銀行間資金面潮起潮落, 伴隨資金的鬆緊和利率的漲跌, 事後我們常常能夠找出“繳稅”、“季末”、“春節因素”、“財政投放等原因。 但相比事後歸因,
我們將擾動資金面的因素分為財政因素、監管因素和包括外匯占款、新股及轉債申購的其他因素等。
1.財政因素
財政因素主要指的是能夠影響央行財政存款的各個因素。 具體分為繳稅、地方債發行和財政支出三個部分。
稅期因素
企業通過商業銀行管道繳稅, 當銀行把資金上繳國庫後, 資金從商業銀行體系脫離, 是個回收基礎貨幣的過程, 反之就是釋放了基礎貨幣。
目前稅收分類中, 份額最大的兩項是增值稅和企業所得稅,
增值稅、消費稅和個人所得稅都是可以按月繳納的, 其中所得稅和增值稅還會出現按季度繳納的情況,
這種繳稅的季節性在圖2和圖3中清晰可見。 對於整體稅收而言, 繳稅大月是1、4、5、7和10, 而6月繳稅額度也不低。 即在這五個月份, 稅收因素對資金面的擾動比較大。 如果我們觀察月份之間稅收額度變化, 最大甚至會在7000億以上, 相當可觀。 就目前情況來看, 10月份或比9月份多繳4000億, 會對流動性形成一定的壓制作用。
如果我們觀察月內波動, 增值稅和所得稅的截至日期一般是中旬, 表1列出了今年幾個稅種的繳稅截至日期。
地方債發行
公開發行的地方債也對資金面有很重要的影響。如圖4所示,從2015年至今,央行財政存款的變動主要是由兩部分組成,公開發行的地方債和財政收支的差額,其中公開發行的地方債包括公開招標的置換地方債和新增的地方債。[1]7月份,新增地方政府債達到6800億,一個月發行了全年額度的40%以上,公開發行置換地方債1300億,帶動央行財政存款大幅上行,對當月資金面造成很大影響。
考慮到地方債發行會對月內資金面造成衝擊,銀行需要盡可能提前做好預判。對於公開發行的地方債,在公佈發行結果公告之前1-2周,都會提前發佈資訊披露檔,是可以從資訊披露檔中提前知道接下來幾周的地方債發行情況,進而預判其對央行財政存款和資金面的影響。[2]
簡單展望下四季度地方債的情況。前三個季度,新增地方政府債發行了1.4萬億元,而全年的發行額度為1.63萬億元(地方財政赤字8300億元,地方專項債券8000億元),所剩空間很小,這對四季度資金面是利好。[3]從地方債置換來看,前三個季度置換債券的規模為2.1萬億元,簡單估算剩餘未置換地方債存量不到3萬億元;按照財政部原計劃,剩餘時間還有三個季度,但具體的置換節奏待定,這對四季度資金面影響也不確定,銀行需要從資訊披露檔中留意未來1-2周地方債發行情況,並對可能的發行高峰提前做好負債的安排。
財政支出
接著,我們來觀察財政支出的情況。如圖5所示,在季末的月份3、6、9和12月,往往是財政支出規模最大的時點,尤其是6月份和12月份的公共財政支出尤為客觀。除了正常的季節性因素以外,也要結合地方債實際發行節奏來考慮。月內來看,財政投放與收稅相反,大多集中在下旬。但具體節奏存在不確定性,為下旬兩周內的流動性情況蒙上一層輕紗。
具體來看四季度情況。今年上半年財政力度較往期要強,今年前8個月財政支出過快。1-8月,全國一般公共預算累計赤字已達1.02萬億元,比去年同期多增40%,而2017年全國一般公共預算赤字為2.38萬億元,僅比去年多0.2萬億元。四季度的財政支出力度可能會稍弱,對資金面支持略乏力。
2.監管相關因素
監管相關因素主要分為存款準備金繳納、MPA考核等。以下分別介紹。
存款準備金繳納
根據目前存款準備金繳納的規定,每個月的5、15和25日分別對截至上個月末、10、20日的存款準備金變動的部分進行上繳和退繳,多退少補。
