自2016年下半年金融去杠杆以來， 同業市場資金利率大幅上升， 對商業銀行特別是資金來源依賴同業負債較重的中小銀行的盈利性造成了強勁的衝擊， 金融去杠杠成為當下市場關注的焦點。 但如何認識金融去杠杆以及預見金融去杠杆後續的影響， 各說不一。 從歷史演化中觀察商業銀行資產負債表的結構變化可提供新的視角。
商業銀行資產負債表結構發生了什麼變化
近年來， 國內商業銀行的資產負債表結構已經異化畸形。 相較傳統的商業銀行資產負債表， 表內資產端以及表表外非保本理財資產端出現了大量的非標資產。
所謂非標資產， 它的全名為“非標準化債權資產”， 是相對於標準化融資管道而言的。 標準化的融資管道， 如銀行貸款、債券融資等， 均是在一種相對明確、規範與公平的機制保護下進行的投融資過程。 非標準化債權資產則是繞過銀行或債券審批管理部門， 通過某個非標準化的載體(如信託計畫等)， 將投融資雙方銜接起來的投融資過程， 最終達到“曲線放貸”的目的。 非標資產是由監管部門、金融機構與借款客戶（包括地方政府）在特定經濟形勢下共同參與作用下的一種扭曲了的間接融資方式。 非標資產較早的形式有信託受益權、信託貸款等， 近年來非標資產的存在形式在金融機構與監管“躲貓貓”的過程中不斷創新衍變。
銀行業表內資產結構發生了顯著變化， 非標資產快速膨脹。 經測算， 截至2016年底， 銀行業表內非標資產餘額達到158600.90億元， 約占銀行業總資產10.5%；和2009年四萬億刺激前相比， 表內非標資產增加了約157055億元， 增長了100倍左右（見圖1）。
銀行業表表外非保本理財資產結構也發生明顯變化， 非標資產巨幅增加。 和2009年相比， 到2016年時增加了約4.5萬億元， 增長了約12.5倍。
按照五大國有行、股份制及城商行分類來審視， 股份制銀行和城商行的表內資產負債結構變化最厲害。 股份制銀行表內非標資產占股份制銀行總資產的比例由2009年前的不到1%上升到2016年的接近20%， 特別是2011年後， 占比幾乎是直線上升。 城商行的表內非標資產的結構占比和股份制銀行極為相似。
此外， 股份制銀行和城商行是表內非標資產持有的主力軍。 以2016年為例， 股份制銀行共持有約85321億元表內非標資產， 占銀行業表內非標資產的55%， 堪稱坐擁半壁江山， 城商行持有約55104億元表內非標資產， 占銀行業表內非標資產的36%， 超過三分之一。
商業銀行資產負債表結構是如何嬗變的
非標資產的實質是變相貸款。 商業銀行最初投資非標資產的驅動力是規避貸款規模限制。 非標資產業務出現的初衷主要是部分商業銀行為了規避75%存貸比紅線， 通過將貸款轉為非標資產投資，
西方諺語說:“當上帝關上這扇門時,一定會為你打開另一扇窗。 ”更加嚴格的貸款規模控制出臺後，
在趟出規避貸款規模限制的路子後， 規避信貸領域限制成為商業銀行投資非標資產的另一驅動力， 並逐漸演變成為主要驅動力。 地方融資平臺、房地產企業和產能過剩行業是銀監會限制銀行貸款投向的領域。 為了規避信貸投向限制， 獲取高額利潤， 銀行通過引入信託公司、證券公司、過橋銀行等， 以投資信託資產、資管計畫、委託貸款等形式， 實現向受限制行業融資。 2009年4萬億元經濟刺激方案激發了各地的投資熱情， 地方政府近乎衝動地啟動了一系列週期長、回報率低的基礎設施建設類投資項目， 當面臨信貸政策收緊時，地方政府措手不及，為了追求政績，地方政府必須保證項目繼續進行，因此不得不將一部分融資需求利用城投公司等地方融資平臺，以非標融資的方式變相獲得銀行貸款。在國家嚴控樓市的大環境下，房地產行業通過銀行大量貸款已不現實，只能轉而尋找其他融資管道。由於地產開發行業的高暴利性，儘管非標資產存在通道費用、過橋費用等，地產開發依然會選擇非標資產，非標資產已成為地產開發商的重要融資管道之一。產能過剩行業則由於產品滯銷、產品過剩，面臨經營虧損壓力，但通常在經濟維穩等複雜因素下勉強支撐，出現了大量的僵屍企業，這些企業處於或已停產、或半停產、或連年虧損、或資不抵債的狀態，應該破產但又沒有破產，主要靠政府補貼和銀行續貸維持經營，它們也構成商業銀行非標資產投資的一部分。
