作者：馬巾坷
2017年9月25-26日， “第11屆中國投資年會有限合夥人峰會”在深圳隆重舉行。 基石資本董事長張維在《從1到N的投資機會》主題演講中表示， 投資是一個複雜的權衡， 機構投資者的核心能力來自于他對成長性和估值關係的判斷。
總結基石資本的投資尺規， 張維說， “本質上我們不投資於宏觀經濟， 也不投資於賽道， 看清賽道不等於成功， 賽道必須有載體， 賽道載體是有機生命體， 我們投資活生生企業和傑出的企業家團隊， 本質上不賭， 我們只投有把握的企業。 ”
以下為基石資本董事長張維在“第11屆中國投資年會有限合夥人峰會”上演講實錄
巴菲特有一句話， 第一， 你如何給企業定價， 第二， 你如何看待股價的波動。 像我們這種股權投資本質上來講是銜接資本市場的投資， 如果不是以資本市場為導向的投資， 它就是一個產業投資、實業投資， 所以我們肯定是站在產業和資本兩個角度來看問題。
對於基石來講， 我們覺得它要解決這兩個方面的問題， 第一是對成長型的看法， 因為資本市場是不確定性的， 大家知道我們經常暫停IPO， 所謂Pre-IPO在中國基本上是不成立的， 因為有很漫長的上市審核期， 甚至有被拉長的減持週期， 只有你立足于對企業成長的判斷， 你才有可能是堅實的。 所以基石資本認為成長性是投資成功的必要條件，
二級市場我們認為它本質上是一個行為科學， 耶魯大學的教授羅伯特席勒在1981年就寫了這樣一篇文章， 股市的預期分紅率對股價的影響。 他分析過去110年美國股票的歷史，
用一個心理學家的話說， 群體不善於推理， 卻急於行動。 大眾對資本市場的認識， 用一個詞總結就叫“烏合之眾”。
我們對一級市場的認知。 我們發現一些優秀的企業， 它的特質是不一樣的， 它不僅僅是站在某一個風口， 這個風口既包括所謂的商業模式，
舉一個例子， 大家都知道華為是一個成功的企業， 但是在最開始他們進入通信市場， 用任正非的話說， 他們是因為無知而進入這個領域的， 當時他們進入這個領域的時候， 這個行業已經有很多非常大的企業， 華為從九幾年開始只有幾十個億的營業收入的時候， 他就花幾個億請全世界的各大管理公司來夯實他的管理系統， 他在各個領域，
在我們投資的實踐中也發現了大量這樣的企業， 我們在15年前投資了一家做飼料的企業， 當時我們的LP問了一些在這個市場上做農業做得比較好的， 這些大佬都覺得這個領域的毛利很低， 沒有什麼技術含量， 但是我們還是投了，因為我們發現這個企業是獨特的，這個企業在十幾年前就深度理解了服務行銷。
所謂服務行銷，他發現了一個問題，很多養殖戶根本不知道如何養雞、養鴨，他們招來了一些大中專畢業生，讓他們告訴這些養殖戶如何選種育苗，他們最開始對管理就有這樣的認知。在2003年我們投他們的時候，他們所有的幹部都讀完了EMBA，那時候中國最頂尖的大企業都沒有這樣的認知，他們的高層有這樣的理想，希望把企業待到一個高度，這雖然是一個農業企業，但是它在激勵機制設計上是非常完善的，在那時候他們的優秀經理可以拿到百萬年薪，當時我們投入它的時候，一年僅僅4個億的銷售額，十幾年之後，他們的年銷售額達到600億。企業高層對管理的認知是非常重要的，這也是我們投資的一個重要的方面。
找到小而美、有綜合競爭力的企業僅僅依據宏觀經濟和產業週期，以及所謂產業經濟學很難做出一個完備的決策。2004年的時候我們在湖南看到一家做工程機械的企業叫山河智慧，當時很多投資人看不好他們，他們都沒投，因為2004年初有一個宏觀經濟調控。坦率講，我們也不知道宏觀經濟調控何時結束，但是我們看到它有幾個優勢，因為它的創辦人是中南科技大學機械研究所的所長，他有非常強的產業報國的情懷，他在研發上做了很大的投入，它的產品獲得國家科技進步二等獎，在賣工程機械領域，他是現款現貨的，你會發現這個企業有很多獨特的基因，在我們並不瞭解宏觀調控如何結束的時候，我們就投資了它，在2005年宏觀調控結束，2006年它就上市了，2007年進入一個瘋狂的牛市，所以我們投了一個很普通的工程機械行業企業，退出的時候獲得了120倍的回報。
