文/王騏驥 GPLP
2017年10月13日， 華陽股份登陸深圳證券交易所。
作為目前中國創業投資基金行業投資規模最大、期限最長的IPO案例， 華陽股份上市的背後，
在很多投資機構不看好的時候進入這樣一個冷門的行業， 這讓華陽股份背後最大的投資機構——中科招商獲得了超額收益， 2011年5月12日， 中科招商(中山中科及中科白雲)共投資約10億元， 獲得華陽集團32.29%股份。
與此同時，
華陽股份上市 中科招商實現超額回報
中科招商投資華陽股份， 源於一個6年前的交易。
作為中國大型汽車電裝企業之一， 華陽集團創立於1993年， 經過20多年的發展， 已形成以汽車電子、精密電子部件、精密壓鑄、LED照明四大業務為主導的企業集團。 同時與國內著名的高等學府及國際知名公司建立了密切的技術和商務合作關係， 逐步建立了基於自主智慧財產權的核心競爭力。
然而， 在2011年5月12日， 華陽集團為規範職工持股事項， 引入戰略財務投資者的時候， 他們接觸一圈投資機構， 願意投資的寥寥無幾。
彼時， 沒有人看好製造業。
“那個時候， 大家都在追逐什麼互聯網投資， 製造業根本不像今天這麼火熱， 基本都是無人問津的行業， 但是中科招商一直在堅持做自己，
雙方接觸幾次之後， 經過一番仔細調查， 對於這樣一個不錯的投資標的， 在控制後風險之後， 中科招商決定重倉進入—中科招商(中山中科及中科白雲)共投資約十億元， 獲得華陽集團32.29%股份， 其餘67.71%股份為華陽投資持有， 這種股權結構一直維持至今。
在經濟低迷的大背景下， 作為國際領先的汽車電子產品及其零部件的系統供應商， 由於是2B業務， 因此， 即便在經濟低迷的時候， 華陽股份依舊逆勢增長——2016年， 華陽股份營業收入為42.47億元， 增長2.46%;歸屬上市公司股東淨利潤2.95億元，
2017年10月13日， 伴隨著華陽股份登陸深交所， 以18.5元的價格開盤， 隨後一路高升， 最後以19.71元的價格收盤， 市盈率為31.61倍， 如果以此計算的話， 6年投資， 中科招商將獲得超額回報。
而在中科招商2016年、2017年的退出專案當中， 華陽股份只是其中之一。
2016年， 中科招商一共助推8個項目登陸A股， 其中包括能科股份、英飛特、中富通、神力電機、宏盛換熱、中裝建設、通宇通訊、潤都製藥(過會但未發行)。
2017年，延續2016的勢頭，中科招商繼續推動所投項目在A股上市，包括華陽股份、君輝環保、長纜電工、深圳新星等專案順路過會及上市。
伴隨著這些項目在2017年、2018年陸續減持，尤其是在2018年，中科招商的財報將開始顯現這些業績，由以前的投資虧損變為投資收益。
這或許就是衡量一家投資機構與其他企業的不同。
對於所有在新三板上市的投資機構來講，相比其他類型的公司，虧損就是真正的虧損，收益就是準確的收益，投資機構的投資虧損並不是真正的虧損，一旦有一天企業上市或者減持的時候，他們就會變成收益回報。
好的專案，這才是衡量一家投資機構是否優秀的標準。
對於中科招商及其他投資機構都是如此。
伴隨著2017、2018年投資項目的逐步上市，中科招商的退出期集中到來，尤其是2018年的可預期業績的背景下，目前，跌幅已經超90%的中科招商，投資機會開始真正到來，投資價值也開始顯現。
告別了近兩年的低迷，或許中科招商即將迎來了最後的曙光。
王亞偉開始買入
2017年8月，由於協議成交價較中科招商(832168,OC)前一交易日的收盤價高50%，王亞偉買入中科招商的動作被媒體曝光。
2018年8月9日，據媒體查閱全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱股轉系統)8月8日的交易資料，王亞偉所掌管的中鐵寶盈資產-招商銀行-外貿信託-昀灃3號證券投資集合資金信託計畫(以下簡稱昀灃3號)，在二級市場買入中科招商共計40萬股，買入價格為0.85元左右——從8月8日的交易資訊來看，王亞偉分別以0.85元/股和0.86元/股的價格從個人投資者手中購入了20萬股，分9次通過國信證券深圳紅嶺中路營業部9次買入。
然而，2017年8月7日，中科招商的收盤價為0.43元/股。
據新三板股轉系統規定：成交價格較前一天收盤價變動幅度超過50%的交易將會披露。
而王亞偉8月8日以0.85元/股和0.86元/股的價格增持，較前一天0.43元/股的收盤價高出50%，因此王亞偉此次交易資訊被曝光，隨後被媒體披露。
王亞偉開始進入，這是否意味著中科招商的投資價值開始出現，到了該買入的時候呢?或者說，中科招商的投資價值到底何在，這值得討論。
中科招商的投資價值被低估?