在規避貸款規模限制與規避信貸領域限制之外，商業銀行發現通過非標資產投資形式的不同設計可以減少風險資產計量或資產減值損失準備的計提，獲得監管套利。比如，表表外理財由於未打破剛性兌付，它事實上和商業銀行傳統表內外業務並無二致，但是卻游離在資本約束與資產減值計提監管之外，形成影子銀行，成為非標資產的重要藏身之地。在2013年銀監會“8號文”對商業銀行理財資金投資“非標準化債權資產”業務做出規定之前，非標資產在非保本理財中的占比超過20%，並在2011～2013年持續超過27%。由於商業銀行表內同業業務中的非標資產僅計量20%（3個月內）或25%（3個月外）的風險權重，且既無信貸規模限制也無撥備監管，因此，銀監會“8號文”之後，商業銀行表內“買入返售”中非標資產規模迅速膨脹。監管永遠是貓與鼠的遊戲。2014年銀監會出臺“127號文”，針對商業銀行表內同業業務，特別是同業中的非標業務進行了嚴格規範。“127號文”對同業中的非標業務進行規範和加強監管後，應收款項類投資成為非標資產投資新的會計科目，銀行利用自營資金通過互買、騰挪等方式將非標資產轉移至自營投資下。
在商業銀行非標資產投資形式不斷創新過程中，監管在其中也發揮著不易評價的作用，既有監管發現問題及時引導約束的一面，但也有監管不協調助長發展的另一面。比如，2010年銀監會叫停了以騰挪信貸額度為目的的銀信通道合作；但是，2011年證監會召開券商創新大會，鼓勵銀證通道合作，2012年證監會鼓勵券商、基金公司創新改革，陸續頒佈《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》《證券公司定向資產管理業務實施細則》《證券公司集合資產管理業務實施細則》，為銀行表內資產騰挪提供了資管通道這種新管道，繞開了之前銀監會眾多的法規約束；2012年保監會先後發佈《關於保險資金投資有關金融產品的通知》《基礎設施債權投資計畫管理暫行規定》，2013年發佈《關於保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》，也為銀行表內資產騰挪提供了資管通道新管道。
總之，商業銀行資產負債表中非標資產的巨量變化與商業銀行尋求監管規避、地方政府追求政績、部分監管機構追求創新等是密不可分的，可以說，商業銀行資產負債表結構的畸形變化是方方面面的行為主體合力形成的。
商業銀行資產負債表異化時經濟大背景發生了什麼
商業銀行資產負債表異化的經濟大背景是推動中國經濟發展的中長期——力量人口紅利在2010年出現了拐點；同時，在長波週期規律下資本的投資機會逐漸衰竭。
2010年，我國15～64歲人口占總人口的比例達到峰值，成為我國人口紅利的拐點。按照美、日等經濟體的發展經驗，勞動力人口比例的拐點幾乎決定性地影響了經濟增速轉換的拐點。中國也不能例外，自2010年起中國徹底告別了高增長時代。
