作者：陳鑫 ／ 秦朔朋友圈：qspyq2015
最近， 把輝山乳業打得奄奄一息的渾水再次揚名香江。 事後， 朋友圈裡開始瘋傳關於渾水的調研手法，
對此類文章， 我只能說， 抓足了眼球， 也提出了問題， 但是很遺憾， 對大部分中資投資機構來說， 真的也就是過過眼球罷了。 渾水的報告幾個月之前就傳遍了市場， 但是仍然有大量的機構中招， 特別是中資機構， 還為數不少。
這裡的中資， 包括國企， 也包括一些民營的資產管理公司。
首先， 我並不認為中國的投資者不知道渾水的這些調研方法。 朋友圈文章所介紹的渾水調查方式， 其實早在幾年前， 渾水創辦之初， 已經有中國的財經媒體做了非常詳盡的報導。 甚至在更早一些年代， 中國早期的財經調查記者所採用的調研手法， 和渾水如出一轍。
那麼， 難道是中國的股票分析師比老外笨， 用同樣的方法， 卻得不出類似的結論嗎？非也。 在投資領域， 全世界最難的CFA考試， 現在幾乎已經成了中國考生的天下。 可以想像， 在投資分析領域， 中國人的聰明程度並不輸給老外。
但為什麼渾水能用這些調研手法判處輝山死刑， 而那麼多的中國投資者， 特別是中資銀行， 卻沒有發現問題？
或許讓我說得更淺白一些， 這些在海外實際上是稀鬆平常的調研手法， 但對於中國的投資者來說， 的確很難實施。 我並沒有長他人志氣， 滅自己威風的意思。 而是身邊眾多活生生的案例， 很容易讓人得出這一結論。
等級觀念與激勵缺失
中國不乏有能力有經驗的分析師， 但是很遺憾， 能衝破等級觀念， 敢於提出自己獨立見解的分析師不多。
很多時候並不是分析師的錯， 而是因為他們在接到調研任務的那一刻， 實際上已經從老闆的臉上獲得了某種暗示：這個項目是一定要投的， 你別太花時間研究了， 你就是去實地走走過場， 然後提交一個可行性報告給我簽字走流程就行。
有時老闆體現出來的是另一種態度：這個項目我不好直接拒絕對方， 你替我去考察一下， 就當是給對方一個面子， 但是別太認真了， 最好寫得負面一些， 好讓我把這個投資項目推脫掉。
這種奇怪的等級觀念無論是在買方還是賣方， 都普遍存在。 特別是在一些大型國企中尤其盛行。 這就好比一個記者要去調查一個新聞事件， 但是主編告訴他， 上頭交待過了， 這事只能往好了寫， 不許有負能量——試問他最終形成的文字能體現出應有的客觀麼？
除了來自部門老總（或是跨部門的老總）的壓力， 個別研究員也不願意真的得罪企業， 以免日後再也難以獲得與企業管理層溝通的機會。
此外，
如果是基金經理不喜歡的票， 推薦上去了， 風險就比較大。 因為如果你看對了， 但基金經理有自己的主見， 並不一定會買入（或是做空）， 研究員並不會因為自己的準確建議而得到獎賞；如果看錯了， 反而會給基金經理留下不好的印象。
這一點， 和一些外資及港資研究團隊不同。 這些海外機構更緊密地把研究員的建議和基金的業績掛鉤。 比如， 在這些機構裡， 研究員有相當的獨立性， 一些資深的研究員雖然行政級別上不如基金經理， 但在對於某個股票發表推薦建議的時候，可以完全不用理會基金經理的態度。
這是一種企業文化，同時也是激勵機制使然。部分海外對沖基金會要求研究員自建一個模擬盤，把他所公開推薦過的股票和推薦建議體現到這個模擬盤中。到年終分紅的時候，如果基金的業績不佳，但是研究員的模擬盤業績良好，那說明不是研究員的問題，而是基金經理沒有採納研究員的建議，這個研究員依然會得到一定的分紅獎勵。據說內地不少基金公司也有類似的做法，但並沒有真正落實到實處——至少沒有體現在分紅上。
在海外這種比較獨立的氛圍下，研究員在做任何決策的時候，都會更謹慎。尤其是碰上類似輝山乳業這類被唱空機構大肆做空的股票，研究員通常在做推薦建議的時候，會更客觀，避免風險。但在中資機構中，如果大老闆本身選擇忽略這一風險，即便研究員有心提示，也往往達不到應有的效果。
小農意識下的成本觀念
如果說等級和激勵機制只是一個文化因素，很多國企和投資公司老總的陳舊成本觀念，則構成調研的主要障礙。