股價並不一定反映企業的真實價值，這在二級市場上已經被反復驗證。
而就中科招商的股價下行，也有分析人士表示，這是由於新三板整體二級市場持續低迷的趨勢所致，由於缺乏流動性，新三板投資者開始紛紛離場，最終造成股東爭先恐後的出貨，最終造成了中科招商股價暴跌。
然而其投資價值並沒有被真正發掘及認可。
但在價值投資者王亞偉看來，股價超跌，加之被投企業不斷上市，中科招商已經進入了投資價值的區間。
那麼中科招商的投資價值到底在哪裡?GPLP君今天也就跟大家分享一下自己的分析：
從資產上來說，中科招商的業務有：代客理財及股權投資業務收益。
其中，代客理財業務當中，中科招商旗下基金類型主要有：私募股權投資基金業務、私募證券投資基金業務、公募基金業務等。
截至2017年9月30日，中科招商在管的私募股權投資基金共120只，資金管理規模超800億元;中科招商在管的私募證券投資基金共11只，管理規模約5億左右;中科招商旗下公募基金管理公司——中科沃土基金管理有限公司在管8只資管產品和1只貨幣基金，管理的資產總額約為25億左右。
如果按照市場通用規則，管理費2%計算的話，830億規模每年管理費收入為16億元。
按照資產管理公司的估值模型，用市值/資產管理規模(P/AUM)來估值，管理費收入直接與公司的資產管理規模呈正相關。
對照香港資產管理公司惠理集團(00806.HK)的情況。截止2017年1月31日，惠理集團官方網站公佈的資產管理規模為140億美元(1087.716億港元)，而惠理集團當前的市值為134.99億港元，其市值/資產管理規模(P/AUM)為0.1241倍。
對照美股的黑石集團(NYSE:BX)為例，2016年，黑石集團總的資產管理規模為3670億美元，對應其管理費為，按照權益資本額收取1.5%的管理費，目前黑石集團的市值為393.95億美元(以10月15日收盤價計算)，其市值/資產管理規模(P/AUM)為0.1073倍。
對照KKR集團(NYSE:KKR)，截至2016年12月31日KKR管理的資產規模1296億美元，管理費為2%，當前市值為163.77億美元(以10月15日收盤價計算)，其市值/資產管理規模(P/AUM)為0.1263倍。
對於中科招商來講，資產管理規模為830億，當前市值為75.80億元(以10月13日收盤價計算)，其市值/資產管理規模(P/AUM)為0.09倍，資產管理這部分估值為(830乘以0.09)74.7億元。
全球相比，均低於惠理集團及黑石集團，因為從管理費角度來看的話，中科招商的管理費為2%，而惠理集團過去4年的管理費都在1%以下，黑石集團為1.5%，對照中國的資產管理市場前景以及中科招商資產管理規模的擴大，這一收入還將繼續增加。
“通過構建包括種子基金、天使資金、VC、PE、證券投資基金和並購基金在內的全資本鏈條，中科招商將服務企業的全週期資本需求。屆時，未來五年，中科招商還將實現近萬億的基金管理規模。”據瞭解中科招商的內情人士透露，中科招商的資產管理規模未來還將保持高速發展。
因此，如果單純計算資產管理業務的估值74.7億元就接近於當前中科招商75.8億元市值的話，顯然，目前中科招商的投資價值被嚴重低估——在投資過程當中，資產管理為其中的部分業務，投資收益才是最主要的盈利方式，這也是考察一個投資機構最重要的部分，就是考察投資回報。
