作者：林凜／ 微信公眾號：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1558篇原創首發文章
9月， 美國的央行——美聯儲宣佈在10月啟動 “縮表” 。 對於很多人而言， “縮表”二字似乎比加息還可怕。
何謂“縮表”？
今年9月21日， 美聯儲主席耶倫在隨後舉行的新聞發佈會上表示， 10月啟動縮表， 縮表將以一種漸進、可預測的方式推進（gradual and predictable）， 10月縮表的規模為——停止對60億美元的到期國債、40億美元的MBS進行再投資。
令市場擔憂的是， “縮表”意味著美聯儲為市場注入的流動性要消失掉一部分， 這可能會令高漲的美股承壓， 導致美債收益率飆升， 同時也或將推升美元， 同時也可能導致新興市場國家資金外流。
工銀國際判斷， 本輪縮表將延續至2023年， 共歷時5年， 總體縮表幅度約為1.85萬億美元， “瘦身”後的證券持有規模約為2.41萬億美元， 表內資產規模約為2.62萬億美元， 均約等於當前規模的60%。 有鑑於此， 預計至2018年10月， 即縮表一年後， 累積影響將約等於半次加息；至2019年7月和2021年6月， 累積影響先後上升至1次和2次加息。 整個縮表進程完成後， 累積影響近似於3次加息。
強美元還未完結
今年以來美元持續萎靡， 美元指數貶值幅度高達10%， 空頭頭寸觸及歷史高位，
雖然各大機構紛紛預計 “弱美元週期” 快要到了， 但真正的時點可能仍要等到2018年。 多數交易員認為， 美元指數大概率在90觸底， 今年內大幅下行可能性不大， 主要有幾大原因。
首先， 美國的通脹、經濟問題等的壞消息已被市場部分吸收；其次， 半年市場或會迎來美聯儲的縮表和加息， 這對美元有一定的支撐；再來， 2018年有美國中期選舉， 不排除由共和黨占多數席位的議會和同為共和黨人主導的白宮有階段性的政策合作；特朗普政策作用將逐步顯現， 其上任近1年， 推行的多項政策或能緩解美國赤字問題；歐洲央行或將寬鬆政策持續更長時間，
細數起來， 這一輪強美元週期已經持續了近6年。 值得關注的是， 歷史上強美元是如何終結的？
1973-1978年， 石油危機給美國經濟帶來了巨大衝擊， 進口原材料成本大增使得貿易逆差也有所擴大， 經常專案差額惡化可以解釋美元指數在此期間的幾次貶值；1985-1988年，
就目前來看， 短期內美國經濟仍然領跑全球。 機構預計， 年內美元指數在（92， 102）區間波動， 目前就說“強美元週期終結”為時過早， 機構預計“弱美元週期”可能要等到2018年後。
人民幣重回區間波動
也就在美聯儲宣佈縮表的當日（9月21日）， 人民幣中間價下調197點， 最近人民幣對美元又跌回到了6.6附近。 各界當前預計，未來人民幣將實現雙向波動，結束單邊升值。
9月上旬，美元兌人民幣匯率連續突破6.5和6.45，創造12年以來最大單周漲幅。但事實上，單邊升值、單邊貶值都非央行的匯改目標，而是讓匯率更有彈性。
分析來看，此前的人民幣升值經歷了三個階段：
第一階段：人民幣兌美元即期匯率持續貶值。從2015年8月初6.2097，至2016年12月初6.9512，人民幣匯率貶值11.9%。
第二階段：人民幣匯率進入平穩期。從2017年1月3日至5月9日，美元指數從103.2815下跌至99.1510，雖然貶值4%，但人民幣匯率只升值0.7%。
第三階段：人民幣匯率單邊升值。從2017年5月9日至9月8日，僅4個月人民幣兌美元升值6.4%。
比起縮表，其實市場更關注的是12月的加息。美聯儲12月再加息一次的概率暴漲超78%。四季度，在美元可能出現反彈的背景下，人民幣對美元預計將在（6.5，6.9）這一區間波動。
其實，在此前人民幣強勢升值的背景下，9月初中國央行將20%的外匯風險準備金率調整為零，此舉也暗含這一意圖（不希望人民幣單邊強升）。
2015年“811匯改”，僅三天人民幣兌美元即期匯率貶值3.0%，市場仍有強烈的貶值預期。企業有對沖匯率風險的需要，但也有個別企業某種程度“裸做空”人民幣，到期如果匯率不合適就違約或逃單的情況，這導致2015年8月遠期購匯簽約額789億美元，是今年1至7月平均簽約額(274億美元)的三倍，多增了近550億美元。