360網是我們10年前投資的，當時在地產家居門戶網站裡面已經有搜房、焦點和易居這個行業中的前三名，在互聯網有一個不成文的說法，叫數一、數二、數三，後面的企業就沒有機會了，但是我們覺得這個行業市場不僅有複製美國的模式成長的互聯網企業，也有從中國本土發展起來的，我們希望找到公司治理比較完善，在區域深耕細作的企業，我們找到南京這個小的房地產網站，一年只有幾百萬的營收，我們投資他們，最後幫助他們在長三角進行收購兼併，最終它成為長三角最有競爭力的一家地產家居門戶網站，最後給它報到證監會，當時只有兩三千萬的利潤，證監會的審核人員看到這樣的企業，覺得它很容易造假，所以放到證監會審核了三年，等到審核三年之後，這個企業的利潤也高了，等到它解禁的時候，我們這個投資也獲得了100倍的回報。所以從投資的角度來講，你根本不必要投那些大的明星，你找這些小而美的，有綜合競爭力的，他們在一定程度上解決了公司的管理問題和行業競爭問題，在這種企業裡面，你以一個合適的估值投入進去，它一定會給你開出不一樣的花朵來。
所以我反復講，選一個行業、選一個賽道其實是挺困難的事，對基石來講，我們大概投資的企業數量只相當於我們同行的1/4，也就是說基石資本是偏集中的投資風格，我們不會在一個行業中撒胡椒麵，我們一定是看企業家。我們幾年前投了一個原力動畫，這家企業有很多公司都進行了投資，由於到了很多企業的退出期，我們被迫投成了大股東，當時這家企業的估值才2.2億，原力動畫是中國最大的做動畫設計的公司，很多大片都來自於它，這幾年也有很多電影問世，包括《爵跡》，還有他們自己的電影。如此大的製作能力和IP資源的企業，它無論如何不應該只值2.2億，這是我們投資的第一大邏輯，經過三年的運作，它的估值已經達到19.5億。所以你不一定要理睬所謂專家對行業的分析，以及大佬對經濟基本面的判斷。
企業家精神、公司治理和組織系統投資是一個複雜的權衡，機構投資者的核心能力來自于他的成長性和估值關係的一個判斷，大部分的投資所看的都是產業週期、產業結構和技術進步，這就相當於你繪畫得懂素描一樣，這是必須看的。
還有我們獨特要看的，就是企業家精神、公司治理和組織系統。有人覺得企業家精神是抽象的，經過我們長期實踐，我們發現企業家精神是可分析、可琢磨、可追溯的，我把企業家精神總結為三個特點，第一個特點大家都有，是不屈不撓的精神。第二個特點是很多人沒有的，就是能夠打破常規、顛覆自我，不斷創新，很多企業家沒有。第三個特點，要有抱負和胸懷。什麼是抱負？就是事業導向，不是金錢導向。什麼是胸懷？你的公司是分享的，而不是你一個人獨有的。大部分企業老闆都說重視人才，我跟大家共同創業，但是涉及到股權分配的時候都非常捨不得，把整個公司牢牢抓在自己手裡，這樣的企業家你可以稱之為他是沒有胸懷的，所以你可以看到像華為這樣的企業，任正非只有1.4%的股權，有8萬名員工持有股權，你不能把你的胸懷停留在口頭上。經過長期認真的分析，你發現無論是組織體系、公司治理，它可以從反復的多角度的持續跟蹤進行發覺和發現的。並不是基石投資的每家企業的企業家都擁有企業家精神，但是少數你投資的企業擁有企業家精神，他會帶給你超乎你想像的回報。所以我們在歷史上獲得幾十倍上百倍回報的企業，這些企業的老闆無疑都具有企業家精神。
關於估值，它的核心因素大體上就是三個：產業週期、企業組織和資本市場。企業素質肯定是對它的估值有影響，大家很容易理解的是不同的企業、不同的成長性，它在資本市場上的定價是不一樣的，產業週期也會有影響，不同的行業在資本市場上的定價也不一樣。像中國的金融行業，以及與宏觀經濟密切相關的行業，它的估值從來就不高。即便是資本市場，它對估值也存在巨大的分歧和看法不同。不同的資本市場在估值上都有非常大的差別。
