瑞思學科英語或將成為首個赴美上市的線下少兒英語培訓機構。 通過市場空間、商業模式和運營情況分析， 我們認為當前市場滲透率較低，
指導 | 凱文 張揚
撰寫 | 東起
瑞思10年， 啟動赴美上市， 美國時間9月22日向美國證券交易委員會（SEC）提交了申報檔， 擬融資1億美元。
近半年， 教育中概股表現搶眼， 新東方（NYSE:EDU）、好未來（NYSE:TAL）相繼市值破百億美元， 剛剛登陸的紅黃藍（NYSE:RYB）開盤大漲；與之呼應的也正是國內教培市場的逐漸火熱。
當前優質資產稀少的情況下， 教培行業被越來越多人關注， 一方面是廣闊的剛需市場， 另一方面是優質教培公司穩定的現金流和利潤。
2007成立的瑞思學科英語， 目前為3-18歲孩子提供課外英語培訓服務， 核心課程按照年齡段分為3類：面向3-5歲孩子的Rise start， 面向6-12歲孩子的Rise on以及面向13-18歲孩子的Rise up；除核心課程外，
不出意外， 瑞思將成為首家赴美上市的線下少兒英語培訓機構。 我們將從市場空間、商業模式和運營情況來看瑞思的成長空間和盈利空間。
市場空間足夠大， 滲透率仍將持續提升
瑞思所在的青少語培（英語培訓）領域在2006年左右興起。 老大哥新東方2004年推出泡泡少兒英語， 瑞思、勵步和貝樂等目前主流線下青少語培機構也相繼在2007-2008年成立。 隨著技術升級， 線上模式也在2013年左右開始興起。
隨著滲透率提高和客單價上漲， 青少語培的市場空間將繼續擴大。
目前， 3-18歲在校學生約有2.1億人， 參加課外語培的學生約有1700多萬人， 滲透率約為8%， 仍處於較低水準。
三點主要因素會使滲透率進一步提升：第一， 家長對於孩子的教育越來越重視；第二， 機構行銷等因素， 使用戶對青少語培逐漸熟悉， 接受度提高；第三， 家庭的教育支出水準提高。
因此， 預計到2020年， 參培學生數將增長到2500萬左右， 屆時滲透率約為11%。
在客單價方面， 根據愛分析調研，
基於以上分析和估算， 我們認為青少語培2017年市場規模約為930億元， 預計2020年增長到1875億元， CAGR約26%。 從主流機構當前的營收水準來看， 市場仍有足夠空間。
具備穩定成長潛力， 但增速將較慢
與大多線下教培機構類似， 瑞思通過直營與加盟模式擴張。 直營模式營收來自學費；加盟模式營收則包括初次和再續約的加盟費， 以及銷售給加盟商的課程材料收入。 其中直營模式是其主要營收來源。
2014-2016年， 公司營收分別為3.5億元、4.5億元和6.2億元， CAGR為32.2%。
直營模式
根據招股書披露資料， 截至2017年上半年， 瑞思共有56家直營校區， 主要集中在一線城市。 其中北京30家， 按現金收入北京市場第一， 上海12家， 廣州7家， 深圳5家以及無錫2家。
對於直營模式， 影響擴張的因素主要有3點：單店模型、教研和管理的標準化水準以及師資招募/培養能力。
線下單店主要看坪效和人效。 根據招股書披露， 瑞思2017年上半年毛利率為55.1%， 在營業成本中，師資成本占比17.4%，房租成本占比16.3%；以此可以看出瑞思的單店模型健康，如果校區利用率理想，運營利潤空間可以在15%左右。
影響校區利用率的主要有品牌和教學水準。經過10年發展，瑞思在行業內屬於頭部品牌之一，其在北京的校區利用率保持在較高水準。
在教研方面，瑞思經過10年發展，已經積累了較強的標準化教研能力，Rise start和Rise on主要引進美國出版公司HMH（Houghton Mifflin Harcourt Publishing Company）的課程，Rise up主要使用自主研發課程。
對於資訊化，瑞思使用線上跟蹤系統進行校區管理，包括員工管理、學生學習情況記錄等。
在師資方面，截至2017年6月，瑞思直營校區共有1315名教師，瑞思會進行統一培訓，並按季度對教師能力進行評估。
