交銀施羅德基金：從消費升級看可選消費的投資機會

從發達國家的發展歷程來看， 經濟潛在增長率的系統性下移往往伴隨著最終消費比例的上升， 而這一過程可能在中國重演。 消費作為一直備受市場密切關注的重要細分領域或將迎來新一輪發展契機。

根據行為經濟學的研究， 個人消費由即期收入（I）和預期收入（F）決定， 消費函數也可以描寫成C=f（I， F）。 如果我們把消費劃分成即期消費和遠期消費， 那麼可以大致認為：即期消費由I決定， 遠期消費則由I+F決定。 而消費信貸使得收入在時間序列上的分配發生了改變， 即所謂的遠期消費可以通過金融手段提前進行，

這一點對於邊際消費傾向的影響非常顯著。 消費品可以分為必需消費品和可選消費品， 如果簡單的使用這一框架， 那麼可以認為：必需消費品的消費由I決定， 而可選消費品的消費則由I+F決定。 我們的研究也試圖從這一函數角度出發， 探究未來消費的發展趨勢。

從2016年開始， 我們看到了茅臺的漲價、輕奢和運動休閒服飾較快的增速以及中端酒店的靚麗表現， 同時也能看到了奢侈品和豪華汽車銷售的快速恢復。 這些更多的可能是在一二線城市發生的現象， 在三四線城市， 我們並沒有直觀的感受， 但是仍然看到了傳統自然景區中三四線城市客流占比的顯著提升。 由於中國幅員遼闊， 不同區域之間的經濟發展水準有較大差異，

所處的消費費階段和消費水準以及消費觀念也有明顯不同， 雖然其它消費品類從統計資料沒有系統性的看到趨勢， 但是這些市場是否同樣伴隨著消費品牌的加速滲透， 值得我們深思。

如果採用上述的思考框架， 我們認為， 一二線城市消費者由於資產升值帶來的未來收入提升預期， 更多的驅動了可選消費品的增長；三四線市場伴隨著城鎮化， 消費者收入水準的提升可能帶動必需消費品消費的增長。 而在整體社會消費品零售總額增速相對緩慢的情況下， 這兩種增長很大程度上反映的是消費結構的變化， 即消費升級。

短期內財富效應驅動消費升級。 考慮整體經濟環境的變化， 可以觀察到居民中長期貸款的增速對可選消費品零售資料的領先，

其中隱含是居民進行中長期貸款目的是購買增值資產， 因此這一輪消費升級背後實質是居民財富的增加。 因此我們認為， 短期內房價上漲帶動的財富效應和前期因為反腐等各種負面因素導致的被壓制的需求釋放， 是2016年以來消費升級的主要原因。

長期來看， 人口結構的變化以及對應的消費觀念和消費傾向的變化是消費升級的重要驅動力。 90後消費者逐步進入工作階段， 這部分消費者邊際消費傾向較高。 因為此類人群的成長環境較為優越， “衣食無憂”是生活常態且這部分消費者的家庭都已有一定程度的資產積累。 所以， 可以看到在一二線城市“有房產的不需要儲蓄，

沒房產的也不需要儲蓄”， 而三四線城市房價壓力相對較低且家庭已經有資產存量， 由此帶來的高邊際消費傾向也將驅動消費升級的持續。 同時還可以看到消費貸款的快速放量， 或許是由於“量入為出”的傳統消費觀念轉變成“量出為入”的新消費理念所致。

消費升級的兩個維度：一二線城市消費者的核心需求從追求便宜到追求性價比， 從追求品牌到追求品質， 而便利之外， 體驗也變得非常重要。 因此， 一二線城市消費者表現出來的是對高端品牌的追逐和對性價比的高要求， 而三四線城市消費者可能更多的是去追求品牌、追求便宜和便利。

消費升級是在整體消費增速放緩背景下的結構性變化，

其中蘊含了不少投資機會。 在一二線市場， 我們傾向於聚焦提升生活品質的新產品， 同時關注點從品牌轉向品質、從產品轉向服務、從便宜轉向體驗、從線上轉向線下， 因此輕奢品類、運動休閒、中端酒店、智慧家用電器以及體育等細分領域將迎來發展機遇， 實體零售也因其高度的體驗特徵或將重新獲得客流增長。 在三四線市場， 我們更多的聚焦品牌化和消費普及的過程， 國內優質品牌、國外的快時尚以及現代化的實體零售業務、電商的滲透， 以及國內旅遊目的地都或將成主要投資方向。 (作者：交銀施羅德行業分析師陳均峰 )

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