本文節選自“雪球網”， 作者為“Withmetta”， 原文標題為《天然氣分銷行業》。 智通財經摘編原文如下， 供投資者參考， 不代表智通財經觀點。
最近看到雪球網友“管我財”把北京控股(00392)買成了最重倉， 他又說“我儘量回避費時費力研究完也沒啥研究優勢的企業， 除非用豬腦袋也看出打了三折”。 於是便想著手研究看看。
北京控股的核心業務較為複雜， 主要分為三部分：燃氣， 水務， 固廢處理。
本篇主要關注其燃氣業務中的天然氣分銷業務(大概占北京控股總價值的50%以上)。
行業初探
在互聯網時代， 大多數行業裡分銷商的日子都不好過。 因為互聯網讓廠家和消費終端有機會直接聯繫， 跳過了中間環節， 也搶走了分銷商的蛋糕。 但是有些行業的分銷商是註定跳不過的， 天然氣行業就是其中一個。 我們在家裡打開天然氣開關， 開火做飯， 看似簡單。 殊不知這些天然氣可能來自俄羅斯的油田，
天然氣分銷商的上游是油氣資源提供方(例如， 中石油)， 下游是各類終端消費者。 分銷商通過修建城市主幹管道及支線管道， 將天然氣管道接駁到居民用戶和工商業用戶， 並向用戶收取燃氣使用費和接駁費。
天然氣分銷行業作為公共事業， 有幾個特點是繞不開的。
1.壟斷
天然氣分銷商需要大量投資建設用於運輸天然氣的管道， 在投資之前， 它會與地方政府簽訂城市燃氣專案協定， 獲取地區內的燃氣專營權(一般為30年)。 一旦得到了燃氣專營權，
2.管制
壟斷的行業必然會受到政府的監管， 企業不可以隨便定價。 即使是較為成熟的北美市場， 天然氣終端使用者價格中的“管輸費”和“配氣費”依然是被政府管制的， 如下圖。 我國目前的管制比成熟市場更嚴格， 發改委近期還出臺了《關於進一步加強壟斷行業價格監管的意見》， 提出要按照“准許成本加合理收益”的成本加成原則對燃氣分銷商監管。
3.穩定
由於天然氣分銷商賺取的只是受管制的“配氣費”， 很容易把上漲的天然氣成本轉嫁至下游， 所以天然氣價格波動對行業影響較小。 又由於大家對天然氣等燃氣的需求屬於剛性需求， 所以業務受經濟週期的影響小。 如此一來，只要大家需求持續，公司便是雁過拔毛，旱澇保收。
基於經營穩定的特性，銀行樂意貸款給它而且利息低於一般企業(中國燃氣過去十年平均融資成本不高於4.5%)，它也樂意利用低息資本擴張發展。又基於業務模式，公司的應收賬款和存貨也相對較少，不用擔心客戶賴帳或存貨減值，屬於一台標準的“印鈔機”。下圖為行業內企業的資產負債情況，資料也可以佐證上文。
利潤分析
對於這樣一台印鈔機，我們不需要做太多對未來的預判，只要抓住兩個核心問題也就夠了：
問題1.大家未來是否還需要天然氣，整體市場是會繼續擴張還是萎縮?
問題2.天然氣分銷商提供的服務，是否還能夠保持穩定的利潤率?國家管制是否會讓分銷商收益大幅減少? 對於問題1，可以從國家和用戶兩方面去考慮。
首先，從國家的層面來看，目前經濟增速換檔、資源環境約束趨緊，對能源綠色轉型的要求也就更加迫切。在政府的天然氣十三五規劃中，也提出加快天然氣產業發展，提高天然氣在一次能源消費中的比重，是必由之路。政府也持續出臺各類政策，促進天然氣的消費，例如：“煤改氣”“油改氣”環保政策。部分地方政府還會向居民提供1到1.5元的補貼，以培養居民使用天然氣的習慣。以下圖來看，2000年以來，天然氣的消耗量持續保持增長，年複合增長率達到13.2%。而且以十三五規劃來看，天然氣占能源消耗量比例預計將從2015年的5.9%增至2020年的10.0%，仍有近一倍的發展空間。
其次，從用戶的方面來看，目前的霧霾污染已經成為全國性的問題，環保不再是空談的話題，而是與每一個人的健康與生活切實相關。在這種環境下，即便是為了自己的健康，用戶也更有動力自願去選擇天然氣等綠色能源(除非天然氣價格比其他可替代能源高太多)。在用戶群體中，居民用戶單戶用量小，對價格的敏感度不高。而工商業用戶單戶用量大，對價格敏感性較高，但他們受政府環保政策，行政法規的制約，也在逐步用天然氣等清潔能源來替代高污染的煤和石油。以目前的發展來看，只要霧霾污染依然嚴重，天然氣擴大運用的趨勢就會持續推進下去。而如果霧霾污染有所減輕，那更是證明了天然氣擴大運用對環境的幫助，不會再開歷史倒車回到高污染能源時代。
綜上，在可見的未來，天然氣的消費量大概率會提高，市場會繼續擴張。
只要天然氣市場持續擴張，那麼天然氣分銷商們就能給用戶輸送更多的天然氣，有更高的收入。但是它們是否會有更多的利潤呢?這就要回歸問題2了，作為一個被價格管制的行業，未來有沒有可能利潤率被削減，增收不增利呢?在什麼情況下，政府會管制價格，調低分銷商的利潤率呢?
