[摘要]
投資要點：
在結束了29家海外電子公司營運和供應鏈剖析系列後， 截止目前， 我們已自上而下搭建起全球電子/半導體景氣週期分析框架、全球海內外電子營運和估值的比較體系， 自下而上搭建了基於財務的公司營運和治理分析框架， 以及規範可跟蹤的標的季度盈利預測體系。 我們剩下的工作之一， 便是將以上交叉的研究體系泛化至A股標的研究和覆蓋， 以建立下游的關鍵假設表。 在接下來這個新的系列中， 我們將向各位投資者分享A股各電子細分領域代表公司的業績拆分和產業核心假設。
見正文）受益於電子下游景氣上揚， SiP產能結構優化， 以及產品組合調整， 公司業績1Q17重回高增長。 1H17環旭電子營收128.9億元， 同比增長29.88%， 歸母淨利潤5.6億元， 同比增長110%。 4Q16~1Q17電子下游景氣上揚， 公司營收和盈利水準大幅改善， 各產品線均有不同程度的增長。 公司持續調整用於iwatch的SiP模組產能， 優化SiP客戶， 亦取得成效。 另外， 公司存儲類、工業類等高毛利業務收入占比提升， 有益於改善公司產品組合結構。
公司近五個季度人均收入持續改善， 三費占比下降， 毛利率穩定。
SiP模組折舊影響將逐步減小， 盈利能力迎拐點。 2016年iwatch出貨量僅約1132萬台， 公司原SiP專案設計產能為3600萬台/年， 2015~1H16產能過剩嚴重， 影響公司整體能力。
根據申萬巨集源預計， 截止2Q17， 公司SiP產能稼動率約為33%， 2H17看好新款iWatch出貨， 稼動率有望提升至67%。 更重要的是， 當前設備折舊已過高峰， 我們預計2Q17起設備折舊將下降， 公司SiP產能盈利能力將逐步上升。
我們假設公司當前產能足以滿足預測期市場需求。 截止2Q17公司稼動率約為70%（不包含SiP產能）， 我們預計SiP稼動率約為34%， 在可預見的未來我們認為公司當前產能足以滿足需求自然增長， 因此我們對公司業績的預測主要基於需求端。 下游需求測算和假設請見正文。
首次覆蓋， 給予“增持”評級。 預計環旭電子2017-2019年收入為299.6、335.1和379.9億元， 歸母淨利潤為11.9、14.8和19.4億元， 每股收益為0.55、0.68和0.89元,當前股價對應2017-2019年PE為25x、21x和16x。 參考A股可比ODM/OEM類上市公司德賽電池， 以及蘋果供應鏈公司歌兒股份、立訊精密，
風險提示：iWatch3、新款iPhone銷量不及預期；