除人口因素之外，資本是影響經濟增長的另一重要因素。儘管中國1978年才開始市場化經濟改革並實行對外開放，但是一旦開始，中國經濟就毫無例外地也服從市場經濟的基本規律：資本回報率呈現先遞增後遞減的倒U型。儘管中國可比較資料較少，但是把中國自1978年以來的稅後實際資本回報率資料和美國以道鐘斯工業指數為代表的長期（十年期）資本回報率資料放在一起，可以清晰地看見，中國的資本回報率自20世紀70年代以來與美國長期資本回報率一樣，在趨勢輪廓上都是一條倒U曲線，也就是在20世紀90年代中期之前資本回報率是遞增的，自90年代中期之後資本回報率總體趨勢是遞減的（見圖3）。驅動中國經濟的資本力量在大時間尺度上同樣服從長波週期波動規律。
不斷推進市場化改革的中國經濟運行在總體趨勢上遵循資本的內在邏輯。在一定程度上，我們可以理解2010年以來的經濟持續下滑屬於中國長波週期的一部分，在這個衰退階段，市場產能過剩，也就是說產能太大要去產能，庫存太多要去庫存，市場等待出清。
人口紅利的逐漸消失，疊加上資本回報率遞減的長波週期衰退階段，中國經濟在近幾年確實面臨前所未有的形勢及巨大的發展壓力。
自改革開放以來，中國經濟在發展中也曾經遇到過一些困難，但是這一次確實與以往的困難都不太一樣，稅後實際資本回報率持續低於過往的任何一個時期，處在長波的下行階段，這一點恐怕超出了決策層的預想。為了應對放緩的經濟增長，維持一定的經濟發展速度，必然需要比原來更大的投資與信貸規模來支援經濟發展。2009年以來我國投資占GDP的比重一直在上行，反映出“穩增長”主要靠投資拉動，尤其是投資結構中的基建投資增速從2012下半年至今一直處於較高位置，近兩年更是維持在17%左右，這樣才保持了我國經濟的平衡；國有實體，包括地方政府融資平臺在內的國企等，承擔著一定的社會職能，即使在基本面和盈利能力疲弱的情況下，也要保持一定的投資水準以支撐增長。有人說，這幾年我們的經濟能夠走L型的前提就是投資，否則將是下行的走勢。投資拉動增長的背後就是債務增長過高、杠杆率問題加重，導致社會融資規模大幅攀升。巨量的信貸需求構成商業銀行資產負債表發生異化的外部經濟環境。
商業銀行資產負債表的異化到底扭曲了什麼
表面看，商業銀行資產負債表中非標資產總量及占比的增加僅僅是個會計科目問題，實質上這種結構的變化扭曲了商業銀行信貸對資源的配置，降低了金融體系的仲介效率；此外也遮掩了部分風險。
熊彼特說，原則上只有企業家才需要信貸，信貸是為創新的產業發展服務的，也就是說信貸是用來推動經濟大幅加速的。但近幾年來，資本效率下行引起企業利潤持續低迷，企業的運營資本需求增加，也就是說企業需要更多的信貸為給定水準的投資和經濟活動提供資金。可以看到，相當程度的貸款及非標資產僅僅是簡單的用來保持增長的大致穩定並維持企業的運營，是一種防禦性的信貸活動，對增長的提振作用乏力有限。
新陳代謝是事物（包括知識和技術）發展的一般規律。《國富論》提出，分工與專業化是經濟效率之源，但它也同時提到“分工受市場規模限制”。如何理解這一點？它講的是市場規模並不是無限的而是有限的，專業化分工引致的效率提升過程受到這種有限性的約束。在一定歷史條件下，市場規模是已有技術、人口、地理、資源限度等的函數，其中生產技術是人們可以主動改變市場規模的最主要方式。任何的生產技術都有它的市場極限，它的發展路徑類似S型曲線，也就是邏輯斯蒂增長，先經歷增長率遞增，到達一定程度後增長率出現遞減，最終市場飽和、發展機會逐漸衰竭，產出衰退，這是資本效率呈倒U型的根本原因。假若其他條件比如資源條件、經濟開放程度等不變，那麼，通過技術進步與創新（包括組織創新）才能將市場規模提升到一個新臺階。也就是說，老的技術衰落退出，新的技術上去，實現技術與產業新陳代謝才是市場經濟發展的規律。
