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作者 長江證券 徐春
中央空調一個什麼樣的產品？
嚴格意義上來講， 中央空調與當下普通的分離式家用空調在製冷原理上並無二致，
16年中央空調行業為誰轉身——家用中央空調
基於艾肯空調製冷網、暖通空調資訊及產業線上三方資料， 16年我國中央空調市場規模已達到約700億元；同時， 根據中怡康家用空調終端零售均價及產業線上空調內銷出貨量推算，
儘管我國中央空調已經具有較大市場規模， 但是目前更加值得我們關注的是， 在行業自11年規模增長速度逐漸步入下行通道且市場普遍認為16年將仍不容樂觀的背景下， 近期最新出爐的中央空調行業規模增速則出現超預期的大幅回升；據艾肯空調製冷網、暖通空調資訊及產業線上等資料顯示16年國內中央空調總銷售額分別同比增長13.64%、10.60%及8.31%。
那麼到底是什麼原因使得中央空調在16年出現超預期回升？這樣的回升是小週期波動還是大趨勢開啟？在這樣的回升之中又將有哪些企業能夠借勢而起或更進一步？在這其中又蘊含著怎樣的投資機會？針對上述問題， 本篇報告將首先對中央空調行業的超預期回升原因進行深入分析， 從而尋找解答上述問題的核心切入點。
冷水機集體敗退， 多連線引領回升
分產品角度來看， 16年中央空調市場回升的核心驅動力量來自多連線產品的快速增長， 同時單元機也有較好表現， 而包括離心機、水冷螺杆、風冷螺杆及模組機四大類產品的冷水機整體表現依舊較為萎靡， 水地源熱泵及溴化鋰產品則進一步被邊緣化。
而拉長時間序列來看，早在08年多連線就成為中央空調市場中占比最大的產品品類，在09-12年間多連線占比相對較為穩定，不過自13年起多連線市場份額得到快速提升。
房地產帶動明顯，單核心重回正軌
正如上文所分析，從立足產品結構角度來看，多連線的高速增長無疑是16年中央空調市場得以超預期回升的核心因素；且結合中央空調及多連線的下游應用領域通過經典的供需分析來看，帶動多連線反彈進而拉動整個中央空調市場的驅動力量仍舊在於15年房地產市場回暖反彈，這一判斷也得到歷史經驗資料角度的充分印證。
考慮到中央空調各下游應用領域固定資產投資趨勢的一致性以及細分領域市場份額資料較難取得，我們以涵蓋中央空調主要應用下游的房地產市場來類比其終端需求情況；經驗結果顯示，無論是中央空調市場整體還是細分至多連線及冷水機等主要產品領域，其在方向上與房地產市場整體走勢均較為吻合，因此說地產帶動16年多連線甚至是中央空調整體的反彈至少在定性上並無太大問題，但在這老生常談中也孕育著新的趨勢。
值得特別關注的是儘管行業表現與地產銷售存在一致波動，但其幅度卻不盡相同且結合主要子領域來看，行業似乎正在孕育著新的變化；具體而言，16年多連線及冷水機的增長表現儘管環比自身均有所改善，但彼此間的分化加速；考慮到冷水機組在大冷量範圍內的競爭優勢，08年政策擴張週期中的大型項目市場對其整體表現提振明顯，不過隨著政策效應退去，在主要行業產能投資整體放緩背景下冷水機表現的回落處於預期之中；而對於多連線產品，地產依舊有較強帶動作用，不過考慮到近年來其整體優於地產的增長表現，我們認為多連線內部增長動力正在逐步切換，零售市場有望成為核心驅動力。
零售為增量之源，家裝成就大趨勢
我們可以用地產的銷售表現去解釋中央空調及其子產品多連線及冷水機市場規模增長的方向性變動，但就像政策擴張週期後大型項目萎縮使得冷水機市場整體劣於地產銷售，我們也需要有理由去解釋近年來多連線甚至是單元機整體優於地產的增長表現，而從資料端來看，零售管道快速崛起無疑助推了多連線市場，更確切地講是家用中央空調行業的快速發展。
基於暖通空調整體市場規模及零售管道市場佔有率資料推算，16年零售管道中央空調市場規模為263億元，同比增長34.2%；而艾肯製冷網發佈的資料顯示，16年中央空調市場規模達到220億元，同比增長29.4%；考慮到14及15年暖通空調及艾肯製冷網二者的家用中央空調市場規模資料相近，據此預計暖通空調口徑下家用中央空調市場規模或也在220億元左右，在此背景下家用中央空調銷售占零售市場規模超過80%。
具體到產品結構方面來看，16年零售管道所銷售的中央空調占中央空調市場整體份額已達37.3%；如果以艾肯製冷網的家用中央空調資料作為零售管道中剔除非家用中央空調的規模，預計零售管道下的家用中央空調市場份額已經達到中央空調市場整體的30%左右；且在暖通空調及艾肯資料均不計大型房地產專案集中安裝家用中央空調等非零售管道規模的背景下，家用中央空調的整體市場規模存在一定程度低估；此外，目前家用中央空調領域的主流產品仍舊為多連線及單元機為主，二者比例約為7:3，不過多連線的份額正在穩步提升，且在水冷機等其他品類逐步發力家裝背景下，單元機份額或將有所下滑。
而從多連線產品角度來看，16年零售管道下的家用中央空調所銷售的多連線產品已占到多連線整體銷售額的50%，零售管道整體占比則更高，且整個零售管道的多連線銷售增速顯著優於非零售管道的多連線產品。
總的來說，多連線市場得以逐漸擺脫地產束縛實現高速增長的核心主因在於其零售管道方面的良好表現，而帶動零售管道需求釋放的主因一方面在於供給端中央空調廠商持續的終端零售管道建設投入，另一方面也是最重要的，我們認為是需求端家用中央空調消費的逐步崛起；目前家用中央空調總體市場規模或已超過中央空調市場總容量的三分之一，且市場仍舊持續超過兩位數的高速增長，隨著高增長的家用部分在中央空調市場整體份額中權重不斷提升，其有望驅動中央空調行業重歸正成長；正如我們上文所分析，12-15年所形成的中央空調增速中樞下移趨勢或只是受累於政策擴張效應衰退下的核心驅動力切換，而隨著家用中央空調市場規模初具，行業整體有望在此帶動下穩步改善，16年或只是趨勢的開始而不只是曇花一現的波動。
家用中央空調發展前景如何——數倍成長空間
通過上文分析，我們認為16年中央空調行業的大幅回暖並不是曇花一現，相反基於核心驅動力量向家用中央空調領域切換，且考慮到家用中央空調行業中長期發展潛力，我們認為16年或是中央空調行業穩步改善的開端。
市場培育成效顯現，產品管道雙雙發力