過去,在季末,出於存貸比達標、市場形象等諸多方面的考慮,商業銀行往往會從市場上各個管道吸攬大量存款,助推了季末資金緊張。而到了次月初,這些臨時拉來的存款往往又快速流失,造成在次月5日需要繳納大額準備金的情況;這一來一去造成資金面無謂的波動。隨後,監管取消了存貸比並推出存款偏離度考核指標,一定程度上抑制了商業銀行沖存款的行為。在2016年7月,央行宣佈對存款準備金的交存基數進行平均考核,這一調整進一步地熨平了準備金繳存給市場帶來的波動。[4]
從今年的市場運行情況看,準備金繳存這一單方面因素已經並不能掀起資金面的波瀾,往往是和其他因素一起形成共振。例如8月中旬,繳稅、地方債繳款疊加繳准造成了當時的資金面緊張。
MPA考核
央行從2015年末,將原有的差別準備金合意貸款管理升級為宏觀審慎管理框架;在2016年“演練”了一年之後,2017年進入正式運行。該框架中的部分指標對資金面有著不同程度的影響,我們對資金面部分影響最大的指標重點分析:
1)廣義信貸增速
廣義信貸增速指標對銀行表內外資產的增速設置了天花板,在資產總量增速受限的情況下,銀行各項業務就必須有所側重。
表3是商業銀行表內廣義信貸主要內容,收益率和流動性基本呈反方向對應。從資產收益率和流動性角度看,當存在流動性壓力時,低收益和高流動性的資產例如存拆放非存和買入販售證券(交易對手為非銀)將首當其衝被壓縮。銀行壓縮對非銀的存拆放將造成非銀季末的資金可得性明顯減少,非銀融資利率將明顯上行。季末DR007與R007利差明顯來開充分說明了這一點。
2)同業負債比例
目前,同業負債納入口徑主要包括:同業拆入、同業借款、同業代付、同業存放、賣出回購等科目,而同業存單將在明年1季度的納入考核範疇。
針對NCD納入同業負債比例的影響,我們曾經在司庫週報和熱點快評中介紹過應對措施。細看這些措施,可以發現其對資金面的衝擊都是相對間接和柔和的。一方面,在季末有達標訴求的機構本身並不多,無法形成一致行動的合力;另一方面,無論是吸納存款還是發行債券本身都無法對資金面構成大範圍的擾動。
3)流動性覆蓋率
流動性覆蓋率(LCR)是我國監管機構從巴塞爾協定III引入的指標,它衡量的是壓力情景下,合格優質流動性資產與未來30天現金淨流出量的比值。按照銀監會規定,商業銀行LCR應該在2018年底前正式達到100%,2014-2017年每年底分別應達到60%、70%、80%、90%,用以過渡。農村合作銀行、村鎮銀行、農村信用社、外國銀行分行以及資產規模小於2000億元人民幣的商業銀行不適用流動性覆蓋率監管要求。
這一指標從分子分母兩端分別拆解:商業銀行希望改善這一指標,就需要盡可能提高合格優質流動性資產的規模或者降低壓力情景下的未來30天現金淨流出量。以下我們將各類操作對LCR指標的影響一一呈現出來:
不難發現,該指標對尚不達標(今年達標線為90%)的機構,將形成額外的資金融出制約。考慮到目前大行總體達標,而股份制仍有部分銀行尚未達標或剛好達標,靜態地看,LCR指標的達標壓力將對季末的資金面造成不利影響。這種影響在年末將更為顯著,因為前三季度,達標線仍然按照前一年水準設定(80%),而到了年末,達標線將跳升至當年水準(90%)。
4)淨穩定資金比例
淨穩定資金比例(NSFR)度量的是,在壓力情景下可用的穩定資金與業務所需的穩定資金的比例。該指標是從巴塞爾協議III中引入的,目前在MPA考核中正式實施。商業銀行為了滿足流動性分項的達標要求,則NSFR與LCR這兩項指標需要至少得滿足一項。
對NSFR進行拆解,可以看到如果淨穩定資金比例存在壓力,商業銀行需要儘量增加6個月以上的負債占比或者減少業務所需的穩定資金佔用。改善該指標的著力點在於爭奪中長期負債,考慮到中長期負債的吸收往往並不會集中到月末,該指標對季末資金面的擾動相對有限。