以目前的情況看，天然氣市場就像是一場三方博弈，這三方的訴求不完全相同，但是也離不開彼此。這三個參與方分別是政府，天然氣從業企業，以及燃氣用戶。
政府的訴求是，調整能源結構，儘量多用以天然氣為代表的清潔能源。但是它只能制定政策法規，營造商業環境，無法親自去建設運營。 企業的訴求是，把握能源發展趨勢，佔領更多市場，保證自己的盈利水準。但是它必須在政府的規範下合法運營。
用戶的訴求是，滿足自身基本燃氣需求，在不付出過高溢價時願意考慮清潔能源。但是如果價格過高，他有自主選擇的權利。
在這樣的博弈中，最好的情況是，天然氣開採價格低於其他可替代能源，終端銷售價格也不高於其他可替代能源。這樣的情況下，使用者樂於優先選擇天然氣。天然氣從業企業的利潤得以保證，也因此更加樂於去投資建設更多的項目，進而賺到更高的利潤。政府的訴求自然達成，無為而治，在這時去切割企業的蛋糕以減慢企業對外擴張的速度是不明智的。
最差的情況是，天然氣開採價格高於其他可替代能源，終端銷售價格也遠高於其他可替代能源。這樣的情況下，只要企業能夠符合政府環保評測標準，對價格敏感的工商用戶就會優先放棄天然氣作為燃料以降低成本，在市場競爭的傳導下，其他工商用戶也會逐漸放棄高價的天然氣轉用其他可替代能源。這時，政府的訴求無法達成，便會通過政策監管，切割企業的蛋糕分給使用者，以降低終端銷售價格，減少使用者流失。而此時，企業的利潤減少，自然也沒有足夠的資本和動力繼續擴張。
總體看來，政府管控天然氣企業價格更多的是為了維護天然氣市場的正常運行，防止大起大落情況的發生。持續壓縮企業利潤率會導致企業沒有擴張動力，這不僅不符合企業的訴求，也不符合政府的訴求。所以，以長期來看，除非天然氣相關產業發展接近飽和，否則政府大概率不會大幅壓縮從業企業的利潤率。
不過，短期內，天然氣企業正在面臨一次切蛋糕的過程。由於近兩年經濟放緩，天然氣消費增量也有所放緩，國家對天然氣跨省管道公司核定價格，使長距離管輸價格平均下降15%，切割了跨省管道公司的蛋糕分給用戶，使消費端天然氣門店價降低0.1元/立方。根據花旗集團的資訊，發改委還將進一步切蛋糕，限定燃氣分銷資產的資產回報率上限定於7%。如下圖，以中國燃氣年報資料為例，中燃的燃氣分銷資產經營利潤大多數時間還達不到規定的7%上限利潤，這部分經營利潤再扣去所得稅，財務成本，最終的淨利潤會更低。所以，短期內，7%資產回報率上限的限定對行業影響有限，至少不會對中國燃氣這家公司的利潤有太大影響。
綜合長短期的情況，天然氣分銷商的利潤率大概率仍可以繼續維持。
所以，綜合上述問題1和問題2總體來看，天然氣分銷商這台印鈔機未來的利潤大概率會保持增長，至少也會維持目前的利潤水準。
投資分析
在各類估值方法中，最接近真相的估值方法便是未來自由現金流折現法(DCF)了，但往往受困于企業的未來難以預估，且不夠穩定。但是假如上文對天然氣分銷行業分析能夠站得住腳，那麼基於這個行業的穩定及高確定性，用DCF來對它估值是較為合適的。
以最簡單的模型來看，估值=自由現金流/(折現率-永續增長率)。
繼續簡化條件：
1)由於行業不需要太多的新增資本以維持運營，所以把自由現金流拿每年的淨利潤替代;
2)由於行業業績的確定性高，所以折現率直接定為無風險收益率5%;
3)由於天然氣需求持續增長，企業未來的利潤也大概率保持增長。保守起見，永續增長率只定為1%。
這樣的話，對於天然氣分銷商來說，合理估值=淨利潤/(5%-1%)=25*淨利潤，即25pe。香港上市的三家燃氣分銷商的估值也基本都在25pe附近，討不到什麼便宜。
