投資要點
生物製藥領域冉冉升起的明星。 近年來， 全球醫藥市場的發展重心正逐步向生物藥轉移， 重磅生物藥已成為全球醫藥巨頭角逐的重要戰場。
益賽普：深度受益于新版全國醫保目錄。 益賽普是公司收購國健後獲得的大品種， 於2016年並表， 銷售額有望於2017年突破10億元。 受益於新版醫保目錄， 我們預計其銷售額有望在2018年開始放量增長，
特比澳：全球首創， 市場空間廣闊。 新版醫保目錄中特比澳被移除“限工傷保險”， 其有望在2017年4季度開始放量， 我們預計特比澳2017年銷售額增速將約為20-25%， 2018年有望上升至25-30%。
重組人促紅素：高低端結合， 增速漸趨穩。 公司通過益比奧和賽博爾實現高低端領域的全覆蓋， 公司重組人促紅素系列產品未來總體仍保持增長， 預計2017-2019年增速有望保持8-10%左右。
首次覆蓋， 給予“增持”評級。 我們預計公司 2017-2019 年營業收入為35.4/43.4/50.8 億元， 歸母淨利潤為 9.2/11.7/14.3 億元， EPS 分別為 0.36、0.46、0.56 元， 當前股價對應 PE 為 23.3 倍、18.3 倍、15.0 倍。 我們給予 其 11.45 港元的目標價， 預期升幅為 20.1%。 首次覆蓋， 考慮到公司作為 生物製藥龍頭的優良質地， 以及新醫保目錄的明確受益前景， 給予“增持” 評級，
風險提示：醫保受益品種放量不及預期；Byetta、Bydureon銷售不及預期
報告正文
1、三生製藥：高速增長的生物製藥龍頭
瀋陽三生製藥有限公司（以下簡稱“三生製藥”）成立於1993年， 是一家集研發、生產和行銷為一體的生物製藥企業。 公司專注于開發基因工程重組蛋白類藥物， 以滿足臨床治療腎臟病、腫瘤以及炎症等疾病的市場需求， 核心產品包括重組人紅細胞生成素（益比奧）、重組人血小板生成素（特比澳）和注射用重組人Ⅱ型腫瘤壞死因數受體抗體融合蛋白（益賽普）等。 目前， 三生製藥在我國生物製藥行業中處於領先地位， 是港股市場生物醫藥的龍頭標的。
1.1、納斯達克回歸， 成就港股市場新星
公司于2007年成功于納斯達克上市，
在納斯達克退市兩年後， 公司於2015年6月於香港聯交所掛牌上市， 股票代碼為01530.HK。 此次IPO共募集資金約55.1億港元， 奪得2015年全球生物醫藥最大IPO的桂冠， 募集所得資金主要用於此後的並購。 在香港上市後， 公司迅速被納入恒生綜合大中型股票指數和MSCI中國指數。
股權結構方面， 中信證券作為公司的戰略投資者， 持有公司約28.13%的股份。 除此之外， 公司目前的控股股東主要為公司管理層， 總持股比例約為30.6%， 其中CEO婁競先生持有公司約23.67%的股權。
1.2、大步向前，外延並購促發展
在納斯達克退市後，公司為拓展產品線、擴大公司規模、謀求更快發展，先後進行多次並購，通過外延的方式奠定公司快速發展的基礎。
2014年末，公司收購賽保爾生物藥業和Sirton。賽保爾的主營產品為賽博爾和賽博利，其中賽博爾已成為公司重組人促紅素產品線中的核心品種。通過並購賽保爾，公司豐富產品組合，實現重組人促紅素高端領域和低端領域的全覆蓋，依託賽保爾的平臺優勢擴大對二級醫院和一級醫院市場的滲透。Sirton是一家位於義大利的合約藥品生產商，除生產和開發可注射產品外，還向客戶提供新藥或仿製藥註冊方面的服務。收購Sirton為公司在歐洲市場發展建立前哨站，公司可以通過該平臺在歐洲註冊及銷售產品，説明公司開拓歐洲市場。
2015年7月，公司斥資約5.3億元，將浙江萬晟藥業納入旗下。浙江萬晟是一家化學藥品生產商，主營產品為皮膚科、抗癌及治療糖尿病併發症藥物。收購浙江萬晟使公司具備生產化藥的能力，並使公司進入皮膚科及糖尿病用藥市場，擴大公司產品線的覆蓋領域。
公司兩項重要的外延收購均在2016年完成。在2015年至2016年3月期間，公司陸續收購中信國健的股份，前後共斥資約60億元，將持股比例由6.96%提升至97.78%，近乎實現完全控股。國健的主力品種益賽普是銷售額接近10億元的大品種，目前在國內TNF-α抑制劑市場中的份額超過60%，併入公司後將促使公司收入大幅增長。除了現有的核心品種外，國健的多項在研產品亦具有巨大市場潛力，包括曲妥珠單抗和利妥昔單抗等，整合國健的單抗研發平臺可以豐富公司的研發管線，並顯著提升公司的研發能力。
2016年10月，公司與阿斯利康訂立獨家授權合約，獲得2型糖尿病治療藥物Byetta和Bydureon在中國商業化的權利，有效期為20年。Byetta (艾塞那肽)是短效GLP-1受體激動劑針劑，2015年的國內銷售額約為1億元。歸入公司後，Byetta將與公司現有業務形成較好的協同效應，豐富公司的產品組合。Bydureon為艾塞那肽的緩釋製劑，有望在2017年在我國上市。該品種的發展潛力巨大，2015年全球銷售額達到5.8億美元，並且保持持續增長趨勢。
1.3、蒸蒸日上，業績加速增長
作為我國生物製藥行業的先驅者，公司的營業收入始終保持較高增速，2005-2015年的複合年均增長率高達約32.4%。近兩年來，受益於外延並購，公司業績呈現加速上升的趨勢，公司的發展已逐漸駛入快車道。
受益於生產效率提升、規模經濟和增值稅率的下降，公司毛利率在2014年前始終保持穩步提高的狀態。2015年，由於毛利率相對較低的賽保爾生物藥業和Sirton並表，公司毛利率下降至約85.5%。2016年，隨著毛利率相對較高的國健以及毛利率相對較低的浙江萬晟並表，毛利率整體維持穩定。
公司近年來淨利率波動較大。2013年淨利率的不升反降主要源于附屬公司向公司派付股息的高額預繳稅以及與私有化相關的其他一次性開支。2016年，由於借款收購國健所導致的融資成本增加以及國健研發費用的並表，公司淨利率再次下降。
費用率方面，由於浙江萬晟和國健銷售費用的並表，銷售費用率在2016年終止了下降趨勢。同時，由於借款收購國健導致財務費用率在2016年大幅上升，但隨著借款的償還，預計財務費用率未來將逐步下降。此外，管理費用率近年來呈現波動狀態，主要源于多項並購以及上市費用的影響。2016年公司管理費用得到較大改善，費用率同比下降7.2個百分點至10.8%。
2、方興未艾，生物醫藥市場迅速崛起
近年來，全球醫藥市場的發展重心正逐步從小分子化學藥向生物藥轉移。根據IMS資料，2014年全球生物製藥市場規模已達到2140億美元，市場份額也由2001年的10.5%增長至2014年的21.3%，以高於全球製藥市場增速的良好態勢蓬勃發展。在全球銷售額排名前10的藥品中生物製品已佔據8項，重磅生物藥已成為全球醫藥巨頭角逐的重要戰場。
目前，美國在全球生物製藥市場中佔據絕對優勢，2014年的市場份額約為49.4%。相比之下，我國生物製藥產業起步較晚，根據IMS資料，2014年我國生物製藥市場規模達到約50億美元，約占全球市場的2.8%。2013年生物藥在我國藥品市場中的比例僅為5.4%，但發展潛力巨大，根據Frost & Sullivan測算，2014-2018年複合增長率可達到18.1%，遠高於我國醫藥行業的平均增速。雖然我國生物製藥市場目前仍是由跨國企業為主導，但隨著市場的迅速發展，國內龍頭企業也開始進軍該領域。隨著國產生物藥的不斷上市，我國生物製藥市場將進入新的發展階段，公司亦將深度受益於我國生物醫藥市場的發展趨勢。
2.1、抗風濕用藥：快速崛起的大市場
關節炎性疾病主要由風濕性關節炎和類風濕性關節炎構成，目前全球關節炎患者人數高達3.55億，其中我國的患者數已達約1億人。根據EvaluatePharma資料，2015年全球抗風濕藥物的市場規模約為488億美元，2022年將增長至545億美元，成為全球第三大藥物市場。其中，抗腫瘤壞死因數α(TNF-α)抑制劑產品佔據市場大部分份額，阿達木單抗、依那西普和英夫利昔單抗的銷售額位列市場前三位元，根據PDB資料三個品種2015年的全球銷售額合計約為327億美元。
單抗類TNF-α抑制劑主要有英夫利昔單抗和阿達木單抗。英夫利昔單抗原研產品為類克（Remicade），1998年於美國上市，2015年該品種的全球銷售額約為83億美元。阿達木單抗的原研產品修美樂（Humira）於2002年在美國上市，目前阿達木單抗的全球市場仍保持較高增速，2015年全球銷售額達到149億美元，為全球最暢銷的藥品。
融合蛋白類TNF-α抑制劑主要為依那西普，其原研產品為輝瑞的恩利，1998年於美國上市。根據PDB資料，2015年依那西普的全球銷售額達到約94億美元。
相較之下，我國抗風濕藥物市場尚處於早期發展階段，雖然已逐漸與國外接軌，但在高端市場仍存在差距。根據IMS資料，目前類風濕性關節炎用藥在全球生物製藥市場中的份額約為18%，而其在我國市場中的份額僅為4%，尚存在較大的提升空間。我國類風濕性關節炎的發病率約為0.36%，目前約有500萬患者，且近年來發病率逐年增長，TNF-α抑制劑產品存在過百億元的市場空間。
2.2、腫瘤相關領域：血小板減少症市場存在巨大需求缺口
抗腫瘤領域一直是全球醫藥市場的主力軍之一，我國抗腫瘤用藥市場目前規模約為900億元左右。由於我國人口基數大，抗腫瘤藥市場未來發展潛力巨大。根據國家癌症中心統計，目前我國現存腫瘤患者約為750萬人，每年新增病例約為340萬人。其中，約80%的患者會採取治療，而接受治療的患者約60%會採用化療，對應我國化療患者約有360萬人。
在化療的過程中，通常會產生較為強烈的毒副作用，導致病患者免疫能力和身體機能下降。腫瘤化療所致血小板減少症(CIT)是臨床常見的化療藥物劑量限制性毒副反應，根據其約50%的發生率，對應360萬化療患者，我國CIT患者數量超過150萬人，存在巨大市場需求。目前，促血小板生長因數是治療血小板減少症的主要方式之一，國內上市的產品有重組人血小板生成素(rhTPO)和重組人白細胞介素11(rhIL-II)，對應超過百億元的市場空間。
2.3、糖尿病用藥：GLP-1掀起降糖藥市場新革命
近年來，世界各國2型糖尿病患病率出現急劇上升的趨勢，成為全球糖尿病患者數量劇增的主要原因。根據IDF資料，2015年全球糖尿病患者約有4.15億人，約占世界總人口的5.7%，其中中國約有1.1億名患者。而2型糖尿病是糖尿病人群的主體，約占糖尿病患者總數的90%。
目前，糖尿病藥物已躍居世界主要用藥之一，根據IMS資料，2015年全球糖尿病用藥的市場規模約為600億美元。而我國糖尿病用藥市場規模佔據全球市場約5%的份額，根據IMS資料，2016年我國糖尿病用藥市場規模達到約32億美元。
新一代降糖藥主要為生物藥，分別有GLP-1、胰島素和DPP-4抑制劑。相較於胰島素和DPP-4抑制劑，GLP-1均存在優勢。艾塞那肽作為全球首個上市的GLP-1類似物，掀起一場降糖藥市場新革命。此後利拉魯肽、阿必魯肽等產品相繼上市，GLP-1市場不斷擴容，目前市場規模已接近40億美元，培養出利拉魯肽和艾塞那肽兩款年銷售額過10億美元的大品種。