總體來看,對於MPA影響的四個指標當中,廣義信貸增速對資金面影響最大,LCR次之,同業負債比例、NSFR等指標影響相對較小。展望四季度,廣義信貸增速及LCR指標的達標壓力對年末的資金面仍將構成負面影響。
3.外匯占款
在21世紀初的前十幾年裡,外匯占款一直是我國流動性投放的主要方式之一,而這一方式在最近幾年逐漸改變。特別是從2014年以後,中國外匯占款逐步停止增長並掉頭向下。在四季度展望中,我們提到,從中長期來看,之前積攢的結匯需求可能會通過某種途徑釋放出來,但考慮到央行的態度,外匯占款或許回升,但幅度一定不大。[5]月內的變動尤其如此,特別是相對其他因素而言;外匯占款對於資金面的影響可以視為一個慢變數。
4.新股及轉債申購的衝擊:
在預繳款的模式下,IPO和轉債申購會對資金面造成臨時的衝擊。以光大轉債申購為例,今年1季度光大轉債發行(發行額300億),中簽率0.5%,按照10%的定金比例估計,將凍結流動性約4000億,申購日造成資金面明顯趨緊,R007創出年內最高值。
具體來看,IPO和轉債申購對資金面的影響有如下三個管道:第一個是居民贖回開放式理財、貨基,廣義基金的資金融出量減少;第二個是商業銀行增加備付,銀行減少資金融出量;第三個是居民存款變為保證金存款,然後保證金存款變為在途存款。對於這三種管道而言,IPO和轉債的申購都是壓制資金面的。
2016年之後,IPO申購模式發生重大變化,改為中簽後繳款,預繳款模式取消。今年下半年,轉債打新也取消了預繳款,而改為信用模式。信用模式簡言之,先認購決定中簽與否,中簽之後再繳款。這樣即便是百億規模的大盤轉債或是新股對於資金面都不再會造成較大的衝擊。
表8中總結了前面提到影響資金面鬆緊因素的時點、方向和程度。此處暫不考慮央行對流動性的影響。
自從去年初以來,央行公開市場操作的力度顯著加強。在“不松不緊”的主旨下,央行“削峰填穀”操作的嫺熟度與準確度都越來越高,但是各機構仍然明顯感受到資金面有較大的波動。圖11、12展示了2016年9月份去杠杆嚴監管以來,銀行間利率(月度均值)隨著時間的變化情況;能清晰地看到資金面受到前述各因素影響的波動情況。
目前,之所以繳稅、監管指標等因素對資金面影響較大,是因為央行始終把市場的流動性控制在了一個相對較緊的位置上:超儲率持續在歷史地位附近徘徊。此外,央行對沖的是整體的波動,但不會過多考慮結構上的差異,對於這一點,非銀機構需要尤為關注。
以9月末為例,央行通過公開市場操作的小紙條傳達的是,市場流動性處於較高水準,但是實際情況卻明顯較緊,此即所謂的結構性緊張。
可能超預期的因素
本文試圖遍歷影響資金面的重要因素,當仍會有些超預期的因素存在。例如節假日的到期高峰,節前操作的資金會因為節假日因素,而集中在節後到期。在以往,這個因素並不會對資金面造成擾動,但是在超儲率較低的當下,就有可能助推資金面的緊張。而對於部分新的規章制度(例如今年十月初開始執行的貨基新規),在具體執行時的影響由於預估不夠充分也會導致資金面承壓。換言之,在銀行間水位較低時(超儲),一些以往不太注意的因素可能成為資金面的黑天鵝。
負債策略
資金面的擾動影響的主要是短期融資市場。短期融資市場的需求主要來自流動性平盤和加杠杆,通過大致判斷出流動性鬆緊的規律,我們可以得出相應的負債擺佈策略:
對於脈衝式的資金緊張:例如季末、春節前期等特殊時點,有相對規律可循,原則上可以通過短、中、長各類期限資金搭配,予以規避。
對於偶發持續性的資金緊張,例如繳稅,這在以往並不十分顯著,但近期較為明顯,原則上可在上旬資金相對寬鬆時適度拉長短期資金期限,予以規避。
注:
[1]定向置換的地方債發行募集的資金一般直接置換原有主體的貸款,不走國庫管道。
[2]http://www.chinabond.com.cn/jsp/include/CB_CN/index/moregolmunicipalsSell.jsp
