作者：格隆匯·木易先生
我總有一個習慣， 在投資領域人聲鼎沸的地方， 我天然就會產生一種恐懼。 因為往往出現這種現象的時候，
我承認自己是一個極厭惡損失的人， 只有在股價明顯低於公司客觀的價值時， 才會介入。 而這會容易陷入價值陷阱， 所以估值低但處於夕陽行業也被我排除了， 那麼剩下有一大類， 我總會時不時翻一翻， 就是港股中的大型控股型公司。
這類公司我總結了4個特點：
1、股權複雜， 負債高企， 容易受宏觀經濟影響， 旗下的公司眾多。
2、除了國內資產通常還有大量的國外資產， 不好去判斷價值。
3、管理層的投資能力會作為核心的要素之一， 而人這個因素價值並不好判斷， 風險自然比較大。
4、投資項目之間過於分散， 無法或沒有形成協同， 而資產分散， 成長容易偏保守， 成長性有限。
這4個特點就導致了這類的控股投資型公司在港股市場常常有大幅度的折價， 每股淨年複合增長超過20%的， PB普遍長期低於1倍， 低於0.5倍的也不少見。 但換句話說， 如果上述的四個特徵得到緩和， 就會走出一波價值修復的行情， 這就是我的投資邏輯。
而我寫這篇文章， 就是為了說明， 典型控股股市之一的複星國際（656.HK）， 或許有望成為第一個走出一波價值修復的企業。
▌一、複星的模式的轉變傾向與護城河
複星成長主要經歷了4個階段：
1、1992-1998年， 中國市場經濟的快速發展階段， 最初複星的前身廣信科技， 做市場調研賺了最初的100萬， 郭廣昌迅速轉型，
2、1998-2007， GDP快速成長階段， 週期行業鼎盛， 複星上市快速並購和擴張， 鋼鐵和礦業收購為複星重點， 2004年經歷了德隆事件以及危機公關 。
3、2007-2010， 整體上市和金融危機。
4、2010-2106， 雙輪驅動（綜合金融+產業運營）和保險投資集團， 對外並購為主。
可以看到， 92年~98年對應房地產和的發展；98~08年對應基建和重工業的起飛；08年至今對應消費升級、醫療健康、金融服務和製造業升級， 複星幾乎踩准了全部中國經濟發展的大浪潮。
客觀說， 在把握我國經濟脈絡、產業發展規律方面， 複星的判斷是很准的。 做地產、做醫藥、做鋼鐵、做旅遊、做保險， 走出去， 每個步伐都是對的。 集團越變越大但也不死板， 20多年的經營集團市值過千億，
從下圖可以看到， 複星現在的業務主要分為綜合金融和產業運營。 綜合金融又分為保險板塊、投資板塊和財富管理及創新金融模組， 產業運營分為健康模組、快樂模組、房地產開發與銷售預計以及模組。
而到2017年， 在複星的發展規劃中，
這其實是一件大事， 這將會改變傳統投資公司純投資平臺的模式， 轉變為以運營為主的綜合集團。 這兩者的差距在於協同， 資源的協同將會從根本上改變投資平臺不穩定的現狀， 並會提高分部業務的效率， 如果成功， 複星的估值將會改變。
產業運營的深化現在才剛剛開始， 在具體討論之前， 要先分分複星轉變的性質。 轉變分兩種， 一種叫錦上添花， 在業務穩定時主動尋求轉型， 成功了， 錦上添花、失敗了， 也不會帶來過於嚴重的永久影響；另外一種叫孤注一擲， 被迫轉型， 成敗在此一舉。
這有利判斷買入時的安全性， 而複星明顯是屬於前者。
回顧複星5年的業績變現，5年歸母淨利潤年複合增長率25%，每股盈利複合增長率18%，2017年因為鋼鐵行業的轉暖以及其他業務的穩定發展，歸母利潤和每股盈利都有大幅度的好轉，複星的經營狀況其實是不錯的。這正體現了，郭廣昌或者說複星的投資能力或許沒有大家想像地那麼“巴菲特”，但是總體來說，經營的業績並不差。
而複星國際能長期保持這樣的業績，更大的原因是其投資國外的私人銀行和保險公司，這個有著巴菲特的影子，而這是複星國際真正的護城河。
複星國際07年收購永安財險開始涉足保險行業，14年收購葡萄牙開始，在保險板塊開始有比較大的投入，業務覆蓋壽險、財險、健康險、再保險等，目前有5家海內外保險公司，包括複星葡萄牙保險、永安財險、複星保德信人壽、鼎瑞再保險以及MIG。
