作者：舒時 ／ 微信公眾號：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1562篇原創首發文章
十一前最後一天， 香港一處頂樓複式豪宅以5.22億港元售出， 約合 每平方英尺10.5萬港元 ，
就在9月， 美國聯儲局會議決定， 由2017年第四季起開始縮減其資產負債表。 實際上， “縮表”這個決定早在2017年4月已經提出過， 在2017年6月（即年內第2次加息）的時候， 又向市場透露過一次。 現在投資界已經賦予“縮表”一個挺時髦的縮稱， 叫QT（quantitative tightening）， 和當年的QE（量化寬鬆）相對應。
儘管QT早已廣為人知， 但9月真正公佈縮表時間的時候， 還是在香港市場引起不小的恐慌。 坊間最主要的擔心， 是“縮表+加息”的雙重效果， 是否會令美元進一步走強， 衝擊新興市場的資產價格；另一方面， 加息到一定地步， 是否會推升香港的市場利率， 從而刺破香港樓市泡沫。
自2008年以來， 港府祭出各種地產辣招，
要回答這個問題， 實在不易。 這裡至少需要澄清幾個問題：
美國是否會放任美元一路走強？
香港房地產是否真的有巨大泡沫？
QT兼加息是否真的能影響到香港的樓價， 這其中的傳導機制是什麼？
美元未必持續走強
坊間對於資產價格的擔憂不無道理， 但美元是否會一路走強， 目前仍然是未知數。
我們需要留意到這樣幾個事實：
第一， 美聯儲從2016年12月至今加息3次， 但美元指數卻是不斷走貶，
第二， 特朗普對美元的態度， 已從原來的鼓勵強勢美元， 轉態為支持美元走貶。
第三， 雖然美國從去年底迄今加息3次， 但是美國2年期債券收益率基本上只是小浮上揚， 上升幅度不及1次加息的點數（0.25個百分點），
美國政府或是美聯儲是否派出“國家隊”去調控貨幣市場和股市？這個筆者不知。 但從上述三個事實， 不得不佩服美聯儲主席耶倫（Janet L. Yellen）調控市場預期的能力。 她能夠在採取實質性的加息動作同時， 僅僅通過預期管理， 便達到令美元走貶， 債息下行的效果。 毫不誇張地說， 去年底以來的全球股市升幅中， 有過半是耶倫送給基金經理的恩賜。
假設美聯儲在未來2年的縮表進程中仍然遵循上述路徑， 那我們則不必過於擔憂QT兼加息對金融資產價格的過度衝擊（當然要想完全不受衝擊是不可能的）。
房地產是新興市場中的重要資產類別， 從上述角度來分析， QT兼加息引起美元暴升， 從而衝擊新興國家房地產價格， 這種論斷的可能性雖然存在， 但至少並未被過去一段時間的市場走勢所確認。
香港房價沒有大的泡沫
除了美元升值因素， 香港投資者更多擔憂的是金管局被迫緊隨美聯儲加息， 從而刺破香港房價泡沫。這種擔憂不無道理，因為香港是聯繫匯率制度，意味著香港的基準利率必須緊跟美聯儲的基準利率。
最明顯的例子是2008年，美聯儲從2008年1月起連續降息7次，令基準利率從2007年12月的4.25%驟降至2008年的0.25%；這期間，金管局亦步亦趨，基準利率從2007年底的5.75%連降7次，至2008年底的0.5%。而且從宣佈時間來看，均是在美聯儲公佈息率之後次日便作出調整。
如果要擔憂QT兼加息會刺破香港房地產泡沫，前提假設是香港房地產已經處於泡沫末期。
然而，儘管香港房價近幾年的漲幅的確高得離譜，購房者壓力龐大，但是香港現階段房價未必有大泡沫出現。
香港人總喜歡把目前的房價和1997年和2003年SARS後的情況拿來對比。然後說香港的房價過去幾年翻了多少倍，而且屢破1997年的高位。連香港新任特首都說了，香港年青人置業難是需要解決的一個問題……但是從投資角度來說，我們還是要尊重事實，憑資料和邏輯來說話。
香港現階段房價未必有大泡沫出現，主要原因是以下幾個方面：
第一，目前香港正處於歷史上少有的租金回報率大大超過按揭利率的時期。現實的案例中，如果借助銀行按揭，很多樓盤可以做到“以租養供”。即便是今年以來價格不斷創出新高的新盤，如果購房者買房出租，基本上也可以做到“以租養供”。