前面提到，非標資產出現在中國經濟處在長波週期衰退階段這一特殊歷史時期，成為地方融資平臺、房地產企業和產能過剩行業等的主要融資方式。從技術與產業的新陳代謝意義上來講，它是對經濟舊動能、舊結構的保守維護，而不是對經濟新動能、新結構的積極建設，悖於了舊技術、舊產業一定遭到淘汰退出的規律。如果它僅僅涉及的只是維護舊經濟，非標資產的出現也談不上大的問題，但它具有擠出效應。由於社會經濟資源的有限性，對舊技術、舊產業的維護就會擠佔與遏制新技術、新產業萌芽與發展的可能和空間。沒有新技術、新產業對舊技術、舊產業的替代，經濟只能繼續沿著資本回報率下行的路徑越走越艱難。可以說，商業銀行資產負債表的異化實質上部分扭曲了信貸的元神：原則上只有企業家才需要信貸，信貸是為創新的產業發展服務的。
商業銀行資產負債表異化的另一個後果是經濟體系中金融仲介效率的下降。不可否認，一些非標資產的運作在打破地理區域的限制、消除消息不對稱、分散風險等方面的確蘊含了金融創新的部分。但總體而言，非標資產的出現只是一種“曲線放貸”，對於商業銀行來說，它的主要目的或是規避貸款規模限制或是規避信貸領域限制或是減少風險資產計量或是減少資產減值損失準備計提，其共同的特點是：拉長了借貸雙方之間的鏈條，提高了交易成本，降低了金融仲介效率。
以一個典型的信託受益權轉讓非標資產運作為例。（見圖4）
B銀行通過A銀行和過橋企業等將資金投給融資企業，其中過橋企業可以是證券公司、資管計畫等。這個信託受益權轉讓的實質是B銀行向融資企業實現了放貸，但中間增加了A銀行、過橋企業、信託公司三個交易對手。事實上，這三個中間交易對手是冗余的，它們的參與並沒有有利於消除資訊的不確定性，反而假若把操作風險考慮在內的話，它們的參與增加了資訊及交易的不確定性；此外，這三個中間交易對手的出現增加了交易費用成本，加重了融資企業的融資成本。有部分學者和監管官員認為大量非標資產的出現是一種資金空轉脫實向虛的現象，顯然這是沒有任何理論和邏輯的說法，沒抓住重點。實質上，商業銀行資產負債表中大量非標資產的出現在更大程度上反映了我國當前間接融資體系的金融仲介效率不斷降低。
此外，商業銀行資產負債表的異化的也遮掩了部分風險。一些非標資產的出現是出於監管套利的考量：或減少風險資產計量或減少資產減值損失準備計提。我們知道，商業銀行的撥備主要用以吸收預期損失，資本主要用以吸收非預期損失。這種監管套利行為在一定程度上扭曲了商業銀行的損失吸收能力，等價地將部分風險遮掩了起來。
商業銀行資產負債表修復可能帶來哪些衝擊？
有研究表明，任何國家在金融危機之前都出現了信貸膨脹現象，無一例外。當前中國正經歷著信貸膨脹過程，相信這是決策層下決心金融去杠杆、控制信貸規模的理由和邏輯起點。從央行的MPA來看，金融去杠杆的關鍵是控制廣義信貸保持適度增幅。在央行之外，銀監、證監、保監也紛紛出臺金融去杠杆的措施。監管競爭引起了市場的不安，招致了一些批評，比如說一些監管政策缺乏理論邏輯、過度強調風險會阻礙金融的進步等。確實，金融去杠杆的內涵應該是著重金融效率的提高，實現對資源的有效配置，促進經濟發展。因此，修復商業銀行資產負債表，正本歸原，回歸到“原則上只有企業家才需要信貸”的本源上來才可能是金融去杠杆最好的注解。
當然，修復商業銀行資產負債表，將異化的畸形結構糾正過來並不只是商業銀行一方的事情，並不是監管機構發動對銀行查、究、改就可以完成的事情。當前監管機構有一股腦兒把賬都算在銀行身上的傾向，缺少對自身的反思。前面提到，商業銀行資產負債表的異化源於多方因素，有經濟環境因素，也有地方政府、監管機構、商業銀行及經營主體的因素。央行對貸款定義的唯名不唯實、銀監會的“堙”“障”治理手段，監管之間的不協調，地方政府唯GDP的政績觀，商業銀行軟約束下的逐利行為，僵屍產業與企業的掙扎等都是引起商業銀行資產負債表異化的重要原因。修復商業銀行資產負債表其實更多的是需對這些行為進行糾偏。