16年資產占總資產41.8%，收入276.4億元，占集團總收入37%。保險公司本身盈利能力比較穩定，而且產生的浮存金成本極低，從16年保險板塊看，複星國際保險板塊可投資資產成本為0.8%。事實上，複星國際購保險公司希望獲得長期可逆向投資的便宜錢，但國內保險公司對浮存金的利用有諸多限制，比如股權投資比例，跨地區和幣種投資。
按複星內部投資要求，利用集團控股保險機構保險業務形成的浮存金及其資本金進行投資，主要投向為：固定收益項目、有穩定收益保障的房地產及物業項目、較好流動性的二級市場權益類專案。國內的房地產及旅遊項目要設法使用保險資金進行投資。
據複星國際（00656）中期業績顯示，截至2017年6月底，複星國際淨債務比率由2013年的86.0%下降至47.4%，集團的現金增加50.0%至782.4億元，令其流動性總額增加21.1%至2550.0億元；未使用銀行授信額度上升11.6%達1767.6億元。
上半年Ironshore的交割對財務杠杆的優化有較大的貢獻，改善了現金流。2010年至2016年，債券發行利率基本呈現下降趨勢，意味著融資成本的不斷下降，加上複星提倡各資產通過上市自身發股發債籌集資金，未來複星集團的資金應該是充足的。
未來的複星並不缺錢，截至2017年上半年，複星國際現金及等價物餘額為782.4億元，環比上漲50%。據統計，當前複星可投資金最大來源自收購的保險機構，加上旗下收購的德國私人銀行H&A、6家上市公司、8只管理基金、下屬金融機構設計並募集的外部資金以及集團自有資金，複星對外可投資金近2000億。
複星未雨綢繆，糧庫充足的複星，複星的海外投資其實很少用國內的錢，也更加自由。複星從外國集資而投國內外的實業，在這一點上看，複星再一次走對了節奏，所以最近國內限制國外過度投資的風潮中，複星國際一直安然無恙。
據接近複星的財務人士透露，複星在海外投資的內保外貸占比還不足1%。銀行、保險、債務、股權、基金，輔以旗下企業IPO來增加資產流動性，令複星在海外建立了穩健的融資管道，最終都成了複星海外收購的主要資金構成，是嫁接全球資源的“彈藥”。
這個方法倒是和巴菲特的伯克希爾如出一轍，可以獲得幾乎免費的保險浮存金。充足的資金讓複星有著充足的底氣，穩定現有業務，並逐步向深化行業運營的路子走，開始把自己的護城河往深挖，這樣的戰略無疑是有遠見的。
▌二、資產的協同效應的將成為未來主線
近期，複星集團董事長郭廣昌多次在公開場合表示，複星進入了新的發展階段。
以前是投資引領，現在投資是手段和方法，追求的是全球科技領先和產業深度，無論在哪個板塊，複星都會打造一個具有全球競爭力的旗艦型公司。複星將以C2M模式為核，以投資為手段，驅動複星全面進入產業運營階段，注重產業深度運營和科技創新後，複星的投資邏輯將產生變化。
陳啟宇透露，過去複星看重的是投資方面的資料指標，未來則將會生成以家庭客戶滿意度為中心進行業績考核的體系。複星已經在17年把業務重新分為三個生態、健康、快樂和富足。
所謂的C2M，用複星集團致股東的一封信中的原話就是：從客戶（Customer）到生產者（Maker）暢通連接通過移動互聯網、高效的物流管理和設備、Fin-Tech，尤其基於大資料和人工智慧技術，在工業時代第一次徹底地將消費者個體和製造連接在一起。
具體來看，投資了微醫——作為國內領先的健康領域線上流量入口；親寶寶——國內母嬰行業領先的線上流量入口；複星錢包——以線上支付為切入點觸達C端，並能回饋客戶的資金流、資料流程。
另一方面，複星線下流量的價值也在逐漸體現，比如核心地段核心物業的價值正在逐漸回歸；還有像地中海俱樂部，通過其品牌影響力，利用Mini Club等服務將低頻旅遊產品高頻化，直接觸達C端。
聽起來很高大上，但做起來一點也不簡單，把廣大的消費者和產商連結起來談何容易，BAT也還在這個方向摸索，這個理念權當理想就好，我還是比較實際的。