2.4、抗貧血症：曾經的“重磅炸彈”促紅細胞生成素
慢性腎臟病（CKD）是一種進行性和不可逆的疾病，其最常見的症狀之一為貧血，主要源於腎臟衰竭而導致促紅細胞生成素（EPO）分泌不足，進而影響紅血細胞和血紅蛋白的正常水準。隨著腎功能的減退，貧血的發生率將逐漸升高，貧血的程度亦逐漸加重。
重組促紅細胞生成素（rhEPO）的適應症主要為腎功能不全所致貧血以及治療非骨髓惡性腫瘤應用化療引起的貧血，具有療效好、副作用小等優點。1989年，安進的全球首個rhEPO產品——Epogen成功上市，隨後在2002年長效品種——Arnesp獲批上市。自安進的產品上市後，全球rhEPO市場迅速發展，至2006年時到達頂峰，對應的全球銷售額達到126億美元，是當時最成功的生物製藥產品。安進rhEPO系列始終保持高於50%的全球市場份額，亦在2006年達到峰值銷售額66億美元。2006年後，由於仿製藥競爭、產品價格下降等因素，市場逐漸進入下行通道。2015年安進rhEPO的銷售額約為38億美元，對應全球市場規模約為60億美元左右。
目前，EPO在我國抗貧血用藥市場中份額位居第二位。我國CKD患者數量眾多，且近年來患病率呈逐年增高趨勢。對應超過1億人的CKD患者數量，EPO的國內市場空間超過百億元。
2.5、三生製藥：國內生物製藥市場領軍企業
目前，全球排名前三的生物製劑治療領域依次為類風濕性關節炎、糖尿病和腫瘤。生物藥全球銷售額前十位基本被這三大領域用藥所佔據，其中類風濕性關節炎治療藥物佔據前三甲，是國際生物製藥龍頭公司重點攻堅的領域。而縱觀公司產品線，目前核心品種已經覆蓋這三大領域，且多項在研品種是國際重磅生物藥，未來發展前景廣闊。
相較於國際市場日趨激烈的競爭格局，我國生物製藥市場起步較晚，公司跟隨市場的崛起而一同發展，目前是國內為數不多的生物製藥領軍企業。公司目前的核心品種均是在國際市場擁有良好銷售記錄的大品種，對應國內的市場空間達到百億元以上。公司產品作為國內獨家或首仿，目前在各細分市場的份額處於絕對領先的地位。
3、益賽普：深度受益于新版全國醫保目錄
3.1、依那西普：TNF-α抑制劑家族重要成員
隨著1998年全球第一個TNF-α抑制劑恩利（依那西普）在美國上市，拉開了治療類風濕關節炎和強直性脊柱炎的新篇章。TNF-α是一種具有多種生物學活性的細胞因數，在宿主免疫系統的抗感染和抗腫瘤效應中發揮作用，但過量時會與其他炎性因數一起介導多種免疫病理損傷。TNF-α在類風濕性關節炎、強直性脊柱炎等自身免疫性疾病患者的體內有明顯升高，因此阻斷TNF-a的作用，可對這類疾病起到治療或延緩病程進展的作用。
在類風濕關節炎的治療方面，TNF-α抑制劑較傳統DMARDs（風濕性關節炎疾病緩解用藥）可以更快實現疾病緩解，不僅能夠控制臨床症狀，並在高水準的療效指標方面顯著優於傳統DMARDs，同時其在影像學（如新骨形成、骨破壞）抑制方面也具有優勢，可以防止殘疾。
目前，TNF-α抑制劑主要分為兩大類：融合蛋白類和單抗類，兩者在作用機制上存在部分差異，並且療效和安全性也不完全相同。單抗類TNF-α抑制劑主要有英夫利昔單抗和阿達木單抗。英夫利昔單抗的安全性和依從性較差，使用過程中過敏反應、感染和結核的發生率較高，並且後期會產生中和性抗體，造成療效下降。阿達木單抗雖同屬於單抗類藥物，但其實現人源化，可降低異源抗體對人體的免疫副反應。融合蛋白類TNF-α抑制劑主要為依那西普。該品種在TNF-α抑制劑中安全性和依從性最高，可以同時抑制TNF-α和TNF-β，在嚴重感染、結核發生率方面顯著優於單抗類，並由於不產生中和性抗體，後期療效較為穩定。
3.2、國產產品競爭優勢明顯
目前，恩利（依那西普原研）、類克（英夫利昔單抗原研）和修美樂（阿達木單抗原研）均已進入國內市場，但在和國產產品的競爭中處於劣勢。國產TNF-α抑制劑主要為依那西普的生物仿製藥——重組人Ⅱ型腫瘤壞死因數受體抗體融合蛋白，生廠商分別為三生製藥（益賽普）、賽金生物（強克）和海正藥業（安佰諾）。
根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，重組人Ⅱ型腫瘤壞死因數受體抗體融合蛋白目前佔據國內TNF-α抑制劑主要的市場份額，2010-2015年複合年均增長率約為14.6%。公司的益賽普作為國內首個上市的TNF-α抑制劑產品，憑藉先發和銷售優勢，目前在國內市場中獨佔鰲頭，約占國內TNF-α抑制劑市場60%的份額。
相較於進口產品，國產產品優勢明顯。在療效方面，根據臨床可比性研究，國產仿製藥的生物學效能約是原研恩利的75%。作為依那西普的仿製藥，雖然相較於類克和修美樂作用週期短，藥效稍差，但安全性和依從性更強。在價格方面，國產產品具備顯著優勢，益賽普的治療費用約是原研產品恩利的1/3。在醫保方面，重組人Ⅱ型腫瘤壞死因數受體抗體融合蛋白已進入2017版全國醫保目錄。同時，國產產品的招標省份數量亦遠超進口產品。因此，相較于進口產品高昂的治療費用和部分省份無標的情況，國產產品成為更優選擇。
3.3、進入全國醫保，銷量更上一層樓
益賽普是公司收購國健後獲得的大品種，於2016年並表，銷售額有望於2017年突破10億元。益賽普的適應症分別為：1、中度及重度活動性類風濕關節炎；2、活動性強直性脊柱炎；3、成人中度至重度斑塊狀銀屑病。
2017年的新版醫保目錄中，益賽普的前兩項適應症被納入全國醫保，而此前益賽普僅進入8個省級醫保。在未進入醫保前，雖然益賽普相對進口產品價格偏低，但較高的治療費用仍使大部分支付能力較差的病人每年只能使用2-3個月，其餘時間靠低價藥代替。因此，此次進入全國醫保對益賽普的銷量將產生較大的促進作用。根據益賽普的年均治療費用約8萬元，假設每位病人一年僅用6個月，對應約700萬的醫保適用患者（類風濕關節炎患者、強直性脊柱炎患者），假設有5%的患者有能力使用該藥品，則市場空間超過100億元，發展前景廣闊。此外，進入全國醫保將有利於益賽普的推廣，目前該產品僅覆蓋約1000多家醫院，且前20%的醫院佔據約70%的銷售收入。
價格方面，益賽普受新一輪招標的影響較小，2016年的降幅約為1%-3%（招標未進福建省）。綜合分析量價，我們預計益賽普2017年的增速約為15%，銷售額將突破10億元，貢獻淨利潤約4億元。受益於新版醫保目錄的落地，益賽普銷售額有望於2018年開始放量增長，2018的收入增速有望達到25-30%。
4、特比澳：全球首創，市場空間廣闊
4.1、全球唯一商業化的重組人血小板生成素產品
公司的產品特比澳（TPO）是一種重組人血小板生成素產品，用於治療多種血小板減少症，與其他療法相比，具有使血小板快速恢復及副作用較少的優點。血小板生成素是和造血相關的生長因數蛋白質，可以刺激生成巨核細胞，使巨核細胞釋放成熟的血小板並提高血液中的迴圈血小板計數。公司是全球首家開發並商業化重組人血小板生成素產品的企業，特比澳自2006年推出以來一直為中國唯一獲准上市的重組人血小板生成素產品，核心專利有效期至2020年。
目前，特比澳獲CFDA批准用於兩種適應症。2005年，特比澳獲批第一種適應症——治療化療引起的血小板減少症（CIT），隨後被列入國家醫保目錄乙類，但有“限工傷保險”的限制。同時，特比澳亦被列入7個沒有工傷限制的省級醫保目錄，即海南、黑龍江、吉林、遼寧、陝西、上海和西藏。2010年，特比澳獲批准第二項適應症——治療免疫性血小板減少症（ITP）。2011版的《成人原發免疫性血小板減少症診治的中國專家共識》中，特比澳被推薦為二線治療藥物。
2016年末，特比澳的第三種適應症——兒童ITP被納入優先審評。ITP是兒童最常見的出血性疾病，發病機制與免疫異常有關。隨著未來第三種適應症的獲批，還將為特比澳的成長注入新的活力。
4.2、競爭優勢明顯，市場份額不斷提升
根據《腫瘤化療所致血小板減少症診療中國專家共識(2014版) 》，CIT的治療方式包括輸注血小板和給予促血小板生長因數兩種。長期輸注血小板，尤其是預防性輸注，常使HLA抗原產生同種免疫反應破壞外源性血小板，進而造成血小板輸注無效。因此，血小板生長因數是治療的最佳手段，目前我國CFDA批准的促血小板生長因數僅有重組人血小板生成素(rhTPO)和重組人白細胞介素11(rhIL-II)。
rhIL-II通過刺激血祖細胞成熟分化提高血小板數目，具有降低化療引起的血小板減少症嚴重程度、縮短血小板減少症的病程、減少血小板輸注的作用。對比rhTPO和rhIL-II，rhTPO在作用部位、起效時間和作用時間等方面均具備優勢。
同時，rhTPO在療效方面亦具有優勢，根據臨床試驗資料，rhTPO在早期的造血系統調控中效果更明顯，並在縮短血小板降低持續時間以及促進血小板恢復方面效果優於rhIL-II。同時，rhTPO不良反應更輕，安全性更好。
由於rhTPO所具備的優勢，近年來其國內市場保持較高的增速。根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，rhTPO 2010-2015年的複合年均增長率約為27%，而相比之下rhIL-II 2010-2015年的複合年均增長率約為21%，且2015年已下降至10%以下。TPO銷售額的快速增長亦導致其市場份額的穩步提升，根據PDB資料，目前rhTPO國內的市場份額已超過rhIL-II，達到約56%。
公司作為國內唯一的rhTPO生產商，憑藉特比澳已佔據國內血小板減少症市場約56%的份額。公司的主要競爭對手為齊魯製藥，齊魯製藥的巨和粒是國內rhIL-II市場的領頭羊，目前約占rhIL-II市場66%的份額。
4.3、受益於新版醫保目錄落地，特比澳未來將保持高速增長
特比澳是目前仍處於早期成長階段的一個重磅品種，擁有巨大增長潛力。由於特比澳一般能在療程結束前就達到共識停藥標準，因此一個療程費用約為5000-8000元，對應目前約7.7億元左右的銷售額，用藥的化療病人數約為12萬左右（按一年一療程計）。相對于超過150萬人的CIT患者數，特比澳的市場滲透率不足10%，對應的市場空間約為100億元。考慮一年多療程和其他適應症，特比澳的市場空間將更為廣闊。
特比澳銷售額近年來一直保持高速增長狀態，2012-2016年複合年均增長率達到38.1%，預計在2017年將成長為銷售額近10億元的大品種。2017年2月公佈的新版醫保目錄中，特比澳被移除“限工傷保險”的限制條件，將為該品種未來的發展起到促進作用。對比治療費用，rhIL-II一療程費用約為2000-2500元左右，而特比澳的治療費用相對較高，對患者產生較大的經濟負擔。同時，公司此前的7個無限制的省級醫保目錄中不包括浙江、廣東、江蘇等銷售大省，此次新版醫保目錄的調整將有助於特比澳在這些省份的推廣和銷售。