當前市場普遍的擔憂是金融去杠杆或者說修復商業銀行資產負債表已經大幅提高了同業負債資金成本，它將會顯著地傳導到實體經濟領域，提高實體經濟融資成本。這種擔憂是否值得認真對待呢？
仔細分析當前商業銀行資產負債表及其客戶結構，發現這種擔憂是多餘的。商業銀行資產負債表及其客戶有兩個顯著的特點：（1）資金市場與信貸市場是長期分割的；（2）貸款資產客戶與非標資產客戶總體上是分層的。因此，在修復商業銀行資產負債表過程中，轉向信貸的需求增加有限，對貸款利率的衝擊有限。更重要的是，決定信貸需求的不只是企業的投資意願，更在於企業及所在行業的預期資本回報率。熊彼特在《經濟週期循環論》中寫道：利潤是利息的來源，即在本質上資本回報率決定了企業貸款需求量，也決定了企業所能接受的貸款利率水準。（見圖5）
因此，當前金融去杠杆引起的商業銀行同業負債資金價格上升不會顯著地傳遞到貸款市場，不會大幅抬高一般性貸款的利率水準。當然，大部分非標資產客戶對利率並不敏感，有理由相信這種去杠杆對資產負債表的修復的確可能會抬升它們的融資利率水準。從金融支援經濟新舊動能轉換的角度，財務成本的上升將加速這類企業的或退出湮滅或轉型新生，這正是修正商業銀行資產負債表的意義之一。
（作者單位：西安交通大學經濟與金融學院，青島銀行計畫財務部）
當面臨信貸政策收緊時，地方政府措手不及，為了追求政績，地方政府必須保證項目繼續進行，因此不得不將一部分融資需求利用城投公司等地方融資平臺，以非標融資的方式變相獲得銀行貸款。在國家嚴控樓市的大環境下，房地產行業通過銀行大量貸款已不現實，只能轉而尋找其他融資管道。由於地產開發行業的高暴利性，儘管非標資產存在通道費用、過橋費用等，地產開發依然會選擇非標資產，非標資產已成為地產開發商的重要融資管道之一。產能過剩行業則由於產品滯銷、產品過剩，面臨經營虧損壓力，但通常在經濟維穩等複雜因素下勉強支撐，出現了大量的僵屍企業，這些企業處於或已停產、或半停產、或連年虧損、或資不抵債的狀態，應該破產但又沒有破產，主要靠政府補貼和銀行續貸維持經營，它們也構成商業銀行非標資產投資的一部分。在規避貸款規模限制與規避信貸領域限制之外，商業銀行發現通過非標資產投資形式的不同設計可以減少風險資產計量或資產減值損失準備的計提，獲得監管套利。比如，表表外理財由於未打破剛性兌付，它事實上和商業銀行傳統表內外業務並無二致，但是卻游離在資本約束與資產減值計提監管之外，形成影子銀行，成為非標資產的重要藏身之地。在2013年銀監會“8號文”對商業銀行理財資金投資“非標準化債權資產”業務做出規定之前，非標資產在非保本理財中的占比超過20%，並在2011～2013年持續超過27%。由於商業銀行表內同業業務中的非標資產僅計量20%（3個月內）或25%（3個月外）的風險權重，且既無信貸規模限制也無撥備監管，因此，銀監會“8號文”之後，商業銀行表內“買入返售”中非標資產規模迅速膨脹。監管永遠是貓與鼠的遊戲。2014年銀監會出臺“127號文”，針對商業銀行表內同業業務，特別是同業中的非標業務進行了嚴格規範。“127號文”對同業中的非標業務進行規範和加強監管後，應收款項類投資成為非標資產投資新的會計科目，銀行利用自營資金通過互買、騰挪等方式將非標資產轉移至自營投資下。