在家用中央空調領域，窗機一直是中國及日本等亞洲國家的主要消費機型，美國之所以一直走在“家用中央空調”的消費路徑之上，一方面得益於其產業起步初期較強的購買力及房屋配套，另一方面更在於彼時小型空調產品的品質仍存在較大提升空間；同樣的思路，家用中央空調在我國的興起也源於多連線產品成熟背景下以大金為代表的廠商對市場的培育，相對于傳統中央空調和普通家用空調而言，配置靈活的多連線像一把楔子快速填補了前述二者間空白地帶，同時也在不斷地蠶食著傳統家用分體式空調及傳統大型中央空調冷水機組的市場份額，這也是近來我國家用中央空調出現快速發展的主要推力。
而產品角度來看，目前單元機及多連線占家用中央空調95%的市場份額，家用中央空調多連線相對于普通分體式空調的優勢在於能效高、噪音低、送風均勻、壽命長及美觀等；劣勢則在於價格相對較高及安裝靈活性較差。
與此同時，中央空調系統具有強大的相容能力，能夠與新風、空氣淨化、地暖及熱水等系統融合在一起為家庭生活提供良好的室內環境，且在智慧化背景下，家用中央空調也被認為是一個強大的智慧家居系統平臺。
家用中央空調行業近年來爆發式規模擴張固然離不開來自產品端的支撐，但在家電下鄉等宏觀經濟刺激政策退出背景下，廠商通過零售管道的佈局對整個市場的推動作用也十分明顯；從專賣店數量來看大金、海信日立等優勢家用中央空調廠商近幾年針對零售家裝管道的線下專賣店快速擴張，同時國內品牌海爾在管道建設方面也較為積極，而格力美的基於原有完善的普通家用空調銷售體系在家用中央空調管道方面佈局也在有序推進；此外，傳統線下KA管道蘇寧電器自15年下半年開始在賣場中也逐步引入中央空調產品。
此外考慮到家用中央空調安裝維護成本較高，為推廣應用，以格力美的為代表的家用中央空調廠商14年在行業一般2-3年保修的情況下，果斷推出令人瞠目的6年包修服務；無獨有偶的是，04年格力也在普通家用空調領域有過類似的質保承諾，因此從這個角度來看家用中央空調後續發展路徑或有望研習高速增長階段的普通家用空調；總的來說，從供給端來看家用中央空調市場的快速擴張主要得益於多連線產品的成熟以及主要廠商在管道方面的大力投入，這在一定程度上也從側面印證了消費者對家用中央空調存在較為強勁的潛在購置需求，一旦供給端做出有效的調整，潛在需求便快速轉化為銷售收入。
價格劣勢逐漸消除，消費升級穩步推進
就目前而言，在消費者心中家用中央空調相對于普通家用分體式空調兩大劣勢主要在於安裝和價格；家用中央空調的安裝主要集中在房屋裝修階段且需要專業的設計和團隊配合，而傳統分體式空調則相對靈活，也基本不存在對後期維護的隱憂；而其對房屋淨高的影響在當前的房屋設計下基本可以忽略，因此安裝對家用中央空調的限制主要是在消費基數方面，考慮到目前整體市場滲透率較低，基數短期尚不足以成為行業發展掣肘。
而傳統認知下中央空調相對較高的價格則在需求及供給端共同發力下日漸親民，如果考慮到中央空調本身所帶來的效用增級，其產品溢價已得到強有力的支撐；具體來看，以100平方米左右的三房住宅為例，如果不考慮廚房、衛生間及其他個性化需求，通常情況下3間臥室需要配置3台1.5P的壁掛式空調以及客廳配置一台2P的櫃式中央空調。
目前來看，以美的家用多連線產品為代表的中央空調在期初設備購置時投入較大，總價略高於分體式空調下的高配置方案，主因還在於多連線方案安裝費用占比超過20%；不過考慮到普通家用分體式空調使用壽命基本在8~10年，而多連線方案使用週期長達15年及以上，全生命週期下的多連線方案設備購置成本僅略高於傳統中配方案而顯著低於高配方案；此外，考慮到多連線較普通分體式空調總體更為節能，如果將全週期的用電費用納入考查範圍，多連線目前已成為最具性價比的家用空調解決方案；最為核心的是，隨著目前房價的高速上漲，多連線產品所節約的室內面積帶來的經濟價值或更為顯著，這也是近期多連線產品占比快速提升的又一主因。
市場整體來看，基於中怡康終端零售監測資料，1匹以上的變頻掛機市場均價已經超過3000元，2匹及以上的櫃機產品均價已超過6000元，因此即便是兩居室的住宅全屋空調配置費用超過1萬元是大概率事件；而參考美的集團官網商城多連線產品售價來看，基於中怡康資料的全掛機配置方案在價格上仍較多連線方案存在優勢，不過當我們將中央空調每台室內機1500元的安裝費用剔除後，多連線方案並無明顯的價格劣勢。
總的來說，單從價格上來看目前家用多連線產品較傳統掛機仍舊偏貴，基本與高端掛機方案總價相當，不過如果將其中存在的較大部分安裝費予以剔除，其總體售價基本處於傳統掛機方案的中上配置水準；且考慮到多連線使用壽命較長及能效比相對較高的特性，全生命週期角度來看多連線方案已經成為家用空調最經濟的解決方案；如果再將家用多連線相較于傳統掛機體驗上的優勢考慮在內，我們認為目前以多連線為代表的家用中央空調消費並不存在價格上的劣勢，且隨著既有用戶的示範效應顯現以及精裝房、煤改電、環保節能等政策的持續推進以及房價持續上行，家用中央空調發展前景極為可觀。
完成從0到1的蛻變，數倍成長空間開啟
綜合家用中央空調行業近年來發展趨勢以及基於供需分析的未來發展推定，我們認為目前家用中央空調市場已經完成了從0到1的蛻變，各口徑資料顯示的16年零售管道家用空調市場規模在200-250億之間；同時考慮到上述資料並不包含房地產配套專案所出售的家用中央空調，且在家用中央空調絕大多數為多連線及單元機產品情況下，家用中央空調市場規模或仍將向上提升；考慮到暖通空調及艾肯製冷家用中央空調資料較為相近，我們採用絕對數據直接可得的艾肯製冷網資料進行家用中央空調滲透率測算：
上表測算所用到的唯一假設為單套中央空調的價格水準，其主要參考依據為暖通空調資訊16年所做的家用中央空調消費調查以及美的集團線上家用多連線的價格水準，同時考慮到中央空調目前仍就以高端客戶為主，儘管存在均價下行的可能，但消費者端的消費結構調整（如單元機轉向多連線）也有望對此形成對沖，因此暫定價格不變；此外，由於家用中央空調的使用壽命普遍較長，故測算過程中忽略其中的更新情況；在僅以城鎮家庭作為家用中央空調消費基數的背景下，測算結果顯示16年末我國中央空調滲透率僅為1.49%，即便將11年之前及貫穿整個過程中房地產項目中央空調銷售，我們預計最終的滲透率水準也難以超過2%，家用中央空調滲透率仍舊處在極低水準。