因此，為打擊做空人民幣的投機行為，穩定市場預期，2015年8月，央行下發《關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，對開展代客遠期售匯業務的金融機構收取外匯風險準備金，準備金率暫定為20%，凍結期1年，利率為零。 而如今，人民幣單邊貶值預期消失，因此取消這一政策能一定程度上刺激企業遠期購匯需求，以控制人民幣過快升值的勢頭，隨著遠期結匯和購匯簽約額上升，遠期淨結匯規模可能會下降。
中國央行不會像美聯儲那樣縮表
令各界更為關注的實則是——中國央行會不會也像美聯儲那樣“縮表”？
疑問的起源是，今年2-3月，中國央行資產負債表出現了季節性收縮，而且去杠杆進程導致公開市場利率大幅上行，部分銀行也因同業業務收縮而導致“縮表”。
不過，需要明確的是，中國和美國的“縮表”存在本質性的不同，未來中國央行也不會像美聯儲那樣縮表。
此前，央行參事盛松成就分析稱，首先，從基礎貨幣的來源看，中美央行的資產負債結構很不相同。美聯儲縮表是緣于國際金融危機時期非常規貨幣政策而導致的資產負債表的大幅擴張，而中國並不存在這樣的縮表壓力。
金融危機後，美聯儲持有的證券以國債、聯邦機構債務證券和MBS等為主，占比為95.1%。美聯儲購入的大量證券成為影響貨幣政策的唯一科目，因而也是美聯儲縮表的主要對象。相反，人民銀行沒有美聯儲那樣龐大的證券資產需要處理，而外匯占款受資本流動的影響，可以通過調整其他科目予以對沖。
其次，中國央行資產負債表的擴張程度近十年來遠遠小於美聯儲的擴表。在國際金融危機期間，美聯儲通過量化寬鬆政策投放了大量的基礎貨幣，資產負債表規模由2007年金融危機前的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元。而同期，中國央行資產負債表僅擴張不到2倍。並且，同期中國經濟增速遠遠高於美國（近3倍），所需要的貨幣增速自然也高於美國。
此外，美聯儲計畫實施縮表，是為了使貨幣政策回歸正常化。因為危機發生後，美國超額準備金大量增加，貨幣乘數大幅下降，較大程度上削弱了貨幣政策的有效性（銀行將拿到的流動性又存回了美聯儲，可獲取利息）。而中國並不存在這一情況，事實上，中國貨幣乘數不斷提高，並逐漸超過美國。2008年美國M2乘數由上年的8.93倍下降至4.92倍，2013年降至2.98倍。目前美國的超額準備金率仍較高，2017年4月為19.04%，而2017年一季度末我國超額準備金率為1.3%，貨幣乘數達到5.3倍。
與美聯儲縮表不同，人民銀行的縮表是被動的。近年來中國央行資產負債表規模的收縮主要是由於外匯占款下降引起的。截至2017年8月末，外匯占款餘額為21.5萬億元，連續21個月下降。這與2015年開始的人民幣貶值、資金外流、企業推遲結匯都有關係，不過近期外匯占款逆差已經顯著縮小。
多說一句，金融危機時欠下的債，如今總是要還的。對於即將到來的“縮表”，我們也無需過度恐慌，因為美聯儲也明確表示了會漸進而行、保持與市場的溝通，且美聯儲資產負債表未來的規模也不太可能縮到危機前的低位。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
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各界當前預計，未來人民幣將實現雙向波動，結束單邊升值。9月上旬，美元兌人民幣匯率連續突破6.5和6.45，創造12年以來最大單周漲幅。但事實上，單邊升值、單邊貶值都非央行的匯改目標，而是讓匯率更有彈性。
分析來看，此前的人民幣升值經歷了三個階段：
第一階段：人民幣兌美元即期匯率持續貶值。從2015年8月初6.2097，至2016年12月初6.9512，人民幣匯率貶值11.9%。
第二階段：人民幣匯率進入平穩期。從2017年1月3日至5月9日，美元指數從103.2815下跌至99.1510，雖然貶值4%，但人民幣匯率只升值0.7%。