這種結果也是近10年來全球低息環境所賜，雖然美國從2015年已始金融海嘯之後的加息進程，但是2年過去了，香港的按揭利率仍然比金融海嘯前要低得多。
第二，香港中等家庭的供樓負擔，比起上個世紀的80-90年代要低得多。從收入來看，雖然房價升幅不小，但港府官方統計，在2016年香港家庭住戶每月收入中位數為港幣25,000元，較十年前上升了45%。如果以個人為單位來看，大概有213萬人居於公屋，116萬人居住居屋（政府資助的自置居所單位），另外還有390萬人居於私人永久性房屋——也就是說，港府為近半人口提供了公有或資助的住宅。
若以家庭為單位，在香港122萬個擁有自置居所的家庭住戶中，約三分之二已經沒有按揭供款或無需支付借貸還款。而需要支付按揭供款或借貸還款的住戶中(包括居於私樓及居屋人士)，每月付款中位數為港幣9,500元，按揭供款及借貸還款與收入比率中位數只有18%。
再細看的話，其中居於自置私人永久性房屋的住戶每月付款的中位數及相對收入比率的中位數分別為10,500港元及19%。而在2011年，這兩個指標分別是8,000港元及20%。
上述資料顯示，雖然香港樓價升幅遠高於收入升幅，但香港住戶的每月供款占收入比率其實在下跌。這種情況由三個原因促成：一是低息環境；二是香港近幾年經濟保持良好增長，居民收入增加；三是金管局近年來不斷要求銀行收緊按揭成數，令市場普遍的按揭成數從推出辣招前的70%-90%，嚴格限制至60%或以下。從銀行角度來看，購房者的首付款顯著增加，實際上令香港的銀行體系安全性大大提升。
第三，香港社會存款仍然充沛。截至2017年7月底，香港銀行體系中客戶存款餘額高達12.5萬億港元，而在2001年的時候，該數值只有3.4萬億港元。2017年的數值也是1997年的4.5倍。12.5萬億港元的存款，如果流出銀行體系，足以買下全香港所有的樓盤還有剩餘。這個資料說明，香港家庭實際上並沒有將資金悉數投入房地產。香港人雖然抱怨房價過高，但並沒有失去理性地沖進去買買買，而是在持幣觀望，可以說還是相當理性的。
不少人可能會問，如果說香港房價沒有泡沫，為什麼感覺香港的房價升得如此厲害？又為何引起香港社會如此反響，連續兩任特首都把這個問題擺上檯面？
首先，香港的房價的確升幅巨大，但具體升幅感受如何，還要取決與和香港歷史上的哪個時期相比。
香港的中原城市指數是衡量香港樓市價格的一個代表。1997年10月（亞洲金融危機前夕），這個指數值為100.85。在2003年5月（SARS時期），指數數值為31.34。也就是說，如果是1997年10月買樓的業主，至2003年5月，其資產價格已經普遍暴跌了69%。
2012年5月，全球金融海嘯暴發後3年半，在全球極度量寬的驅動之下，中原城市指數才升至102.28，首度接近1997年的水準。所以，亞洲金融危機前夕買樓的人，在15年後才有機會把樓房平價轉手。
所以，筆者常聽老香港人說，不要隨便買樓——因為他們其中大部分人親身經歷過香港的樓市暴跌，在他們的信念中，沒有不下跌的樓市。但是80後或是90後的香港年青人很少這麼說的。因為發生亞洲金融危機的時候，他們還沒有成年，根本沒親身經歷過樓市慘跌。
當這班年青人走上社會時，恰好又是2003年後的SARS後年代，房價處於極端低位。待他們有能力供樓時，房價已經開始全力回升，隨後又碰上金融海嘯，樓價幾乎沒有像樣的回檔。
特別如果是2003年5月買樓的人，至2012年5月，其資產已經升值3.26倍。至2017年的7月，指數升至154.31，房價又在2012年5月的基礎上升了51%！
所以 香港80後或是90後沒有經歷樓市暴跌，他們印象更深刻的反而是“越等越貴，越等越上不了車”。因為從2003年至2017年，香港樓市基本上一路向上，而且中間即便調整，也再沒出現超過20%以上的跌幅。