中標價格方面，雖然新一輪藥品招標導致公司產品面臨降價壓力，但特比澳作為國內獨家品種，降價幅度控制在5%-10%以內（福建省自2015年起不應標）。銷量方面，隨著新版醫保目錄的落地，我們預計特比澳有望在2017年4季度開始放量。並且，新適應症未來的獲批也將為該品種的成長提供新增量。綜合考慮量價，我們預計特比澳2017年銷售額增速將約為20-25%，2018年有望上升至25-30%。
5、重組人促紅素系列及二線品種：增速漸趨穩
5.1、重組人促紅素：實現高低端全覆蓋
5.1.1、進口替代已完成，益比奧絕對領先
我國CKD患者數量眾多，且近年來患病率呈逐年增高趨勢。根據統計資料，我國目前CKD的總患病率約為10.8%，患者數約為1.2億人，其中超過100萬患者為終末期腎病患者，需要接受透析或腎移植治療。貧血作為CKD患者最常見的併發症之一，透析患者的貧血發生率約為98.2%，而非透析患者的貧血發生率約為52.1%。因此，假設我國目前由腎功能不全所致貧血的患者為5000萬人，益比奧的滲透率達到5%，按照益比奧10000單位1支/周/人計算，對應的市場空間超過100億元。此外，目前EPO產品尚未深入涉獵腫瘤和外科等治療領域。化療作為目前腫瘤治療的最重要手段，約50%的化療患者會出現貧血，市場空間廣闊。
我國的rhEPO市場自1992年從國外進口藥品開始崛起，由於rhEPO在貧血領域的優良效果，逐漸被國內醫院所接受，成為抗貧血用藥的主力品種。根據PDB資料，目前rhEPO在我國抗貧血用藥市場中位居第二位，其市場份額約為25%左右。雖然由跨國企業的進口產品率先打開我國的rhEPO市場，但進口產品高昂的治療費用使大部分患者難以承擔，導致rhEPO應有的臨床和社會價值並未得到體現。rhEPO的國產化起源於三生製藥在1998年上市的益比奧，隨後山東阿華生物藥業、南京華欣藥業等多家公司的產品紛紛上市，國產產品以明顯的價格優勢迅速佔領國內約90%的市場份額。國產產品實現替代後，在巨大的潛在市場空間支援下，市場規模逐漸增長，2010-2015年的複合年均增長率約為10.1%。公司產品益比奧憑藉先發和品質優勢，市場份額始終保持穩步提升，根據PDB重點城市醫院用藥資料，於2009年佔據國內市場的半壁江山，2015年的市場份額達到64.8%，處於絕對領先地位。
5.1.2、高低端結合，保持穩定增速
益比奧是公司的第一個核心產品，是我國唯一獲批三項適應症的rhEPO產品，包括腎功能不全所致貧血、治療非骨髓惡性腫瘤應用化療引起的貧血以及外科圍手術期的紅細胞動員。公司產品自1998年上市後，于2002年成為市場排名第一的EPO品牌，此後一直穩坐市場的頭把交椅。益比奧的成功主要在於其具備遠低於進口產品價格的同時，還具備等同於進口產品的品質。
益比奧於2004年進入全國醫保，至今已覆蓋超過3000家醫院。由於新一輪招標所帶來的降價壓力，公司於2014年引進另一款重組人促紅素產品賽博爾，進而保護益比奧的全國價格，用第二品牌向低端領域擴展。在部分益比奧招標價格降幅較大的地區，公司選擇賽博爾替代益比奧進入市場，因此導致益比奧銷售額產生下滑。但通過高低端領域的全覆蓋，公司重組人促紅素系列產品總體仍保持增長，預計2017-2019年增速有望保持8-10%左右。
5.1.3、長效EPO即將上市
長效EPO的原研產品為安進的Aranesp，2002年於美國上市。該產品是人促紅細胞生成素經部分修飾的氨基酸序列，並在其分子中附加新的糖鏈，使之呈現更長的血清半衰期和持續的促紅細胞生成活性。因此，其促進紅細胞生成的能力大大優於第一代rhEPO，臨床上可每2周、甚至每3周用藥1次。
公司的長效EPO產品NuPIAO是生物1類新藥，目前已經完成1期臨床，將可能於2017年下半年開始2-3期臨床，有望於2019年上市。屆時，NuPIAO將可能成為國內最早上市的長效EPO產品，對標Aranesp的全球銷售額，NuPIAO有望成為銷售額突破10億元的大品種，為公司重組人促紅素產品板塊注入新的活力。
5.2、二線品種：豐富公司產品線
公司二線品種主要有蔗糖鐵注射液和賽博利，以及來自子公司浙江萬晟和Sirton（被歸入其他）的收入，合計約占公司總營業收入的約18%。
蔗糖鐵注射液是一種多核鐵—氫氧化合物的蔗糖溶液靜脈注射藥物，適應症為治療缺鐵性貧血症。公司於2006年自博瑞取得該品種的中國獨家銷售權，經過若干補充協議，公司目前對該產品的獨家分銷權至2018年9月屆滿。在我國蔗糖鐵注射液市場中，公司產品的份額約為15%，位列市場第三位。2015年公司該品種實現銷售收入約為8160萬元，我們預計其2016年銷售額約為9000萬元，占公司總營業收入的比例約為3%，2017-2018年仍將保持約10%的增長速度。
賽博利是公司收購賽保爾生物獲得的二線品種，是一款低分子肝素鈣注射液，於2006年獲批上市，適應症為防止及治療深層靜脈血栓以及血液透析中防止凝固。2015年，賽博利實現收入約為4900萬元，我們預計其2016年銷售額約為5200萬元，占公司總營業收入的比例約為2%，預計未來增速將約為5%。
浙江萬晟的主營產品為皮膚科、抗腫瘤及治療糖尿病併發症的藥物，其產品組合包括芪明顆粒、鹽酸羅格列酮片、米諾地爾酊、他克莫司軟膏、卡介菌多醣核酸注射液、鹽酸非索非那定片、利拉萘酯噴霧劑、阿米卡星洗劑、多西他賽注射液、阿那曲唑片及鹽酸阿紮司瓊注射液等。2016年，浙江萬晟實現全年並表，實現銷售收入約為2.23億元，占公司總營業收入的比例約為8%。浙江萬晟未來將成為公司重要的化藥生產平臺，我們預計其2017-2019年銷售額增速將保持約5%。
Sirton是公司位於歐洲的重要平臺，現有主要產品包括奧美拉唑、亞葉酸鈣、替考拉寧、尿激酶和肝素等。Sirton的銷售收入目前被歸入其他，2015年實現收入約5830萬元，我們預計其2016年銷售額約為6000萬元，未來增速將約為5%。
6、聯手阿斯利康，進軍糖尿病用藥市場
6.1、聯手國際巨頭阿斯利康
2016年10月11日，公司與阿斯利康簽訂獨家授權合約，阿斯利康同意授予公司對兩款GLP-1產品Byetta和 Bydureon在中國地區進行商業化的獨家權利，為期 20 年，總交易金額約為5億美元。
Byetta（艾塞那肽注射液）為GLP-1受體激動劑針劑藥物，每日皮下注射兩次，配合飲食及運動控制，用於改善2型糖尿病患者的血糖控制。該品種由阿斯利康和禮來於1995年共同開發，並在2005年獲FDA批准上市。Bydureon為艾塞那肽的緩釋製劑，可實現每週皮下注射一次。Bydureon於2012年獲FDA批准，目前已在全球42個國家上市，阿斯利康於2016年5月在我國遞交Bydureon的上市申請。
6.2、GLP-1產品優勢明顯
腸促胰素是人體內一種腸源性激素，以葡萄糖濃度依賴性方式促進胰島β細胞分泌胰島素，並減少胰島α細胞分泌胰高血糖素，從而降低血糖。對於2型糖尿病患者，其“腸促胰素效應”受損，主要表現為進餐後GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）濃度升高幅度較正常人有所減小。試驗證明，GLP-1具有促進葡萄糖依賴性胰島素分泌和合成、調節胰高血糖素分泌、保護胰島 β 細胞功能、改善外周胰島素敏感性和減輕體重等多種作用，應用前景廣泛。
和傳統降糖藥物（如磺脲類、噻唑烷二酮類等）相比，GLP-1產品存在顯著優勢。傳統降糖藥物往往難以兼顧血糖降低、體重減輕和心血管風險。GLP-1作為新一代降糖藥物，可通過增加胰島素分泌和減少胰高血糖素分泌來降低血糖水準，同時有延緩胃排空、增加飽腹感的效應，可導致熱量攝取減少和體重減輕。並且研究顯示，GLP-1具有降低血壓、改善血脂譜等心血管保護效應。
同樣作為新一代降糖藥，GLP-1和胰島素、DPP-4抑制劑相比亦存在優勢。與胰島素相比較，GLP-1降低血糖的效果更優，且治療期間血糖波動程度相對更低。與DPP-4抑制劑相比較，兩者擁有相近的空腹血糖降低水準，但餐後GLP-1的血糖降低效果更為顯著。安全性方面，由於GLP-1獨特的作用機制，發生低血糖事件的風險較低，但相較於DPP-4抑制劑胃腸道不良事件發生率相對偏高。
6.3、國內市場將被逐漸打開
艾塞那肽作為最早上市的GLP-1類似物，上市後銷售額快速增長，於2008年突破10億美元。由於其不存在人DPP-4酶切位點，因此半衰期明顯延長，但仍需每天給藥兩次，同時由於與人GLP-1只有53%的同源性，導致免疫原性較強。因此，2009年利拉魯肽上市後，對艾塞那肽銷售額產生巨大衝擊。相較于艾塞那肽每日兩次的用藥次數，每日一次的利拉魯肽在用藥次數方面具備優勢，並且艾塞那肽與利拉魯肽在治療效果方面也存在差異。根據兩者對照試驗，利拉魯肽降低空腹血糖的效果更佳，而降低餐後血糖則艾塞那肽稍強。在後續艾塞那肽微球緩釋製劑——Bydureon推出後，艾塞那肽銷售額重拾升軌，2015年全球銷售額合計約為9億美元左右。
在我國，GLP-1市場尚處於早期發展階段，我國第一款GLP-1產品為艾塞那肽，於2009年上市。根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，GLP-1市場2010-2015年的複合年均增長率約為67.7%。目前在我國上市的GLP-1產品僅有艾塞那肽和利拉魯肽兩種，分別來自兩家跨國企業阿斯利康（禮來曾負責中國區商業化）和諾和諾德，艾塞那肽目前的市場份額約為53%。
然而相對高昂的治療費用成為GLP-1在我國市場發展的攔路虎。對比治療費用，GLP-1的費用要遠高於胰島素。在醫保方面，此前艾塞那肽僅進入9個省級醫保，而利拉魯肽尚未進入地方醫保。
因此，雖然GLP-1在我國降糖市場中的份額保持增長趨勢，但比重相對偏小，根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，2016年GLP-1的市場份額約為1.6%。此次醫保目錄調整，艾塞那肽和利拉魯肽有可能進入談判目錄。若能進入全國醫保，雖然面臨降價壓力，但產品覆蓋範圍和銷量都將得到大幅提升，市場有望被逐漸打開。
6.4、有望成為新的增長點
和阿斯利康合作，為公司拓展糖尿病用藥市場奠定基礎，並且阿斯利康約200多人銷售團隊的併入，將助力公司建立自己的糖尿病領域專業團隊。阿斯利康的Byetta作為全球及國內第一款上市的GLP-1產品，具備品質和口碑基礎，公司獲得其獨家銷售權後，嫁接公司的銷售管道，有望促進其銷售額進一步增長。Byetta 2015年在國內的銷售額約為1460萬美元，公司接手後預計2017年將維持略超1億元的銷售收入，未來的峰值銷售額有望達到3億元。GLP-1目前的競爭主要集中於藥物的作用時間，對標國際市場，公司糖尿病領域未來的主力品種將是Bydureon（艾塞那肽緩釋製劑）。該品種在2016年5月已遞交進口許可申請，有望於2017年在國內上市，類比國際市場銷售資料，未來有望成長為峰值銷售額達10億元的重磅品種。