而產業協同和整合則可以期待一下。有著複星醫藥的模範作用，未來複星的深化運營大概率會以相關資產的整合協同為主。現有的如豫園、海礦、複星醫藥、複地、Clubmed 和洛克石油等的資產商，主要投資其相關產業類的項目，滿足各自的業務發展需要，做大做強產業公司。
過去是以賺錢為根本目的遍地開花，回到根據已有資產去收購整合其他相關資產，以達到資產的協同，提升企業的業績的目的。
成功的實例已經存在，地中海俱樂部（Club Med），複星一開始投資這家公司時，企業處於虧損狀態。複星借助其資源，實現升級改造，實現扭虧為盈。成功後嫁接到中國，引領Club Med先後進入亞布力、桂林、北大壺、三亞，並開出面向中國市場的Joy View產品線。
根據預計，到2020年Club Med將擁有20家度假村。這種“收購——轉型改善——嫁接”的模式很有可能就是複星將來主導的運營模式，感覺是有看點的而且可行性比較高。
▌三、尾聲
從上面的分析中，我得出的結論是，複星有著極為穩健的業務和戰略轉向運營的預期，將會扭轉現在作為控股型公司的大幅折價的狀況，運營的轉變的過程一定會有著各樣的作為催化劑的事件出現，公司價值將逐步得到修復。
上圖是2015年6月中金公司做的當時複星的實際每股淨資產價值為32.67港元，相比于當年8港元左右的帳面每股淨資產，溢價超過3倍，而當年正處於牛市最高峰，現在來看未免有些高估了。
如今調整後（過程比較繁雜）每股淨資產保守估計為25~30港元，對應的實際PB為0.45~0.54倍，估值明顯是有著大幅折價。那麼問題來了，你猜如果複星國際價值得到修復，股價回到哪？
回顧複星5年的業績變現，5年歸母淨利潤年複合增長率25%，每股盈利複合增長率18%，2017年因為鋼鐵行業的轉暖以及其他業務的穩定發展，歸母利潤和每股盈利都有大幅度的好轉，複星的經營狀況其實是不錯的。這正體現了，郭廣昌或者說複星的投資能力或許沒有大家想像地那麼“巴菲特”，但是總體來說，經營的業績並不差。
而複星國際能長期保持這樣的業績，更大的原因是其投資國外的私人銀行和保險公司，這個有著巴菲特的影子，而這是複星國際真正的護城河。
複星國際07年收購永安財險開始涉足保險行業，14年收購葡萄牙開始，在保險板塊開始有比較大的投入，業務覆蓋壽險、財險、健康險、再保險等，目前有5家海內外保險公司，包括複星葡萄牙保險、永安財險、複星保德信人壽、鼎瑞再保險以及MIG。
16年資產占總資產41.8%，收入276.4億元，占集團總收入37%。保險公司本身盈利能力比較穩定，而且產生的浮存金成本極低，從16年保險板塊看，複星國際保險板塊可投資資產成本為0.8%。事實上，複星國際購保險公司希望獲得長期可逆向投資的便宜錢，但國內保險公司對浮存金的利用有諸多限制，比如股權投資比例，跨地區和幣種投資。
按複星內部投資要求，利用集團控股保險機構保險業務形成的浮存金及其資本金進行投資，主要投向為：固定收益項目、有穩定收益保障的房地產及物業項目、較好流動性的二級市場權益類專案。國內的房地產及旅遊項目要設法使用保險資金進行投資。
據複星國際（00656）中期業績顯示，截至2017年6月底，複星國際淨債務比率由2013年的86.0%下降至47.4%，集團的現金增加50.0%至782.4億元，令其流動性總額增加21.1%至2550.0億元；未使用銀行授信額度上升11.6%達1767.6億元。
上半年Ironshore的交割對財務杠杆的優化有較大的貢獻，改善了現金流。2010年至2016年，債券發行利率基本呈現下降趨勢，意味著融資成本的不斷下降，加上複星提倡各資產通過上市自身發股發債籌集資金，未來複星集團的資金應該是充足的。
未來的複星並不缺錢，截至2017年上半年，複星國際現金及等價物餘額為782.4億元，環比上漲50%。據統計，當前複星可投資金最大來源自收購的保險機構，加上旗下收購的德國私人銀行H&A、6家上市公司、8只管理基金、下屬金融機構設計並募集的外部資金以及集團自有資金，複星對外可投資金近2000億。