回到本篇文章的初衷，對北京控股旗下各類燃氣資產按25pe毛估估的話：(參考雪球網友“翻石頭記”的一張圖看懂北京控股)
1.中國燃氣 應占淨利5.88億，合理估值147億;
2.北京燃氣 應占淨利18億，合理估值450億;
3.中石油北京管道公司 應占淨利27.9億，合理估值697.5億(另：根據2017年8月29日最新檔，陝京線管輸價格下降28.4%，同時陝京四線產能增加70%，毛估估對未來利潤的影響基本抵消)。
這三項資產合理估值就達1294.5億港幣，如果按照巴菲特的習慣，打個四折留出安全邊際，也值517.8億港幣了，而北京控股再搭上各類水務，固廢資產，按照最新股價也才剛剛賣530億港幣。看來財主說的“豬腦袋也看出打了三折”確實不算誇張，如果北控管理層就守著現有的攤子，不再各地高價收購資產的話，這還真是一筆看得懂的好投資。
免責聲明：智通財經網轉載此文目的在於傳遞更多資訊，不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。 如此一來，只要大家需求持續，公司便是雁過拔毛，旱澇保收。
基於經營穩定的特性，銀行樂意貸款給它而且利息低於一般企業(中國燃氣過去十年平均融資成本不高於4.5%)，它也樂意利用低息資本擴張發展。又基於業務模式，公司的應收賬款和存貨也相對較少，不用擔心客戶賴帳或存貨減值，屬於一台標準的“印鈔機”。下圖為行業內企業的資產負債情況，資料也可以佐證上文。
利潤分析
對於這樣一台印鈔機，我們不需要做太多對未來的預判，只要抓住兩個核心問題也就夠了：
問題1.大家未來是否還需要天然氣，整體市場是會繼續擴張還是萎縮?
問題2.天然氣分銷商提供的服務，是否還能夠保持穩定的利潤率?國家管制是否會讓分銷商收益大幅減少? 對於問題1，可以從國家和用戶兩方面去考慮。
首先，從國家的層面來看，目前經濟增速換檔、資源環境約束趨緊，對能源綠色轉型的要求也就更加迫切。在政府的天然氣十三五規劃中，也提出加快天然氣產業發展，提高天然氣在一次能源消費中的比重，是必由之路。政府也持續出臺各類政策，促進天然氣的消費，例如：“煤改氣”“油改氣”環保政策。部分地方政府還會向居民提供1到1.5元的補貼，以培養居民使用天然氣的習慣。以下圖來看，2000年以來，天然氣的消耗量持續保持增長，年複合增長率達到13.2%。而且以十三五規劃來看，天然氣占能源消耗量比例預計將從2015年的5.9%增至2020年的10.0%，仍有近一倍的發展空間。
其次，從用戶的方面來看，目前的霧霾污染已經成為全國性的問題，環保不再是空談的話題，而是與每一個人的健康與生活切實相關。在這種環境下，即便是為了自己的健康，用戶也更有動力自願去選擇天然氣等綠色能源(除非天然氣價格比其他可替代能源高太多)。在用戶群體中，居民用戶單戶用量小，對價格的敏感度不高。而工商業用戶單戶用量大，對價格敏感性較高，但他們受政府環保政策，行政法規的制約，也在逐步用天然氣等清潔能源來替代高污染的煤和石油。以目前的發展來看，只要霧霾污染依然嚴重，天然氣擴大運用的趨勢就會持續推進下去。而如果霧霾污染有所減輕，那更是證明了天然氣擴大運用對環境的幫助，不會再開歷史倒車回到高污染能源時代。
綜上，在可見的未來，天然氣的消費量大概率會提高，市場會繼續擴張。
只要天然氣市場持續擴張，那麼天然氣分銷商們就能給用戶輸送更多的天然氣，有更高的收入。但是它們是否會有更多的利潤呢?這就要回歸問題2了，作為一個被價格管制的行業，未來有沒有可能利潤率被削減，增收不增利呢?在什麼情況下，政府會管制價格，調低分銷商的利潤率呢?