而在投資回報方面，據上文所述，隨著華陽股份等被投企業依次登陸A股市場，帶給中科招商的投資收益也將開始不斷增加，2017年，2018年，中科招商的收益也將持續不斷的上升，並最終體現在其財報當中。
當然，中科招商的業務還不只有資產管理及投資業務兩個方面，中科招商在發展這些業務的同時還開始了其他佈局，比如產業發展佈局以及海外投資的兼併、早期科技和互聯網專案的投資等業務。
換句話說，中科招商的投資價值也將伴隨其投資專案的不斷退出而逐步體現，而從目前來看，綜合兩部分業務的投資價值，以及其他業務的推進，顯然，中科招商目前75.8億的市值被嚴重低估，或者說，從長期投資價值角度來講，我們或許可以另外一個視角再重新審視中國的風險投資公司。
文章來源GPLP
其中包括能科股份、英飛特、中富通、神力電機、宏盛換熱、中裝建設、通宇通訊、潤都製藥(過會但未發行)。2017年，延續2016的勢頭，中科招商繼續推動所投項目在A股上市，包括華陽股份、君輝環保、長纜電工、深圳新星等專案順路過會及上市。
伴隨著這些項目在2017年、2018年陸續減持，尤其是在2018年，中科招商的財報將開始顯現這些業績，由以前的投資虧損變為投資收益。
這或許就是衡量一家投資機構與其他企業的不同。
對於所有在新三板上市的投資機構來講，相比其他類型的公司，虧損就是真正的虧損，收益就是準確的收益，投資機構的投資虧損並不是真正的虧損，一旦有一天企業上市或者減持的時候，他們就會變成收益回報。
好的專案，這才是衡量一家投資機構是否優秀的標準。
對於中科招商及其他投資機構都是如此。
伴隨著2017、2018年投資項目的逐步上市，中科招商的退出期集中到來，尤其是2018年的可預期業績的背景下，目前，跌幅已經超90%的中科招商，投資機會開始真正到來，投資價值也開始顯現。
告別了近兩年的低迷，或許中科招商即將迎來了最後的曙光。
王亞偉開始買入
2017年8月，由於協議成交價較中科招商(832168,OC)前一交易日的收盤價高50%，王亞偉買入中科招商的動作被媒體曝光。
2018年8月9日，據媒體查閱全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱股轉系統)8月8日的交易資料，王亞偉所掌管的中鐵寶盈資產-招商銀行-外貿信託-昀灃3號證券投資集合資金信託計畫(以下簡稱昀灃3號)，在二級市場買入中科招商共計40萬股，買入價格為0.85元左右——從8月8日的交易資訊來看，王亞偉分別以0.85元/股和0.86元/股的價格從個人投資者手中購入了20萬股，分9次通過國信證券深圳紅嶺中路營業部9次買入。
然而，2017年8月7日，中科招商的收盤價為0.43元/股。
據新三板股轉系統規定：成交價格較前一天收盤價變動幅度超過50%的交易將會披露。
而王亞偉8月8日以0.85元/股和0.86元/股的價格增持，較前一天0.43元/股的收盤價高出50%，因此王亞偉此次交易資訊被曝光，隨後被媒體披露。
王亞偉開始進入，這是否意味著中科招商的投資價值開始出現，到了該買入的時候呢?或者說，中科招商的投資價值到底何在，這值得討論。
中科招商的投資價值被低估?