但是如果拉長時間來看，香港樓市的上漲還算是溫和的。我們看到，一直到2012年5月，全球金融海嘯暴發後3年半，在全球極度量寬的驅動之下，中原城市指數才升至102.28，首度接近1997年的水準。
但請留意：在這段時間內，香港銀行體系的客戶存款餘額，從1997年10月的2.7萬億港元，勁升至2012年5月的7.6萬億港元，在這期間暴漲近2.8倍！
再看過去5年（2012年5月至2017年7月），樓市指數升幅只有50.87%，而香港銀行體系的存款餘額，則從2012年5月的7.6萬億，勁升至2017年7月的12.5萬億，勁升1.6倍。
銀行體系的存款餘額暴增，而樓價卻沒有相應暴升——這說明香港大部分居民對於樓市還是保持著理智的態度。
對於部分人來說，這種“理智”不買房的代價，就是需要輪候更久時間去申請公屋，或是承受更高的租金。不妨還是再看一下港府的2016年統計資料：在租住私人住宅的住戶中，月租中位數為10,000元，較10年前增加了近1倍，但“租金相對收入比率”的中位數為31%，高於10年前的25%。這說明香港居民雖然收入增長較快，但每個月的房租支出占比越來越高，令人感到住房的壓力。
筆者初到香港時，發現身邊的香港年青人買樓基本上是不靠父母提供首付款的。當時，香港的按揭保險公司提供首付貸款，令大部分購房者可以把首付降至10%，甚至5%，起到了很大的作用。
但是近幾年來，港府一面大幅提升買賣樓宇的印花稅（在樓市處於上升階段，賣家通常會把印花稅成本轉嫁給買家），另一方面通過金管局不斷收緊首付貸款上限，導致大部分的香港人想買樓，會面臨總交易價格上漲和首付款增加的雙重壓力，因此也開始靠父母接濟了——從這個角度來說， 港府的各種辣招組合，才是增加香港年青人置業壓力的“罪魁禍首”。
一方面是上升的租金收入比，另一方面上升的租金回報率以及下跌的“按揭/收入比”，共同解釋了為什麼這幾年香港樓價不斷上升，但是新盤開售不久便都告罄。
所以，香港社會壓力最大的是那些無法上車而又輪候不到公屋，不得不在外租房子住的香港人。這部分人必須租房住，但隨著經濟復蘇、房價上升、房租也不斷上漲。而港府為了控制銀行系統風險，不斷提升住宅買賣印花稅，又收緊首付款按揭成數，令這部分人更買不起房子，只好轉向租屋市場，生活壓力急劇上升。這部分人士，才真正是港府必須面對的一大問題。
說點題外話，解決“年青人置業”這個問題恐怕並不完全是政府的責任，因為“年青人置業難”恐怕是放之全球都難以解決的問題。或許筆者見識較少，印象中，除了中東那些富得流油的國家，估計這個星球上沒有幾個國家的人能在年紀輕輕的時候就有能力置業。
說了這麼多，無非是想說明一個結論：今年香港社會對於樓價升幅過高的感觀是正常的。但是從理性資料來看，並不能支持香港房地產價格已經泡沫化的結論。
QT和加息未必影響樓價
最後要解決的問題是，QT和加息是否一定會扭轉樓價升勢？
實際上，從過往兩次美聯儲加息對香港按揭利率及房價的衝擊來看，未來2年香港房價出現大幅重挫的機會並不高。
香港歷史上，有兩個時間段可以參考。第一個時間段是1994年至1995年，第二個是2004年至2006年。
1994年2月，美國開始加息，基準利率從1月份的3%提升至1994年2月的3.25%。隨後又連加8次，至1995年2月，聯邦基金利率已經升至6%的水準。
香港這邊，初期香港金管局並沒有跟進，直到1994年5月金管局才跟進加息，不過當時的加息幅度較高，第一次高達0.5個百分點，後續跟進時，幅度甚至高達0.75個百分點。
儘管金管局加息落後美聯儲，但香港銀行界反應更迅速，銀行提供的按揭利率基準“最優惠利率”（在香港也叫P利率）從1994年3月已經開始小幅上升，到1994年已經明顯上揚，1年時間，從6.53%勁升至9%。
再看中原城市價格指數，在P利率於1994年3月上升之後，1994年4月樓價開始已經出現拐點，隨後指數開始更迅速地下滑。連跌19個月，下跌幅度高達28%。