那麼在基於資料的可預見範圍內我國中央空調滲透率將達到什麼水準呢？通常情況下相對典型的做法是參考國外同類產業的發展情況，不過考慮到中央空調本身存在較大的技術路徑差異，我們認為直接參考或將存在較大誤差，且各國對於中央空調的歸類劃分及統計口徑也存在較大差的不同；因此儘管資料相對較為全的美國家用中央空調滲透率超過60%，但考慮到其特殊的風系統中央空調產業發展背景及其同期所對應的較高購買力水準，故這一滲透率並不具有太大參考價值，考慮到中央空調產品仍舊以高端市場為主，基於此我們擬以傳統中央空調高端產品份額來近似中央空調的潛在滲透水準。
我們認為這種做法具備合理性，一方面中央空調與高端家用空調的目標客戶群體相似，且家用中央空調產品體驗總體優於傳統分體式家用空調；另一方面，我們認為價格依舊可以作為客戶群體的主要劃分依據；基於中怡康零售資料，我們以終端售價超過7000元的傳統家用空調所對應的市場份額作為高端市場，因為除部分特殊應用場景之外7000元以上家用空調產品主要為家庭客廳所用變頻櫃機，在此情景下即便按照市價配置3台變頻掛機總價也約為10000元，綜合起來看全屋空調產品配置超過17000元；此外如果消費者所購7000元家用空調產品主要運用於起居室，那麼除部分特殊情況下，推定其家庭其餘起居室及客廳的空調設備理應也在此價格水準，這一情形下全屋空調設備總價或將超過3萬元；總的來說基於上述分析，我們認為單從價格角度來看，推定購買終端產品售價超過7000元的普通家用空調的消費者成為家用中央空調的消費主力較為合理；近五年資料來看，終端售價超7000元的普通家用空調份額在10%左右波動。
我們最終以10%來模擬家用中央空調的相對穩態市場滲透率水準，同時暫不考慮農村區域的家用中央空調發展，且以當前城鎮家庭戶數為基礎，測算結果顯示相對穩態情況下的我國家用中央空調保有量約為2640萬套，短期內尚有超過2000萬套的市場需求亟待釋放，短期滲透率存在超過4倍的提升空間，成長前景極好；而對於家用中央空調未來價格的判斷，我們認為其未來走勢並不一定會出現下滑，儘管目前仍舊沒有較為系統的家用中央空調監測資料，且或許短期廠商間為了加速市場滲透存在價格下行的可能；但是考慮到家用空調線下安裝極其重要，在互聯網難以充當價格屠夫（目前美的是僅有提供線上購買家用多連線的品牌）且產品本身又具有高端定位的背景下，產品品質及品牌建設或許更重要，而這往往意味著難以降低的價格，這一點我們可以參考廚電高端化的擴容。
以油煙機產品為例，目前來看油煙機單品滲透率遠未到達普及的水準，因此油煙機仍舊處在成長階段；但縱觀油煙機近幾年的發展過程，其均價持續穩步提升且高端產品即價格超過4000元/台的油煙機市場銷售表現遠遠快於其他相對性價比產品；我們認為油煙機產品得以在行業仍舊處在成長階段且龍頭份額依舊較低的情況下，價格得以穩步提升的主因在於消費者為規避其裝修屬性所帶來的後續潛在維修成本支出所支付的溢價，同時油煙機產品超越產品功能本身的輕奢屬性也使得其價格不斷上行，而這兩大原因在家用中央空調產品上體現或將得更加明顯。
此外，支撐多連線產品未來價格走勢的另一個理由是單元機份額的逐步下滑；目前單元機的市場份額僅次於多連線，絕對市場份額約在20%左右；如果單從產品角度來看，單元機並不能稱為典型意義上的家用中央空調，其原理與傳統分體式空調基本無異，只是在形式上更加接近中央空調；而其得以快速發展的主因仍舊在與消費者中央空調消費需求的逐步釋放以及低基數門檻所帶來的供給側推動，不過目前我們看到單元機在家用中央空調領域份額已有所下行，在多連線占比提升背景下家用中央空調單套消費總價也有望逐步提升。
基於對行業整體發展節奏的把握，我們認為家用中央空調領域維持兩位數以上增長依舊確定，基於近幾年家用中央空調市場銷售表現，彈性類比未來家用中央空調行業的增長發展狀況，在給定滲透率穩步提升背景下，預計未來幾年家用多連線市場規模仍舊有望持續年化超過20%的穩健增長。
總的來說，考慮非家裝零售管道所帶來的家用中央空調收入，預計目前以城鎮家庭戶數為基數的國內家用中央空調滲透率約為2%，短期滲透率尚存在4倍以上提升空間，飽和狀態家用中央空調滲透率有望達到10%甚至更高，絕對保有量規模約為2640萬套；且考慮到家用中央空調與廚電產品具有一定程度的相似性以及單元機市場的走弱，我們認為未來家用中央空調產品價格也有上行預期，在2萬元每套的單價假設下，未來三年中央空調銷售額或仍將維持超過20%的增長，17年超過300億元，19年超過400億元。
數倍空間之下哪些品牌受益——國產穩步替代
外資仍就主導，國產穩步提升
其實就中央空調市場整體來看，國產品牌已經具有規模優勢，暖通空調資料顯示16年格力及美的中央空調市場份額分別為16.2%及13.7%，分列中央空調行業前兩位元，絕對市場規模方面暖通空調資料顯示格力已經超過100億元，而美的也接近100億的水準；因此，從規模方面來看，以格力美的為代表的國內品牌已經佔據了市場的制高點。
但是通常情況下當提及中央空調行業尤其是家用中央空調領域領先企業時，以大金為代表的日系品牌及以開利為代表的美系品牌出現頻次較高，國內廠商品牌認知與市場份額相對不匹配，造成這一現象的主因在於國內品牌在單元機及模組機等技術門檻相對較低的市場份額較高，而在代表中央空調技術巔峰的大型水機領域及以多連線為代表的氟系領域仍舊分別由美系及日系品牌把持。
不過值得一提的是，儘管目前在中央空調領域國產品牌無論是產品力、品牌力及份額等方面都存在較大的提升空間，但份額提升趨勢極其明顯；除日立之外，外資品牌近年來市場份額持續下行，而以格力美的為代表的國產品牌市場份額趁勢而起，且在持續研發投入、深度技術合作以及快速管道下沉的多維助力下，中央空調行業進口替代的進程有望持續；此外，考慮到中央空調產品在技術及應用領域上均有一定要求，因此行業穩態水準下市場集中度理應高於家用空調，而就目前來看國產品牌市場份額的提升一方面來自於對外資品牌的替代，是一方面則來自於行業本身的集中度提升。
具體到家用中央空調領域，以多連線為主的大金優勢依舊明顯，儘管近兩年國內品牌也在對家用中央空調進行大力投入，但截至16年大金依然維持龍頭地位且領先份額較為顯著。
且如果將家用中央調進一步拆分為單元機及多連線，國產品牌基於低端產品高份額的總量優勢特點再一次顯現，不同的是在多連線領域儘管大金份額下滑明顯，但國內品牌的份額提升幅度卻相對有限，這也從側面反映了多連線市場的前景及其引致的激烈競爭。