以目前的情況看，天然氣市場就像是一場三方博弈，這三方的訴求不完全相同，但是也離不開彼此。這三個參與方分別是政府，天然氣從業企業，以及燃氣用戶。
政府的訴求是，調整能源結構，儘量多用以天然氣為代表的清潔能源。但是它只能制定政策法規，營造商業環境，無法親自去建設運營。 企業的訴求是，把握能源發展趨勢，佔領更多市場，保證自己的盈利水準。但是它必須在政府的規範下合法運營。
用戶的訴求是，滿足自身基本燃氣需求，在不付出過高溢價時願意考慮清潔能源。但是如果價格過高，他有自主選擇的權利。
在這樣的博弈中，最好的情況是，天然氣開採價格低於其他可替代能源，終端銷售價格也不高於其他可替代能源。這樣的情況下，使用者樂於優先選擇天然氣。天然氣從業企業的利潤得以保證，也因此更加樂於去投資建設更多的項目，進而賺到更高的利潤。政府的訴求自然達成，無為而治，在這時去切割企業的蛋糕以減慢企業對外擴張的速度是不明智的。
最差的情況是，天然氣開採價格高於其他可替代能源，終端銷售價格也遠高於其他可替代能源。這樣的情況下，只要企業能夠符合政府環保評測標準，對價格敏感的工商用戶就會優先放棄天然氣作為燃料以降低成本，在市場競爭的傳導下，其他工商用戶也會逐漸放棄高價的天然氣轉用其他可替代能源。這時，政府的訴求無法達成，便會通過政策監管，切割企業的蛋糕分給使用者，以降低終端銷售價格，減少使用者流失。而此時，企業的利潤減少，自然也沒有足夠的資本和動力繼續擴張。
總體看來，政府管控天然氣企業價格更多的是為了維護天然氣市場的正常運行，防止大起大落情況的發生。持續壓縮企業利潤率會導致企業沒有擴張動力，這不僅不符合企業的訴求，也不符合政府的訴求。所以，以長期來看，除非天然氣相關產業發展接近飽和，否則政府大概率不會大幅壓縮從業企業的利潤率。
不過，短期內，天然氣企業正在面臨一次切蛋糕的過程。由於近兩年經濟放緩，天然氣消費增量也有所放緩，國家對天然氣跨省管道公司核定價格，使長距離管輸價格平均下降15%，切割了跨省管道公司的蛋糕分給用戶，使消費端天然氣門店價降低0.1元/立方。根據花旗集團的資訊，發改委還將進一步切蛋糕，限定燃氣分銷資產的資產回報率上限定於7%。如下圖，以中國燃氣年報資料為例，中燃的燃氣分銷資產經營利潤大多數時間還達不到規定的7%上限利潤，這部分經營利潤再扣去所得稅，財務成本，最終的淨利潤會更低。所以，短期內，7%資產回報率上限的限定對行業影響有限，至少不會對中國燃氣這家公司的利潤有太大影響。
綜合長短期的情況，天然氣分銷商的利潤率大概率仍可以繼續維持。
所以，綜合上述問題1和問題2總體來看，天然氣分銷商這台印鈔機未來的利潤大概率會保持增長，至少也會維持目前的利潤水準。
投資分析
在各類估值方法中，最接近真相的估值方法便是未來自由現金流折現法(DCF)了，但往往受困于企業的未來難以預估，且不夠穩定。但是假如上文對天然氣分銷行業分析能夠站得住腳，那麼基於這個行業的穩定及高確定性，用DCF來對它估值是較為合適的。
以最簡單的模型來看，估值=自由現金流/(折現率-永續增長率)。
繼續簡化條件：
1)由於行業不需要太多的新增資本以維持運營，所以把自由現金流拿每年的淨利潤替代;
2)由於行業業績的確定性高，所以折現率直接定為無風險收益率5%;
3)由於天然氣需求持續增長，企業未來的利潤也大概率保持增長。保守起見，永續增長率只定為1%。
這樣的話，對於天然氣分銷商來說，合理估值=淨利潤/(5%-1%)=25*淨利潤，即25pe。香港上市的三家燃氣分銷商的估值也基本都在25pe附近，討不到什麼便宜。
回到本篇文章的初衷，對北京控股旗下各類燃氣資產按25pe毛估估的話：(參考雪球網友“翻石頭記”的一張圖看懂北京控股)
1.中國燃氣 應占淨利5.88億，合理估值147億;
2.北京燃氣 應占淨利18億，合理估值450億;
3.中石油北京管道公司 應占淨利27.9億，合理估值697.5億(另：根據2017年8月29日最新檔，陝京線管輸價格下降28.4%，同時陝京四線產能增加70%，毛估估對未來利潤的影響基本抵消)。
這三項資產合理估值就達1294.5億港幣，如果按照巴菲特的習慣，打個四折留出安全邊際，也值517.8億港幣了，而北京控股再搭上各類水務，固廢資產，按照最新股價也才剛剛賣530億港幣。看來財主說的“豬腦袋也看出打了三折”確實不算誇張，如果北控管理層就守著現有的攤子，不再各地高價收購資產的話，這還真是一筆看得懂的好投資。
免責聲明：智通財經網轉載此文目的在於傳遞更多資訊，不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。