非儲備性質金融帳戶出現順差是一個重大信號

近日， 國家外匯管理局公佈了今年上半年外匯收支平衡表， 資本和金融帳戶順差389億美元， 非儲備性質的金融帳戶順差679億美元，

儲備資產增加290億美元。 這裡尤其值得重視的是非儲備性質的金融帳戶出現順差。

去年7月份， 國際收支司司長王春英說， 從近年來我國的國際收支狀況看， 主要特點是經常帳戶順差， 非儲備性質的資本和金融帳戶逆差。 經常帳戶順差是我國跨境資本流動的基礎， 非儲備性質的金融帳戶日益成為我國跨境資本流動的主力。

在外匯收支平衡表中， 非儲備性質的金融帳戶包括直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資。 非儲備性質的金融帳戶集中反映民間部門的跨境資本流動。 這個專案的變化， 除了反映民眾在外匯需求的某些實際情況之外， 更加反映了一些預期的變化。

從變化看趨勢， 從中看出人們預期的變化，

這是資料分析的價值。 今年上半年非儲備性質的金融帳戶順差679億美元， 上年同期為逆差1787億美元， 我國儲備資產因國際收支交易（不含匯率、價格等非交易因素影響）增加290億美元， 上年同期為減少1578億美元， 其中， 外匯儲備增加294億美元。 這是比較明顯的反轉性質的變化。

2014年是非儲備性質的金融帳戶的轉捩點， 2014年以前除個別季度外， 我國非儲備性質的資本和金融帳戶持續順差， 尤其是2003年到2013年這11年間， 外來資本大量流入中國， 外匯儲備飆升到接近4000億， 通過外匯占款投放的貨幣充斥市場， 對央行的貨幣操作帶來極大困擾。

從2014年起， 我國非儲備性質的資本和金融帳戶開始出現逆差， 2014年人民幣匯率貶值的預期也開始出現，

直到2015年“8·11”匯改， 人民幣出現較大幅度的貶值。 外匯占款大量流出， 外匯儲備流出差不多1萬億， 到目前的3萬億左右。

今年上半年非儲備性質的金融帳戶出現較大反轉， 與人民幣兌美元匯率的較大幅度升值是相對應的， 人民幣升值達5%左右， 當然與美元的大幅度貶值有關係， 因為中國對外貿易絕大多數的交易貨幣是美元。 而更有人把人民幣的升值歸於中國經濟基本面的變化， 如預期GDP增長6.5%， 而實際是6.9%超預期， 預期差可能是人民幣升值較快的原因。

但更重要的是， 導致人民幣貶值的因素在上半年出現反轉， 近期企業的杠杆率增速是有所收斂的， 相應的是居民的杠杆是增加的， 但是總體是有所平衡的， 所以邊際上匯率就會有所反映。

另外， 不良貸款的問題也是人民幣貶值的重要原因， 今年前半年不良率的確出現溫和下降， 這給境內外投資者吃了一顆定心丸， 因為邊際上的變化， 意味著長期的趨勢， 而匯率更加反映了一個長期的趨勢。

對於人民幣匯率而言， 未來最大的威脅當然是美聯儲的縮表和加息。 外匯局在第三季度國際收支報告中指出， 歷史經驗顯示， 若美聯儲加息速度超預期導致利率快速大幅上升， 通常會導致新興市場資本流出。 我國作為全球最大的新興市場經濟體， 不可避免也將面臨一定的資本流動壓力。

所以就未來而言， 中國作為一個大型經濟體， 未來央行的貨幣政策可能更加重視國內的平衡， 比如在利率和匯率之間，

可能更加關注的是利率， 同時配以比較嚴格的資本管制。

如果由於美聯儲縮表和加息， 導致資金大量流出， 匯率出現波動時， 可能會用資本管制的手段來控制， 而通過利率來穩定國內經濟， 未來則不會因為匯率的波動而大幅度加息， 大規模下調準備金率也會非常謹慎。