總的來說，無論是從中央空調行業整體還是僅僅關注家用中央空調領域，以格力及美的為代表的國產品牌在總量上已經佔據制高點，但當我們細分到產品結構時，民族品牌大而不算強的特點便凸顯無遺，尤其是在代表中央空調頂尖技術水準的水機及代表行業未來發展方向的多連線領域；因此，中央空調行業要實現類似傳統家用空調領域的國產替代仍需進一步努力。
品牌成就市場，管道助力擴張
在家用中央空調成為未來中央空調行業主要驅動力量的背景下，怎樣去推進國內中央空調企業的進一步發展？我們認為海信日立強勢產品與管道並舉的發展經驗值得借鑒，儘管產品力及管道力永遠是消費品發展中舉重若輕的因素，但考慮到中央空調產品較普通家電較高的技術壁壘，以及兼具大型設備及前裝修屬性所帶來的管道扁平化，產品及管道的重要性進一步強化；而海信日立基於日立技術及品牌加本土廠商市場管道能力的模式實現了近年的較好發展，這也是為什麼在國產品牌進口替代的大背景下日立成為唯一一個市場份額能夠不下滑反而持續實現穩健增長的外資品牌。
當然，除了海信日立產品管道並舉的成功案例之外，16年暖通空調針對中央空調消費的調查也顯示，左右消費者消費決策最重要的兩大因素分別是品牌偏好以及產品口碑，而這兩者在較大程度上根植於產品力，另一方面在購買管道上，考慮到中央空調的大額消費及安裝配套服務需求屬性，線下尤其是專賣店仍舊是消費者最重要的意向購買管道；因此，正如本小結題目所總結的那樣，決定家用中央空調潛在需求的是基於產品力的品牌，而管道則是這種潛在需求得以向企業銷售端轉化的核心助推手段。
科龍表現搶眼，龍頭本色依舊
在家用中央空調行業前景光明、國產品牌份額穩步提升且品牌及管道仍舊為目前企業發展核心驅動力的背景下，我們認為海信科龍、格力電器及美的集團將明顯受益。
海信科龍表現搶眼
海信日立全稱青島海信日立空調系統有限公司，由海信集團與日立空調於03年1月8日共同投資成立，後經一些列股權轉讓及業務調整，目前海信科龍持有49%股權，日立方也間接控制49%股權，因此就股權結構角度來看，公司並無實際控制人；目前海信日立基於日立最先進的核心技術主營中央空調多連線產品，近年來公司業績維持兩位數以上的快速增長，且對海信科龍整體的業績貢獻逐年提升，15年已經達到68.46%。
暖通空調資料顯示，16年海信日立占中國中央空調市場整體的份額為7.1%，位居所有中央空調品牌的第四位元，不過其產品結構優勢明顯；艾肯製冷網資料顯示公司15年多連線銷售比例高達91.8%且餘下皆為單元機產品，因此海信日立在多連線領域內的市場份額僅次於大金工業位居次席，16年達14.5%。
毫不誇張地說，儘管海信科龍中央空調業務所貢獻的營收及業績絕對規模並不及格力及美的，但從相對角度來看海信科龍無疑是A股最純正的中央空調概念股，且考慮到其多連線占絕大多數以及單元機作為補充的業務結構，在中央空調行業增長動因由傳統工商業轉到家用中央空調領域大背景下，海信日立業務受益也最為明顯；同時，在家用中央空調消費依賴於品牌技術背景下，海信日立作為中外合資企業所兼具的產品力及管道力使得其未來成長更加確定。
格力美的本色依舊
作為在全球範圍內具有領先優勢的家電公司，格力及美的早在2000年左右就開始涉足中央空調業務領域，但在成績卓著的普通家用空調業務光芒掩蓋下，二者的中央空調業務關注度較低且較之於其本身的龐大體量占比相對偏低；不過從橫向比較來看，格力美的從規模上依舊是國內中央空調行業龍頭，16年二者分列中央空調行業前兩位，份額分別為16.2%及13.7%，格力絕對規模超過110億而美的也已經接近100億；同時二者在占總市場近20%的單元機領域已基本實現其在普通家用空調行業的龍頭地位，不過在多連線方面仍舊存在較大提升空間；此外隨著家用中央空調行業逐步啟動，前期相對較小的中央空調業務也將為格力美的貢獻極為可觀的收入規模及利潤增量。
從技術角度來看，儘管格力及美的在普通家用空調領域具有領先優勢，但在中央空調市場無論是水系還是氟系，格力及美的的技術積累均不如普通家用空調；不過考慮到龍頭本身較強的研發能力，技術角度的差距正在逐步縮小，其中格力在代表中央空調最高技術水準的大型水領域內的研發投入收穫頗豐，其首創的光伏直驅變頻離心機在全球範圍內具有領先優勢，而在家用中央空調領域技術所帶來的產品差異已並不明顯。
而從產品結構角度來看，格力美的基本涉足了中央空調全系產品，但其產品結構存在進一步優化的空間；考慮單元機產品較傳統分體式空調用戶體驗上的明顯提升以及相對多連線產品更為親民的價格，格力美的單元機產品占比較高也較為合理，不過隨著變頻多連線逐漸成為家用中央空調領域的主力品種，單元機產品增速或逐漸放緩。
總的來說，格力美的規模上在中央空調行業依舊保持了領先水準，且產品技術及品類均在不斷提升及豐富，考慮到二者在傳統家用空調領域所積累起來的品牌及管道優勢，我們認為在中央空調行業前景廣闊的背景下，兩大白電龍頭在中央空調尤其是家用中央空調領域的優勢也將得到進一步增強。
投資建議及推薦標的
整體來看，我們認為16年中央空調大幅回暖的核心驅動因素在於家用多連線的快速增長，儘管中央空調行業景氣度與地產銷售表現緊密相關，但在滲透率極低且進一步提升可期的家用中央空調成為行業主要驅動力量大背景下，地產景氣只在行業增速變動方向具有參考意義，行業的絕對增長水準仍舊依賴於家用中央空調滲透率的快速提升；而進一步考慮到近幾年的家用中央空調增長趨勢以及16年已超過200億的零售市場規模，我們認為16年家用中央空調行業景氣的改善並不屬於週期波動而是一個趨勢的開始，行業12年以來的增速中樞下移主要是受制於政策退出疊加增長動力切換，隨著中央空調行業增長動力由原來的工商業及市政用中央空調逐步切換至家用中央空調，在供給端加大體驗提升明顯的多連線產品推廣力度且價格劣勢逐步消除背景下，行業未來表現有望穩步改善；我們基於過去幾年的家用中央空調市場發展表現並參考國外家用中央空調市場發展經驗，在家用中央空調在城鎮家庭中的滲透率達到10%的假設條件下，家用中央空調累計需求量將達到約2600萬套，而目前樂觀測算下我國家用中央空調的累計消費量僅為500萬台，短期行業存在4倍以上發展空間。