總結第一階段香港樓市和美聯儲加息的互動特點：美聯儲當時從3%的基準利率開始頻繁有規律地加息，金管局滯後跟進，但是每次跟進幅度都偏大。香港銀行界在金管局行動之前提前加P利率，而且每次加息幅度跟足美聯儲升息幅度。上述這些因素之中，顯然P利率的頻繁上升是決定性因素，直接令香港房地產價格暴跌28%。
在第二個階段，即2004年6月至2006年6月，美聯儲加息17次。這次金管局跟得很緊，跟進加息17次，但是銀行的最優惠利率並沒有全程跟進，基本上先是維持在“P＝5%”的水準，在滯後近1年左右，即在美聯儲加息後11個月（2005年4月），才調升至5.25%，隨後開始頻密調整，經過近12次調整，升至8%的較高水準。
在加息初期，由於最優惠利率的滯後，香港房地產價格在美聯儲及金管局開始加息後仍然保持強勁升幅。從2004年6月至2005年5月，樓市升幅達20%。
在加息中期，隨著金管局基準利率的上升，銀行提供的按揭最優惠利率開始逐步上升，但是升幅仍然落後于金管局的加息步伐，因此這期間香港的房地產價格並沒有暴跌。中原地產指數最高跌幅也只有大約6%（從2005年5月的55.11下跌至2005年12月的51.81）。
和1994-1995模式顯然不同的是，第二階段美聯儲和香港房地產市場價格互動的結果是：香港房地產價格並非一路向下，而只是小幅調整之後繼續向上。
對比這兩次美聯儲加息的不同結果，一個很重要的區別是美聯儲加息的起點值和頻率。1994年初至1995年初，美聯儲在短短1年內8次加息，將聯邦利率從3%提升至6%；而在2004-2006年那次，美聯儲用足2年時間，逐步加息17次，才把利率從1.25%提升至5.25%，該值仍然低於1995年6月的聯邦利率水準。
從香港市場來看，1994-1995年期間，香港的銀行界對美聯儲的加息反應過於靈敏，因此最優惠利率出現10次明顯提升，從6%勁升至9%的高利率區間。
而在2004-2005年期間，香港的銀行界保持了較大的克制，在美聯儲和香港金管局先後加息7次後，才開始逐步提升按揭利率。從時間上看，落後美聯儲和金管局9個月！
從加息幅度來看，銀行按揭利率從5.25%提升12次，也才升至8%——這期間美聯儲加息8次，金管局加息10次，可見銀行每次按揭利率的提升，都充分考慮到市場的感受，幅度上偏小步走，沒有1次超過0.5個百分點。
這兩次美聯儲加息提供了很好的參考。未來美國QT和加息會同步進行，香港房地產價格是否會出現重大調整，我們不妨考慮以下情況：
首先：要考察美聯儲QT的步伐、加息起點值以及加息頻率情況。目前美聯儲計畫QT的步伐較慢，每個月減少購債近100億美元，對市場影響應該說微乎其微。
在利率方面，美國在2008年為了防止金融海嘯，將聯邦基準利率降至0.25%。直至7年後的2015年12月，作為退出QE的一部分，美聯儲才將聯邦利率提升至0.5%，但直至2016年底，再次加息至0.75%，然後在2017年3月加至1%的水準。
2017年3月的這個起步值和2004年初的情況比較接近，但遠低於1994年3%的水準。從這個角度來看，只要QT的退出不是太快，加息幅度夠緩慢，對於香港資金市場的影響就可以控制。
目前披露的加息點陣圖顯示，今年12月加息後，預計2018年全年只有3次加息，2019年共有2次加息，每次都是0.25厘。這樣看來，2017-2019年的3年間，美聯儲加息次數不過8次，估計基準利率會升至2.8%左右。相比之下，1994-1995年12個月內已經有8次加息，利率升至6%；2004-2006年的24個月裡有17次加息，利率升至5.25%。
對比之後，可以比較有信心地說，儘管美聯儲QT和加息勢在必行，但從聯儲局的規劃來看，對市場的影響應該會遠遠小於1994年及2004年的加息週期。
其次，要看未來2年內，香港的銀行界對按揭貸款利率的提升頻率和幅度。從頻率上看，初期香港如果能滯後調整，將顯著有利於房地產價格的穩定。從幅度上看，只要最優惠貸款利率不超過8%，房貸還款的壓力並不會顯著影響到房價。
