文/安信證券首席經濟學家高善文
2013年的“錢荒”， 導致金融市場廣譜利率的攀升和社會融資量的下滑， 這是隨後總需求超預期大幅下滑的關鍵因素之一，
金融去杠杆對實體經濟的影響， 是前期市場關注的熱點問題。 對這一問題的研究， 以銀行間債券市場利率的大幅上升在金融市場的全面擴散為起點， 以其對實體經濟的需求變化及對工業生產所可能產生的影響為終點。
2013年的銀行間債券市場， 也發生了一次來勢猛烈且持續時間較長的流動性收緊， 當時稱之為“錢荒”。 研究當時金融緊縮在實體經濟端的擴散過程及其表現， 我們認為對理解當下這一輪金融去杠杆是很有幫助的。
當然， 目前的宏觀經濟環境與2013年的宏觀經濟環境不太相同， 將兩輪經濟現象進行類比並不意味著結論可被直接照搬。
兩輪金融緊縮均造成市場利率急速上升
首先我們從銀行間拆借利率、債券收益率、票貼利率、金融機構一般貸款加權利率等層面， 將此次金融去杠杆與“錢荒”進行對比。
可以看出， 一個明顯的共同點是兩輪緊縮期間， 在近三個季度的時間裡， 金融市場流動性顯著收緊，
例如將一般貸款與票貼市場合併考慮， “錢荒”期間其利率上升幅度相當於兩次加息。 此輪金融去杠杆造成的一般貸款和票據利率上升幅度可能至少是相當的。
與“錢荒”不同， 此輪利率上升
並未造成社會融資總量萎縮
接下來， 我們從融資量層面進行對比。 兩輪緊縮中， 在利率顯著上升的同時， 債券市場、票貼市場和委託信託貸款市場融資量均出現了大幅下降。 特別是在債券市場和票貼市場上， 本輪融資量的萎縮程度更為顯著。
但比較奇怪的一點是， 如果我們將表內、表外融資合來看社會融資總量的表現， “錢荒”時期該指標大幅下滑。
另一個區別是， “錢荒”爆發之前， 社會融資總量曾經出現過長達數月的擴張， 而此次緊縮之前， 社會融資量的擴張即便存在也並不明顯。
如果擴展社會融資總量的定義， 將政府部門融資例如地方債和國債， 乃至外匯占款投放包括進來， 資料對比的結果也是類似的。
將以上對資金價格和融資量的梳理合併起來， 可以知道 ， “錢荒”爆發後， 金融市場利率急速大幅上升、融資量顯著萎縮， 表明經濟系統出現了金融條件的明顯收緊。
此輪衝擊過程中， 利率水準的上升幅度大體相當， 但迄今社會融資量的萎縮尚未充分表現。
“錢荒”時期影子銀行主要從事變相放貸業務， 金融體系的所謂“脫實向虛”不明顯， 這樣在金融緊縮的條件下， 社會融資量的回落更早、更顯著， 幾乎是立竿見影的。
然而2015年以來的影子銀行更多地轉向二級市場投資業務， 存在明顯的“脫實向虛”， 所以金融緊縮對投資業務的衝擊立竿見影， 但對實體部門融資的影響更為間接。 這也許會導致本輪緊縮中社會融資量的回落更晚， 幅度更緩和， 完全不受影響似乎不大可能。
“錢荒”至少是促使2013年以後
總需求大幅下降的重要催化劑
金融條件收緊之後， 實體經濟層面如何反應？
觀察數項關鍵資料可知， “錢荒”期間， 終端需求是大體平穩的， 例如固定資產投資穩中略有下降、進出口大體走平，但工業生產還有一段時間的加速。
生產與終端需求的背離，與當時一些偶然因素如基建預期轉向積極所引發的存貨調整應該有密切關係。事實上，回頭看，這一存貨重建過程對工業生產的支持作用，可能還使得決策層產生了經濟形勢的誤判，並影響了恰當的政策選擇，這似乎是值得吸取的教訓之一。
生產的反彈僅持續了數月，當年底開始，房地產投資、基建投資、製造業投資、進口、水泥、粗鋼、工增等各項指標紛紛失速，部分指標的減速持續了兩年以上。
比較清楚的是，當時房地產投資的下滑，有自身週期的影響；基建投資和政府開支的回落，很大程度上來源於政府對地方融資平臺債務的清理；私人投資的下滑與產能過剩不無關聯。但“錢荒”爆發帶來的金融條件收緊，銀行表外融資和社會融資總量的萎縮、利率水準的大幅上升，無疑也是各項指標超預期下滑的關鍵因素之一，至少是促成這一轉折的重要催化劑。