還記得多年前，剛到香港某大型國企工作時，我所在的部門接到一個奇怪的任務，希望我們對公司一個前線部門的投資項目進行實地考察調研。
通常此類調研應該由內地的一個專門部門去完成，由於我們部門人手嚴重不足，如果不斷接受此類工作，將會對本部門的正常工作造成極大影響。但由於是大老闆親自派的任務，部門老總不好直接拒絕。
思考了一番後，部門老總開始安排我們去當地考察，要求我們在當地盡可能多住幾天，帶上專業相機，把專案的方方面面全部拍照留檔，並且分不同時段去觀察項目公司的進展，以及它的上下游企業對該公司的看法……總之，類似渾水調研的手法，我們幾乎都做了一遍。
在這期間，部門老總讓秘書為我們訂了當地最好的酒店，並報銷了全程所有的計程車費用、所有的餐飲開支、甚至還有酒店內的洗衣服務費用。
回來後，我們的調研報告得到了嘉獎，但我們的帳單同樣也令大老闆瞠目——然後就再也沒有類似的任務派給我們部門了。部門老總事後對我們私下說：調研開支跟整個投資項目比起來是九牛一毛的錢，但是這些老總早已習慣了“花小錢辦大事”的思維，因此只要開支超過他的主觀感受，他就會覺得特別痛，當然以後再也不會找我們部門承擔這些額外任務了。
不僅是國企，在那些民營企業身上也發生過類似的事情。
除了不願意花錢派研究員去做實地考察之外，國企在請律師、審計師等專業機構進行大型投資項目的前期盡職調查方面，也是略顯小家子氣。有不少中資企業老總，為了節約律師費用或是審計費用，把相關的任務安排給部門的研究員去完成，把“小錢”看得過大。此類機構根本不可能向渾水學習，派出研究員去做詳細的實地考察。
在海外，不少機構因為人手限制也不會派員去實地考察，但他們願意花錢聘請獨立的調研機構去進行盡職調查。
缺乏對風險的敬畏
最後，渾水的調研手法難以在中資機構中被普遍執行還有一個原因，即對風險的判斷。
大部分中資企業在做盡調時，對於風險的判斷和忍受程度，往往要高於海外機構，因此這些公司即便是調研做到位，有時律師或是獨立調研機構給出了意見，他們也未必會完全按調研得出的客觀結論去執行。
中資企業對風險不夠敬畏，這一方面是源於長期國有體制下的權、責、利不清晰，即出現風險時，往往並沒有一個具體的經濟上受責罰的物件；另一方面，也是中國被市場經濟洗禮的時間較短造成，很多企業家和投資者沒有經歷過政府都無法挽救的金融風暴，因此總是對政府之手抱有僥倖心理，認為最終政府都會解決問題。
比如，大部分國企對於有國企背景或是地方政府支持的企業，都心懷僥倖，認為出事的概率很小；相比之下，海外機構沒有這種“國有”之下的安全感意識。
從全球的過往經驗來看，國有企業違約的案例比比皆是，海外投資者認為，中國的國企或是有地方政府背書的企業，在信用上未必就會強得多。遠的不說，歐豬五國（Portugal葡萄牙、Italy義大利、Ireland愛爾蘭、Greece希臘、Spain西班牙合稱piigs）就是一個明證。在歐債危機期間，私人投資者將所持希臘債務“自願”減值50%，換取歐洲金融穩定機制規模擴大至1.4萬億美元，以及歐盟向歐洲銀行業注資約1000億歐元，將約90家歐洲大型銀行的核心資本充足率提高至9%。
和海外的基金經理討論股票或是投資策略時，他們往往愛問一個問題：你說的不錯，但是萬一你的建議失效，有沒有什麼挽救措施？
沒有一個中資機構的老總愛問這個問題。
後記：如果看完這篇文章，你覺得文章所說的情況並不符合你所在的投資公司，那麼，恭喜你！
「 本文僅代表作者個人觀點 」
但在對於某個股票發表推薦建議的時候，可以完全不用理會基金經理的態度。這是一種企業文化，同時也是激勵機制使然。部分海外對沖基金會要求研究員自建一個模擬盤，把他所公開推薦過的股票和推薦建議體現到這個模擬盤中。到年終分紅的時候，如果基金的業績不佳，但是研究員的模擬盤業績良好，那說明不是研究員的問題，而是基金經理沒有採納研究員的建議，這個研究員依然會得到一定的分紅獎勵。據說內地不少基金公司也有類似的做法，但並沒有真正落實到實處——至少沒有體現在分紅上。