資本市場不同的特性對估值的影響是巨大的，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。比如說A股和美股、港股的區別，你投資一個企業在中國上市還是在美國上市，或者是在香港上市，大家說投資回報有差異，但是大家仔細想想，這個投資回報差異是顛覆性的。你投資一個企業是換股還是被其它企業收購，還是獨立IPO，它的收益都是有非常大差別的，但是很少人知道這裡面是顛覆性的差異。舉個例子，獨立IPO的回報是10倍，換股收購的回報最多3倍，被大股東收購的回報1倍不到。這樣的回報差距是顛覆性的，它就會影響你最初的投資決策。也就是說你最初在不同的資本市場上市以及不同的投資，它的回報差異是顛覆性的。
舉個例子，我們最近在醫藥連鎖企業投入了幾十個億，我們認真分析了香港和國內上市的公司的估值差異，你會發現小市值在中國更佔優勢，在香港完全不佔優勢，即使是大市值的企業，利潤在10個億以上規模的，估值的差異也將近1倍。從投資一開始就應該有這樣的思維，而不是在退出的時候還在猶豫，這是一個很重要的差異。
為什麼會這樣呢？大家看看這張圖，有很多人說深港通、滬港通之後，估值差異會逐漸降低，其實這個降低的過程是非常緩慢的。美國和香港的投資者結構也是花了幾十年的時間才變成一個以機構投資者為主的結構，中國本身是一個散戶為主的投資市場，再加上監管以及中國股民的賭博心態，導致中國的換手率非常高，中國創業板去年的換手率在10倍，而香港的市場不到1倍，你可以看到這個換手率有巨大的差異。什麼是換手率？換手率就是固執本身，一個產品能不能被輕易換手，它在估值上是有很大的差異的。
我們最近有一個基金進入了投資的後期，珠峰基石投資了19個項目，現在有8個項目已經上市，借殼上市的有3個，並購轉讓的有6個，新三板1個，三年期定增的有1個，我們預期這些企業的回報大概有5倍。你的投資從退出思路來講，應該是精准的，而不是一個可能的、忽悠的。
對於機構投資人來說，僅僅權衡好成長性和估值的關係，並不能一定導致組織體系的成功。你偶爾成功的一個基金或者偶爾成功一個專案，這是可以做到的，但是你要想長期成功是非常困難的，所以我覺得機構投資者要解決自身的組織結構的問題。我們管理的所有的基金，我們直接投資的資金占比要達到10%。管理人和LP同樣的出資會讓他以更負責任的態度對待自己的投資。
股權投資與宏觀經濟無關關於股權投資，首先我覺得投資與宏觀經濟無關，舉一個最簡單的例子，像巴西這樣的國家，每年巨額通貨膨脹，但是還是有很多投資進去的，而且主要是投資在消費、金融、醫療領域，因為巴西這樣的國家人均GDP和我們大致相當，它有非常龐大的市場，有很多的中產階級消費，所以這個市場沒有太大的問題。
嘉林藥業是我們投資獲得上百倍收益的一個企業，我們一共投資了3輪，就是我們對這個行業有非常深的看法，對企業有非常深的認知，我們幫助企業度過了幾次難關，所以最終我們也獲得了將近200倍的回報。
我們相信複利的力量，積小勝為大勝，我們不期待宏觀經濟的好壞，也不期待改造創始人和管理團隊，也不期待商業模式的再造。對於基石投資，我們沒有投過任何高大上的項目，我們也不追求風口，我們也不追求大眾情人。我們過去兩年一共投資了120億，其中TMT領域投資總額接近70億人民幣。
我們看好的領域包括新能源汽車和汽車後市場，大家知道中國主要的消費汽車還是以新車為主，二手車為輔，在美國是一個倒過來的交易結構，一旦進入二手車時代，大家發現一個問題，就跟二手房一樣，新房很容易提供金融服務，二手房必須要其它民營機構來提供金融服務。如果給二手車提供金融服務，這將是一個很大的市場。