然而，師資招募/培訓仍然是限制線下機構擴張速度的主要因素之一，特別是外教招募，相對於線上模式，招募優質外教存在一定的不確定性。
此外，瑞思也通過收購運營情況較好的加盟校，增加直營校區數量，這種方式也更好的規避了拓展新店初期的風險。
近3年，瑞思直營校區數量穩定增長，從2014年的43所增加到2016年的54所，再到如今的56所。相應的，入學人數從2014年的18451人增長到2016年的36173人，增長了96%；今年上半年，在校人數26600人，同比增長48.1%。續費率在2017年上半年達到70%，在行業中處於較高水準。
加盟模式
瑞思的加盟商主要在二三線城市，先在當地找到加盟合夥人，再由其發展加盟商。
影響加盟擴張的因素主要在於品牌和對加盟商的管控能力。
根據之前分析，瑞思是行業內頭部品牌之一，在拓展加盟上有一定優勢，2014-2016年，瑞思加盟商從137家增長到167家；到今年6月，已經增長到190家。
瑞思輸出給加盟商的主要是品牌使用和教研，但對於影響較大的師資和運營，給予的支持較少。另外，公司提供線上管理系統，並有培訓服務，在一定程度上增強了對於加盟商的管控。
加盟模式雖然輕，但由於只收取加盟費和課程銷售費用，對於公司的整體營收貢獻較小，因此，這一部分只是瑞思跑馬圈地，建立品牌影響力的方式；從近3年的營收情況也可以看出，加盟模式並不會是主要業務增長點。
穩定的盈利空間
瑞思2014-2015年處於虧損狀態，2016年扭虧為盈。從成本結構中可以看出，前兩年虧損的主要原因在於毛利率低和管理成本較高；影響毛利率的主要是2013年收購加盟校區帶來的攤銷，隨著這部分費用降低，公司毛利率逐漸上升，到2017年6月，毛利率已經提高到55.1%。
管理成本占比從2014年的30.2%降低到2016年的20.8%，同時，校區數量在不斷增加，說明公司整體運營效率在提升。
銷售成本穩定在18%左右，在語培公司中處於較低水準。
雖然短期內，隨著新建校區、收購等，公司利潤有可能降低；但從長期理想模型來看，隨著校區利用率的提高，瑞思有較好的利潤空間，毛利率在55%-60%，運營利潤率在10%-15%。
因此，我們認為瑞思具備穩定的盈利能力。
品牌和單店效率具有優勢
在品牌方面，瑞思是領域內頭部品牌之一。教育是重品牌的行業，公司在提高客單價、降低獲客成本和拓展加盟方面均有優勢。
在規模化方面，瑞思單店模型健康，直營模式能夠穩定擴張，但速度較慢；而加盟模式並不是重點發展業務，主要用於品牌影響力的打造。
在技術方面，瑞思使用線上跟蹤系統進行直營店管理；另外在2016年1月，公司推出“瑞思+”，開始佈局線上業務，Rise up課程已完全使用線上模式。
在教研方面，瑞思經過10年方面，已經有了成熟的教研體系，一方面與美國出版公司HMH合作，引進課程，另一方面也自主研發課程。但在師資方面，線下語培機構在外教方面還是具有一定的不確定性，這也是影響其增長速度的主要原因之一。
在單店效率方面，瑞思單店模型健康，理想毛利率在50%-60%；新店平均11個月可以達到盈虧平衡，隨著新店利用率提高，單店效率可以保持在較高水準。
綜合以上分析，我們認為青少語培賽道足夠寬，瑞思學科英語在品牌和直營模式擴張方面有一定優勢，直營模式仍將是主營業務，通過建立新直營店、增加校區利用率以及提高客單價等方式，可以實現每年20%-30%的穩定增長。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。
在營業成本中，師資成本占比17.4%，房租成本占比16.3%；以此可以看出瑞思的單店模型健康，如果校區利用率理想，運營利潤空間可以在15%左右。影響校區利用率的主要有品牌和教學水準。經過10年發展，瑞思在行業內屬於頭部品牌之一，其在北京的校區利用率保持在較高水準。
