相比，中央環保督察存在三方面不同。一是級別更高，代表的是黨中央與國務院，而以往環保督查代表的是環保部。二是範圍更廣，31個省份全面覆蓋。三是力度更大，從第三輪督察回饋看，問責、約談、拘留人數均較前兩輪顯著上升。第四輪環保督察已于8月中旬啟動，並在8月24日基本完成第一階段省級層面督察任務，進入下沉地市階段。而僅第一階段已立案處罰2115家，問責1797人。
2. 綠水青山就是金山銀山
2.1 當前環境狀況不容樂觀
對環保的重視源於環境狀況的持續惡化。以大氣污染為例，根據世界銀行的資料，2015年美國、英國和日本這三個主要發達國家PM2.5年平均濃度分別為8.44微克/立方米、12.41微克/立方米和13.33微克/立方米，而中國PM2.5年平均濃度為58.38微克/立方米，約是美國的7倍，是全球平均水準的1.33倍。
在溫室氣體排放上，早在2005年，我國便已超越美國成為全球占比最高的國家，而過去十幾年間，CO2排放量占比仍在不斷上升，12年已高達24%。相比之下，美國的比重則持續下降至12%，日本、英國均在3%左右。較高的溫室氣體排放嚴重影響到生態環境。經過過去幾年的植樹造林，我國的森林覆蓋率已達到22%，但仍低於全球平均水準約8個百分點。而美英普遍在30%以上，而我們的東亞鄰居日本則高達68%。
2.2 傳統工業是污染主要來源
而我國大氣污染的產生和工業特別是製造業的生產活動密不可分。從74城PM2.5月平均濃度和製造業生產PMI關係來看，兩者顯著正相關，且PMI生產略領先於PM2.5，而16年以來，兩者變化的同步性更為明顯。
從構成看，火電、鋼鐵、水泥、有色和化工是造成大氣污染的主要行業。這些行業約占15年工業廢氣排放的85%。化工、造紙、紡織、煤炭、農產品加工、鋼鐵和火電是造成水污染的主要行業，這些行業約占15年工業廢水排放的63%。
而造成土壤污染的固體廢物上，鋼鐵、火電、煤炭、有色和化工行業一般工業固體廢物產生量占比約為88%，集中了大部分的工業固體廢物。化工、有色、水泥和造紙行業則產生了約67%的危險廢物。
2.3 從排汙到治汙勢在必行
環境惡化源於過去經濟依靠工業投資驅動。過去中國經濟主要以工業投資驅動，鋼鐵、水泥等行業是重要抓手，而高污染高耗能行業產品產量增速和GDP累計增速幾乎保持同步變化。而以這些行業推動經濟增長的代價就是環境的持續惡化。主席早在05年任浙江省委書記時就提出“綠水青山就是金山銀山”，新常態經濟下更加注重經濟增長的品質，因此環保限產勢在必行。
“從工業到服務業，從排汙到治汙”早有先例。回顧發達國家的環境治理歷程，先後經歷了公害治理、環境保護、發展迴圈經濟等三個階段。英美日等國普遍在工業化率即將見頂時集中爆發環境公害事件，而環境污染的治理則依賴於經濟結構調整，污染物的排放量伴隨工業化率的下降而下降。
以美國和日本為例。美國工業化率在50年代見頂，而40年代後期，洛杉磯光化學煙霧事件和多諾拉煙霧事件相繼爆發。日本工業化率則在70年前後見頂，而67、68年間日本先後爆發四日市哮喘病事件、水俁病事件、富山痛痛病事件以及愛知米糠油事件。美國、日本均在70年代開始全面治理環境污染。1970年美國通過《清潔空氣法》，同年成立國家環境保護局，而1971年日本成立環保廳。隨著污染治理力度升級，美日污染物排放量及濃度逐年下滑，而工業化率也見頂回落。
3. 環保約束產能改善供需
鋼鐵、水泥、煤炭和有色等行業是造成環境污染的主要元兇。環保限產所針對的也主要是這些污染較重的行業，不難發現，這些行業本身也是產能過剩的行業。因此，環保限產具有“一石二鳥”之效——既能治理污染，又能約束產能、改善供需關係。
3.1 環保趨緊約束供給
從美國、日本經驗看，環保是壓垮“工業化”的“最後一根稻草”，環境公害事件普遍爆發於工業化見頂前夕，而全面治理環境污染意味著工業將不得不“做減法”。中國工業化率在06年見頂，過去十年間逐年下滑，而環保政策姍姍來遲，近幾年來力度漸增。