美聯儲從2015年12月金融海嘯後首次加息，至2017年6月已經有4次加息。雖然金管局每次都跟進，但香港銀行界P利率迄今沒有動，仍然保持在5%的水準，採取了偏滯後的策略。從這個因素來看，只要P利率不發生大的變動，香港房價仍然有很大機會可以保持穩定。
第三，看未來3年內，港府會否逐步鬆綁辣招。目前港府有統一印花稅（15%）、持有期印花稅（最高20%）、非個人永久居民印花稅（15%），以及非首次置業按揭成數限制等多層次的地產“辣招”。由於近期樓價偏高，15%的印花稅令不少人卻步。而新盤價格之所以上漲較快仍然有不少買家捧場，就是因為新盤開發商不少提供了印花稅豁免，令買家可以貸到相應的款項。香港二手樓宇市場的價格實際上升幅並不大。
未來一段時間，當QT或是加息引發香港P利率上行時，港府如果能調整當前的印花稅及按揭成數政策，或有機會抵消加息或是QT帶來的衝擊。
行文至此，如果非要給出一個結論，就是未來兩年，香港一定會步入加息週期，P利率也有很大機會出現上行，這是聯繫匯率制之下的必然結果。但香港樓價是否必然下行，則取決於港府的政策是否會鬆綁，以及香港經濟是否持續保持溫和增長，令居民可支配收入保持在升軌之中。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
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從而刺破香港房價泡沫。這種擔憂不無道理，因為香港是聯繫匯率制度，意味著香港的基準利率必須緊跟美聯儲的基準利率。最明顯的例子是2008年，美聯儲從2008年1月起連續降息7次，令基準利率從2007年12月的4.25%驟降至2008年的0.25%；這期間，金管局亦步亦趨，基準利率從2007年底的5.75%連降7次，至2008年底的0.5%。而且從宣佈時間來看，均是在美聯儲公佈息率之後次日便作出調整。
如果要擔憂QT兼加息會刺破香港房地產泡沫，前提假設是香港房地產已經處於泡沫末期。
然而，儘管香港房價近幾年的漲幅的確高得離譜，購房者壓力龐大，但是香港現階段房價未必有大泡沫出現。
香港人總喜歡把目前的房價和1997年和2003年SARS後的情況拿來對比。然後說香港的房價過去幾年翻了多少倍，而且屢破1997年的高位。連香港新任特首都說了，香港年青人置業難是需要解決的一個問題……但是從投資角度來說，我們還是要尊重事實，憑資料和邏輯來說話。
香港現階段房價未必有大泡沫出現，主要原因是以下幾個方面：
第一，目前香港正處於歷史上少有的租金回報率大大超過按揭利率的時期。現實的案例中，如果借助銀行按揭，很多樓盤可以做到“以租養供”。即便是今年以來價格不斷創出新高的新盤，如果購房者買房出租，基本上也可以做到“以租養供”。
這種結果也是近10年來全球低息環境所賜，雖然美國從2015年已始金融海嘯之後的加息進程，但是2年過去了，香港的按揭利率仍然比金融海嘯前要低得多。
第二，香港中等家庭的供樓負擔，比起上個世紀的80-90年代要低得多。從收入來看，雖然房價升幅不小，但港府官方統計，在2016年香港家庭住戶每月收入中位數為港幣25,000元，較十年前上升了45%。如果以個人為單位來看，大概有213萬人居於公屋，116萬人居住居屋（政府資助的自置居所單位），另外還有390萬人居於私人永久性房屋——也就是說，港府為近半人口提供了公有或資助的住宅。
若以家庭為單位，在香港122萬個擁有自置居所的家庭住戶中，約三分之二已經沒有按揭供款或無需支付借貸還款。而需要支付按揭供款或借貸還款的住戶中(包括居於私樓及居屋人士)，每月付款中位數為港幣9,500元，按揭供款及借貸還款與收入比率中位數只有18%。
再細看的話，其中居於自置私人永久性房屋的住戶每月付款的中位數及相對收入比率的中位數分別為10,500港元及19%。而在2011年，這兩個指標分別是8,000港元及20%。
