核心觀點
第一， 經濟特徵基本符合我們上月《朱格拉週期第一庫存回落期》中的預判。
第三， 據此我們也不難理解為何PMI生產與工業背離、發電量與發電耗煤背離。
第四， 製造業投資月增速略高於前值；基建投資如預期放緩拖累投資項。
第五， 房地產資料比預期要好， 這也是我們傾向於認為經濟下行風險並不大的原因之一。
第六， 消費環比基本正常， 地產系消費拖累是滯後反映Q2的一輪地產銷售回落。
第七， 維持前期觀點， Q3起處於朱格拉週期第一輪庫存週期回落期， 基建（財政約束）、地產（棚改基數）、消費（汽車基數）是主要下拉，
第八， 2018年製造業主要看點之一有可能是工業技術改造（技改）引領新一輪加快折舊和新設備投資週期。
第九， 上游原材料價格可能會有一定幅度調整；伴隨著名義增速的回落， Q4至Q1債市可能處於階段性機會期。
正文
工業資料回落的三個因素：基數、限產、出口交貨值。 8月工業增加值同比增長6%， 較上月回落0.4個點。 資料回落主要受三個因素驅動：
其一， 基數因素。 統計局公佈的8月工業增加值環比季調資料為0.46， 高於7月的0.41；就環比表現來說尚屬正常。 而去年8月的環比季調0.56則屬Q2-Q4的基數最高點。 所以， 基數因素的抬升顯然是原因之一。
其二， 環保限產。 在主要工業品裡面， 增速下滑比較大的是水泥（2.8個點至-3.7%）；鋼材（2.2個點至0.5%）；有色金屬（2.2個點至-2.2%）；原煤（4.4個點至4.1%），
從整體來看， 高技術產業、裝備製造業增加值同比分別增長12.9%和11.6%， 增速較7月份分別加快0.8和0.9個百分點；六大高耗能行業增長2.9%， 採礦業下降3.4%， 增速較7月均有回落。
其三， 出口交貨值。 如我們在前期報告中曾經指出的， 今年特點是出口交貨值節奏顯著影響工業增加值節奏。 出口交貨季末高， 今年出口交貨值3月、6月是同比兩個高點， 於是工業增加值也在3、6月躍升。 8月出口交貨值回落0.4個點， 對工業資料形成拖累。 目前不清楚9月出口交貨值會否再度上升。
據此我們也不難理解為何PMI生產與工業背離、發電量與發電耗煤背離。 從以上角度， 我們也不難理解資料為何會與PMI、發電耗煤等數據在指向上背離：
PMI生產偏高是因為PMI是一個環比擴散指數。 8月PMI生產端指標為54.1， 採購量為52.9， 均顯著高於7月。 這一點似乎與工業增加值在指向上不一致。 主要原因是PMI是一個景氣擴散指數， 相當於環比。 PMI與工業增加值環比並無背離。
發電耗煤資料高於發電量是因為華北和非沿海區域環保限產比較大。 六大發電集團發電耗煤是分析師用來高頻跟蹤工業景氣度的指標， 8月發電耗煤數非常高， 為13.2%， 顯著快於7月， 與發電量指向背離。 這是因為六大發電集團的統計口徑主要是華南和東南沿海（浙電旗下沿海電廠、上電旗下沿海電廠、粵電旗下全省、國電旗下沿海電廠、大唐旗下沿海電廠、華能旗下沿海電廠），
製造業投資月增速略高於前值；正如我們前期預期， 基建投資放緩形成主要拖累。 8月製造業投資累計增速為4.5%，略低於上月4.8%。但隱含的單月同比已經快於7月的低谷值1.3%。
財政約束下的基建投資是主要拖累項。8月公共財政支出增速只有2.9%，顯著低於1-7月的14.5%和5-7月的12.8%。在此影響下，8月基建投資單月增速為11.4%，顯著低於7月的15.8%。造成基建投資累計同比由上月的16.7%放緩至16.1%。
房地產資料比預期要好，這也是我們傾向於認為經濟下行風險並不大的原因之一。我們在前期看經濟在Q4至Q1溫和放緩，主要理由是房地產、基建、汽車（基數上升）三點。從8月資料看，房地產領域資料比預期要好；後續棚改貨幣化基數上升的影響下資料會有回落，但斜率會比預期要低。
銷售增速快於前值。8月全國房地產銷售1.2億方，同比4.3%，快於7月的2.0%。
拿地增速依然偏高。單月拿地增速波動比較大，一般前月高則後月低。從累計值看，土地購置面積7月累計同比為年內最高的11.1%，8月依然在10.1%的高位。