第三階段：人民幣匯率單邊升值。從2017年5月9日至9月8日，僅4個月人民幣兌美元升值6.4%。
比起縮表，其實市場更關注的是12月的加息。美聯儲12月再加息一次的概率暴漲超78%。四季度，在美元可能出現反彈的背景下，人民幣對美元預計將在（6.5，6.9）這一區間波動。
其實，在此前人民幣強勢升值的背景下，9月初中國央行將20%的外匯風險準備金率調整為零，此舉也暗含這一意圖（不希望人民幣單邊強升）。
2015年“811匯改”，僅三天人民幣兌美元即期匯率貶值3.0%，市場仍有強烈的貶值預期。企業有對沖匯率風險的需要，但也有個別企業某種程度“裸做空”人民幣，到期如果匯率不合適就違約或逃單的情況，這導致2015年8月遠期購匯簽約額789億美元，是今年1至7月平均簽約額(274億美元)的三倍，多增了近550億美元。
因此，為打擊做空人民幣的投機行為，穩定市場預期，2015年8月，央行下發《關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，對開展代客遠期售匯業務的金融機構收取外匯風險準備金，準備金率暫定為20%，凍結期1年，利率為零。 而如今，人民幣單邊貶值預期消失，因此取消這一政策能一定程度上刺激企業遠期購匯需求，以控制人民幣過快升值的勢頭，隨著遠期結匯和購匯簽約額上升，遠期淨結匯規模可能會下降。
中國央行不會像美聯儲那樣縮表
令各界更為關注的實則是——中國央行會不會也像美聯儲那樣“縮表”？
疑問的起源是，今年2-3月，中國央行資產負債表出現了季節性收縮，而且去杠杆進程導致公開市場利率大幅上行，部分銀行也因同業業務收縮而導致“縮表”。
不過，需要明確的是，中國和美國的“縮表”存在本質性的不同，未來中國央行也不會像美聯儲那樣縮表。
此前，央行參事盛松成就分析稱，首先，從基礎貨幣的來源看，中美央行的資產負債結構很不相同。美聯儲縮表是緣于國際金融危機時期非常規貨幣政策而導致的資產負債表的大幅擴張，而中國並不存在這樣的縮表壓力。
金融危機後，美聯儲持有的證券以國債、聯邦機構債務證券和MBS等為主，占比為95.1%。美聯儲購入的大量證券成為影響貨幣政策的唯一科目，因而也是美聯儲縮表的主要對象。相反，人民銀行沒有美聯儲那樣龐大的證券資產需要處理，而外匯占款受資本流動的影響，可以通過調整其他科目予以對沖。
其次，中國央行資產負債表的擴張程度近十年來遠遠小於美聯儲的擴表。在國際金融危機期間，美聯儲通過量化寬鬆政策投放了大量的基礎貨幣，資產負債表規模由2007年金融危機前的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元。而同期，中國央行資產負債表僅擴張不到2倍。並且，同期中國經濟增速遠遠高於美國（近3倍），所需要的貨幣增速自然也高於美國。
此外，美聯儲計畫實施縮表，是為了使貨幣政策回歸正常化。因為危機發生後，美國超額準備金大量增加，貨幣乘數大幅下降，較大程度上削弱了貨幣政策的有效性（銀行將拿到的流動性又存回了美聯儲，可獲取利息）。而中國並不存在這一情況，事實上，中國貨幣乘數不斷提高，並逐漸超過美國。2008年美國M2乘數由上年的8.93倍下降至4.92倍，2013年降至2.98倍。目前美國的超額準備金率仍較高，2017年4月為19.04%，而2017年一季度末我國超額準備金率為1.3%，貨幣乘數達到5.3倍。
與美聯儲縮表不同，人民銀行的縮表是被動的。近年來中國央行資產負債表規模的收縮主要是由於外匯占款下降引起的。截至2017年8月末，外匯占款餘額為21.5萬億元，連續21個月下降。這與2015年開始的人民幣貶值、資金外流、企業推遲結匯都有關係，不過近期外匯占款逆差已經顯著縮小。
多說一句，金融危機時欠下的債，如今總是要還的。對於即將到來的“縮表”，我們也無需過度恐慌，因為美聯儲也明確表示了會漸進而行、保持與市場的溝通，且美聯儲資產負債表未來的規模也不太可能縮到危機前的低位。
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