在海外這種比較獨立的氛圍下，研究員在做任何決策的時候，都會更謹慎。尤其是碰上類似輝山乳業這類被唱空機構大肆做空的股票，研究員通常在做推薦建議的時候，會更客觀，避免風險。但在中資機構中，如果大老闆本身選擇忽略這一風險，即便研究員有心提示，也往往達不到應有的效果。
小農意識下的成本觀念
如果說等級和激勵機制只是一個文化因素，很多國企和投資公司老總的陳舊成本觀念，則構成調研的主要障礙。
還記得多年前，剛到香港某大型國企工作時，我所在的部門接到一個奇怪的任務，希望我們對公司一個前線部門的投資項目進行實地考察調研。
通常此類調研應該由內地的一個專門部門去完成，由於我們部門人手嚴重不足，如果不斷接受此類工作，將會對本部門的正常工作造成極大影響。但由於是大老闆親自派的任務，部門老總不好直接拒絕。
思考了一番後，部門老總開始安排我們去當地考察，要求我們在當地盡可能多住幾天，帶上專業相機，把專案的方方面面全部拍照留檔，並且分不同時段去觀察項目公司的進展，以及它的上下游企業對該公司的看法……總之，類似渾水調研的手法，我們幾乎都做了一遍。
在這期間，部門老總讓秘書為我們訂了當地最好的酒店，並報銷了全程所有的計程車費用、所有的餐飲開支、甚至還有酒店內的洗衣服務費用。
回來後，我們的調研報告得到了嘉獎，但我們的帳單同樣也令大老闆瞠目——然後就再也沒有類似的任務派給我們部門了。部門老總事後對我們私下說：調研開支跟整個投資項目比起來是九牛一毛的錢，但是這些老總早已習慣了“花小錢辦大事”的思維，因此只要開支超過他的主觀感受，他就會覺得特別痛，當然以後再也不會找我們部門承擔這些額外任務了。
不僅是國企，在那些民營企業身上也發生過類似的事情。
除了不願意花錢派研究員去做實地考察之外，國企在請律師、審計師等專業機構進行大型投資項目的前期盡職調查方面，也是略顯小家子氣。有不少中資企業老總，為了節約律師費用或是審計費用，把相關的任務安排給部門的研究員去完成，把“小錢”看得過大。此類機構根本不可能向渾水學習，派出研究員去做詳細的實地考察。
在海外，不少機構因為人手限制也不會派員去實地考察，但他們願意花錢聘請獨立的調研機構去進行盡職調查。
缺乏對風險的敬畏
最後，渾水的調研手法難以在中資機構中被普遍執行還有一個原因，即對風險的判斷。
大部分中資企業在做盡調時，對於風險的判斷和忍受程度，往往要高於海外機構，因此這些公司即便是調研做到位，有時律師或是獨立調研機構給出了意見，他們也未必會完全按調研得出的客觀結論去執行。
中資企業對風險不夠敬畏，這一方面是源於長期國有體制下的權、責、利不清晰，即出現風險時，往往並沒有一個具體的經濟上受責罰的物件；另一方面，也是中國被市場經濟洗禮的時間較短造成，很多企業家和投資者沒有經歷過政府都無法挽救的金融風暴，因此總是對政府之手抱有僥倖心理，認為最終政府都會解決問題。
比如，大部分國企對於有國企背景或是地方政府支持的企業，都心懷僥倖，認為出事的概率很小；相比之下，海外機構沒有這種“國有”之下的安全感意識。
從全球的過往經驗來看，國有企業違約的案例比比皆是，海外投資者認為，中國的國企或是有地方政府背書的企業，在信用上未必就會強得多。遠的不說，歐豬五國（Portugal葡萄牙、Italy義大利、Ireland愛爾蘭、Greece希臘、Spain西班牙合稱piigs）就是一個明證。在歐債危機期間，私人投資者將所持希臘債務“自願”減值50%，換取歐洲金融穩定機制規模擴大至1.4萬億美元，以及歐盟向歐洲銀行業注資約1000億歐元，將約90家歐洲大型銀行的核心資本充足率提高至9%。
和海外的基金經理討論股票或是投資策略時，他們往往愛問一個問題：你說的不錯，但是萬一你的建議失效，有沒有什麼挽救措施？
沒有一個中資機構的老總愛問這個問題。
後記：如果看完這篇文章，你覺得文章所說的情況並不符合你所在的投資公司，那麼，恭喜你！
「 本文僅代表作者個人觀點 」