股價並不一定反映企業的真實價值，這在二級市場上已經被反復驗證。
而就中科招商的股價下行，也有分析人士表示，這是由於新三板整體二級市場持續低迷的趨勢所致，由於缺乏流動性，新三板投資者開始紛紛離場，最終造成股東爭先恐後的出貨，最終造成了中科招商股價暴跌。
然而其投資價值並沒有被真正發掘及認可。
但在價值投資者王亞偉看來，股價超跌，加之被投企業不斷上市，中科招商已經進入了投資價值的區間。
那麼中科招商的投資價值到底在哪裡?GPLP君今天也就跟大家分享一下自己的分析：
從資產上來說，中科招商的業務有：代客理財及股權投資業務收益。
其中，代客理財業務當中，中科招商旗下基金類型主要有：私募股權投資基金業務、私募證券投資基金業務、公募基金業務等。
截至2017年9月30日，中科招商在管的私募股權投資基金共120只，資金管理規模超800億元;中科招商在管的私募證券投資基金共11只，管理規模約5億左右;中科招商旗下公募基金管理公司——中科沃土基金管理有限公司在管8只資管產品和1只貨幣基金，管理的資產總額約為25億左右。
如果按照市場通用規則，管理費2%計算的話，830億規模每年管理費收入為16億元。
按照資產管理公司的估值模型，用市值/資產管理規模(P/AUM)來估值，管理費收入直接與公司的資產管理規模呈正相關。
對照香港資產管理公司惠理集團(00806.HK)的情況。截止2017年1月31日，惠理集團官方網站公佈的資產管理規模為140億美元(1087.716億港元)，而惠理集團當前的市值為134.99億港元，其市值/資產管理規模(P/AUM)為0.1241倍。
對照美股的黑石集團(NYSE:BX)為例，2016年，黑石集團總的資產管理規模為3670億美元，對應其管理費為，按照權益資本額收取1.5%的管理費，目前黑石集團的市值為393.95億美元(以10月15日收盤價計算)，其市值/資產管理規模(P/AUM)為0.1073倍。
對照KKR集團(NYSE:KKR)，截至2016年12月31日KKR管理的資產規模1296億美元，管理費為2%，當前市值為163.77億美元(以10月15日收盤價計算)，其市值/資產管理規模(P/AUM)為0.1263倍。
對於中科招商來講，資產管理規模為830億，當前市值為75.80億元(以10月13日收盤價計算)，其市值/資產管理規模(P/AUM)為0.09倍，資產管理這部分估值為(830乘以0.09)74.7億元。
全球相比，均低於惠理集團及黑石集團，因為從管理費角度來看的話，中科招商的管理費為2%，而惠理集團過去4年的管理費都在1%以下，黑石集團為1.5%，對照中國的資產管理市場前景以及中科招商資產管理規模的擴大，這一收入還將繼續增加。
“通過構建包括種子基金、天使資金、VC、PE、證券投資基金和並購基金在內的全資本鏈條，中科招商將服務企業的全週期資本需求。屆時，未來五年，中科招商還將實現近萬億的基金管理規模。”據瞭解中科招商的內情人士透露，中科招商的資產管理規模未來還將保持高速發展。
因此，如果單純計算資產管理業務的估值74.7億元就接近於當前中科招商75.8億元市值的話，顯然，目前中科招商的投資價值被嚴重低估——在投資過程當中，資產管理為其中的部分業務，投資收益才是最主要的盈利方式，這也是考察一個投資機構最重要的部分，就是考察投資回報。
而在投資回報方面，據上文所述，隨著華陽股份等被投企業依次登陸A股市場，帶給中科招商的投資收益也將開始不斷增加，2017年，2018年，中科招商的收益也將持續不斷的上升，並最終體現在其財報當中。
當然，中科招商的業務還不只有資產管理及投資業務兩個方面，中科招商在發展這些業務的同時還開始了其他佈局，比如產業發展佈局以及海外投資的兼併、早期科技和互聯網專案的投資等業務。
換句話說，中科招商的投資價值也將伴隨其投資專案的不斷退出而逐步體現，而從目前來看，綜合兩部分業務的投資價值，以及其他業務的推進，顯然，中科招商目前75.8億的市值被嚴重低估，或者說，從長期投資價值角度來講，我們或許可以另外一個視角再重新審視中國的風險投資公司。
文章來源GPLP