新開工再度躍升至5.3%，消除上月負增長印象。7月新開工增速為-4.9%，讓市場產生了新開工過快下行的疑慮；但8月這一資料再度恢復至5.3%的高位，累計新開工面積增速依然有7.6%。
地產投資完成額也在加速。地產投資單月增速為7.8%，快於上月的4.8%；累計增速持平於上月的7.9%。
庫存進一步去化，待售增速-22%繼續刷新低點。商品房待售面積同比為-22%，繼續創歷史低點。這一相對指標意味著新房庫存比較低。
消費環比基本正常，地產系消費拖累是滯後反映Q2的一輪地產銷售回落。消費同比增速為10.1%，下滑0.3個點；但環比季調為0.76%，快於上月的0.71%。而去年8月環比的0.89%是一個高點，顯示出基數因素是影響之一。
另一個拖累來自於地產系消費。家電增速為8.4%，較上月13.1%的高位回落；傢俱為11.3%，較上月的12.4%回落；建築裝潢為8.8%，較上月的13.1%回落。
地產系消費一則同步反映地產二手房銷售（二手房裝修需求）；二則較地產新房銷售有1-2個季度不等的滯後性（滯後性在四季分佈中有所不同）。6-7月地產系消費超高，主要和一季度地產銷售一輪高增長有關；8月突然下行則是滯後反映Q2初開始的短暫銷售放緩（4-5月）。
汽車和油氣也有放緩，但幅度基本持平於整體。從銷售量和絕對增速來看，汽車系景氣度依然頗高，放緩主要是基數原因。
繼續持前期觀點，Q3開始處於朱格拉週期第一輪庫存週期回落期，基建（財政約束）、地產（棚改基數）、消費（汽車基數）是主要原因，經濟下行風險並不算大。我們前期報告《朱格拉週期的第一庫存週期回落期》中的觀點基本得到驗證：
第一， Q3末至Q4經濟不會再加速，9月可能有季末異常（比如出口交貨值影響），但整體來看至2017年Q1末都是相對比較明確的放緩。
第二， 基建（財政約束）、地產（棚改基數）、消費（汽車基數）是本輪放緩的主要下拉邏輯。
第三， 從本月房地產的基本面（庫存、投資、銷售）來看，經濟下行斜率也不會太高，深度下行的風險極有限。
高頻下的9月發電耗煤資料極高，可能和10月環保繼續收緊前搶產有關，生產端景氣度不會下來太快。
第四， 本輪放緩是預期中的朱格拉週期內含的庫存週期回落，而不是週期破滅；“幻影”更不會持續過去五個季度，切莫對經濟放緩的性質做出偏離性、誤導性理解。
第五， 2018年製造業的主要看點之一有可能是工業技術改造（技改）引領新一輪製造業加快折舊和新設備投資週期，即朱格拉週期第二階段。
2017年技改推動的趨勢已經初顯端倪。1-8月份工業技改投資增長12.4%，增速比1-7月份提高1.3個百分點，比全部工業投資高8.6個百分點；占全部工業投資的比重為43.3%，比去年同期提高3.4個百分點。其中，製造業技改投資增長11.4%，增速比1-7月份提高1.1個百分點。為推進新一輪技術改造升級重大工程，工業和資訊化部《2017年度工業企業技術改造升級導向計畫》已於2017年9月1日正式下發。
上游原材料價格可能會有一定幅度調整；伴隨著名義增速的回落，Q4至Q1債市可能處於階段性機會期。經濟趨勢的確認將對資產價格產生綜合影響：
在《購進價格指數何時回撤》《朱格拉週期第一庫存週期回落期》中，我們曾經闡述過原材料補價格調整的邏輯，其中包括原材料補庫存（價格脈衝）的經驗時長、環保節奏的影響，以及Q4需求放緩的影響。目前從自上而下的角度來看，價格不確定性較三季度擴大，短期需要相對謹慎對待上游價格趨勢。
在朱格拉週期啟動初段債市進入熊市（16年Q4至17年Q1），後續則大致為中性（17年Q2至Q3）。我們判斷17年Q4至18年Q1是相對的機會期，主要驅動之一是名義GDP的放緩。
(編輯：文文)
8月製造業投資累計增速為4.5%，略低於上月4.8%。但隱含的單月同比已經快於7月的低谷值1.3%。財政約束下的基建投資是主要拖累項。8月公共財政支出增速只有2.9%，顯著低於1-7月的14.5%和5-7月的12.8%。在此影響下，8月基建投資單月增速為11.4%，顯著低於7月的15.8%。造成基建投資累計同比由上月的16.7%放緩至16.1%。