競品申報方面，國內目前已有十多家企業申報艾塞那肽注射液，但僅3家企業處於在審評狀態，分別為長春百益製藥、翰宇藥業和成都聖諾生物製藥，其餘企業均是臨床申請，距產品上市尚需一段時間。艾塞那肽緩釋製劑方面，目前綠葉製藥和齊魯製藥剛進入臨床階段，因此我們預計Bydureon上市後的五年內國內市場將不會出現國產競品。
7、外延發展，研發、銷售雙獲益
7.1、研發實力邁上新臺階
三生國健是國內抗體類生物醫藥企業的領軍者，擁有國內領先的抗體藥物開發和產業化生產平臺。收購國健後，公司整合國健的單抗研發平臺，獲得10項單抗在研產品（其中6項為國家一類新藥），研發實力邁上新臺階。
公司目前擁有豐富的在研產品系列，24個在研產品中15種為國家一類新藥，包括二代長效重組人促紅素(NuPIAO)、人源化抗人TNFα單克隆抗體、曲妥珠單抗和利妥昔單抗等極具發展潛力的品種。重磅在研產品的上市時間方面，Bydureon預計將於2017年上市。2019年二代長效重組人促紅素將可能上市，有望成為國內最早上市的長效EPO產品。人源化抗人TNFα單克隆抗體目前一期臨床已接近尾聲，有望在2021年獲批上市。除此之外，國健在研產品系列中的賽普汀（曲妥珠單抗）和健妥昔（利妥昔單抗）均已完成三期臨床，但在2016年CFDA自查核查中撤回新藥申請。我們預計賽普汀有望于2017年重新申報。
研發團隊管理層方面，公司於2017年迎來朱禎平博士擔任研發總裁兼首席科學官。朱博士擁有超過30年在治療性抗體領域研發的經驗，包括23年在國際生物製藥行業研發和管理的經驗。加入三生之前，他曾任KadmonCorporation執行副總裁、全球生物製藥研發總管以及Novartis副總裁、蛋白質科學與藥物設計全球總管。朱博士曾是ImClone Systems公司抗體技術和免疫學副總裁，負責多個FDA批准上市的新型抗腫瘤抗體的成功發現和早期研發，包括西妥昔單抗、雷莫蘆單抗、耐昔妥珠單抗和olaratumab等。科研領域巨擘朱博士的加盟，將翻開公司研發實力的新篇章。
7.1.1、賽普汀：搶仿曲妥珠單抗
曲妥珠單抗是羅氏旗下基因泰克公司（Genentech）研發的抗HER2（人表皮生長因數受體2）重組人源化單克隆抗體，主要用於HER2過度表達的轉移性乳腺癌。該品種於1998年在美國獲批上市，並於2002年在國內上市，商品名為赫賽汀。
作為第一個也是唯一一個批准用於治療轉移性乳腺癌和早期乳腺癌的抗HER2單克隆抗體，曲妥珠單抗是當之無愧的重磅炸彈，其銷售額逐年增長，於2013年突破60億美元。然而隨著其專利到期（歐洲2014年到期、美國2019年到期），未來仿製藥將陸續上市，預計其全球銷售額將呈下滑趨勢。
根據統計，乳腺癌目前是我國女性癌症發病率中排名第一位的疾病，每年新增患者數量達到約20萬，若保持這一趨勢不變，至2021年我國乳腺癌患者數量將高達250萬人。其中大約有20-30%的患者會出現HER-2過度表達的現象，按此推算每年HER-2過度表達的乳腺癌患者大約有4-6萬人。而赫賽汀一年的治療費用約為30萬元，因此若僅考慮新增市場，赫賽汀國內的市場規模約為150億元。
自赫賽汀2002年在我國上市以來，該品種的市場規模始終保持上升趨勢，2010-2015年的複合年均增長率約為23.9%，對應羅氏在國內的總銷售額約為20億元。然而，目前曲妥珠單抗僅進入一個省的地方醫保，過高的治療導致其國內滲透率仍相對較低，未來發展空間廣闊。
由於其高昂的治療費用以及專利的即將到期，國產替代是國內曲妥珠單抗市場發展的必然趨勢。目前，國內多家企業均在佈局該領域，爭奪首仿藥的資格，其中以三生國健的進度最快。三生國健作為第一家遞交臨床申請的國內企業，目前該品種（賽普汀）已經完成三期臨床試驗。然而，公司在2016年CFDA自查核查中撤回了賽普汀的新藥申請，我們預計其可能于2017年重新申報，未來有望奪得首仿藥的資格。對應曲妥珠單抗的全球銷售額以及國內的市場空間，我們預計賽普汀上市後有望成為峰值銷售額突破10億元的重磅品種。
7.1.2、健妥昔：有望在2020年前重新申報
美羅華（利妥昔單抗）是由羅氏旗下基因泰克公司（Genentech）研發的一種作用於人類CD20的人鼠嵌合單克隆抗體，是全球第一個被批准用於臨床治療非霍奇金淋巴瘤（NHL）的單克隆抗體。從1997年率先在美國獲批上市開始，美羅華的銷售額一路高歌猛進，2014年以75.5億美元的銷售額躋身全球生物分子藥物前五位。然而，隨著其專利於2015年在歐洲和其他國家到期，以及將於2018年在美國到期，美羅華的銷售額正逐漸步入下行通道。
國內市場方面，根據《中國腫瘤登記年報》資料，2003至2013年間，惡性淋巴瘤的發病率約為6.68/10萬，每年新發病數近9萬例，位列所有惡性腫瘤發病率的第八位。我國每年新增的利妥昔單抗適應症患者數約為5萬人，對應市場空間達到約100億元。
國內利妥昔單抗目前僅有羅氏的美羅華上市，尚無國產仿製藥。根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，國內利妥昔單抗市場2010-2015年的複合增長率約為18.9%。國產替代是國內利妥昔單抗市場未來的發展趨勢，正大天晴、複宏漢霖等企業均在佈局該領域。三生國健的健妥昔是國內最早申請臨床的利妥昔單抗產品，目前已經完成三期臨床，但公司亦在2016年CFDA自查核查中撤回了該品種的新藥申請。我們預計其可能將在2020年前重新申報，對標美羅華的全球銷售額，健妥昔未來也有望成長為超10億元銷售額的大品種。
7.2、銷售團隊持續壯大
公司產品的推廣重點採用學術性行銷，通過專業的自營銷售團隊來完成。自2014年大力推進並購以來，公司銷售團隊迅速壯大，人數由2014年的約600人擴增至2016年的1929人，覆蓋腫瘤、風濕、腎科和糖尿病領域，覆蓋醫院數量也由約3400家提升至約7900家。
公司的銷售能力處於國內生物製藥行業領先水準，2014年的人均銷售額達到188.5萬元/人。然而，團隊的迅速壯大亦為公司的整合帶來壓力，導致公司人均銷售額於2015年大幅下降。目前，公司銷售團隊的覆蓋領域已基本完善，預計未來擴增速度將減緩。隨著公司銷售團隊的發力，預計人均銷售額未來將保持持續增長的趨勢。
8、冉冉升起的生物製藥明星
安進公司（Amgen）是目前全球最大的生物製藥公司之一，擁有著生物技術行業最強的研發產品線，涉足人類基因組、癌症、神經科學和小分子化學等多個重要領域。雖貴為全球生物醫藥行業的領頭羊，但安進在成立之初亦經歷一段坎坷歲月。安進成立於1980年，在成立後的8年內公司均無產品上市且規模很小，僅依靠融資艱難度日。1989年安進公司的第一個產品重組人紅細胞生成素(EPO)獲FDA批准上市，1991年第二個產品重組粒細胞集落刺激因數(G-CSF)獲批上市，這兩個全球商業化最為成功的生物技術藥物不僅造福無數血液透析患者和癌症化療患者，也為公司帶來了巨額的利潤，公司由此開始揚帆起航。強大的資金支援，換來公司井然有序、儲備充足、前景光明的產品線，不斷推動公司發展。目前，安進已成長為年銷售收入超過200億美元，市值超千億美元的行業巨頭。
而成立於1993年的三生製藥，在見證我國生物製藥行業崛起的同時，亦經歷“蟄伏——爆發”的成長歷程。2007-2013年納斯達克上市期間，公司逐漸成長，年銷售額由不足2億元成長到突破8億元，生物製藥領域龍頭企業初見端倪。2014年，公司開啟並購之路，產品線也逐成規模，公司發展進入新階段，爆發期已經來臨。2016年，國健的收購為公司補上最後一塊拼圖，公司獲得國健的單抗研發平臺，研發體系進一步完善，為公司未來發展打下堅實基礎。總體來看，公司未來前景光明，我國生物製藥行業的一顆明星正冉冉升起。
8.1、收入預測關鍵假設
1、特比澳
特比澳自2006年推出以來一直是中國唯一獲准上市的重組人血小板生成素產品，核心專利有效期至2020年。目前，特比澳仍處於早期成長階段，擁有巨大增長潛力，對應的市場空間超過100億元。2017年2月公佈的新版醫保目錄中，特比澳被移除“限工傷保險”的限制條件，將為該品種未來的發展起到促進作用，預計在2017年將成長為銷售額近10億元的大品種。銷量方面，隨著新版醫保目錄的落地，我們預計特比澳有望在2017年4季度開始放量。並且，新適應症未來的獲批也將會成為新的增量。綜合考慮量價，我們預計特比澳2017年銷售額增速將約為20-25%，2018年有望上升至25-30%。
2、益賽普
益賽普是公司收購國健後獲得的大品種，於2016年並表，銷售額有望於2017年突破10億元。益賽普作為國內首個上市的TNF-α抑制劑產品，憑藉先發和品質優勢，在市場中獨佔鰲頭，目前的市場份額約為60%。2017年的新版醫保目錄中，益賽普的兩項適應症被納入全國醫保。綜合分析量價，我們預計益賽普2017年的增速約為15%，銷售額將突破10億元，貢獻淨利潤約4億元。受益於新版醫保目錄的落地，益賽普銷售額有望於2018年開始放量增長，2018的收入增速有望達到25-30%。
3、重組人促紅素產品
益比奧是公司的第一個核心產品，是我國唯一獲批三項適應症的rhEPO產品。公司產品自1998年上市後，于2002 年成為市場排名第一的EPO品牌，此後一直穩坐市場的頭把交椅，2015年的市場份額達到64.8%。由於新一輪招標所帶來的降價壓力，公司於2014年引進另一款重組人促紅素產品賽博爾，進而保護益比奧的全國價格，用第二品牌向低端領域擴展。通過高低端領域的全覆蓋，公司重組人促紅素系列產品總體仍保持穩定增長，預計2017-2019年增速有望保持8-10%左右。
4、Byetta和Bydureon
2016年10月，公司與阿斯利康簽訂獨家授權合約，阿斯利康同意授予公司對兩款GLP-1產品Byetta和 Bydureon在中國地區進行商業化的獨家權利。Byetta作為全球及國內第一款上市的GLP-1產品，具備品質和口碑基礎，公司獲得其獨家銷售權後，嫁接公司的銷售管道，有望促進其銷售額進一步增長。預計公司接手後2017年將維持略超1億元的銷售收入，未來的峰值銷售額有望達到3億元。GLP-1目前的競爭主要集中於藥物的作用時間，對標國際市場，公司糖尿病領域未來的主力品種將是Bydureon。該品種在2016年5月已遞交進口許可申請，有望於2017年在國內上市，類比國際市場銷售資料，未來有望成長為峰值銷售額達10億元的重磅品種。
8.2、利潤表關鍵假設
1、毛利率：由於國健（相對高毛利率）2016年並表9個月，抵消浙江萬晟（相對低毛利率）全年並表的影響，因此公司毛利率維持穩定。2017年國健全年並表，將促使公司毛利率小幅提升。此後，隨著低毛利率品種的成長，公司毛利率將保持小幅下降趨勢。