總的來說，考慮到家用中央空調較好的發展前景，兼具技術領先、品牌優勢明顯、業務結構合理且管道佈局相對完善的海信日立將極大受益于行業高速成長，在此背景下持有海信日立49%股權且投資收益占比業績較高的海信科龍整體經營表現有望穩步改善，同時考慮到目前公司依舊較低的估值水準，持續推薦A股市場上最純正的家用中央空調標的海信科龍；此外，被傳統家用空調業務搶眼表現所掩蓋的兩大白電巨頭格力及美的中央空調業務延續龍頭的一貫表現，考慮到家用中央空調行業的增長前景及龍頭份額穩步提升，家用中央空調業務有望在格力及美的經營表現中扮演更加重要的角色，未來或將存在持續超預期可能，持續推薦中央空調業務潛力被低估的兩大白電龍頭格力電器及美的集團。
風險提示：
房地產銷售持續低迷，終端需求表現不及預期。
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
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水地源熱泵及溴化鋰產品則進一步被邊緣化。
而拉長時間序列來看，早在08年多連線就成為中央空調市場中占比最大的產品品類，在09-12年間多連線占比相對較為穩定，不過自13年起多連線市場份額得到快速提升。
房地產帶動明顯，單核心重回正軌
正如上文所分析，從立足產品結構角度來看，多連線的高速增長無疑是16年中央空調市場得以超預期回升的核心因素；且結合中央空調及多連線的下游應用領域通過經典的供需分析來看，帶動多連線反彈進而拉動整個中央空調市場的驅動力量仍舊在於15年房地產市場回暖反彈，這一判斷也得到歷史經驗資料角度的充分印證。
考慮到中央空調各下游應用領域固定資產投資趨勢的一致性以及細分領域市場份額資料較難取得，我們以涵蓋中央空調主要應用下游的房地產市場來類比其終端需求情況；經驗結果顯示，無論是中央空調市場整體還是細分至多連線及冷水機等主要產品領域，其在方向上與房地產市場整體走勢均較為吻合，因此說地產帶動16年多連線甚至是中央空調整體的反彈至少在定性上並無太大問題，但在這老生常談中也孕育著新的趨勢。
值得特別關注的是儘管行業表現與地產銷售存在一致波動，但其幅度卻不盡相同且結合主要子領域來看，行業似乎正在孕育著新的變化；具體而言，16年多連線及冷水機的增長表現儘管環比自身均有所改善，但彼此間的分化加速；考慮到冷水機組在大冷量範圍內的競爭優勢，08年政策擴張週期中的大型項目市場對其整體表現提振明顯，不過隨著政策效應退去，在主要行業產能投資整體放緩背景下冷水機表現的回落處於預期之中；而對於多連線產品，地產依舊有較強帶動作用，不過考慮到近年來其整體優於地產的增長表現，我們認為多連線內部增長動力正在逐步切換，零售市場有望成為核心驅動力。
零售為增量之源，家裝成就大趨勢
我們可以用地產的銷售表現去解釋中央空調及其子產品多連線及冷水機市場規模增長的方向性變動，但就像政策擴張週期後大型項目萎縮使得冷水機市場整體劣於地產銷售，我們也需要有理由去解釋近年來多連線甚至是單元機整體優於地產的增長表現，而從資料端來看，零售管道快速崛起無疑助推了多連線市場，更確切地講是家用中央空調行業的快速發展。
基於暖通空調整體市場規模及零售管道市場佔有率資料推算，16年零售管道中央空調市場規模為263億元，同比增長34.2%；而艾肯製冷網發佈的資料顯示，16年中央空調市場規模達到220億元，同比增長29.4%；考慮到14及15年暖通空調及艾肯製冷網二者的家用中央空調市場規模資料相近，據此預計暖通空調口徑下家用中央空調市場規模或也在220億元左右，在此背景下家用中央空調銷售占零售市場規模超過80%。
具體到產品結構方面來看，16年零售管道所銷售的中央空調占中央空調市場整體份額已達37.3%；如果以艾肯製冷網的家用中央空調資料作為零售管道中剔除非家用中央空調的規模，預計零售管道下的家用中央空調市場份額已經達到中央空調市場整體的30%左右；且在暖通空調及艾肯資料均不計大型房地產專案集中安裝家用中央空調等非零售管道規模的背景下，家用中央空調的整體市場規模存在一定程度低估；此外，目前家用中央空調領域的主流產品仍舊為多連線及單元機為主，二者比例約為7:3，不過多連線的份額正在穩步提升，且在水冷機等其他品類逐步發力家裝背景下，單元機份額或將有所下滑。
而從多連線產品角度來看，16年零售管道下的家用中央空調所銷售的多連線產品已占到多連線整體銷售額的50%，零售管道整體占比則更高，且整個零售管道的多連線銷售增速顯著優於非零售管道的多連線產品。
總的來說，多連線市場得以逐漸擺脫地產束縛實現高速增長的核心主因在於其零售管道方面的良好表現，而帶動零售管道需求釋放的主因一方面在於供給端中央空調廠商持續的終端零售管道建設投入，另一方面也是最重要的，我們認為是需求端家用中央空調消費的逐步崛起；目前家用中央空調總體市場規模或已超過中央空調市場總容量的三分之一，且市場仍舊持續超過兩位數的高速增長，隨著高增長的家用部分在中央空調市場整體份額中權重不斷提升，其有望驅動中央空調行業重歸正成長；正如我們上文所分析，12-15年所形成的中央空調增速中樞下移趨勢或只是受累於政策擴張效應衰退下的核心驅動力切換，而隨著家用中央空調市場規模初具，行業整體有望在此帶動下穩步改善，16年或只是趨勢的開始而不只是曇花一現的波動。
家用中央空調發展前景如何——數倍成長空間
通過上文分析，我們認為16年中央空調行業的大幅回暖並不是曇花一現，相反基於核心驅動力量向家用中央空調領域切換，且考慮到家用中央空調行業中長期發展潛力，我們認為16年或是中央空調行業穩步改善的開端。
市場培育成效顯現，產品管道雙雙發力
在家用中央空調領域，窗機一直是中國及日本等亞洲國家的主要消費機型，美國之所以一直走在“家用中央空調”的消費路徑之上，一方面得益於其產業起步初期較強的購買力及房屋配套，另一方面更在於彼時小型空調產品的品質仍存在較大提升空間；同樣的思路，家用中央空調在我國的興起也源於多連線產品成熟背景下以大金為代表的廠商對市場的培育，相對于傳統中央空調和普通家用空調而言，配置靈活的多連線像一把楔子快速填補了前述二者間空白地帶，同時也在不斷地蠶食著傳統家用分體式空調及傳統大型中央空調冷水機組的市場份額，這也是近來我國家用中央空調出現快速發展的主要推力。
而產品角度來看，目前單元機及多連線占家用中央空調95%的市場份額，家用中央空調多連線相對于普通分體式空調的優勢在於能效高、噪音低、送風均勻、壽命長及美觀等；劣勢則在於價格相對較高及安裝靈活性較差。