高污染高耗能行業投資增速逐年下滑。從過去5年各高污染、高耗能行業的固定資產投資增速看，均呈持續下滑態勢。其中，煤炭行業自13年以後跌幅持續擴大，石油煉焦、鋼鐵等行業也都一度大幅負增長，化學原料及製品行業增速逐年下滑並在16年轉負，化纖、水泥玻璃行業持續下滑並歸零，電力熱力行業增速14年見頂回落。環保政策趨於嚴厲是這些行業投資下滑的一大原因。可以預見的是，隨著環保限產政策加碼，這些行業的產能將進一步被壓縮，企業面對高昂的環保支出，擴張產能的意願將被削弱。
環保督察領域持續拓寬。回顧年初全國及地方兩會，17年去產能行業將從鋼鐵、煤炭向建材、有色、電力等行業擴展。而從第四輪中央環保督察所涉及的省份看，山東在各高耗能、高污染行業中均佔有一席之地，浙江是化工、造紙大省，而新疆和青海則是化工、有色大省。這幾個行業供給料將明顯收縮。
環保限產將如何影響各行業供給？以下我們將逐一分析。
3.2 鋼鐵：從去產能到去產量
前期去產能主要從產能約束供給。鋼鐵行業是16、17年去產能重點行業。政府提出5年去產能1.4億噸的目標，而16年實際去產能高達6500萬噸，帶來兩方面影響：一是產能利用率回升，雖然產能大幅縮減，但產量較15年基本持平，因而產能利用率從15年的67%回升至16年的71%。二是產銷率回升，17年上半年歐美經濟回暖而中國經濟超預期，令鋼材需求有所回升，鋼材產銷率從16年底的98.1%回升至17年6月底的99.7%。若17年鋼鐵行業去產能5000萬噸、全年粗鋼產量增速保持在前7月5.1%的水準，則17年粗鋼產能利用率有望進一步回升至78.3%。
環保限產將從產量約束供給。根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市將實施採暖季鋼鐵產能限產50%，而目前淄博、長治、焦作也已出臺相關方案，明確要求採暖季鋼鐵產能限產50%以上。以上7個城市16年鋼材產量2.1億噸，占全國比重18.8%，而全部“2+26”城市鋼材產量3.8億噸，占全國比重33.3%。而採暖季通常為11月15日至次年3月15日，即4個月。
考慮到17年前7月鋼材產量同比僅增長1.1%，我們假定不限產情形下全年產量增速1.1%。則限產將導致7個重點城市採暖季產量減少：21352*1.011*0.5/3=3598萬噸，採暖季鋼材產量下降：18.8*0.5=9.4%，17年鋼材產量下降：9.4%/6=1.6%，全年增速從1.1%降至-0.5%。若“2+26”城市均限產，則採暖季產量減少6383萬噸，採暖季鋼材產量下降16.6%，而17年鋼材產量下降：16.6%/6=2.8%，即全年增速從1.1%降至-1.7%。
3.3 水泥：產量產能雙雙縮減
前期行業自主去產能。過去幾年，水泥行業主要為自主去產能，表現為12年以來新增產能逐年下滑。16年水泥熟料新增產能僅2000萬噸，產能增幅低於產量增幅，令產能利用率從15年的73.7%回升至75.2%。而得益於17年上半年需求回暖支撐，產銷率也從16年98%的歷史低位回升至17年上半年的98.8%。17年水泥行業產能有望由升轉降，需求平穩、供給收縮料將令行業供需格局改善。
環保限產約束產量。根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，除承擔民生任務的，水泥行業採暖季全部實施錯峰生產。2016年“2+26”城市水泥產量合計4.65億噸，占全國比重19.4%。我們雖無從得知承擔民生任務的水泥企業及其產量占比，但考慮到17年前7月水泥產量同比增速僅0.27%，這意味著錯峰生產或將導致17年水泥產量再現負增長。
未來四年大幅去產能。而根據《水泥行業去產能行動計畫（2017-2020年）》，到2020年壓減熟料產能39270萬噸（占當前熟料總產能近20%），關閉水泥磨粉站企業530家（約占總數的25%），使全國熟料、水泥的產能平均利用率分別達到80%、70%，實現“產能利用率達到合理水準”目標。這意味著未來4年平均每年熟料產能減少1億噸，結合錯峰生產帶來的產量縮減，即便需求整體持平，產能利用率和產銷率也將大幅回升。
3.4 煤炭：需求生產間接承壓