上述資料顯示，雖然香港樓價升幅遠高於收入升幅，但香港住戶的每月供款占收入比率其實在下跌。這種情況由三個原因促成：一是低息環境；二是香港近幾年經濟保持良好增長，居民收入增加；三是金管局近年來不斷要求銀行收緊按揭成數，令市場普遍的按揭成數從推出辣招前的70%-90%，嚴格限制至60%或以下。從銀行角度來看，購房者的首付款顯著增加，實際上令香港的銀行體系安全性大大提升。
第三，香港社會存款仍然充沛。截至2017年7月底，香港銀行體系中客戶存款餘額高達12.5萬億港元，而在2001年的時候，該數值只有3.4萬億港元。2017年的數值也是1997年的4.5倍。12.5萬億港元的存款，如果流出銀行體系，足以買下全香港所有的樓盤還有剩餘。這個資料說明，香港家庭實際上並沒有將資金悉數投入房地產。香港人雖然抱怨房價過高，但並沒有失去理性地沖進去買買買，而是在持幣觀望，可以說還是相當理性的。
不少人可能會問，如果說香港房價沒有泡沫，為什麼感覺香港的房價升得如此厲害？又為何引起香港社會如此反響，連續兩任特首都把這個問題擺上檯面？
首先，香港的房價的確升幅巨大，但具體升幅感受如何，還要取決與和香港歷史上的哪個時期相比。
香港的中原城市指數是衡量香港樓市價格的一個代表。1997年10月（亞洲金融危機前夕），這個指數值為100.85。在2003年5月（SARS時期），指數數值為31.34。也就是說，如果是1997年10月買樓的業主，至2003年5月，其資產價格已經普遍暴跌了69%。
2012年5月，全球金融海嘯暴發後3年半，在全球極度量寬的驅動之下，中原城市指數才升至102.28，首度接近1997年的水準。所以，亞洲金融危機前夕買樓的人，在15年後才有機會把樓房平價轉手。
所以，筆者常聽老香港人說，不要隨便買樓——因為他們其中大部分人親身經歷過香港的樓市暴跌，在他們的信念中，沒有不下跌的樓市。但是80後或是90後的香港年青人很少這麼說的。因為發生亞洲金融危機的時候，他們還沒有成年，根本沒親身經歷過樓市慘跌。
當這班年青人走上社會時，恰好又是2003年後的SARS後年代，房價處於極端低位。待他們有能力供樓時，房價已經開始全力回升，隨後又碰上金融海嘯，樓價幾乎沒有像樣的回檔。
特別如果是2003年5月買樓的人，至2012年5月，其資產已經升值3.26倍。至2017年的7月，指數升至154.31，房價又在2012年5月的基礎上升了51%！
所以 香港80後或是90後沒有經歷樓市暴跌，他們印象更深刻的反而是“越等越貴，越等越上不了車”。因為從2003年至2017年，香港樓市基本上一路向上，而且中間即便調整，也再沒出現超過20%以上的跌幅。
但是如果拉長時間來看，香港樓市的上漲還算是溫和的。我們看到，一直到2012年5月，全球金融海嘯暴發後3年半，在全球極度量寬的驅動之下，中原城市指數才升至102.28，首度接近1997年的水準。
但請留意：在這段時間內，香港銀行體系的客戶存款餘額，從1997年10月的2.7萬億港元，勁升至2012年5月的7.6萬億港元，在這期間暴漲近2.8倍！
再看過去5年（2012年5月至2017年7月），樓市指數升幅只有50.87%，而香港銀行體系的存款餘額，則從2012年5月的7.6萬億，勁升至2017年7月的12.5萬億，勁升1.6倍。
銀行體系的存款餘額暴增，而樓價卻沒有相應暴升——這說明香港大部分居民對於樓市還是保持著理智的態度。
對於部分人來說，這種“理智”不買房的代價，就是需要輪候更久時間去申請公屋，或是承受更高的租金。不妨還是再看一下港府的2016年統計資料：在租住私人住宅的住戶中，月租中位數為10,000元，較10年前增加了近1倍，但“租金相對收入比率”的中位數為31%，高於10年前的25%。這說明香港居民雖然收入增長較快，但每個月的房租支出占比越來越高，令人感到住房的壓力。
筆者初到香港時，發現身邊的香港年青人買樓基本上是不靠父母提供首付款的。當時，香港的按揭保險公司提供首付貸款，令大部分購房者可以把首付降至10%，甚至5%，起到了很大的作用。