複星未雨綢繆，糧庫充足的複星，複星的海外投資其實很少用國內的錢，也更加自由。複星從外國集資而投國內外的實業，在這一點上看，複星再一次走對了節奏，所以最近國內限制國外過度投資的風潮中，複星國際一直安然無恙。
據接近複星的財務人士透露，複星在海外投資的內保外貸占比還不足1%。銀行、保險、債務、股權、基金，輔以旗下企業IPO來增加資產流動性，令複星在海外建立了穩健的融資管道，最終都成了複星海外收購的主要資金構成，是嫁接全球資源的“彈藥”。
這個方法倒是和巴菲特的伯克希爾如出一轍，可以獲得幾乎免費的保險浮存金。充足的資金讓複星有著充足的底氣，穩定現有業務，並逐步向深化行業運營的路子走，開始把自己的護城河往深挖，這樣的戰略無疑是有遠見的。
▌二、資產的協同效應的將成為未來主線
近期，複星集團董事長郭廣昌多次在公開場合表示，複星進入了新的發展階段。
以前是投資引領，現在投資是手段和方法，追求的是全球科技領先和產業深度，無論在哪個板塊，複星都會打造一個具有全球競爭力的旗艦型公司。複星將以C2M模式為核，以投資為手段，驅動複星全面進入產業運營階段，注重產業深度運營和科技創新後，複星的投資邏輯將產生變化。
陳啟宇透露，過去複星看重的是投資方面的資料指標，未來則將會生成以家庭客戶滿意度為中心進行業績考核的體系。複星已經在17年把業務重新分為三個生態、健康、快樂和富足。
所謂的C2M，用複星集團致股東的一封信中的原話就是：從客戶（Customer）到生產者（Maker）暢通連接通過移動互聯網、高效的物流管理和設備、Fin-Tech，尤其基於大資料和人工智慧技術，在工業時代第一次徹底地將消費者個體和製造連接在一起。
具體來看，投資了微醫——作為國內領先的健康領域線上流量入口；親寶寶——國內母嬰行業領先的線上流量入口；複星錢包——以線上支付為切入點觸達C端，並能回饋客戶的資金流、資料流程。
另一方面，複星線下流量的價值也在逐漸體現，比如核心地段核心物業的價值正在逐漸回歸；還有像地中海俱樂部，通過其品牌影響力，利用Mini Club等服務將低頻旅遊產品高頻化，直接觸達C端。
聽起來很高大上，但做起來一點也不簡單，把廣大的消費者和產商連結起來談何容易，BAT也還在這個方向摸索，這個理念權當理想就好，我還是比較實際的。
而產業協同和整合則可以期待一下。有著複星醫藥的模範作用，未來複星的深化運營大概率會以相關資產的整合協同為主。現有的如豫園、海礦、複星醫藥、複地、Clubmed 和洛克石油等的資產商，主要投資其相關產業類的項目，滿足各自的業務發展需要，做大做強產業公司。
過去是以賺錢為根本目的遍地開花，回到根據已有資產去收購整合其他相關資產，以達到資產的協同，提升企業的業績的目的。
成功的實例已經存在，地中海俱樂部（Club Med），複星一開始投資這家公司時，企業處於虧損狀態。複星借助其資源，實現升級改造，實現扭虧為盈。成功後嫁接到中國，引領Club Med先後進入亞布力、桂林、北大壺、三亞，並開出面向中國市場的Joy View產品線。
根據預計，到2020年Club Med將擁有20家度假村。這種“收購——轉型改善——嫁接”的模式很有可能就是複星將來主導的運營模式，感覺是有看點的而且可行性比較高。
▌三、尾聲
從上面的分析中，我得出的結論是，複星有著極為穩健的業務和戰略轉向運營的預期，將會扭轉現在作為控股型公司的大幅折價的狀況，運營的轉變的過程一定會有著各樣的作為催化劑的事件出現，公司價值將逐步得到修復。
上圖是2015年6月中金公司做的當時複星的實際每股淨資產價值為32.67港元，相比于當年8港元左右的帳面每股淨資產，溢價超過3倍，而當年正處於牛市最高峰，現在來看未免有些高估了。
如今調整後（過程比較繁雜）每股淨資產保守估計為25~30港元，對應的實際PB為0.45~0.54倍，估值明顯是有著大幅折價。那麼問題來了，你猜如果複星國際價值得到修復，股價回到哪？