在教研方面，瑞思經過10年發展，已經積累了較強的標準化教研能力，Rise start和Rise on主要引進美國出版公司HMH（Houghton Mifflin Harcourt Publishing Company）的課程，Rise up主要使用自主研發課程。
對於資訊化，瑞思使用線上跟蹤系統進行校區管理，包括員工管理、學生學習情況記錄等。
在師資方面，截至2017年6月，瑞思直營校區共有1315名教師，瑞思會進行統一培訓，並按季度對教師能力進行評估。
然而，師資招募/培訓仍然是限制線下機構擴張速度的主要因素之一，特別是外教招募，相對於線上模式，招募優質外教存在一定的不確定性。
此外，瑞思也通過收購運營情況較好的加盟校，增加直營校區數量，這種方式也更好的規避了拓展新店初期的風險。
近3年，瑞思直營校區數量穩定增長，從2014年的43所增加到2016年的54所，再到如今的56所。相應的，入學人數從2014年的18451人增長到2016年的36173人，增長了96%；今年上半年，在校人數26600人，同比增長48.1%。續費率在2017年上半年達到70%，在行業中處於較高水準。
加盟模式
瑞思的加盟商主要在二三線城市，先在當地找到加盟合夥人，再由其發展加盟商。
影響加盟擴張的因素主要在於品牌和對加盟商的管控能力。
根據之前分析，瑞思是行業內頭部品牌之一，在拓展加盟上有一定優勢，2014-2016年，瑞思加盟商從137家增長到167家；到今年6月，已經增長到190家。
瑞思輸出給加盟商的主要是品牌使用和教研，但對於影響較大的師資和運營，給予的支持較少。另外，公司提供線上管理系統，並有培訓服務，在一定程度上增強了對於加盟商的管控。
加盟模式雖然輕，但由於只收取加盟費和課程銷售費用，對於公司的整體營收貢獻較小，因此，這一部分只是瑞思跑馬圈地，建立品牌影響力的方式；從近3年的營收情況也可以看出，加盟模式並不會是主要業務增長點。
穩定的盈利空間
瑞思2014-2015年處於虧損狀態，2016年扭虧為盈。從成本結構中可以看出，前兩年虧損的主要原因在於毛利率低和管理成本較高；影響毛利率的主要是2013年收購加盟校區帶來的攤銷，隨著這部分費用降低，公司毛利率逐漸上升，到2017年6月，毛利率已經提高到55.1%。
管理成本占比從2014年的30.2%降低到2016年的20.8%，同時，校區數量在不斷增加，說明公司整體運營效率在提升。
銷售成本穩定在18%左右，在語培公司中處於較低水準。
雖然短期內，隨著新建校區、收購等，公司利潤有可能降低；但從長期理想模型來看，隨著校區利用率的提高，瑞思有較好的利潤空間，毛利率在55%-60%，運營利潤率在10%-15%。
因此，我們認為瑞思具備穩定的盈利能力。
品牌和單店效率具有優勢
在品牌方面，瑞思是領域內頭部品牌之一。教育是重品牌的行業，公司在提高客單價、降低獲客成本和拓展加盟方面均有優勢。
在規模化方面，瑞思單店模型健康，直營模式能夠穩定擴張，但速度較慢；而加盟模式並不是重點發展業務，主要用於品牌影響力的打造。
在技術方面，瑞思使用線上跟蹤系統進行直營店管理；另外在2016年1月，公司推出“瑞思+”，開始佈局線上業務，Rise up課程已完全使用線上模式。
在教研方面，瑞思經過10年方面，已經有了成熟的教研體系，一方面與美國出版公司HMH合作，引進課程，另一方面也自主研發課程。但在師資方面，線下語培機構在外教方面還是具有一定的不確定性，這也是影響其增長速度的主要原因之一。
在單店效率方面，瑞思單店模型健康，理想毛利率在50%-60%；新店平均11個月可以達到盈虧平衡，隨著新店利用率提高，單店效率可以保持在較高水準。
綜合以上分析，我們認為青少語培賽道足夠寬，瑞思學科英語在品牌和直營模式擴張方面有一定優勢，直營模式仍將是主營業務，通過建立新直營店、增加校區利用率以及提高客單價等方式，可以實現每年20%-30%的穩定增長。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。