房地產資料比預期要好，這也是我們傾向於認為經濟下行風險並不大的原因之一。我們在前期看經濟在Q4至Q1溫和放緩，主要理由是房地產、基建、汽車（基數上升）三點。從8月資料看，房地產領域資料比預期要好；後續棚改貨幣化基數上升的影響下資料會有回落，但斜率會比預期要低。
銷售增速快於前值。8月全國房地產銷售1.2億方，同比4.3%，快於7月的2.0%。
拿地增速依然偏高。單月拿地增速波動比較大，一般前月高則後月低。從累計值看，土地購置面積7月累計同比為年內最高的11.1%，8月依然在10.1%的高位。
新開工再度躍升至5.3%，消除上月負增長印象。7月新開工增速為-4.9%，讓市場產生了新開工過快下行的疑慮；但8月這一資料再度恢復至5.3%的高位，累計新開工面積增速依然有7.6%。
地產投資完成額也在加速。地產投資單月增速為7.8%，快於上月的4.8%；累計增速持平於上月的7.9%。
庫存進一步去化，待售增速-22%繼續刷新低點。商品房待售面積同比為-22%，繼續創歷史低點。這一相對指標意味著新房庫存比較低。
消費環比基本正常，地產系消費拖累是滯後反映Q2的一輪地產銷售回落。消費同比增速為10.1%，下滑0.3個點；但環比季調為0.76%，快於上月的0.71%。而去年8月環比的0.89%是一個高點，顯示出基數因素是影響之一。
另一個拖累來自於地產系消費。家電增速為8.4%，較上月13.1%的高位回落；傢俱為11.3%，較上月的12.4%回落；建築裝潢為8.8%，較上月的13.1%回落。
地產系消費一則同步反映地產二手房銷售（二手房裝修需求）；二則較地產新房銷售有1-2個季度不等的滯後性（滯後性在四季分佈中有所不同）。6-7月地產系消費超高，主要和一季度地產銷售一輪高增長有關；8月突然下行則是滯後反映Q2初開始的短暫銷售放緩（4-5月）。
汽車和油氣也有放緩，但幅度基本持平於整體。從銷售量和絕對增速來看，汽車系景氣度依然頗高，放緩主要是基數原因。
繼續持前期觀點，Q3開始處於朱格拉週期第一輪庫存週期回落期，基建（財政約束）、地產（棚改基數）、消費（汽車基數）是主要原因，經濟下行風險並不算大。我們前期報告《朱格拉週期的第一庫存週期回落期》中的觀點基本得到驗證：
第一， Q3末至Q4經濟不會再加速，9月可能有季末異常（比如出口交貨值影響），但整體來看至2017年Q1末都是相對比較明確的放緩。
第二， 基建（財政約束）、地產（棚改基數）、消費（汽車基數）是本輪放緩的主要下拉邏輯。
第三， 從本月房地產的基本面（庫存、投資、銷售）來看，經濟下行斜率也不會太高，深度下行的風險極有限。
高頻下的9月發電耗煤資料極高，可能和10月環保繼續收緊前搶產有關，生產端景氣度不會下來太快。
第四， 本輪放緩是預期中的朱格拉週期內含的庫存週期回落，而不是週期破滅；“幻影”更不會持續過去五個季度，切莫對經濟放緩的性質做出偏離性、誤導性理解。
第五， 2018年製造業的主要看點之一有可能是工業技術改造（技改）引領新一輪製造業加快折舊和新設備投資週期，即朱格拉週期第二階段。
2017年技改推動的趨勢已經初顯端倪。1-8月份工業技改投資增長12.4%，增速比1-7月份提高1.3個百分點，比全部工業投資高8.6個百分點；占全部工業投資的比重為43.3%，比去年同期提高3.4個百分點。其中，製造業技改投資增長11.4%，增速比1-7月份提高1.1個百分點。為推進新一輪技術改造升級重大工程，工業和資訊化部《2017年度工業企業技術改造升級導向計畫》已於2017年9月1日正式下發。
上游原材料價格可能會有一定幅度調整；伴隨著名義增速的回落，Q4至Q1債市可能處於階段性機會期。經濟趨勢的確認將對資產價格產生綜合影響：
在《購進價格指數何時回撤》《朱格拉週期第一庫存週期回落期》中，我們曾經闡述過原材料補價格調整的邏輯，其中包括原材料補庫存（價格脈衝）的經驗時長、環保節奏的影響，以及Q4需求放緩的影響。目前從自上而下的角度來看，價格不確定性較三季度擴大，短期需要相對謹慎對待上游價格趨勢。
在朱格拉週期啟動初段債市進入熊市（16年Q4至17年Q1），後續則大致為中性（17年Q2至Q3）。我們判斷17年Q4至18年Q1是相對的機會期，主要驅動之一是名義GDP的放緩。
(編輯：文文)