與此同時，中央空調系統具有強大的相容能力，能夠與新風、空氣淨化、地暖及熱水等系統融合在一起為家庭生活提供良好的室內環境，且在智慧化背景下，家用中央空調也被認為是一個強大的智慧家居系統平臺。
家用中央空調行業近年來爆發式規模擴張固然離不開來自產品端的支撐，但在家電下鄉等宏觀經濟刺激政策退出背景下，廠商通過零售管道的佈局對整個市場的推動作用也十分明顯；從專賣店數量來看大金、海信日立等優勢家用中央空調廠商近幾年針對零售家裝管道的線下專賣店快速擴張，同時國內品牌海爾在管道建設方面也較為積極，而格力美的基於原有完善的普通家用空調銷售體系在家用中央空調管道方面佈局也在有序推進；此外，傳統線下KA管道蘇寧電器自15年下半年開始在賣場中也逐步引入中央空調產品。
此外考慮到家用中央空調安裝維護成本較高，為推廣應用，以格力美的為代表的家用中央空調廠商14年在行業一般2-3年保修的情況下，果斷推出令人瞠目的6年包修服務；無獨有偶的是，04年格力也在普通家用空調領域有過類似的質保承諾，因此從這個角度來看家用中央空調後續發展路徑或有望研習高速增長階段的普通家用空調；總的來說，從供給端來看家用中央空調市場的快速擴張主要得益於多連線產品的成熟以及主要廠商在管道方面的大力投入，這在一定程度上也從側面印證了消費者對家用中央空調存在較為強勁的潛在購置需求，一旦供給端做出有效的調整，潛在需求便快速轉化為銷售收入。
價格劣勢逐漸消除，消費升級穩步推進
就目前而言，在消費者心中家用中央空調相對于普通家用分體式空調兩大劣勢主要在於安裝和價格；家用中央空調的安裝主要集中在房屋裝修階段且需要專業的設計和團隊配合，而傳統分體式空調則相對靈活，也基本不存在對後期維護的隱憂；而其對房屋淨高的影響在當前的房屋設計下基本可以忽略，因此安裝對家用中央空調的限制主要是在消費基數方面，考慮到目前整體市場滲透率較低，基數短期尚不足以成為行業發展掣肘。
而傳統認知下中央空調相對較高的價格則在需求及供給端共同發力下日漸親民，如果考慮到中央空調本身所帶來的效用增級，其產品溢價已得到強有力的支撐；具體來看，以100平方米左右的三房住宅為例，如果不考慮廚房、衛生間及其他個性化需求，通常情況下3間臥室需要配置3台1.5P的壁掛式空調以及客廳配置一台2P的櫃式中央空調。
目前來看，以美的家用多連線產品為代表的中央空調在期初設備購置時投入較大，總價略高於分體式空調下的高配置方案，主因還在於多連線方案安裝費用占比超過20%；不過考慮到普通家用分體式空調使用壽命基本在8~10年，而多連線方案使用週期長達15年及以上，全生命週期下的多連線方案設備購置成本僅略高於傳統中配方案而顯著低於高配方案；此外，考慮到多連線較普通分體式空調總體更為節能，如果將全週期的用電費用納入考查範圍，多連線目前已成為最具性價比的家用空調解決方案；最為核心的是，隨著目前房價的高速上漲，多連線產品所節約的室內面積帶來的經濟價值或更為顯著，這也是近期多連線產品占比快速提升的又一主因。
市場整體來看，基於中怡康終端零售監測資料，1匹以上的變頻掛機市場均價已經超過3000元，2匹及以上的櫃機產品均價已超過6000元，因此即便是兩居室的住宅全屋空調配置費用超過1萬元是大概率事件；而參考美的集團官網商城多連線產品售價來看，基於中怡康資料的全掛機配置方案在價格上仍較多連線方案存在優勢，不過當我們將中央空調每台室內機1500元的安裝費用剔除後，多連線方案並無明顯的價格劣勢。
總的來說，單從價格上來看目前家用多連線產品較傳統掛機仍舊偏貴，基本與高端掛機方案總價相當，不過如果將其中存在的較大部分安裝費予以剔除，其總體售價基本處於傳統掛機方案的中上配置水準；且考慮到多連線使用壽命較長及能效比相對較高的特性，全生命週期角度來看多連線方案已經成為家用空調最經濟的解決方案；如果再將家用多連線相較于傳統掛機體驗上的優勢考慮在內，我們認為目前以多連線為代表的家用中央空調消費並不存在價格上的劣勢，且隨著既有用戶的示範效應顯現以及精裝房、煤改電、環保節能等政策的持續推進以及房價持續上行，家用中央空調發展前景極為可觀。
完成從0到1的蛻變，數倍成長空間開啟
綜合家用中央空調行業近年來發展趨勢以及基於供需分析的未來發展推定，我們認為目前家用中央空調市場已經完成了從0到1的蛻變，各口徑資料顯示的16年零售管道家用空調市場規模在200-250億之間；同時考慮到上述資料並不包含房地產配套專案所出售的家用中央空調，且在家用中央空調絕大多數為多連線及單元機產品情況下，家用中央空調市場規模或仍將向上提升；考慮到暖通空調及艾肯製冷家用中央空調資料較為相近，我們採用絕對數據直接可得的艾肯製冷網資料進行家用中央空調滲透率測算：
上表測算所用到的唯一假設為單套中央空調的價格水準，其主要參考依據為暖通空調資訊16年所做的家用中央空調消費調查以及美的集團線上家用多連線的價格水準，同時考慮到中央空調目前仍就以高端客戶為主，儘管存在均價下行的可能，但消費者端的消費結構調整（如單元機轉向多連線）也有望對此形成對沖，因此暫定價格不變；此外，由於家用中央空調的使用壽命普遍較長，故測算過程中忽略其中的更新情況；在僅以城鎮家庭作為家用中央空調消費基數的背景下，測算結果顯示16年末我國中央空調滲透率僅為1.49%，即便將11年之前及貫穿整個過程中房地產項目中央空調銷售，我們預計最終的滲透率水準也難以超過2%，家用中央空調滲透率仍舊處在極低水準。
那麼在基於資料的可預見範圍內我國中央空調滲透率將達到什麼水準呢？通常情況下相對典型的做法是參考國外同類產業的發展情況，不過考慮到中央空調本身存在較大的技術路徑差異，我們認為直接參考或將存在較大誤差，且各國對於中央空調的歸類劃分及統計口徑也存在較大差的不同；因此儘管資料相對較為全的美國家用中央空調滲透率超過60%，但考慮到其特殊的風系統中央空調產業發展背景及其同期所對應的較高購買力水準，故這一滲透率並不具有太大參考價值，考慮到中央空調產品仍舊以高端市場為主，基於此我們擬以傳統中央空調高端產品份額來近似中央空調的潛在滲透水準。
