這兩天， 外管局發佈的一篇文章引發金融市場強烈關注。
外管局在“2017年上半年中國國際收支報告”的專欄文章中稱， 美聯儲收緊貨幣政策對新興市場經濟體的影響需持續關注。
事實上， 在上周美聯儲釋放年內加息縮表的鷹派聲音後， 人民幣較9月初創下的年內高點6.4345已經跌去逾2000個基點。
截至28日收盤時， 離岸人民幣、在岸人民幣持續下挫， 雙雙連破6.66、6.67兩道關口。
其中， 境內在岸市場人民幣兌美元收盤價報6.6699， 較上一交易日官方收盤價跌349個基點， 盤中一度跌破6.7整數關口創過去一個月以來的最低值；境外離岸市場人民幣兌美元最低報6.6727元， 日內跌幅也一度超過300個基點。
一時間， 市場突然懷疑——是不是國際投機資本捲土重來？人民幣這波下跌何時休？未來人民幣的均衡合理匯率到底在哪個區間？有沒有必要再換美元避險？
針對這些問題， 海銀視角本期專門做詳盡解讀。
6.6-6.8將是人民幣匯率實現雙向波動的均衡匯率區間
人民幣這次為何下跌如此迅猛？這或許是很多投資者最關心的話題。
無可否認， 上周美聯儲意外釋放鷹派加息縮表聲音引發美元指數有所觸底反彈， 是驅動人民幣匯率下跌的一個重要原因。
但海銀多方瞭解到， 儘管美元觸底反彈， 但國際投機資本沒有掀起伺機沽空人民幣的浪潮。
究其原因， 有三點:
一是美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新資料顯示， 9月19日當周（就是美聯儲宣佈年內加息縮表前一周）美元淨空倉規模達到131.9億美元， 創下2013年1月以來最高值， 迫使國際投機資本對沽空人民幣持謹慎態度——若美聯儲年內加息縮表的鷹派言論無法大幅削減巨額美元空頭頭寸， 沽空人民幣將得不到美元強勢反彈支撐；
二是近期中國很多期限回購利率持續走高， 比如7天期回購利率創5月以來新高， 令中美利差持續高於歷史平均值， 令國際資本意識到中美利差走高削減了資本外流壓力， 貿然沽空人民幣勝算不高。
三是中國經濟基本面持續好轉， 令國際市場唱空中國經濟的聲音越來越弱，
因此， 剔除了國際投機資本沽空人民幣因素， 我們就能發現引發人民幣匯率出現較大幅度下跌的真正主要幕後推手， 其實是境內企業購匯需求捲土重來。
或許很多投資者很好奇——8月份企業還在不惜成本地結匯推高人民幣匯率， 如今為何又轉而掀起購匯潮湧？他們的變臉速度也太快了......
但事實的確如此。
原因也很簡單， 很多境內企業在8月結匯過程， “透支”了未來對外付款的美元頭寸。
一、不少企業持有美元對應的人民幣匯率成本是6.6-6.7， 當8月份人民幣匯率突破6.6， 他們手裡的美元頭寸虧錢了， 只好把所有美元頭寸止損結匯避免更大損失， 如今人民幣匯率開始下跌，他們就開始趁低購匯將美元頭寸換回來，用於將來的對外付款。
二、有些企業為了套利賺錢，乾脆在8月先從境外借入美元貸款，這些企業在8月先從境外借入美元貸款，在6.65附近結匯，如今人民幣匯率沖高回落，他們就在在6.6-6.65區間購匯並償還相應美元貸款，也能鎖定可觀的匯兌收益。
海銀從多位銀行人士瞭解到，過去兩周以來企業企業購匯需求幾乎每天都在增長，很大程度就是受到這種“補倉”效應驅動。
此外海銀要特別提醒的是，銀行購匯買盤也對近期人民幣匯率下跌產生較大影響。