我們也看好連鎖藥房，剛才說我們在這裡面已經投了幾十億，我們控股的這家企業預計在今年底投入50億，到明年投入70億，因為中國醫藥連鎖市場實際上是一個低效市場，我們有44萬家藥房，基本上都是不連鎖的，最大的連鎖店也就幾千家，它不像美國，前三名已經佔據了80%的市場份額。未來的趨勢，包括醫藥分家、慢病管理、社區醫療，無論從產業整合效率還是產業的序列因素，還有更好的發展。
包括在人工智慧領域，我們最近重點投資了商湯科技。我們跟大家的看法不一樣，我們之所以願意重倉投一個企業，是因為我們看到了這個企業跟大家有不同的角度，我們認為商湯科技有自己的操作技術的，不僅僅是有應用技術，他們有120名科學家在這個領域長期耕耘。他也已經找到了變現的管道，還有它的創始人是一個非常有企業家精神、非常接地氣的人。我們一旦能看明白這個企業，我們就會下重倉。
最後小結一下，本質上我們不投資於宏觀經濟，也不投資於賽道，看清賽道不等於成功，賽道必須有載體，賽道載體是有機生命體，我們投資活生生企業和傑出的企業家團隊，本質上不賭，我們只投有把握的企業。
最後總結一下，莫畏宏觀遮望眼，輕舟已過萬重山。
但是我們還是投了，因為我們發現這個企業是獨特的，這個企業在十幾年前就深度理解了服務行銷。所謂服務行銷，他發現了一個問題，很多養殖戶根本不知道如何養雞、養鴨，他們招來了一些大中專畢業生，讓他們告訴這些養殖戶如何選種育苗，他們最開始對管理就有這樣的認知。在2003年我們投他們的時候，他們所有的幹部都讀完了EMBA，那時候中國最頂尖的大企業都沒有這樣的認知，他們的高層有這樣的理想，希望把企業待到一個高度，這雖然是一個農業企業，但是它在激勵機制設計上是非常完善的，在那時候他們的優秀經理可以拿到百萬年薪，當時我們投入它的時候，一年僅僅4個億的銷售額，十幾年之後，他們的年銷售額達到600億。企業高層對管理的認知是非常重要的，這也是我們投資的一個重要的方面。
找到小而美、有綜合競爭力的企業僅僅依據宏觀經濟和產業週期，以及所謂產業經濟學很難做出一個完備的決策。2004年的時候我們在湖南看到一家做工程機械的企業叫山河智慧，當時很多投資人看不好他們，他們都沒投，因為2004年初有一個宏觀經濟調控。坦率講，我們也不知道宏觀經濟調控何時結束，但是我們看到它有幾個優勢，因為它的創辦人是中南科技大學機械研究所的所長，他有非常強的產業報國的情懷，他在研發上做了很大的投入，它的產品獲得國家科技進步二等獎，在賣工程機械領域，他是現款現貨的，你會發現這個企業有很多獨特的基因，在我們並不瞭解宏觀調控如何結束的時候，我們就投資了它，在2005年宏觀調控結束，2006年它就上市了，2007年進入一個瘋狂的牛市，所以我們投了一個很普通的工程機械行業企業，退出的時候獲得了120倍的回報。
360網是我們10年前投資的，當時在地產家居門戶網站裡面已經有搜房、焦點和易居這個行業中的前三名，在互聯網有一個不成文的說法，叫數一、數二、數三，後面的企業就沒有機會了，但是我們覺得這個行業市場不僅有複製美國的模式成長的互聯網企業，也有從中國本土發展起來的，我們希望找到公司治理比較完善，在區域深耕細作的企業，我們找到南京這個小的房地產網站，一年只有幾百萬的營收，我們投資他們，最後幫助他們在長三角進行收購兼併，最終它成為長三角最有競爭力的一家地產家居門戶網站，最後給它報到證監會，當時只有兩三千萬的利潤，證監會的審核人員看到這樣的企業，覺得它很容易造假，所以放到證監會審核了三年，等到審核三年之後，這個企業的利潤也高了，等到它解禁的時候，我們這個投資也獲得了100倍的回報。所以從投資的角度來講，你根本不必要投那些大的明星，你找這些小而美的，有綜合競爭力的，他們在一定程度上解決了公司的管理問題和行業競爭問題，在這種企業裡面，你以一個合適的估值投入進去，它一定會給你開出不一樣的花朵來。