過去幾年煤炭行業在逐年降低新增產能的同時，加大力度淘汰落後產能。原煤開採新增產能由11年最高時的4.1億噸降至15年的約2.3億噸，焦炭由10年最高時的7700萬噸降至15年的不到2600萬噸。與此同時，動力煤在16年以來的大部分月份也屢現供需缺口，但17年4月以來需求疲弱，雖有環保限產等加強措施，仍有供給相對過剩現象出現。17年全國計畫退出煤炭產能1.5億噸以上，截止17年6月末，全國共退出煤炭產能1.11億噸，完成年度目標任務的74%。
雖然《方案》中並未提及煤炭行業錯峰生產，但鋼鐵、水泥、電力均是其下游行業，其中鋼鐵是焦炭的主要下游，而鋼鐵行業錯峰生產料將令焦炭需求、生產雙雙回落。
3.5 電解鋁：產量產能同步收縮
電解鋁產量在10年-14年間保持穩定增長，而15年增速飆升至28.8%，高基數效應使得16年增速大幅下滑至1.5%。而產能方面，在產產能和總產能從14年來基本保持緩慢增長勢頭。而從15年中開始，電解鋁行業產能利用率和開工率均出現明顯下滑，而從15年末至16年中以來，由於環保政策因素的出臺，供給出清使得電解鋁行業產能利用率和開工率均出現明顯回升。
根據《京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案》，各地採暖季電解鋁廠限產30%以上，氧化鋁企業限產30%左右。我們無從得知“2+26”城市具體鋁產量資料，但仍可粗略估算，17年上半年河北、山東、山西、河南四省電解鋁產量、產能占比約為40%，山東、山西、河南三省氧化鋁產量、產能占比約為80%，限產30%意味著採暖季電解鋁產量縮減12%、氧化鋁產量縮減24%，占全年比重分別為4%和8%。這意味著未來電解鋁行業產能利用率將繼續回升，供需格局有望改善。
由於生產1 噸電解鋁需2 噸氧化鋁、0.5 噸預焙陽極。而16年電解鋁產量3252萬噸，氧化鋁產量6068萬噸，不足電解鋁產量的2倍，而從環保限產影響看，氧化鋁縮減幅度同樣是電解鋁的2倍。這意味著當前電解鋁生產過程中的供需缺口將持續擴大，氧化鋁供給相對不足的情況延續。
3.6 火電：短期影響仍較有限
火電供需狀況基本保持均衡，火電發電量的增長近三年幅度不大。火電行業產能自08年以來穩步提升，6000千瓦及以上電廠火電發電設備容量由08年的6億千瓦左右增加至16年的約10.5億千瓦。在產能利用率上，16年火電行業產能利用位於低點，火電發電設備平均利用小時約為15年的95%。在新增產能上，16年有較明顯下滑，火電發電新增設備容量只有15年的75.6%左右。在此輪大氣污染督查中，火電雖然不在錯峰限產之列，但對火電行業污染也實行了排汙許可證的控制制度。
4. 從復蘇到滯脹，盈利改善受阻
4.1 供給收縮推升短期價格
在需求整體穩定、供給大幅收縮的情形下，價格將明顯上漲。比如，去年三季度，鋼鐵、煤炭等行業因大幅去產能而價格大幅上漲；今年2季度末，清理地條鋼、煤炭限制進口引發的供給收縮則令煤、鋼價格再次上漲。而3季度以來，環保限產政策持續推進，鋼鐵、水泥、電解鋁等行業供給收縮預期升溫，令工業品價格再度走強，8月製造業PMI購進價格指數更是創年內新高至65.3%。
4.2 從復蘇到滯脹，盈利改善受阻
然而，17年環保限產與16年鋼鐵、煤炭去產能有著很大不同。16年強制清理產能，在收縮供給、改善供需關係的同時，也引發價格上漲，而價格上漲帶來的盈利大幅回升，在需求端地產基建刺激、生產端產量並未受約束的背景下，又導致企業生產擴張，形成“產能去化、產量回升”的景象。而工業品量價齊升則令16年下半年、17年上半年工業企業盈利持續改善。
但17年環保限產不僅繼續約束產能，還直接約束產量——不承擔民生任務的水泥企業錯峰生產，鋼鐵企業限產50%，電解鋁企業限產30%，排放VOCs的化工類企業原則上停產。而鋼鐵、水泥、有色、化工均是代表性工業行業，這些行業大幅限產，意味著代表性工業品產量、工業增加值增速將明顯承壓。即工業品將由“量價齊升”轉為“量縮價漲”。
從宏觀角度看，16年工業產品的“量價齊升”對應的是經濟復蘇，而如果未來工業品步入“量縮價漲”階段，對應的經濟環境是滯脹，亦即經濟沒有增長，但是價格顯著提升。而在滯脹階段，一方面原材料價格上漲，同時貸款利率趨於上升，上游和銀行等行業明顯受益，但由於需求回落，中下遊行業難以轉嫁成本，將顯著受損，因而整體看企業盈利難以繼續擴張。