我們認為這種做法具備合理性，一方面中央空調與高端家用空調的目標客戶群體相似，且家用中央空調產品體驗總體優於傳統分體式家用空調；另一方面，我們認為價格依舊可以作為客戶群體的主要劃分依據；基於中怡康零售資料，我們以終端售價超過7000元的傳統家用空調所對應的市場份額作為高端市場，因為除部分特殊應用場景之外7000元以上家用空調產品主要為家庭客廳所用變頻櫃機，在此情景下即便按照市價配置3台變頻掛機總價也約為10000元，綜合起來看全屋空調產品配置超過17000元；此外如果消費者所購7000元家用空調產品主要運用於起居室，那麼除部分特殊情況下，推定其家庭其餘起居室及客廳的空調設備理應也在此價格水準，這一情形下全屋空調設備總價或將超過3萬元；總的來說基於上述分析，我們認為單從價格角度來看，推定購買終端產品售價超過7000元的普通家用空調的消費者成為家用中央空調的消費主力較為合理；近五年資料來看，終端售價超7000元的普通家用空調份額在10%左右波動。
我們最終以10%來模擬家用中央空調的相對穩態市場滲透率水準，同時暫不考慮農村區域的家用中央空調發展，且以當前城鎮家庭戶數為基礎，測算結果顯示相對穩態情況下的我國家用中央空調保有量約為2640萬套，短期內尚有超過2000萬套的市場需求亟待釋放，短期滲透率存在超過4倍的提升空間，成長前景極好；而對於家用中央空調未來價格的判斷，我們認為其未來走勢並不一定會出現下滑，儘管目前仍舊沒有較為系統的家用中央空調監測資料，且或許短期廠商間為了加速市場滲透存在價格下行的可能；但是考慮到家用空調線下安裝極其重要，在互聯網難以充當價格屠夫（目前美的是僅有提供線上購買家用多連線的品牌）且產品本身又具有高端定位的背景下，產品品質及品牌建設或許更重要，而這往往意味著難以降低的價格，這一點我們可以參考廚電高端化的擴容。
以油煙機產品為例，目前來看油煙機單品滲透率遠未到達普及的水準，因此油煙機仍舊處在成長階段；但縱觀油煙機近幾年的發展過程，其均價持續穩步提升且高端產品即價格超過4000元/台的油煙機市場銷售表現遠遠快於其他相對性價比產品；我們認為油煙機產品得以在行業仍舊處在成長階段且龍頭份額依舊較低的情況下，價格得以穩步提升的主因在於消費者為規避其裝修屬性所帶來的後續潛在維修成本支出所支付的溢價，同時油煙機產品超越產品功能本身的輕奢屬性也使得其價格不斷上行，而這兩大原因在家用中央空調產品上體現或將得更加明顯。
此外，支撐多連線產品未來價格走勢的另一個理由是單元機份額的逐步下滑；目前單元機的市場份額僅次於多連線，絕對市場份額約在20%左右；如果單從產品角度來看，單元機並不能稱為典型意義上的家用中央空調，其原理與傳統分體式空調基本無異，只是在形式上更加接近中央空調；而其得以快速發展的主因仍舊在與消費者中央空調消費需求的逐步釋放以及低基數門檻所帶來的供給側推動，不過目前我們看到單元機在家用中央空調領域份額已有所下行，在多連線占比提升背景下家用中央空調單套消費總價也有望逐步提升。
基於對行業整體發展節奏的把握，我們認為家用中央空調領域維持兩位數以上增長依舊確定，基於近幾年家用中央空調市場銷售表現，彈性類比未來家用中央空調行業的增長發展狀況，在給定滲透率穩步提升背景下，預計未來幾年家用多連線市場規模仍舊有望持續年化超過20%的穩健增長。
總的來說，考慮非家裝零售管道所帶來的家用中央空調收入，預計目前以城鎮家庭戶數為基數的國內家用中央空調滲透率約為2%，短期滲透率尚存在4倍以上提升空間，飽和狀態家用中央空調滲透率有望達到10%甚至更高，絕對保有量規模約為2640萬套；且考慮到家用中央空調與廚電產品具有一定程度的相似性以及單元機市場的走弱，我們認為未來家用中央空調產品價格也有上行預期，在2萬元每套的單價假設下，未來三年中央空調銷售額或仍將維持超過20%的增長，17年超過300億元，19年超過400億元。
數倍空間之下哪些品牌受益——國產穩步替代
外資仍就主導，國產穩步提升
其實就中央空調市場整體來看，國產品牌已經具有規模優勢，暖通空調資料顯示16年格力及美的中央空調市場份額分別為16.2%及13.7%，分列中央空調行業前兩位元，絕對市場規模方面暖通空調資料顯示格力已經超過100億元，而美的也接近100億的水準；因此，從規模方面來看，以格力美的為代表的國內品牌已經佔據了市場的制高點。
但是通常情況下當提及中央空調行業尤其是家用中央空調領域領先企業時，以大金為代表的日系品牌及以開利為代表的美系品牌出現頻次較高，國內廠商品牌認知與市場份額相對不匹配，造成這一現象的主因在於國內品牌在單元機及模組機等技術門檻相對較低的市場份額較高，而在代表中央空調技術巔峰的大型水機領域及以多連線為代表的氟系領域仍舊分別由美系及日系品牌把持。
不過值得一提的是，儘管目前在中央空調領域國產品牌無論是產品力、品牌力及份額等方面都存在較大的提升空間，但份額提升趨勢極其明顯；除日立之外，外資品牌近年來市場份額持續下行，而以格力美的為代表的國產品牌市場份額趁勢而起，且在持續研發投入、深度技術合作以及快速管道下沉的多維助力下，中央空調行業進口替代的進程有望持續；此外，考慮到中央空調產品在技術及應用領域上均有一定要求，因此行業穩態水準下市場集中度理應高於家用空調，而就目前來看國產品牌市場份額的提升一方面來自於對外資品牌的替代，是一方面則來自於行業本身的集中度提升。
具體到家用中央空調領域，以多連線為主的大金優勢依舊明顯，儘管近兩年國內品牌也在對家用中央空調進行大力投入，但截至16年大金依然維持龍頭地位且領先份額較為顯著。
且如果將家用中央調進一步拆分為單元機及多連線，國產品牌基於低端產品高份額的總量優勢特點再一次顯現，不同的是在多連線領域儘管大金份額下滑明顯，但國內品牌的份額提升幅度卻相對有限，這也從側面反映了多連線市場的前景及其引致的激烈競爭。
總的來說，無論是從中央空調行業整體還是僅僅關注家用中央空調領域，以格力及美的為代表的國產品牌在總量上已經佔據制高點，但當我們細分到產品結構時，民族品牌大而不算強的特點便凸顯無遺，尤其是在代表中央空調頂尖技術水準的水機及代表行業未來發展方向的多連線領域；因此，中央空調行業要實現類似傳統家用空調領域的國產替代仍需進一步努力。
品牌成就市場，管道助力擴張
在家用中央空調成為未來中央空調行業主要驅動力量的背景下，怎樣去推進國內中央空調企業的進一步發展？我們認為海信日立強勢產品與管道並舉的發展經驗值得借鑒，儘管產品力及管道力永遠是消費品發展中舉重若輕的因素，但考慮到中央空調產品較普通家電較高的技術壁壘，以及兼具大型設備及前裝修屬性所帶來的管道扁平化，產品及管道的重要性進一步強化；而海信日立基於日立技術及品牌加本土廠商市場管道能力的模式實現了近年的較好發展，這也是為什麼在國產品牌進口替代的大背景下日立成為唯一一個市場份額能夠不下滑反而持續實現穩健增長的外資品牌。