2、銷售費用率：國健和浙江萬晟的並表導致公司2016年銷售費用率提升。2017年新加入的糖尿病銷售團隊將可能導致銷售費用率進一步提高。此後，我們預計公司在銷售方面的拓展將進入穩步發展階段，銷售費用率將有望小幅下降。
3、管理費用率：近年來，公司多項並購以及上市費用導致管理費用率波動。收購國健後，我們預計公司短期內將不會出現新的並購專案，管理費用率未來將基本保持穩定。
4、其他費用：其他費用中包含研發費用，由於國健的並表，導致公司研發費用在2016年大幅提升。此後，我們預計其他費用將隨著研發費用的投入而保持穩定上升趨勢。
5、財務費用：由於高額貸款並購國健，導致公司2016年財務費用大幅提升。此後，隨著公司還款，預計財務費用將逐步下降。
9、首次覆蓋，給予“增持”評級
我們預計公司2017-2019年營業收入為35.4/43.4/50.8億元，歸母淨利潤為9.2/11.7/14.3億元，EPS分別為0.36、0.46、0.56元，當前股價對應PE為23.3倍、18.3倍、15.0倍。我們給予其11.45港元的目標價，預期升幅為20.1%。首次覆蓋，考慮到公司作為生物製藥龍頭的優良質地，以及新醫保目錄的明確受益前景，給予“增持”評級，中長期看好。
10、風險提示
醫保受益品種放量不及預期；Byetta、Bydureon銷售不及預期；賽普汀重新申報不及預期
本文轉載自興證醫藥健康
1.2、大步向前，外延並購促發展
在納斯達克退市後，公司為拓展產品線、擴大公司規模、謀求更快發展，先後進行多次並購，通過外延的方式奠定公司快速發展的基礎。
2014年末，公司收購賽保爾生物藥業和Sirton。賽保爾的主營產品為賽博爾和賽博利，其中賽博爾已成為公司重組人促紅素產品線中的核心品種。通過並購賽保爾，公司豐富產品組合，實現重組人促紅素高端領域和低端領域的全覆蓋，依託賽保爾的平臺優勢擴大對二級醫院和一級醫院市場的滲透。Sirton是一家位於義大利的合約藥品生產商，除生產和開發可注射產品外，還向客戶提供新藥或仿製藥註冊方面的服務。收購Sirton為公司在歐洲市場發展建立前哨站，公司可以通過該平臺在歐洲註冊及銷售產品，説明公司開拓歐洲市場。
2015年7月，公司斥資約5.3億元，將浙江萬晟藥業納入旗下。浙江萬晟是一家化學藥品生產商，主營產品為皮膚科、抗癌及治療糖尿病併發症藥物。收購浙江萬晟使公司具備生產化藥的能力，並使公司進入皮膚科及糖尿病用藥市場，擴大公司產品線的覆蓋領域。
公司兩項重要的外延收購均在2016年完成。在2015年至2016年3月期間，公司陸續收購中信國健的股份，前後共斥資約60億元，將持股比例由6.96%提升至97.78%，近乎實現完全控股。國健的主力品種益賽普是銷售額接近10億元的大品種，目前在國內TNF-α抑制劑市場中的份額超過60%，併入公司後將促使公司收入大幅增長。除了現有的核心品種外，國健的多項在研產品亦具有巨大市場潛力，包括曲妥珠單抗和利妥昔單抗等，整合國健的單抗研發平臺可以豐富公司的研發管線，並顯著提升公司的研發能力。
2016年10月，公司與阿斯利康訂立獨家授權合約，獲得2型糖尿病治療藥物Byetta和Bydureon在中國商業化的權利，有效期為20年。Byetta (艾塞那肽)是短效GLP-1受體激動劑針劑，2015年的國內銷售額約為1億元。歸入公司後，Byetta將與公司現有業務形成較好的協同效應，豐富公司的產品組合。Bydureon為艾塞那肽的緩釋製劑，有望在2017年在我國上市。該品種的發展潛力巨大，2015年全球銷售額達到5.8億美元，並且保持持續增長趨勢。
1.3、蒸蒸日上，業績加速增長
作為我國生物製藥行業的先驅者，公司的營業收入始終保持較高增速，2005-2015年的複合年均增長率高達約32.4%。近兩年來，受益於外延並購，公司業績呈現加速上升的趨勢，公司的發展已逐漸駛入快車道。
受益於生產效率提升、規模經濟和增值稅率的下降，公司毛利率在2014年前始終保持穩步提高的狀態。2015年，由於毛利率相對較低的賽保爾生物藥業和Sirton並表，公司毛利率下降至約85.5%。2016年，隨著毛利率相對較高的國健以及毛利率相對較低的浙江萬晟並表，毛利率整體維持穩定。
公司近年來淨利率波動較大。2013年淨利率的不升反降主要源于附屬公司向公司派付股息的高額預繳稅以及與私有化相關的其他一次性開支。2016年，由於借款收購國健所導致的融資成本增加以及國健研發費用的並表，公司淨利率再次下降。
費用率方面，由於浙江萬晟和國健銷售費用的並表，銷售費用率在2016年終止了下降趨勢。同時，由於借款收購國健導致財務費用率在2016年大幅上升，但隨著借款的償還，預計財務費用率未來將逐步下降。此外，管理費用率近年來呈現波動狀態，主要源于多項並購以及上市費用的影響。2016年公司管理費用得到較大改善，費用率同比下降7.2個百分點至10.8%。
2、方興未艾，生物醫藥市場迅速崛起
近年來，全球醫藥市場的發展重心正逐步從小分子化學藥向生物藥轉移。根據IMS資料，2014年全球生物製藥市場規模已達到2140億美元，市場份額也由2001年的10.5%增長至2014年的21.3%，以高於全球製藥市場增速的良好態勢蓬勃發展。在全球銷售額排名前10的藥品中生物製品已佔據8項，重磅生物藥已成為全球醫藥巨頭角逐的重要戰場。
目前，美國在全球生物製藥市場中佔據絕對優勢，2014年的市場份額約為49.4%。相比之下，我國生物製藥產業起步較晚，根據IMS資料，2014年我國生物製藥市場規模達到約50億美元，約占全球市場的2.8%。2013年生物藥在我國藥品市場中的比例僅為5.4%，但發展潛力巨大，根據Frost & Sullivan測算，2014-2018年複合增長率可達到18.1%，遠高於我國醫藥行業的平均增速。雖然我國生物製藥市場目前仍是由跨國企業為主導，但隨著市場的迅速發展，國內龍頭企業也開始進軍該領域。隨著國產生物藥的不斷上市，我國生物製藥市場將進入新的發展階段，公司亦將深度受益於我國生物醫藥市場的發展趨勢。
2.1、抗風濕用藥：快速崛起的大市場
關節炎性疾病主要由風濕性關節炎和類風濕性關節炎構成，目前全球關節炎患者人數高達3.55億，其中我國的患者數已達約1億人。根據EvaluatePharma資料，2015年全球抗風濕藥物的市場規模約為488億美元，2022年將增長至545億美元，成為全球第三大藥物市場。其中，抗腫瘤壞死因數α(TNF-α)抑制劑產品佔據市場大部分份額，阿達木單抗、依那西普和英夫利昔單抗的銷售額位列市場前三位元，根據PDB資料三個品種2015年的全球銷售額合計約為327億美元。
單抗類TNF-α抑制劑主要有英夫利昔單抗和阿達木單抗。英夫利昔單抗原研產品為類克（Remicade），1998年於美國上市，2015年該品種的全球銷售額約為83億美元。阿達木單抗的原研產品修美樂（Humira）於2002年在美國上市，目前阿達木單抗的全球市場仍保持較高增速，2015年全球銷售額達到149億美元，為全球最暢銷的藥品。
融合蛋白類TNF-α抑制劑主要為依那西普，其原研產品為輝瑞的恩利，1998年於美國上市。根據PDB資料，2015年依那西普的全球銷售額達到約94億美元。
相較之下，我國抗風濕藥物市場尚處於早期發展階段，雖然已逐漸與國外接軌，但在高端市場仍存在差距。根據IMS資料，目前類風濕性關節炎用藥在全球生物製藥市場中的份額約為18%，而其在我國市場中的份額僅為4%，尚存在較大的提升空間。我國類風濕性關節炎的發病率約為0.36%，目前約有500萬患者，且近年來發病率逐年增長，TNF-α抑制劑產品存在過百億元的市場空間。
2.2、腫瘤相關領域：血小板減少症市場存在巨大需求缺口
抗腫瘤領域一直是全球醫藥市場的主力軍之一，我國抗腫瘤用藥市場目前規模約為900億元左右。由於我國人口基數大，抗腫瘤藥市場未來發展潛力巨大。根據國家癌症中心統計，目前我國現存腫瘤患者約為750萬人，每年新增病例約為340萬人。其中，約80%的患者會採取治療，而接受治療的患者約60%會採用化療，對應我國化療患者約有360萬人。
在化療的過程中，通常會產生較為強烈的毒副作用，導致病患者免疫能力和身體機能下降。腫瘤化療所致血小板減少症(CIT)是臨床常見的化療藥物劑量限制性毒副反應，根據其約50%的發生率，對應360萬化療患者，我國CIT患者數量超過150萬人，存在巨大市場需求。目前，促血小板生長因數是治療血小板減少症的主要方式之一，國內上市的產品有重組人血小板生成素(rhTPO)和重組人白細胞介素11(rhIL-II)，對應超過百億元的市場空間。
2.3、糖尿病用藥：GLP-1掀起降糖藥市場新革命
近年來，世界各國2型糖尿病患病率出現急劇上升的趨勢，成為全球糖尿病患者數量劇增的主要原因。根據IDF資料，2015年全球糖尿病患者約有4.15億人，約占世界總人口的5.7%，其中中國約有1.1億名患者。而2型糖尿病是糖尿病人群的主體，約占糖尿病患者總數的90%。
目前，糖尿病藥物已躍居世界主要用藥之一，根據IMS資料，2015年全球糖尿病用藥的市場規模約為600億美元。而我國糖尿病用藥市場規模佔據全球市場約5%的份額，根據IMS資料，2016年我國糖尿病用藥市場規模達到約32億美元。
新一代降糖藥主要為生物藥，分別有GLP-1、胰島素和DPP-4抑制劑。相較於胰島素和DPP-4抑制劑，GLP-1均存在優勢。艾塞那肽作為全球首個上市的GLP-1類似物，掀起一場降糖藥市場新革命。此後利拉魯肽、阿必魯肽等產品相繼上市，GLP-1市場不斷擴容，目前市場規模已接近40億美元，培養出利拉魯肽和艾塞那肽兩款年銷售額過10億美元的大品種。
2.4、抗貧血症：曾經的“重磅炸彈”促紅細胞生成素
慢性腎臟病（CKD）是一種進行性和不可逆的疾病，其最常見的症狀之一為貧血，主要源於腎臟衰竭而導致促紅細胞生成素（EPO）分泌不足，進而影響紅血細胞和血紅蛋白的正常水準。隨著腎功能的減退，貧血的發生率將逐漸升高，貧血的程度亦逐漸加重。
重組促紅細胞生成素（rhEPO）的適應症主要為腎功能不全所致貧血以及治療非骨髓惡性腫瘤應用化療引起的貧血，具有療效好、副作用小等優點。1989年，安進的全球首個rhEPO產品——Epogen成功上市，隨後在2002年長效品種——Arnesp獲批上市。自安進的產品上市後，全球rhEPO市場迅速發展，至2006年時到達頂峰，對應的全球銷售額達到126億美元，是當時最成功的生物製藥產品。安進rhEPO系列始終保持高於50%的全球市場份額，亦在2006年達到峰值銷售額66億美元。2006年後，由於仿製藥競爭、產品價格下降等因素，市場逐漸進入下行通道。2015年安進rhEPO的銷售額約為38億美元，對應全球市場規模約為60億美元左右。