目前經濟運行品質改善、韌性顯著增強，
但仍要重視金融緊縮的潛在衝擊
應該說，現在的經濟環境與2013年不太相同，存在許多有利的條件。
例如在金融方面，2014年以來影子銀行更多地從事二級市場的投資業務，存在明顯的“脫實向虛”，這使得金融緊縮對社會融資總量的衝擊更慢、更緩和。
例如實體經濟方面，企業盈利顯著回升，自有現金流改善；房地產企業存貨大幅度下降，債務情況實質性好轉；政府財政收入和賣地等收入回升；再加上出口的趨勢恢復，顯著改善了經濟應對不利衝擊的韌性，增強了其內在穩定性。
基於此，我們傾向于認為此次金融去杠杆對實體經濟的衝擊，可能較“錢荒”要更為溫和。
但就此忽略其影響也是不恰當的。PPP項目、房地產銷售活動等，對金融緊縮是比較敏感的，並且近期可能已經出現了一些不利的苗頭，這需要密切的跟蹤和留意。
總體來說，由於清理整頓更多地集中在“虛擬經濟”領域，實體經濟動能韌性的增強，此輪金融去杠杆對經濟活動造成的衝擊有望較“錢荒”更為溫和，但即便如此，其給未來兩三個季度經濟和市場帶來的風險和不確定性仍然不可忽視，在制定宏觀政策的時候需要統籌考慮。
本文刊發于《清華金融評論》2017年9月刊，本文編輯：丁開豔
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例如固定資產投資穩中略有下降、進出口大體走平，但工業生產還有一段時間的加速。生產與終端需求的背離，與當時一些偶然因素如基建預期轉向積極所引發的存貨調整應該有密切關係。事實上，回頭看，這一存貨重建過程對工業生產的支持作用，可能還使得決策層產生了經濟形勢的誤判，並影響了恰當的政策選擇，這似乎是值得吸取的教訓之一。
生產的反彈僅持續了數月，當年底開始，房地產投資、基建投資、製造業投資、進口、水泥、粗鋼、工增等各項指標紛紛失速，部分指標的減速持續了兩年以上。
比較清楚的是，當時房地產投資的下滑，有自身週期的影響；基建投資和政府開支的回落，很大程度上來源於政府對地方融資平臺債務的清理；私人投資的下滑與產能過剩不無關聯。但“錢荒”爆發帶來的金融條件收緊，銀行表外融資和社會融資總量的萎縮、利率水準的大幅上升，無疑也是各項指標超預期下滑的關鍵因素之一，至少是促成這一轉折的重要催化劑。
目前經濟運行品質改善、韌性顯著增強，
但仍要重視金融緊縮的潛在衝擊
應該說，現在的經濟環境與2013年不太相同，存在許多有利的條件。
例如在金融方面，2014年以來影子銀行更多地從事二級市場的投資業務，存在明顯的“脫實向虛”，這使得金融緊縮對社會融資總量的衝擊更慢、更緩和。
例如實體經濟方面，企業盈利顯著回升，自有現金流改善；房地產企業存貨大幅度下降，債務情況實質性好轉；政府財政收入和賣地等收入回升；再加上出口的趨勢恢復，顯著改善了經濟應對不利衝擊的韌性，增強了其內在穩定性。
基於此，我們傾向于認為此次金融去杠杆對實體經濟的衝擊，可能較“錢荒”要更為溫和。
但就此忽略其影響也是不恰當的。PPP項目、房地產銷售活動等，對金融緊縮是比較敏感的，並且近期可能已經出現了一些不利的苗頭，這需要密切的跟蹤和留意。
總體來說，由於清理整頓更多地集中在“虛擬經濟”領域，實體經濟動能韌性的增強，此輪金融去杠杆對經濟活動造成的衝擊有望較“錢荒”更為溫和，但即便如此，其給未來兩三個季度經濟和市場帶來的風險和不確定性仍然不可忽視，在制定宏觀政策的時候需要統籌考慮。
本文刊發于《清華金融評論》2017年9月刊，本文編輯：丁開豔
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