當然，除了海信日立產品管道並舉的成功案例之外，16年暖通空調針對中央空調消費的調查也顯示，左右消費者消費決策最重要的兩大因素分別是品牌偏好以及產品口碑，而這兩者在較大程度上根植於產品力，另一方面在購買管道上，考慮到中央空調的大額消費及安裝配套服務需求屬性，線下尤其是專賣店仍舊是消費者最重要的意向購買管道；因此，正如本小結題目所總結的那樣，決定家用中央空調潛在需求的是基於產品力的品牌，而管道則是這種潛在需求得以向企業銷售端轉化的核心助推手段。
科龍表現搶眼，龍頭本色依舊
在家用中央空調行業前景光明、國產品牌份額穩步提升且品牌及管道仍舊為目前企業發展核心驅動力的背景下，我們認為海信科龍、格力電器及美的集團將明顯受益。
海信科龍表現搶眼
海信日立全稱青島海信日立空調系統有限公司，由海信集團與日立空調於03年1月8日共同投資成立，後經一些列股權轉讓及業務調整，目前海信科龍持有49%股權，日立方也間接控制49%股權，因此就股權結構角度來看，公司並無實際控制人；目前海信日立基於日立最先進的核心技術主營中央空調多連線產品，近年來公司業績維持兩位數以上的快速增長，且對海信科龍整體的業績貢獻逐年提升，15年已經達到68.46%。
暖通空調資料顯示，16年海信日立占中國中央空調市場整體的份額為7.1%，位居所有中央空調品牌的第四位元，不過其產品結構優勢明顯；艾肯製冷網資料顯示公司15年多連線銷售比例高達91.8%且餘下皆為單元機產品，因此海信日立在多連線領域內的市場份額僅次於大金工業位居次席，16年達14.5%。
毫不誇張地說，儘管海信科龍中央空調業務所貢獻的營收及業績絕對規模並不及格力及美的，但從相對角度來看海信科龍無疑是A股最純正的中央空調概念股，且考慮到其多連線占絕大多數以及單元機作為補充的業務結構，在中央空調行業增長動因由傳統工商業轉到家用中央空調領域大背景下，海信日立業務受益也最為明顯；同時，在家用中央空調消費依賴於品牌技術背景下，海信日立作為中外合資企業所兼具的產品力及管道力使得其未來成長更加確定。
格力美的本色依舊
作為在全球範圍內具有領先優勢的家電公司，格力及美的早在2000年左右就開始涉足中央空調業務領域，但在成績卓著的普通家用空調業務光芒掩蓋下，二者的中央空調業務關注度較低且較之於其本身的龐大體量占比相對偏低；不過從橫向比較來看，格力美的從規模上依舊是國內中央空調行業龍頭，16年二者分列中央空調行業前兩位，份額分別為16.2%及13.7%，格力絕對規模超過110億而美的也已經接近100億；同時二者在占總市場近20%的單元機領域已基本實現其在普通家用空調行業的龍頭地位，不過在多連線方面仍舊存在較大提升空間；此外隨著家用中央空調行業逐步啟動，前期相對較小的中央空調業務也將為格力美的貢獻極為可觀的收入規模及利潤增量。
從技術角度來看，儘管格力及美的在普通家用空調領域具有領先優勢，但在中央空調市場無論是水系還是氟系，格力及美的的技術積累均不如普通家用空調；不過考慮到龍頭本身較強的研發能力，技術角度的差距正在逐步縮小，其中格力在代表中央空調最高技術水準的大型水領域內的研發投入收穫頗豐，其首創的光伏直驅變頻離心機在全球範圍內具有領先優勢，而在家用中央空調領域技術所帶來的產品差異已並不明顯。
而從產品結構角度來看，格力美的基本涉足了中央空調全系產品，但其產品結構存在進一步優化的空間；考慮單元機產品較傳統分體式空調用戶體驗上的明顯提升以及相對多連線產品更為親民的價格，格力美的單元機產品占比較高也較為合理，不過隨著變頻多連線逐漸成為家用中央空調領域的主力品種，單元機產品增速或逐漸放緩。
總的來說，格力美的規模上在中央空調行業依舊保持了領先水準，且產品技術及品類均在不斷提升及豐富，考慮到二者在傳統家用空調領域所積累起來的品牌及管道優勢，我們認為在中央空調行業前景廣闊的背景下，兩大白電龍頭在中央空調尤其是家用中央空調領域的優勢也將得到進一步增強。
投資建議及推薦標的
整體來看，我們認為16年中央空調大幅回暖的核心驅動因素在於家用多連線的快速增長，儘管中央空調行業景氣度與地產銷售表現緊密相關，但在滲透率極低且進一步提升可期的家用中央空調成為行業主要驅動力量大背景下，地產景氣只在行業增速變動方向具有參考意義，行業的絕對增長水準仍舊依賴於家用中央空調滲透率的快速提升；而進一步考慮到近幾年的家用中央空調增長趨勢以及16年已超過200億的零售市場規模，我們認為16年家用中央空調行業景氣的改善並不屬於週期波動而是一個趨勢的開始，行業12年以來的增速中樞下移主要是受制於政策退出疊加增長動力切換，隨著中央空調行業增長動力由原來的工商業及市政用中央空調逐步切換至家用中央空調，在供給端加大體驗提升明顯的多連線產品推廣力度且價格劣勢逐步消除背景下，行業未來表現有望穩步改善；我們基於過去幾年的家用中央空調市場發展表現並參考國外家用中央空調市場發展經驗，在家用中央空調在城鎮家庭中的滲透率達到10%的假設條件下，家用中央空調累計需求量將達到約2600萬套，而目前樂觀測算下我國家用中央空調的累計消費量僅為500萬台，短期行業存在4倍以上發展空間。
總的來說，考慮到家用中央空調較好的發展前景，兼具技術領先、品牌優勢明顯、業務結構合理且管道佈局相對完善的海信日立將極大受益于行業高速成長，在此背景下持有海信日立49%股權且投資收益占比業績較高的海信科龍整體經營表現有望穩步改善，同時考慮到目前公司依舊較低的估值水準，持續推薦A股市場上最純正的家用中央空調標的海信科龍；此外，被傳統家用空調業務搶眼表現所掩蓋的兩大白電巨頭格力及美的中央空調業務延續龍頭的一貫表現，考慮到家用中央空調行業的增長前景及龍頭份額穩步提升，家用中央空調業務有望在格力及美的經營表現中扮演更加重要的角色，未來或將存在持續超預期可能，持續推薦中央空調業務潛力被低估的兩大白電龍頭格力電器及美的集團。
風險提示：
房地產銷售持續低迷，終端需求表現不及預期。
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
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