目前，EPO在我國抗貧血用藥市場中份額位居第二位。我國CKD患者數量眾多，且近年來患病率呈逐年增高趨勢。對應超過1億人的CKD患者數量，EPO的國內市場空間超過百億元。
2.5、三生製藥：國內生物製藥市場領軍企業
目前，全球排名前三的生物製劑治療領域依次為類風濕性關節炎、糖尿病和腫瘤。生物藥全球銷售額前十位基本被這三大領域用藥所佔據，其中類風濕性關節炎治療藥物佔據前三甲，是國際生物製藥龍頭公司重點攻堅的領域。而縱觀公司產品線，目前核心品種已經覆蓋這三大領域，且多項在研品種是國際重磅生物藥，未來發展前景廣闊。
相較於國際市場日趨激烈的競爭格局，我國生物製藥市場起步較晚，公司跟隨市場的崛起而一同發展，目前是國內為數不多的生物製藥領軍企業。公司目前的核心品種均是在國際市場擁有良好銷售記錄的大品種，對應國內的市場空間達到百億元以上。公司產品作為國內獨家或首仿，目前在各細分市場的份額處於絕對領先的地位。
3、益賽普：深度受益于新版全國醫保目錄
3.1、依那西普：TNF-α抑制劑家族重要成員
隨著1998年全球第一個TNF-α抑制劑恩利（依那西普）在美國上市，拉開了治療類風濕關節炎和強直性脊柱炎的新篇章。TNF-α是一種具有多種生物學活性的細胞因數，在宿主免疫系統的抗感染和抗腫瘤效應中發揮作用，但過量時會與其他炎性因數一起介導多種免疫病理損傷。TNF-α在類風濕性關節炎、強直性脊柱炎等自身免疫性疾病患者的體內有明顯升高，因此阻斷TNF-a的作用，可對這類疾病起到治療或延緩病程進展的作用。
在類風濕關節炎的治療方面，TNF-α抑制劑較傳統DMARDs（風濕性關節炎疾病緩解用藥）可以更快實現疾病緩解，不僅能夠控制臨床症狀，並在高水準的療效指標方面顯著優於傳統DMARDs，同時其在影像學（如新骨形成、骨破壞）抑制方面也具有優勢，可以防止殘疾。
目前，TNF-α抑制劑主要分為兩大類：融合蛋白類和單抗類，兩者在作用機制上存在部分差異，並且療效和安全性也不完全相同。單抗類TNF-α抑制劑主要有英夫利昔單抗和阿達木單抗。英夫利昔單抗的安全性和依從性較差，使用過程中過敏反應、感染和結核的發生率較高，並且後期會產生中和性抗體，造成療效下降。阿達木單抗雖同屬於單抗類藥物，但其實現人源化，可降低異源抗體對人體的免疫副反應。融合蛋白類TNF-α抑制劑主要為依那西普。該品種在TNF-α抑制劑中安全性和依從性最高，可以同時抑制TNF-α和TNF-β，在嚴重感染、結核發生率方面顯著優於單抗類，並由於不產生中和性抗體，後期療效較為穩定。
3.2、國產產品競爭優勢明顯
目前，恩利（依那西普原研）、類克（英夫利昔單抗原研）和修美樂（阿達木單抗原研）均已進入國內市場，但在和國產產品的競爭中處於劣勢。國產TNF-α抑制劑主要為依那西普的生物仿製藥——重組人Ⅱ型腫瘤壞死因數受體抗體融合蛋白，生廠商分別為三生製藥（益賽普）、賽金生物（強克）和海正藥業（安佰諾）。
根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，重組人Ⅱ型腫瘤壞死因數受體抗體融合蛋白目前佔據國內TNF-α抑制劑主要的市場份額，2010-2015年複合年均增長率約為14.6%。公司的益賽普作為國內首個上市的TNF-α抑制劑產品，憑藉先發和銷售優勢，目前在國內市場中獨佔鰲頭，約占國內TNF-α抑制劑市場60%的份額。
相較於進口產品，國產產品優勢明顯。在療效方面，根據臨床可比性研究，國產仿製藥的生物學效能約是原研恩利的75%。作為依那西普的仿製藥，雖然相較於類克和修美樂作用週期短，藥效稍差，但安全性和依從性更強。在價格方面，國產產品具備顯著優勢，益賽普的治療費用約是原研產品恩利的1/3。在醫保方面，重組人Ⅱ型腫瘤壞死因數受體抗體融合蛋白已進入2017版全國醫保目錄。同時，國產產品的招標省份數量亦遠超進口產品。因此，相較于進口產品高昂的治療費用和部分省份無標的情況，國產產品成為更優選擇。
3.3、進入全國醫保，銷量更上一層樓
益賽普是公司收購國健後獲得的大品種，於2016年並表，銷售額有望於2017年突破10億元。益賽普的適應症分別為：1、中度及重度活動性類風濕關節炎；2、活動性強直性脊柱炎；3、成人中度至重度斑塊狀銀屑病。
2017年的新版醫保目錄中，益賽普的前兩項適應症被納入全國醫保，而此前益賽普僅進入8個省級醫保。在未進入醫保前，雖然益賽普相對進口產品價格偏低，但較高的治療費用仍使大部分支付能力較差的病人每年只能使用2-3個月，其餘時間靠低價藥代替。因此，此次進入全國醫保對益賽普的銷量將產生較大的促進作用。根據益賽普的年均治療費用約8萬元，假設每位病人一年僅用6個月，對應約700萬的醫保適用患者（類風濕關節炎患者、強直性脊柱炎患者），假設有5%的患者有能力使用該藥品，則市場空間超過100億元，發展前景廣闊。此外，進入全國醫保將有利於益賽普的推廣，目前該產品僅覆蓋約1000多家醫院，且前20%的醫院佔據約70%的銷售收入。
價格方面，益賽普受新一輪招標的影響較小，2016年的降幅約為1%-3%（招標未進福建省）。綜合分析量價，我們預計益賽普2017年的增速約為15%，銷售額將突破10億元，貢獻淨利潤約4億元。受益於新版醫保目錄的落地，益賽普銷售額有望於2018年開始放量增長，2018的收入增速有望達到25-30%。
4、特比澳：全球首創，市場空間廣闊
4.1、全球唯一商業化的重組人血小板生成素產品
公司的產品特比澳（TPO）是一種重組人血小板生成素產品，用於治療多種血小板減少症，與其他療法相比，具有使血小板快速恢復及副作用較少的優點。血小板生成素是和造血相關的生長因數蛋白質，可以刺激生成巨核細胞，使巨核細胞釋放成熟的血小板並提高血液中的迴圈血小板計數。公司是全球首家開發並商業化重組人血小板生成素產品的企業，特比澳自2006年推出以來一直為中國唯一獲准上市的重組人血小板生成素產品，核心專利有效期至2020年。
目前，特比澳獲CFDA批准用於兩種適應症。2005年，特比澳獲批第一種適應症——治療化療引起的血小板減少症（CIT），隨後被列入國家醫保目錄乙類，但有“限工傷保險”的限制。同時，特比澳亦被列入7個沒有工傷限制的省級醫保目錄，即海南、黑龍江、吉林、遼寧、陝西、上海和西藏。2010年，特比澳獲批准第二項適應症——治療免疫性血小板減少症（ITP）。2011版的《成人原發免疫性血小板減少症診治的中國專家共識》中，特比澳被推薦為二線治療藥物。
2016年末，特比澳的第三種適應症——兒童ITP被納入優先審評。ITP是兒童最常見的出血性疾病，發病機制與免疫異常有關。隨著未來第三種適應症的獲批，還將為特比澳的成長注入新的活力。
4.2、競爭優勢明顯，市場份額不斷提升
根據《腫瘤化療所致血小板減少症診療中國專家共識(2014版) 》，CIT的治療方式包括輸注血小板和給予促血小板生長因數兩種。長期輸注血小板，尤其是預防性輸注，常使HLA抗原產生同種免疫反應破壞外源性血小板，進而造成血小板輸注無效。因此，血小板生長因數是治療的最佳手段，目前我國CFDA批准的促血小板生長因數僅有重組人血小板生成素(rhTPO)和重組人白細胞介素11(rhIL-II)。
rhIL-II通過刺激血祖細胞成熟分化提高血小板數目，具有降低化療引起的血小板減少症嚴重程度、縮短血小板減少症的病程、減少血小板輸注的作用。對比rhTPO和rhIL-II，rhTPO在作用部位、起效時間和作用時間等方面均具備優勢。
同時，rhTPO在療效方面亦具有優勢，根據臨床試驗資料，rhTPO在早期的造血系統調控中效果更明顯，並在縮短血小板降低持續時間以及促進血小板恢復方面效果優於rhIL-II。同時，rhTPO不良反應更輕，安全性更好。
由於rhTPO所具備的優勢，近年來其國內市場保持較高的增速。根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，rhTPO 2010-2015年的複合年均增長率約為27%，而相比之下rhIL-II 2010-2015年的複合年均增長率約為21%，且2015年已下降至10%以下。TPO銷售額的快速增長亦導致其市場份額的穩步提升，根據PDB資料，目前rhTPO國內的市場份額已超過rhIL-II，達到約56%。
公司作為國內唯一的rhTPO生產商，憑藉特比澳已佔據國內血小板減少症市場約56%的份額。公司的主要競爭對手為齊魯製藥，齊魯製藥的巨和粒是國內rhIL-II市場的領頭羊，目前約占rhIL-II市場66%的份額。
4.3、受益於新版醫保目錄落地，特比澳未來將保持高速增長
特比澳是目前仍處於早期成長階段的一個重磅品種，擁有巨大增長潛力。由於特比澳一般能在療程結束前就達到共識停藥標準，因此一個療程費用約為5000-8000元，對應目前約7.7億元左右的銷售額，用藥的化療病人數約為12萬左右（按一年一療程計）。相對于超過150萬人的CIT患者數，特比澳的市場滲透率不足10%，對應的市場空間約為100億元。考慮一年多療程和其他適應症，特比澳的市場空間將更為廣闊。
特比澳銷售額近年來一直保持高速增長狀態，2012-2016年複合年均增長率達到38.1%，預計在2017年將成長為銷售額近10億元的大品種。2017年2月公佈的新版醫保目錄中，特比澳被移除“限工傷保險”的限制條件，將為該品種未來的發展起到促進作用。對比治療費用，rhIL-II一療程費用約為2000-2500元左右，而特比澳的治療費用相對較高，對患者產生較大的經濟負擔。同時，公司此前的7個無限制的省級醫保目錄中不包括浙江、廣東、江蘇等銷售大省，此次新版醫保目錄的調整將有助於特比澳在這些省份的推廣和銷售。
中標價格方面，雖然新一輪藥品招標導致公司產品面臨降價壓力，但特比澳作為國內獨家品種，降價幅度控制在5%-10%以內（福建省自2015年起不應標）。銷量方面，隨著新版醫保目錄的落地，我們預計特比澳有望在2017年4季度開始放量。並且，新適應症未來的獲批也將為該品種的成長提供新增量。綜合考慮量價，我們預計特比澳2017年銷售額增速將約為20-25%，2018年有望上升至25-30%。
5、重組人促紅素系列及二線品種：增速漸趨穩
5.1、重組人促紅素：實現高低端全覆蓋
5.1.1、進口替代已完成，益比奧絕對領先
我國CKD患者數量眾多，且近年來患病率呈逐年增高趨勢。根據統計資料，我國目前CKD的總患病率約為10.8%，患者數約為1.2億人，其中超過100萬患者為終末期腎病患者，需要接受透析或腎移植治療。貧血作為CKD患者最常見的併發症之一，透析患者的貧血發生率約為98.2%，而非透析患者的貧血發生率約為52.1%。因此，假設我國目前由腎功能不全所致貧血的患者為5000萬人，益比奧的滲透率達到5%，按照益比奧10000單位1支/周/人計算，對應的市場空間超過100億元。此外，目前EPO產品尚未深入涉獵腫瘤和外科等治療領域。化療作為目前腫瘤治療的最重要手段，約50%的化療患者會出現貧血，市場空間廣闊。