[3]原則上今年的額度是包括上年末專項債務餘額低於限額的部分。其中,2016年專項債務餘額低於限額的部分在9000億左右。理論上,限額超出餘額的部分也可使用,但需要上報發行額度並由財政部審批,年內可行性不高,所以此處不予考慮。
[4]準備金率考核的改革:將金融機構存款準備金交存基數由每旬末一般存款餘額的時點數調整為旬內一般存款餘額的算術平均值。
[5]詳情見我們的報告《風動,心也動—利率策略四季度展望》。
本文源自興業研究
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地方債發行
公開發行的地方債也對資金面有很重要的影響。如圖4所示,從2015年至今,央行財政存款的變動主要是由兩部分組成,公開發行的地方債和財政收支的差額,其中公開發行的地方債包括公開招標的置換地方債和新增的地方債。[1]7月份,新增地方政府債達到6800億,一個月發行了全年額度的40%以上,公開發行置換地方債1300億,帶動央行財政存款大幅上行,對當月資金面造成很大影響。
考慮到地方債發行會對月內資金面造成衝擊,銀行需要盡可能提前做好預判。對於公開發行的地方債,在公佈發行結果公告之前1-2周,都會提前發佈資訊披露檔,是可以從資訊披露檔中提前知道接下來幾周的地方債發行情況,進而預判其對央行財政存款和資金面的影響。[2]
簡單展望下四季度地方債的情況。前三個季度,新增地方政府債發行了1.4萬億元,而全年的發行額度為1.63萬億元(地方財政赤字8300億元,地方專項債券8000億元),所剩空間很小,這對四季度資金面是利好。[3]從地方債置換來看,前三個季度置換債券的規模為2.1萬億元,簡單估算剩餘未置換地方債存量不到3萬億元;按照財政部原計劃,剩餘時間還有三個季度,但具體的置換節奏待定,這對四季度資金面影響也不確定,銀行需要從資訊披露檔中留意未來1-2周地方債發行情況,並對可能的發行高峰提前做好負債的安排。
財政支出
接著,我們來觀察財政支出的情況。如圖5所示,在季末的月份3、6、9和12月,往往是財政支出規模最大的時點,尤其是6月份和12月份的公共財政支出尤為客觀。除了正常的季節性因素以外,也要結合地方債實際發行節奏來考慮。月內來看,財政投放與收稅相反,大多集中在下旬。但具體節奏存在不確定性,為下旬兩周內的流動性情況蒙上一層輕紗。
具體來看四季度情況。今年上半年財政力度較往期要強,今年前8個月財政支出過快。1-8月,全國一般公共預算累計赤字已達1.02萬億元,比去年同期多增40%,而2017年全國一般公共預算赤字為2.38萬億元,僅比去年多0.2萬億元。四季度的財政支出力度可能會稍弱,對資金面支持略乏力。
2.監管相關因素
監管相關因素主要分為存款準備金繳納、MPA考核等。以下分別介紹。
存款準備金繳納
根據目前存款準備金繳納的規定,每個月的5、15和25日分別對截至上個月末、10、20日的存款準備金變動的部分進行上繳和退繳,多退少補。
過去,在季末,出於存貸比達標、市場形象等諸多方面的考慮,商業銀行往往會從市場上各個管道吸攬大量存款,助推了季末資金緊張。而到了次月初,這些臨時拉來的存款往往又快速流失,造成在次月5日需要繳納大額準備金的情況;這一來一去造成資金面無謂的波動。隨後,監管取消了存貸比並推出存款偏離度考核指標,一定程度上抑制了商業銀行沖存款的行為。在2016年7月,央行宣佈對存款準備金的交存基數進行平均考核,這一調整進一步地熨平了準備金繳存給市場帶來的波動。[4]
從今年的市場運行情況看,準備金繳存這一單方面因素已經並不能掀起資金面的波瀾,往往是和其他因素一起形成共振。例如8月中旬,繳稅、地方債繳款疊加繳准造成了當時的資金面緊張。
MPA考核