所以我反復講，選一個行業、選一個賽道其實是挺困難的事，對基石來講，我們大概投資的企業數量只相當於我們同行的1/4，也就是說基石資本是偏集中的投資風格，我們不會在一個行業中撒胡椒麵，我們一定是看企業家。我們幾年前投了一個原力動畫，這家企業有很多公司都進行了投資，由於到了很多企業的退出期，我們被迫投成了大股東，當時這家企業的估值才2.2億，原力動畫是中國最大的做動畫設計的公司，很多大片都來自於它，這幾年也有很多電影問世，包括《爵跡》，還有他們自己的電影。如此大的製作能力和IP資源的企業，它無論如何不應該只值2.2億，這是我們投資的第一大邏輯，經過三年的運作，它的估值已經達到19.5億。所以你不一定要理睬所謂專家對行業的分析，以及大佬對經濟基本面的判斷。
企業家精神、公司治理和組織系統投資是一個複雜的權衡，機構投資者的核心能力來自于他的成長性和估值關係的一個判斷，大部分的投資所看的都是產業週期、產業結構和技術進步，這就相當於你繪畫得懂素描一樣，這是必須看的。
還有我們獨特要看的，就是企業家精神、公司治理和組織系統。有人覺得企業家精神是抽象的，經過我們長期實踐，我們發現企業家精神是可分析、可琢磨、可追溯的，我把企業家精神總結為三個特點，第一個特點大家都有，是不屈不撓的精神。第二個特點是很多人沒有的，就是能夠打破常規、顛覆自我，不斷創新，很多企業家沒有。第三個特點，要有抱負和胸懷。什麼是抱負？就是事業導向，不是金錢導向。什麼是胸懷？你的公司是分享的，而不是你一個人獨有的。大部分企業老闆都說重視人才，我跟大家共同創業，但是涉及到股權分配的時候都非常捨不得，把整個公司牢牢抓在自己手裡，這樣的企業家你可以稱之為他是沒有胸懷的，所以你可以看到像華為這樣的企業，任正非只有1.4%的股權，有8萬名員工持有股權，你不能把你的胸懷停留在口頭上。經過長期認真的分析，你發現無論是組織體系、公司治理，它可以從反復的多角度的持續跟蹤進行發覺和發現的。並不是基石投資的每家企業的企業家都擁有企業家精神，但是少數你投資的企業擁有企業家精神，他會帶給你超乎你想像的回報。所以我們在歷史上獲得幾十倍上百倍回報的企業，這些企業的老闆無疑都具有企業家精神。
關於估值，它的核心因素大體上就是三個：產業週期、企業組織和資本市場。企業素質肯定是對它的估值有影響，大家很容易理解的是不同的企業、不同的成長性，它在資本市場上的定價是不一樣的，產業週期也會有影響，不同的行業在資本市場上的定價也不一樣。像中國的金融行業，以及與宏觀經濟密切相關的行業，它的估值從來就不高。即便是資本市場，它對估值也存在巨大的分歧和看法不同。不同的資本市場在估值上都有非常大的差別。
資本市場不同的特性對估值的影響是巨大的，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。比如說A股和美股、港股的區別，你投資一個企業在中國上市還是在美國上市，或者是在香港上市，大家說投資回報有差異，但是大家仔細想想，這個投資回報差異是顛覆性的。你投資一個企業是換股還是被其它企業收購，還是獨立IPO，它的收益都是有非常大差別的，但是很少人知道這裡面是顛覆性的差異。舉個例子，獨立IPO的回報是10倍，換股收購的回報最多3倍，被大股東收購的回報1倍不到。這樣的回報差距是顛覆性的，它就會影響你最初的投資決策。也就是說你最初在不同的資本市場上市以及不同的投資，它的回報差異是顛覆性的。
舉個例子，我們最近在醫藥連鎖企業投入了幾十個億，我們認真分析了香港和國內上市的公司的估值差異，你會發現小市值在中國更佔優勢，在香港完全不佔優勢，即使是大市值的企業，利潤在10個億以上規模的，估值的差異也將近1倍。從投資一開始就應該有這樣的思維，而不是在退出的時候還在猶豫，這是一個很重要的差異。