此前外匯局公佈資料顯示，8月人民幣匯率大漲2%期間，當月遠期結售匯新增簽約實現了31億美元順差。通常銀行會將這部分遠期結售匯順差頭寸拿到即期市場進行反向操作，即買入美元賣出人民幣開展風險對沖，間接增加了購匯需求，進而放大了人民幣回檔幅度。
現在的問題是，銀行與企業日益旺盛的購匯需求，是否會持續擴大人民幣匯率跌幅？
海銀對此的觀點是，未必。
理由有三點：
一是企業、銀行購匯需求不會持續很久，主要原因是企業是基於“補倉”而購匯，銀行是基於風險對沖而購匯，沒有持續購匯壓低人民幣匯率的意圖，這與國際投機資本旨在持續迫使人民幣大幅貶值而獲利的策略，有著本質不同；
二是目前外匯市場存在著短暫的情緒化投資，就是結匯大家一起結，購匯大家一起購；一旦這種購匯潮退，市場又沒有沽空人民幣的動能，匯率自然企穩反彈。
三是企業購匯的持續度，某種程度也與美元指數漲跌息息相關，近期美元指數反彈驅動企業購匯需求增加，若美元指數在未來一段時間再度回落，相應購匯需求就會下降。
在這裡，海銀視角想特別提醒一句：儘管美聯儲釋放年內加息縮表的鷹派聲音，但金融市場並沒有一致看好美元指數走出下跌頹勢。原因在於市場已經意識到，特朗普政府不希望看到強勢美元，而全球央行都開始收緊貨幣政策令美元利差優勢風光不再，很大程度制約了美元漲幅。
所以，當企業銀行購匯需求得到充分釋放，人民幣匯率自然會進入一個企穩雙向波動的區間。
至於這個區間會在哪裡？
海銀視角綜合了多位元經濟學家與外匯交易員的看法，給出的大致區間在6.6-6.8之間。
原因有三點：
一是自引入逆週期因數後，央行不希望人民幣再度受到美元走強的順週期衝擊而大幅回落，鑒於此前人民幣匯率最低點在6.9附近，那麼6.8很可能是央行在引入逆週期因數後，能夠接受的人民幣匯率波動區間下限（在美元指數沒有創下新高的情況下），這也能反映出逆週期因數的作用；
二是考慮到近期歐元、英鎊等非美貨幣受到央行收緊貨幣政策影響而紛紛走強，人民幣匯率在6.6-6.8之間，能反映出人民幣兌一籃子貨幣匯率保持大致穩定。
三是中國經濟基本面好轉，也讓人民幣匯率均衡估值向上提高，相比年內低點6.9，6.6-6.8是能充分反映出中國經濟基本面與未來經濟發展趨勢，可以被視為人民幣匯率雙向波動的均衡匯率區間。
最後，回到一個關鍵的問題，當人民幣匯率開始在6.6-6.8之間雙向波動，進入均衡估值區間，有沒有必要再換美元避險？
海銀對此的看法是，如果您認為您資產全球化配置比例較低（比較理想的標準是用個人金融資產的10%-15%做全球化資產配置，美國家庭的占比約在30%），那麼不妨考慮在人民幣匯率反彈時換點外匯加大對外投資，不過要提醒的是，美股估值已經偏高，投資還需謹慎，相比而言歐洲經濟好轉令不少歐洲資產有升值空間，可以超配；
反之若您已經將不少金融資產配置到海外投資品種，那麼再換匯美元增加海外投資占比，海銀認為大可不必。畢竟，中國經濟增速依然在全球主要經濟體保持領先地位，相應的投資回報率也是最高的；此外當前美國股市樓市債市經歷幾番炒作後，估值已經偏高，再投資進去反而是風險高收益低，未必合適。
如今人民幣匯率開始下跌，他們就開始趁低購匯將美元頭寸換回來，用於將來的對外付款。二、有些企業為了套利賺錢，乾脆在8月先從境外借入美元貸款，這些企業在8月先從境外借入美元貸款，在6.65附近結匯，如今人民幣匯率沖高回落，他們就在在6.6-6.65區間購匯並償還相應美元貸款，也能鎖定可觀的匯兌收益。