我國的rhEPO市場自1992年從國外進口藥品開始崛起，由於rhEPO在貧血領域的優良效果，逐漸被國內醫院所接受，成為抗貧血用藥的主力品種。根據PDB資料，目前rhEPO在我國抗貧血用藥市場中位居第二位，其市場份額約為25%左右。雖然由跨國企業的進口產品率先打開我國的rhEPO市場，但進口產品高昂的治療費用使大部分患者難以承擔，導致rhEPO應有的臨床和社會價值並未得到體現。rhEPO的國產化起源於三生製藥在1998年上市的益比奧，隨後山東阿華生物藥業、南京華欣藥業等多家公司的產品紛紛上市，國產產品以明顯的價格優勢迅速佔領國內約90%的市場份額。國產產品實現替代後，在巨大的潛在市場空間支援下，市場規模逐漸增長，2010-2015年的複合年均增長率約為10.1%。公司產品益比奧憑藉先發和品質優勢，市場份額始終保持穩步提升，根據PDB重點城市醫院用藥資料，於2009年佔據國內市場的半壁江山，2015年的市場份額達到64.8%，處於絕對領先地位。
5.1.2、高低端結合，保持穩定增速
益比奧是公司的第一個核心產品，是我國唯一獲批三項適應症的rhEPO產品，包括腎功能不全所致貧血、治療非骨髓惡性腫瘤應用化療引起的貧血以及外科圍手術期的紅細胞動員。公司產品自1998年上市後，于2002年成為市場排名第一的EPO品牌，此後一直穩坐市場的頭把交椅。益比奧的成功主要在於其具備遠低於進口產品價格的同時，還具備等同於進口產品的品質。
益比奧於2004年進入全國醫保，至今已覆蓋超過3000家醫院。由於新一輪招標所帶來的降價壓力，公司於2014年引進另一款重組人促紅素產品賽博爾，進而保護益比奧的全國價格，用第二品牌向低端領域擴展。在部分益比奧招標價格降幅較大的地區，公司選擇賽博爾替代益比奧進入市場，因此導致益比奧銷售額產生下滑。但通過高低端領域的全覆蓋，公司重組人促紅素系列產品總體仍保持增長，預計2017-2019年增速有望保持8-10%左右。
5.1.3、長效EPO即將上市
長效EPO的原研產品為安進的Aranesp，2002年於美國上市。該產品是人促紅細胞生成素經部分修飾的氨基酸序列，並在其分子中附加新的糖鏈，使之呈現更長的血清半衰期和持續的促紅細胞生成活性。因此，其促進紅細胞生成的能力大大優於第一代rhEPO，臨床上可每2周、甚至每3周用藥1次。
公司的長效EPO產品NuPIAO是生物1類新藥，目前已經完成1期臨床，將可能於2017年下半年開始2-3期臨床，有望於2019年上市。屆時，NuPIAO將可能成為國內最早上市的長效EPO產品，對標Aranesp的全球銷售額，NuPIAO有望成為銷售額突破10億元的大品種，為公司重組人促紅素產品板塊注入新的活力。
5.2、二線品種：豐富公司產品線
公司二線品種主要有蔗糖鐵注射液和賽博利，以及來自子公司浙江萬晟和Sirton（被歸入其他）的收入，合計約占公司總營業收入的約18%。
蔗糖鐵注射液是一種多核鐵—氫氧化合物的蔗糖溶液靜脈注射藥物，適應症為治療缺鐵性貧血症。公司於2006年自博瑞取得該品種的中國獨家銷售權，經過若干補充協議，公司目前對該產品的獨家分銷權至2018年9月屆滿。在我國蔗糖鐵注射液市場中，公司產品的份額約為15%，位列市場第三位。2015年公司該品種實現銷售收入約為8160萬元，我們預計其2016年銷售額約為9000萬元，占公司總營業收入的比例約為3%，2017-2018年仍將保持約10%的增長速度。
賽博利是公司收購賽保爾生物獲得的二線品種，是一款低分子肝素鈣注射液，於2006年獲批上市，適應症為防止及治療深層靜脈血栓以及血液透析中防止凝固。2015年，賽博利實現收入約為4900萬元，我們預計其2016年銷售額約為5200萬元，占公司總營業收入的比例約為2%，預計未來增速將約為5%。
浙江萬晟的主營產品為皮膚科、抗腫瘤及治療糖尿病併發症的藥物，其產品組合包括芪明顆粒、鹽酸羅格列酮片、米諾地爾酊、他克莫司軟膏、卡介菌多醣核酸注射液、鹽酸非索非那定片、利拉萘酯噴霧劑、阿米卡星洗劑、多西他賽注射液、阿那曲唑片及鹽酸阿紮司瓊注射液等。2016年，浙江萬晟實現全年並表，實現銷售收入約為2.23億元，占公司總營業收入的比例約為8%。浙江萬晟未來將成為公司重要的化藥生產平臺，我們預計其2017-2019年銷售額增速將保持約5%。
Sirton是公司位於歐洲的重要平臺，現有主要產品包括奧美拉唑、亞葉酸鈣、替考拉寧、尿激酶和肝素等。Sirton的銷售收入目前被歸入其他，2015年實現收入約5830萬元，我們預計其2016年銷售額約為6000萬元，未來增速將約為5%。
6、聯手阿斯利康，進軍糖尿病用藥市場
6.1、聯手國際巨頭阿斯利康
2016年10月11日，公司與阿斯利康簽訂獨家授權合約，阿斯利康同意授予公司對兩款GLP-1產品Byetta和 Bydureon在中國地區進行商業化的獨家權利，為期 20 年，總交易金額約為5億美元。
Byetta（艾塞那肽注射液）為GLP-1受體激動劑針劑藥物，每日皮下注射兩次，配合飲食及運動控制，用於改善2型糖尿病患者的血糖控制。該品種由阿斯利康和禮來於1995年共同開發，並在2005年獲FDA批准上市。Bydureon為艾塞那肽的緩釋製劑，可實現每週皮下注射一次。Bydureon於2012年獲FDA批准，目前已在全球42個國家上市，阿斯利康於2016年5月在我國遞交Bydureon的上市申請。
6.2、GLP-1產品優勢明顯
腸促胰素是人體內一種腸源性激素，以葡萄糖濃度依賴性方式促進胰島β細胞分泌胰島素，並減少胰島α細胞分泌胰高血糖素，從而降低血糖。對於2型糖尿病患者，其“腸促胰素效應”受損，主要表現為進餐後GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）濃度升高幅度較正常人有所減小。試驗證明，GLP-1具有促進葡萄糖依賴性胰島素分泌和合成、調節胰高血糖素分泌、保護胰島 β 細胞功能、改善外周胰島素敏感性和減輕體重等多種作用，應用前景廣泛。
和傳統降糖藥物（如磺脲類、噻唑烷二酮類等）相比，GLP-1產品存在顯著優勢。傳統降糖藥物往往難以兼顧血糖降低、體重減輕和心血管風險。GLP-1作為新一代降糖藥物，可通過增加胰島素分泌和減少胰高血糖素分泌來降低血糖水準，同時有延緩胃排空、增加飽腹感的效應，可導致熱量攝取減少和體重減輕。並且研究顯示，GLP-1具有降低血壓、改善血脂譜等心血管保護效應。
同樣作為新一代降糖藥，GLP-1和胰島素、DPP-4抑制劑相比亦存在優勢。與胰島素相比較，GLP-1降低血糖的效果更優，且治療期間血糖波動程度相對更低。與DPP-4抑制劑相比較，兩者擁有相近的空腹血糖降低水準，但餐後GLP-1的血糖降低效果更為顯著。安全性方面，由於GLP-1獨特的作用機制，發生低血糖事件的風險較低，但相較於DPP-4抑制劑胃腸道不良事件發生率相對偏高。
6.3、國內市場將被逐漸打開
艾塞那肽作為最早上市的GLP-1類似物，上市後銷售額快速增長，於2008年突破10億美元。由於其不存在人DPP-4酶切位點，因此半衰期明顯延長，但仍需每天給藥兩次，同時由於與人GLP-1只有53%的同源性，導致免疫原性較強。因此，2009年利拉魯肽上市後，對艾塞那肽銷售額產生巨大衝擊。相較于艾塞那肽每日兩次的用藥次數，每日一次的利拉魯肽在用藥次數方面具備優勢，並且艾塞那肽與利拉魯肽在治療效果方面也存在差異。根據兩者對照試驗，利拉魯肽降低空腹血糖的效果更佳，而降低餐後血糖則艾塞那肽稍強。在後續艾塞那肽微球緩釋製劑——Bydureon推出後，艾塞那肽銷售額重拾升軌，2015年全球銷售額合計約為9億美元左右。
在我國，GLP-1市場尚處於早期發展階段，我國第一款GLP-1產品為艾塞那肽，於2009年上市。根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，GLP-1市場2010-2015年的複合年均增長率約為67.7%。目前在我國上市的GLP-1產品僅有艾塞那肽和利拉魯肽兩種，分別來自兩家跨國企業阿斯利康（禮來曾負責中國區商業化）和諾和諾德，艾塞那肽目前的市場份額約為53%。
然而相對高昂的治療費用成為GLP-1在我國市場發展的攔路虎。對比治療費用，GLP-1的費用要遠高於胰島素。在醫保方面，此前艾塞那肽僅進入9個省級醫保，而利拉魯肽尚未進入地方醫保。
因此，雖然GLP-1在我國降糖市場中的份額保持增長趨勢，但比重相對偏小，根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，2016年GLP-1的市場份額約為1.6%。此次醫保目錄調整，艾塞那肽和利拉魯肽有可能進入談判目錄。若能進入全國醫保，雖然面臨降價壓力，但產品覆蓋範圍和銷量都將得到大幅提升，市場有望被逐漸打開。
6.4、有望成為新的增長點
和阿斯利康合作，為公司拓展糖尿病用藥市場奠定基礎，並且阿斯利康約200多人銷售團隊的併入，將助力公司建立自己的糖尿病領域專業團隊。阿斯利康的Byetta作為全球及國內第一款上市的GLP-1產品，具備品質和口碑基礎，公司獲得其獨家銷售權後，嫁接公司的銷售管道，有望促進其銷售額進一步增長。Byetta 2015年在國內的銷售額約為1460萬美元，公司接手後預計2017年將維持略超1億元的銷售收入，未來的峰值銷售額有望達到3億元。GLP-1目前的競爭主要集中於藥物的作用時間，對標國際市場，公司糖尿病領域未來的主力品種將是Bydureon（艾塞那肽緩釋製劑）。該品種在2016年5月已遞交進口許可申請，有望於2017年在國內上市，類比國際市場銷售資料，未來有望成長為峰值銷售額達10億元的重磅品種。
競品申報方面，國內目前已有十多家企業申報艾塞那肽注射液，但僅3家企業處於在審評狀態，分別為長春百益製藥、翰宇藥業和成都聖諾生物製藥，其餘企業均是臨床申請，距產品上市尚需一段時間。艾塞那肽緩釋製劑方面，目前綠葉製藥和齊魯製藥剛進入臨床階段，因此我們預計Bydureon上市後的五年內國內市場將不會出現國產競品。
7、外延發展，研發、銷售雙獲益
7.1、研發實力邁上新臺階
三生國健是國內抗體類生物醫藥企業的領軍者，擁有國內領先的抗體藥物開發和產業化生產平臺。收購國健後，公司整合國健的單抗研發平臺，獲得10項單抗在研產品（其中6項為國家一類新藥），研發實力邁上新臺階。
公司目前擁有豐富的在研產品系列，24個在研產品中15種為國家一類新藥，包括二代長效重組人促紅素(NuPIAO)、人源化抗人TNFα單克隆抗體、曲妥珠單抗和利妥昔單抗等極具發展潛力的品種。重磅在研產品的上市時間方面，Bydureon預計將於2017年上市。2019年二代長效重組人促紅素將可能上市，有望成為國內最早上市的長效EPO產品。人源化抗人TNFα單克隆抗體目前一期臨床已接近尾聲，有望在2021年獲批上市。除此之外，國健在研產品系列中的賽普汀（曲妥珠單抗）和健妥昔（利妥昔單抗）均已完成三期臨床，但在2016年CFDA自查核查中撤回新藥申請。我們預計賽普汀有望于2017年重新申報。