央行從2015年末,將原有的差別準備金合意貸款管理升級為宏觀審慎管理框架;在2016年“演練”了一年之後,2017年進入正式運行。該框架中的部分指標對資金面有著不同程度的影響,我們對資金面部分影響最大的指標重點分析:
1)廣義信貸增速
廣義信貸增速指標對銀行表內外資產的增速設置了天花板,在資產總量增速受限的情況下,銀行各項業務就必須有所側重。
表3是商業銀行表內廣義信貸主要內容,收益率和流動性基本呈反方向對應。從資產收益率和流動性角度看,當存在流動性壓力時,低收益和高流動性的資產例如存拆放非存和買入販售證券(交易對手為非銀)將首當其衝被壓縮。銀行壓縮對非銀的存拆放將造成非銀季末的資金可得性明顯減少,非銀融資利率將明顯上行。季末DR007與R007利差明顯來開充分說明了這一點。
2)同業負債比例
目前,同業負債納入口徑主要包括:同業拆入、同業借款、同業代付、同業存放、賣出回購等科目,而同業存單將在明年1季度的納入考核範疇。
針對NCD納入同業負債比例的影響,我們曾經在司庫週報和熱點快評中介紹過應對措施。細看這些措施,可以發現其對資金面的衝擊都是相對間接和柔和的。一方面,在季末有達標訴求的機構本身並不多,無法形成一致行動的合力;另一方面,無論是吸納存款還是發行債券本身都無法對資金面構成大範圍的擾動。
3)流動性覆蓋率
流動性覆蓋率(LCR)是我國監管機構從巴塞爾協定III引入的指標,它衡量的是壓力情景下,合格優質流動性資產與未來30天現金淨流出量的比值。按照銀監會規定,商業銀行LCR應該在2018年底前正式達到100%,2014-2017年每年底分別應達到60%、70%、80%、90%,用以過渡。農村合作銀行、村鎮銀行、農村信用社、外國銀行分行以及資產規模小於2000億元人民幣的商業銀行不適用流動性覆蓋率監管要求。
這一指標從分子分母兩端分別拆解:商業銀行希望改善這一指標,就需要盡可能提高合格優質流動性資產的規模或者降低壓力情景下的未來30天現金淨流出量。以下我們將各類操作對LCR指標的影響一一呈現出來:
不難發現,該指標對尚不達標(今年達標線為90%)的機構,將形成額外的資金融出制約。考慮到目前大行總體達標,而股份制仍有部分銀行尚未達標或剛好達標,靜態地看,LCR指標的達標壓力將對季末的資金面造成不利影響。這種影響在年末將更為顯著,因為前三季度,達標線仍然按照前一年水準設定(80%),而到了年末,達標線將跳升至當年水準(90%)。
4)淨穩定資金比例
淨穩定資金比例(NSFR)度量的是,在壓力情景下可用的穩定資金與業務所需的穩定資金的比例。該指標是從巴塞爾協議III中引入的,目前在MPA考核中正式實施。商業銀行為了滿足流動性分項的達標要求,則NSFR與LCR這兩項指標需要至少得滿足一項。
對NSFR進行拆解,可以看到如果淨穩定資金比例存在壓力,商業銀行需要儘量增加6個月以上的負債占比或者減少業務所需的穩定資金佔用。改善該指標的著力點在於爭奪中長期負債,考慮到中長期負債的吸收往往並不會集中到月末,該指標對季末資金面的擾動相對有限。
總體來看,對於MPA影響的四個指標當中,廣義信貸增速對資金面影響最大,LCR次之,同業負債比例、NSFR等指標影響相對較小。展望四季度,廣義信貸增速及LCR指標的達標壓力對年末的資金面仍將構成負面影響。
3.外匯占款
在21世紀初的前十幾年裡,外匯占款一直是我國流動性投放的主要方式之一,而這一方式在最近幾年逐漸改變。特別是從2014年以後,中國外匯占款逐步停止增長並掉頭向下。在四季度展望中,我們提到,從中長期來看,之前積攢的結匯需求可能會通過某種途徑釋放出來,但考慮到央行的態度,外匯占款或許回升,但幅度一定不大。[5]月內的變動尤其如此,特別是相對其他因素而言;外匯占款對於資金面的影響可以視為一個慢變數。