海銀從多位銀行人士瞭解到，過去兩周以來企業企業購匯需求幾乎每天都在增長，很大程度就是受到這種“補倉”效應驅動。
此外海銀要特別提醒的是，銀行購匯買盤也對近期人民幣匯率下跌產生較大影響。
此前外匯局公佈資料顯示，8月人民幣匯率大漲2%期間，當月遠期結售匯新增簽約實現了31億美元順差。通常銀行會將這部分遠期結售匯順差頭寸拿到即期市場進行反向操作，即買入美元賣出人民幣開展風險對沖，間接增加了購匯需求，進而放大了人民幣回檔幅度。
現在的問題是，銀行與企業日益旺盛的購匯需求，是否會持續擴大人民幣匯率跌幅？
海銀對此的觀點是，未必。
理由有三點：
一是企業、銀行購匯需求不會持續很久，主要原因是企業是基於“補倉”而購匯，銀行是基於風險對沖而購匯，沒有持續購匯壓低人民幣匯率的意圖，這與國際投機資本旨在持續迫使人民幣大幅貶值而獲利的策略，有著本質不同；
二是目前外匯市場存在著短暫的情緒化投資，就是結匯大家一起結，購匯大家一起購；一旦這種購匯潮退，市場又沒有沽空人民幣的動能，匯率自然企穩反彈。
三是企業購匯的持續度，某種程度也與美元指數漲跌息息相關，近期美元指數反彈驅動企業購匯需求增加，若美元指數在未來一段時間再度回落，相應購匯需求就會下降。
在這裡，海銀視角想特別提醒一句：儘管美聯儲釋放年內加息縮表的鷹派聲音，但金融市場並沒有一致看好美元指數走出下跌頹勢。原因在於市場已經意識到，特朗普政府不希望看到強勢美元，而全球央行都開始收緊貨幣政策令美元利差優勢風光不再，很大程度制約了美元漲幅。
所以，當企業銀行購匯需求得到充分釋放，人民幣匯率自然會進入一個企穩雙向波動的區間。
至於這個區間會在哪裡？
海銀視角綜合了多位元經濟學家與外匯交易員的看法，給出的大致區間在6.6-6.8之間。
原因有三點：
一是自引入逆週期因數後，央行不希望人民幣再度受到美元走強的順週期衝擊而大幅回落，鑒於此前人民幣匯率最低點在6.9附近，那麼6.8很可能是央行在引入逆週期因數後，能夠接受的人民幣匯率波動區間下限（在美元指數沒有創下新高的情況下），這也能反映出逆週期因數的作用；
二是考慮到近期歐元、英鎊等非美貨幣受到央行收緊貨幣政策影響而紛紛走強，人民幣匯率在6.6-6.8之間，能反映出人民幣兌一籃子貨幣匯率保持大致穩定。
三是中國經濟基本面好轉，也讓人民幣匯率均衡估值向上提高，相比年內低點6.9，6.6-6.8是能充分反映出中國經濟基本面與未來經濟發展趨勢，可以被視為人民幣匯率雙向波動的均衡匯率區間。
最後，回到一個關鍵的問題，當人民幣匯率開始在6.6-6.8之間雙向波動，進入均衡估值區間，有沒有必要再換美元避險？
海銀對此的看法是，如果您認為您資產全球化配置比例較低（比較理想的標準是用個人金融資產的10%-15%做全球化資產配置，美國家庭的占比約在30%），那麼不妨考慮在人民幣匯率反彈時換點外匯加大對外投資，不過要提醒的是，美股估值已經偏高，投資還需謹慎，相比而言歐洲經濟好轉令不少歐洲資產有升值空間，可以超配；
反之若您已經將不少金融資產配置到海外投資品種，那麼再換匯美元增加海外投資占比，海銀認為大可不必。畢竟，中國經濟增速依然在全球主要經濟體保持領先地位，相應的投資回報率也是最高的；此外當前美國股市樓市債市經歷幾番炒作後，估值已經偏高，再投資進去反而是風險高收益低，未必合適。