東北宏觀：沈新鳳/謝林
經濟分析不要糾結於零點幾的資料波動。
1、從M2增速與社融增速不匹配看M2的低估
8月M2增速再下臺階， 落入9%下方至8.9%， 總體上是不及預期的。 它帶來的第一個效果是我們需要下調今年四季度M2增速的中樞至9%， 至於這個下調會不會倒逼降准之類的貨幣政策放鬆， 我們目前仍然不這麼認為， 且聽下文。
技術上看， 8月M2增速不及預期含有基數變動因素。 去年8月份M2同比增長11.4%， 較之前月份增加1.2個百分點。 而今年8月M2環比增長0.99%， 實際高於13-15年同期表現（分別為0.86%、0.27%、0.27%）， 但不及去年表現（環比增長1.3%）。
8月M2環比增幅低於去年同期，
人民幣強勢表現下， 中國8月央行口徑外匯占款餘額減少8.21億元人民幣， 至21.51萬億元， 降幅繼續收窄（7月降幅為46.5億元）。 8月財政存款減少3900億， 減少量顯著高於去年同期， 但在7月財政存款增加11600億元的背景下（遠超季節性增加）， 8月財政支出力度是不及預期的。
金融監管持續影響M2表現。 從金融機構信貸收支表的資金運用方看， 有價證券及投資環比變動今年以來持續低於去年同期， 尤其是其中的股權及其他投資環比變動部分。 目前8月份資料尚未公佈， 但根據銀監會發佈消息， 自上半年銀監會採取一系列整治市場亂象和彌補制度短板的政策措施以來，
那麼， M2增速是否下降到令人擔憂的程度？我們認為， M2增速目前是被低估的。 央行在二季度貨幣政策執行報告中曾指出， “隨著市場深化和金融創新， 影響貨幣供給的因素更加複雜， M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降”。 也即， 目前的M2測算可能不能完整覆蓋全部的貨幣供給來源。 這一點也可以從M2與社會融資規模增速的背離看出（可理解為負債和資產的含義）。
自此推演開來， 目前M2增速在9%附近的低位將維持， 但結合下文的信貸社融表現看， 金融監管去杠杆尚未影響實體融資， 因此倒逼貨幣政策的放鬆目前看可能性仍很小。 從本周金融街論壇上一行三會相關領導表態來看，
圖1：金融機構信貸收支表—有價證券及投資環比變動
圖2：金融機構信貸收支表—股權及其他投資環比變動
2、8月金融資料顯示實體融資需求仍旺
我們不認同8月票據融資環比增加是中長期融資需求不足的表現。 第一， 從環比上看， 8月票據融資環比增長確實明顯， 增加1980億元， 但這幾乎與去年同期表現無異， 去年8月環比增加1959億元， 此外， 從同比角度看， 8月票據融資同比其實是減少1917億元的。 第二， 8月企業中長貸增加3639億元， 環比下降693億元， 但較去年同期顯著增加3719億元。 企業中長貸已經經歷了連續8個月顯著超過去年同期，儘管這不能代表全銀行業80%的信貸額度已被佔用的傳聞，但如果說部分融資需求在額度不夠的背景下轉向票據融資，是合理的。
8月居民中長貸增加4470億元，較7月略下降，但3月以來新增居民中長貸持續保持4000億上方，這和房地產銷售增速中樞回落，但仍維持在高位是匹配的。
綜上，信貸角度看，8月實體融資需求仍旺。
8月社會融資規模餘額增速錄得13.1%，7月為13.2%，我們近乎可以忽略這種變化，社會融資規模增速在高位。即便考慮上一部分討論的高估影響，13.1%的增速顯著高於去年同期12.3%的表現，也即可認為剔除高估影響後的社會融資仍然較高。
8月經濟資料多低於預期，市場悲觀情緒重啟。一方面，我們認為資料有諸多異象，信號混亂，我們將在後續報告中繼續說明（現有報告參見《高位預期遭遇被動壓制，資料分化暗藏樂觀證據 ——8月經濟評述與展望》），另一方面我們仍然可以披沙揀金，不宜太悲觀。
企業中長貸已經經歷了連續8個月顯著超過去年同期，儘管這不能代表全銀行業80%的信貸額度已被佔用的傳聞，但如果說部分融資需求在額度不夠的背景下轉向票據融資，是合理的。8月居民中長貸增加4470億元，較7月略下降，但3月以來新增居民中長貸持續保持4000億上方，這和房地產銷售增速中樞回落，但仍維持在高位是匹配的。
綜上，信貸角度看，8月實體融資需求仍旺。
8月社會融資規模餘額增速錄得13.1%，7月為13.2%，我們近乎可以忽略這種變化，社會融資規模增速在高位。即便考慮上一部分討論的高估影響，13.1%的增速顯著高於去年同期12.3%的表現，也即可認為剔除高估影響後的社會融資仍然較高。
8月經濟資料多低於預期，市場悲觀情緒重啟。一方面，我們認為資料有諸多異象，信號混亂，我們將在後續報告中繼續說明（現有報告參見《高位預期遭遇被動壓制，資料分化暗藏樂觀證據 ——8月經濟評述與展望》），另一方面我們仍然可以披沙揀金，不宜太悲觀。