研發團隊管理層方面，公司於2017年迎來朱禎平博士擔任研發總裁兼首席科學官。朱博士擁有超過30年在治療性抗體領域研發的經驗，包括23年在國際生物製藥行業研發和管理的經驗。加入三生之前，他曾任KadmonCorporation執行副總裁、全球生物製藥研發總管以及Novartis副總裁、蛋白質科學與藥物設計全球總管。朱博士曾是ImClone Systems公司抗體技術和免疫學副總裁，負責多個FDA批准上市的新型抗腫瘤抗體的成功發現和早期研發，包括西妥昔單抗、雷莫蘆單抗、耐昔妥珠單抗和olaratumab等。科研領域巨擘朱博士的加盟，將翻開公司研發實力的新篇章。
7.1.1、賽普汀：搶仿曲妥珠單抗
曲妥珠單抗是羅氏旗下基因泰克公司（Genentech）研發的抗HER2（人表皮生長因數受體2）重組人源化單克隆抗體，主要用於HER2過度表達的轉移性乳腺癌。該品種於1998年在美國獲批上市，並於2002年在國內上市，商品名為赫賽汀。
作為第一個也是唯一一個批准用於治療轉移性乳腺癌和早期乳腺癌的抗HER2單克隆抗體，曲妥珠單抗是當之無愧的重磅炸彈，其銷售額逐年增長，於2013年突破60億美元。然而隨著其專利到期（歐洲2014年到期、美國2019年到期），未來仿製藥將陸續上市，預計其全球銷售額將呈下滑趨勢。
根據統計，乳腺癌目前是我國女性癌症發病率中排名第一位的疾病，每年新增患者數量達到約20萬，若保持這一趨勢不變，至2021年我國乳腺癌患者數量將高達250萬人。其中大約有20-30%的患者會出現HER-2過度表達的現象，按此推算每年HER-2過度表達的乳腺癌患者大約有4-6萬人。而赫賽汀一年的治療費用約為30萬元，因此若僅考慮新增市場，赫賽汀國內的市場規模約為150億元。
自赫賽汀2002年在我國上市以來，該品種的市場規模始終保持上升趨勢，2010-2015年的複合年均增長率約為23.9%，對應羅氏在國內的總銷售額約為20億元。然而，目前曲妥珠單抗僅進入一個省的地方醫保，過高的治療導致其國內滲透率仍相對較低，未來發展空間廣闊。
由於其高昂的治療費用以及專利的即將到期，國產替代是國內曲妥珠單抗市場發展的必然趨勢。目前，國內多家企業均在佈局該領域，爭奪首仿藥的資格，其中以三生國健的進度最快。三生國健作為第一家遞交臨床申請的國內企業，目前該品種（賽普汀）已經完成三期臨床試驗。然而，公司在2016年CFDA自查核查中撤回了賽普汀的新藥申請，我們預計其可能于2017年重新申報，未來有望奪得首仿藥的資格。對應曲妥珠單抗的全球銷售額以及國內的市場空間，我們預計賽普汀上市後有望成為峰值銷售額突破10億元的重磅品種。
7.1.2、健妥昔：有望在2020年前重新申報
美羅華（利妥昔單抗）是由羅氏旗下基因泰克公司（Genentech）研發的一種作用於人類CD20的人鼠嵌合單克隆抗體，是全球第一個被批准用於臨床治療非霍奇金淋巴瘤（NHL）的單克隆抗體。從1997年率先在美國獲批上市開始，美羅華的銷售額一路高歌猛進，2014年以75.5億美元的銷售額躋身全球生物分子藥物前五位。然而，隨著其專利於2015年在歐洲和其他國家到期，以及將於2018年在美國到期，美羅華的銷售額正逐漸步入下行通道。
國內市場方面，根據《中國腫瘤登記年報》資料，2003至2013年間，惡性淋巴瘤的發病率約為6.68/10萬，每年新發病數近9萬例，位列所有惡性腫瘤發病率的第八位。我國每年新增的利妥昔單抗適應症患者數約為5萬人，對應市場空間達到約100億元。
國內利妥昔單抗目前僅有羅氏的美羅華上市，尚無國產仿製藥。根據PDB重點城市醫院用藥資料庫，國內利妥昔單抗市場2010-2015年的複合增長率約為18.9%。國產替代是國內利妥昔單抗市場未來的發展趨勢，正大天晴、複宏漢霖等企業均在佈局該領域。三生國健的健妥昔是國內最早申請臨床的利妥昔單抗產品，目前已經完成三期臨床，但公司亦在2016年CFDA自查核查中撤回了該品種的新藥申請。我們預計其可能將在2020年前重新申報，對標美羅華的全球銷售額，健妥昔未來也有望成長為超10億元銷售額的大品種。
7.2、銷售團隊持續壯大
公司產品的推廣重點採用學術性行銷，通過專業的自營銷售團隊來完成。自2014年大力推進並購以來，公司銷售團隊迅速壯大，人數由2014年的約600人擴增至2016年的1929人，覆蓋腫瘤、風濕、腎科和糖尿病領域，覆蓋醫院數量也由約3400家提升至約7900家。
公司的銷售能力處於國內生物製藥行業領先水準，2014年的人均銷售額達到188.5萬元/人。然而，團隊的迅速壯大亦為公司的整合帶來壓力，導致公司人均銷售額於2015年大幅下降。目前，公司銷售團隊的覆蓋領域已基本完善，預計未來擴增速度將減緩。隨著公司銷售團隊的發力，預計人均銷售額未來將保持持續增長的趨勢。
8、冉冉升起的生物製藥明星
安進公司（Amgen）是目前全球最大的生物製藥公司之一，擁有著生物技術行業最強的研發產品線，涉足人類基因組、癌症、神經科學和小分子化學等多個重要領域。雖貴為全球生物醫藥行業的領頭羊，但安進在成立之初亦經歷一段坎坷歲月。安進成立於1980年，在成立後的8年內公司均無產品上市且規模很小，僅依靠融資艱難度日。1989年安進公司的第一個產品重組人紅細胞生成素(EPO)獲FDA批准上市，1991年第二個產品重組粒細胞集落刺激因數(G-CSF)獲批上市，這兩個全球商業化最為成功的生物技術藥物不僅造福無數血液透析患者和癌症化療患者，也為公司帶來了巨額的利潤，公司由此開始揚帆起航。強大的資金支援，換來公司井然有序、儲備充足、前景光明的產品線，不斷推動公司發展。目前，安進已成長為年銷售收入超過200億美元，市值超千億美元的行業巨頭。
而成立於1993年的三生製藥，在見證我國生物製藥行業崛起的同時，亦經歷“蟄伏——爆發”的成長歷程。2007-2013年納斯達克上市期間，公司逐漸成長，年銷售額由不足2億元成長到突破8億元，生物製藥領域龍頭企業初見端倪。2014年，公司開啟並購之路，產品線也逐成規模，公司發展進入新階段，爆發期已經來臨。2016年，國健的收購為公司補上最後一塊拼圖，公司獲得國健的單抗研發平臺，研發體系進一步完善，為公司未來發展打下堅實基礎。總體來看，公司未來前景光明，我國生物製藥行業的一顆明星正冉冉升起。
8.1、收入預測關鍵假設
1、特比澳
特比澳自2006年推出以來一直是中國唯一獲准上市的重組人血小板生成素產品，核心專利有效期至2020年。目前，特比澳仍處於早期成長階段，擁有巨大增長潛力，對應的市場空間超過100億元。2017年2月公佈的新版醫保目錄中，特比澳被移除“限工傷保險”的限制條件，將為該品種未來的發展起到促進作用，預計在2017年將成長為銷售額近10億元的大品種。銷量方面，隨著新版醫保目錄的落地，我們預計特比澳有望在2017年4季度開始放量。並且，新適應症未來的獲批也將會成為新的增量。綜合考慮量價，我們預計特比澳2017年銷售額增速將約為20-25%，2018年有望上升至25-30%。
2、益賽普
益賽普是公司收購國健後獲得的大品種，於2016年並表，銷售額有望於2017年突破10億元。益賽普作為國內首個上市的TNF-α抑制劑產品，憑藉先發和品質優勢，在市場中獨佔鰲頭，目前的市場份額約為60%。2017年的新版醫保目錄中，益賽普的兩項適應症被納入全國醫保。綜合分析量價，我們預計益賽普2017年的增速約為15%，銷售額將突破10億元，貢獻淨利潤約4億元。受益於新版醫保目錄的落地，益賽普銷售額有望於2018年開始放量增長，2018的收入增速有望達到25-30%。
3、重組人促紅素產品
益比奧是公司的第一個核心產品，是我國唯一獲批三項適應症的rhEPO產品。公司產品自1998年上市後，于2002 年成為市場排名第一的EPO品牌，此後一直穩坐市場的頭把交椅，2015年的市場份額達到64.8%。由於新一輪招標所帶來的降價壓力，公司於2014年引進另一款重組人促紅素產品賽博爾，進而保護益比奧的全國價格，用第二品牌向低端領域擴展。通過高低端領域的全覆蓋，公司重組人促紅素系列產品總體仍保持穩定增長，預計2017-2019年增速有望保持8-10%左右。
4、Byetta和Bydureon
2016年10月，公司與阿斯利康簽訂獨家授權合約，阿斯利康同意授予公司對兩款GLP-1產品Byetta和 Bydureon在中國地區進行商業化的獨家權利。Byetta作為全球及國內第一款上市的GLP-1產品，具備品質和口碑基礎，公司獲得其獨家銷售權後，嫁接公司的銷售管道，有望促進其銷售額進一步增長。預計公司接手後2017年將維持略超1億元的銷售收入，未來的峰值銷售額有望達到3億元。GLP-1目前的競爭主要集中於藥物的作用時間，對標國際市場，公司糖尿病領域未來的主力品種將是Bydureon。該品種在2016年5月已遞交進口許可申請，有望於2017年在國內上市，類比國際市場銷售資料，未來有望成長為峰值銷售額達10億元的重磅品種。
8.2、利潤表關鍵假設
1、毛利率：由於國健（相對高毛利率）2016年並表9個月，抵消浙江萬晟（相對低毛利率）全年並表的影響，因此公司毛利率維持穩定。2017年國健全年並表，將促使公司毛利率小幅提升。此後，隨著低毛利率品種的成長，公司毛利率將保持小幅下降趨勢。
2、銷售費用率：國健和浙江萬晟的並表導致公司2016年銷售費用率提升。2017年新加入的糖尿病銷售團隊將可能導致銷售費用率進一步提高。此後，我們預計公司在銷售方面的拓展將進入穩步發展階段，銷售費用率將有望小幅下降。
3、管理費用率：近年來，公司多項並購以及上市費用導致管理費用率波動。收購國健後，我們預計公司短期內將不會出現新的並購專案，管理費用率未來將基本保持穩定。
4、其他費用：其他費用中包含研發費用，由於國健的並表，導致公司研發費用在2016年大幅提升。此後，我們預計其他費用將隨著研發費用的投入而保持穩定上升趨勢。
5、財務費用：由於高額貸款並購國健，導致公司2016年財務費用大幅提升。此後，隨著公司還款，預計財務費用將逐步下降。
9、首次覆蓋，給予“增持”評級
我們預計公司2017-2019年營業收入為35.4/43.4/50.8億元，歸母淨利潤為9.2/11.7/14.3億元，EPS分別為0.36、0.46、0.56元，當前股價對應PE為23.3倍、18.3倍、15.0倍。我們給予其11.45港元的目標價，預期升幅為20.1%。首次覆蓋，考慮到公司作為生物製藥龍頭的優良質地，以及新醫保目錄的明確受益前景，給予“增持”評級，中長期看好。
10、風險提示
醫保受益品種放量不及預期；Byetta、Bydureon銷售不及預期；賽普汀重新申報不及預期
本文轉載自興證醫藥健康