4.新股及轉債申購的衝擊:
在預繳款的模式下,IPO和轉債申購會對資金面造成臨時的衝擊。以光大轉債申購為例,今年1季度光大轉債發行(發行額300億),中簽率0.5%,按照10%的定金比例估計,將凍結流動性約4000億,申購日造成資金面明顯趨緊,R007創出年內最高值。
具體來看,IPO和轉債申購對資金面的影響有如下三個管道:第一個是居民贖回開放式理財、貨基,廣義基金的資金融出量減少;第二個是商業銀行增加備付,銀行減少資金融出量;第三個是居民存款變為保證金存款,然後保證金存款變為在途存款。對於這三種管道而言,IPO和轉債的申購都是壓制資金面的。
2016年之後,IPO申購模式發生重大變化,改為中簽後繳款,預繳款模式取消。今年下半年,轉債打新也取消了預繳款,而改為信用模式。信用模式簡言之,先認購決定中簽與否,中簽之後再繳款。這樣即便是百億規模的大盤轉債或是新股對於資金面都不再會造成較大的衝擊。
表8中總結了前面提到影響資金面鬆緊因素的時點、方向和程度。此處暫不考慮央行對流動性的影響。
自從去年初以來,央行公開市場操作的力度顯著加強。在“不松不緊”的主旨下,央行“削峰填穀”操作的嫺熟度與準確度都越來越高,但是各機構仍然明顯感受到資金面有較大的波動。圖11、12展示了2016年9月份去杠杆嚴監管以來,銀行間利率(月度均值)隨著時間的變化情況;能清晰地看到資金面受到前述各因素影響的波動情況。
目前,之所以繳稅、監管指標等因素對資金面影響較大,是因為央行始終把市場的流動性控制在了一個相對較緊的位置上:超儲率持續在歷史地位附近徘徊。此外,央行對沖的是整體的波動,但不會過多考慮結構上的差異,對於這一點,非銀機構需要尤為關注。
以9月末為例,央行通過公開市場操作的小紙條傳達的是,市場流動性處於較高水準,但是實際情況卻明顯較緊,此即所謂的結構性緊張。
可能超預期的因素
本文試圖遍歷影響資金面的重要因素,當仍會有些超預期的因素存在。例如節假日的到期高峰,節前操作的資金會因為節假日因素,而集中在節後到期。在以往,這個因素並不會對資金面造成擾動,但是在超儲率較低的當下,就有可能助推資金面的緊張。而對於部分新的規章制度(例如今年十月初開始執行的貨基新規),在具體執行時的影響由於預估不夠充分也會導致資金面承壓。換言之,在銀行間水位較低時(超儲),一些以往不太注意的因素可能成為資金面的黑天鵝。
負債策略
資金面的擾動影響的主要是短期融資市場。短期融資市場的需求主要來自流動性平盤和加杠杆,通過大致判斷出流動性鬆緊的規律,我們可以得出相應的負債擺佈策略:
對於脈衝式的資金緊張:例如季末、春節前期等特殊時點,有相對規律可循,原則上可以通過短、中、長各類期限資金搭配,予以規避。
對於偶發持續性的資金緊張,例如繳稅,這在以往並不十分顯著,但近期較為明顯,原則上可在上旬資金相對寬鬆時適度拉長短期資金期限,予以規避。
注:
[1]定向置換的地方債發行募集的資金一般直接置換原有主體的貸款,不走國庫管道。
[2]http://www.chinabond.com.cn/jsp/include/CB_CN/index/moregolmunicipalsSell.jsp
[3]原則上今年的額度是包括上年末專項債務餘額低於限額的部分。其中,2016年專項債務餘額低於限額的部分在9000億左右。理論上,限額超出餘額的部分也可使用,但需要上報發行額度並由財政部審批,年內可行性不高,所以此處不予考慮。
[4]準備金率考核的改革:將金融機構存款準備金交存基數由每旬末一般存款餘額的時點數調整為旬內一般存款餘額的算術平均值。
[5]詳情見我們的報告《風動,心也動—利率策略四季度展望》。
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