為什麼會這樣呢？大家看看這張圖，有很多人說深港通、滬港通之後，估值差異會逐漸降低，其實這個降低的過程是非常緩慢的。美國和香港的投資者結構也是花了幾十年的時間才變成一個以機構投資者為主的結構，中國本身是一個散戶為主的投資市場，再加上監管以及中國股民的賭博心態，導致中國的換手率非常高，中國創業板去年的換手率在10倍，而香港的市場不到1倍，你可以看到這個換手率有巨大的差異。什麼是換手率？換手率就是固執本身，一個產品能不能被輕易換手，它在估值上是有很大的差異的。
我們最近有一個基金進入了投資的後期，珠峰基石投資了19個項目，現在有8個項目已經上市，借殼上市的有3個，並購轉讓的有6個，新三板1個，三年期定增的有1個，我們預期這些企業的回報大概有5倍。你的投資從退出思路來講，應該是精准的，而不是一個可能的、忽悠的。
對於機構投資人來說，僅僅權衡好成長性和估值的關係，並不能一定導致組織體系的成功。你偶爾成功的一個基金或者偶爾成功一個專案，這是可以做到的，但是你要想長期成功是非常困難的，所以我覺得機構投資者要解決自身的組織結構的問題。我們管理的所有的基金，我們直接投資的資金占比要達到10%。管理人和LP同樣的出資會讓他以更負責任的態度對待自己的投資。
股權投資與宏觀經濟無關關於股權投資，首先我覺得投資與宏觀經濟無關，舉一個最簡單的例子，像巴西這樣的國家，每年巨額通貨膨脹，但是還是有很多投資進去的，而且主要是投資在消費、金融、醫療領域，因為巴西這樣的國家人均GDP和我們大致相當，它有非常龐大的市場，有很多的中產階級消費，所以這個市場沒有太大的問題。
嘉林藥業是我們投資獲得上百倍收益的一個企業，我們一共投資了3輪，就是我們對這個行業有非常深的看法，對企業有非常深的認知，我們幫助企業度過了幾次難關，所以最終我們也獲得了將近200倍的回報。
我們相信複利的力量，積小勝為大勝，我們不期待宏觀經濟的好壞，也不期待改造創始人和管理團隊，也不期待商業模式的再造。對於基石投資，我們沒有投過任何高大上的項目，我們也不追求風口，我們也不追求大眾情人。我們過去兩年一共投資了120億，其中TMT領域投資總額接近70億人民幣。
我們看好的領域包括新能源汽車和汽車後市場，大家知道中國主要的消費汽車還是以新車為主，二手車為輔，在美國是一個倒過來的交易結構，一旦進入二手車時代，大家發現一個問題，就跟二手房一樣，新房很容易提供金融服務，二手房必須要其它民營機構來提供金融服務。如果給二手車提供金融服務，這將是一個很大的市場。
我們也看好連鎖藥房，剛才說我們在這裡面已經投了幾十億，我們控股的這家企業預計在今年底投入50億，到明年投入70億，因為中國醫藥連鎖市場實際上是一個低效市場，我們有44萬家藥房，基本上都是不連鎖的，最大的連鎖店也就幾千家，它不像美國，前三名已經佔據了80%的市場份額。未來的趨勢，包括醫藥分家、慢病管理、社區醫療，無論從產業整合效率還是產業的序列因素，還有更好的發展。
包括在人工智慧領域，我們最近重點投資了商湯科技。我們跟大家的看法不一樣，我們之所以願意重倉投一個企業，是因為我們看到了這個企業跟大家有不同的角度，我們認為商湯科技有自己的操作技術的，不僅僅是有應用技術，他們有120名科學家在這個領域長期耕耘。他也已經找到了變現的管道，還有它的創始人是一個非常有企業家精神、非常接地氣的人。我們一旦能看明白這個企業，我們就會下重倉。
最後小結一下，本質上我們不投資於宏觀經濟，也不投資於賽道，看清賽道不等於成功，賽道必須有載體，賽道載體是有機生命體，我們投資活生生企業和傑出的企業家團隊，本質上不賭，我們只投有把握的企業。
最後總結一下，莫畏宏觀遮望眼，輕舟已過萬重山。