但是近幾年來，港府一面大幅提升買賣樓宇的印花稅（在樓市處於上升階段，賣家通常會把印花稅成本轉嫁給買家），另一方面通過金管局不斷收緊首付貸款上限，導致大部分的香港人想買樓，會面臨總交易價格上漲和首付款增加的雙重壓力，因此也開始靠父母接濟了——從這個角度來說， 港府的各種辣招組合，才是增加香港年青人置業壓力的“罪魁禍首”。
一方面是上升的租金收入比，另一方面上升的租金回報率以及下跌的“按揭/收入比”，共同解釋了為什麼這幾年香港樓價不斷上升，但是新盤開售不久便都告罄。
所以，香港社會壓力最大的是那些無法上車而又輪候不到公屋，不得不在外租房子住的香港人。這部分人必須租房住，但隨著經濟復蘇、房價上升、房租也不斷上漲。而港府為了控制銀行系統風險，不斷提升住宅買賣印花稅，又收緊首付款按揭成數，令這部分人更買不起房子，只好轉向租屋市場，生活壓力急劇上升。這部分人士，才真正是港府必須面對的一大問題。
說點題外話，解決“年青人置業”這個問題恐怕並不完全是政府的責任，因為“年青人置業難”恐怕是放之全球都難以解決的問題。或許筆者見識較少，印象中，除了中東那些富得流油的國家，估計這個星球上沒有幾個國家的人能在年紀輕輕的時候就有能力置業。
說了這麼多，無非是想說明一個結論：今年香港社會對於樓價升幅過高的感觀是正常的。但是從理性資料來看，並不能支持香港房地產價格已經泡沫化的結論。
QT和加息未必影響樓價
最後要解決的問題是，QT和加息是否一定會扭轉樓價升勢？
實際上，從過往兩次美聯儲加息對香港按揭利率及房價的衝擊來看，未來2年香港房價出現大幅重挫的機會並不高。
香港歷史上，有兩個時間段可以參考。第一個時間段是1994年至1995年，第二個是2004年至2006年。
1994年2月，美國開始加息，基準利率從1月份的3%提升至1994年2月的3.25%。隨後又連加8次，至1995年2月，聯邦基金利率已經升至6%的水準。
香港這邊，初期香港金管局並沒有跟進，直到1994年5月金管局才跟進加息，不過當時的加息幅度較高，第一次高達0.5個百分點，後續跟進時，幅度甚至高達0.75個百分點。
儘管金管局加息落後美聯儲，但香港銀行界反應更迅速，銀行提供的按揭利率基準“最優惠利率”（在香港也叫P利率）從1994年3月已經開始小幅上升，到1994年已經明顯上揚，1年時間，從6.53%勁升至9%。
再看中原城市價格指數，在P利率於1994年3月上升之後，1994年4月樓價開始已經出現拐點，隨後指數開始更迅速地下滑。連跌19個月，下跌幅度高達28%。
總結第一階段香港樓市和美聯儲加息的互動特點：美聯儲當時從3%的基準利率開始頻繁有規律地加息，金管局滯後跟進，但是每次跟進幅度都偏大。香港銀行界在金管局行動之前提前加P利率，而且每次加息幅度跟足美聯儲升息幅度。上述這些因素之中，顯然P利率的頻繁上升是決定性因素，直接令香港房地產價格暴跌28%。
在第二個階段，即2004年6月至2006年6月，美聯儲加息17次。這次金管局跟得很緊，跟進加息17次，但是銀行的最優惠利率並沒有全程跟進，基本上先是維持在“P＝5%”的水準，在滯後近1年左右，即在美聯儲加息後11個月（2005年4月），才調升至5.25%，隨後開始頻密調整，經過近12次調整，升至8%的較高水準。
在加息初期，由於最優惠利率的滯後，香港房地產價格在美聯儲及金管局開始加息後仍然保持強勁升幅。從2004年6月至2005年5月，樓市升幅達20%。
在加息中期，隨著金管局基準利率的上升，銀行提供的按揭最優惠利率開始逐步上升，但是升幅仍然落後于金管局的加息步伐，因此這期間香港的房地產價格並沒有暴跌。中原地產指數最高跌幅也只有大約6%（從2005年5月的55.11下跌至2005年12月的51.81）。
和1994-1995模式顯然不同的是，第二階段美聯儲和香港房地產市場價格互動的結果是：香港房地產價格並非一路向下，而只是小幅調整之後繼續向上。
對比這兩次美聯儲加息的不同結果，一個很重要的區別是美聯儲加息的起點值和頻率。1994年初至1995年初，美聯儲在短短1年內8次加息，將聯邦利率從3%提升至6%；而在2004-2006年那次，美聯儲用足2年時間，逐步加息17次，才把利率從1.25%提升至5.25%，該值仍然低於1995年6月的聯邦利率水準。
從香港市場來看，1994-1995年期間，香港的銀行界對美聯儲的加息反應過於靈敏，因此最優惠利率出現10次明顯提升，從6%勁升至9%的高利率區間。
而在2004-2005年期間，香港的銀行界保持了較大的克制，在美聯儲和香港金管局先後加息7次後，才開始逐步提升按揭利率。從時間上看，落後美聯儲和金管局9個月！
從加息幅度來看，銀行按揭利率從5.25%提升12次，也才升至8%——這期間美聯儲加息8次，金管局加息10次，可見銀行每次按揭利率的提升，都充分考慮到市場的感受，幅度上偏小步走，沒有1次超過0.5個百分點。
這兩次美聯儲加息提供了很好的參考。未來美國QT和加息會同步進行，香港房地產價格是否會出現重大調整，我們不妨考慮以下情況：
首先：要考察美聯儲QT的步伐、加息起點值以及加息頻率情況。目前美聯儲計畫QT的步伐較慢，每個月減少購債近100億美元，對市場影響應該說微乎其微。
在利率方面，美國在2008年為了防止金融海嘯，將聯邦基準利率降至0.25%。直至7年後的2015年12月，作為退出QE的一部分，美聯儲才將聯邦利率提升至0.5%，但直至2016年底，再次加息至0.75%，然後在2017年3月加至1%的水準。
2017年3月的這個起步值和2004年初的情況比較接近，但遠低於1994年3%的水準。從這個角度來看，只要QT的退出不是太快，加息幅度夠緩慢，對於香港資金市場的影響就可以控制。
目前披露的加息點陣圖顯示，今年12月加息後，預計2018年全年只有3次加息，2019年共有2次加息，每次都是0.25厘。這樣看來，2017-2019年的3年間，美聯儲加息次數不過8次，估計基準利率會升至2.8%左右。相比之下，1994-1995年12個月內已經有8次加息，利率升至6%；2004-2006年的24個月裡有17次加息，利率升至5.25%。
對比之後，可以比較有信心地說，儘管美聯儲QT和加息勢在必行，但從聯儲局的規劃來看，對市場的影響應該會遠遠小於1994年及2004年的加息週期。
其次，要看未來2年內，香港的銀行界對按揭貸款利率的提升頻率和幅度。從頻率上看，初期香港如果能滯後調整，將顯著有利於房地產價格的穩定。從幅度上看，只要最優惠貸款利率不超過8%，房貸還款的壓力並不會顯著影響到房價。
美聯儲從2015年12月金融海嘯後首次加息，至2017年6月已經有4次加息。雖然金管局每次都跟進，但香港銀行界P利率迄今沒有動，仍然保持在5%的水準，採取了偏滯後的策略。從這個因素來看，只要P利率不發生大的變動，香港房價仍然有很大機會可以保持穩定。
第三，看未來3年內，港府會否逐步鬆綁辣招。目前港府有統一印花稅（15%）、持有期印花稅（最高20%）、非個人永久居民印花稅（15%），以及非首次置業按揭成數限制等多層次的地產“辣招”。由於近期樓價偏高，15%的印花稅令不少人卻步。而新盤價格之所以上漲較快仍然有不少買家捧場，就是因為新盤開發商不少提供了印花稅豁免，令買家可以貸到相應的款項。香港二手樓宇市場的價格實際上升幅並不大。
未來一段時間，當QT或是加息引發香港P利率上行時，港府如果能調整當前的印花稅及按揭成數政策，或有機會抵消加息或是QT帶來的衝擊。
行文至此，如果非要給出一個結論，就是未來兩年，香港一定會步入加息週期，P利率也有很大機會出現上行，這是聯繫匯率制之下的必然結果。但香港樓價是否必然下行，則取決於港府的政策是否會鬆綁，以及香港經濟是否持續保持溫和增長，令居民可支配收入保持在升軌之中。
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