在商業銀行非標資產投資形式不斷創新過程中，監管在其中也發揮著不易評價的作用，既有監管發現問題及時引導約束的一面，但也有監管不協調助長發展的另一面。比如，2010年銀監會叫停了以騰挪信貸額度為目的的銀信通道合作；但是，2011年證監會召開券商創新大會，鼓勵銀證通道合作，2012年證監會鼓勵券商、基金公司創新改革，陸續頒佈《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》《證券公司定向資產管理業務實施細則》《證券公司集合資產管理業務實施細則》，為銀行表內資產騰挪提供了資管通道這種新管道，繞開了之前銀監會眾多的法規約束；2012年保監會先後發佈《關於保險資金投資有關金融產品的通知》《基礎設施債權投資計畫管理暫行規定》，2013年發佈《關於保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》，也為銀行表內資產騰挪提供了資管通道新管道。
總之，商業銀行資產負債表中非標資產的巨量變化與商業銀行尋求監管規避、地方政府追求政績、部分監管機構追求創新等是密不可分的，可以說，商業銀行資產負債表結構的畸形變化是方方面面的行為主體合力形成的。
商業銀行資產負債表異化時經濟大背景發生了什麼
商業銀行資產負債表異化的經濟大背景是推動中國經濟發展的中長期——力量人口紅利在2010年出現了拐點；同時，在長波週期規律下資本的投資機會逐漸衰竭。
2010年，我國15～64歲人口占總人口的比例達到峰值，成為我國人口紅利的拐點。按照美、日等經濟體的發展經驗，勞動力人口比例的拐點幾乎決定性地影響了經濟增速轉換的拐點。中國也不能例外，自2010年起中國徹底告別了高增長時代。
除人口因素之外，資本是影響經濟增長的另一重要因素。儘管中國1978年才開始市場化經濟改革並實行對外開放，但是一旦開始，中國經濟就毫無例外地也服從市場經濟的基本規律：資本回報率呈現先遞增後遞減的倒U型。儘管中國可比較資料較少，但是把中國自1978年以來的稅後實際資本回報率資料和美國以道鐘斯工業指數為代表的長期（十年期）資本回報率資料放在一起，可以清晰地看見，中國的資本回報率自20世紀70年代以來與美國長期資本回報率一樣，在趨勢輪廓上都是一條倒U曲線，也就是在20世紀90年代中期之前資本回報率是遞增的，自90年代中期之後資本回報率總體趨勢是遞減的（見圖3）。驅動中國經濟的資本力量在大時間尺度上同樣服從長波週期波動規律。
不斷推進市場化改革的中國經濟運行在總體趨勢上遵循資本的內在邏輯。在一定程度上，我們可以理解2010年以來的經濟持續下滑屬於中國長波週期的一部分，在這個衰退階段，市場產能過剩，也就是說產能太大要去產能，庫存太多要去庫存，市場等待出清。
人口紅利的逐漸消失，疊加上資本回報率遞減的長波週期衰退階段，中國經濟在近幾年確實面臨前所未有的形勢及巨大的發展壓力。
自改革開放以來，中國經濟在發展中也曾經遇到過一些困難，但是這一次確實與以往的困難都不太一樣，稅後實際資本回報率持續低於過往的任何一個時期，處在長波的下行階段，這一點恐怕超出了決策層的預想。為了應對放緩的經濟增長，維持一定的經濟發展速度，必然需要比原來更大的投資與信貸規模來支援經濟發展。2009年以來我國投資占GDP的比重一直在上行，反映出“穩增長”主要靠投資拉動，尤其是投資結構中的基建投資增速從2012下半年至今一直處於較高位置，近兩年更是維持在17%左右，這樣才保持了我國經濟的平衡；國有實體，包括地方政府融資平臺在內的國企等，承擔著一定的社會職能，即使在基本面和盈利能力疲弱的情況下，也要保持一定的投資水準以支撐增長。有人說，這幾年我們的經濟能夠走L型的前提就是投資，否則將是下行的走勢。投資拉動增長的背後就是債務增長過高、杠杆率問題加重，導致社會融資規模大幅攀升。巨量的信貸需求構成商業銀行資產負債表發生異化的外部經濟環境。
商業銀行資產負債表的異化到底扭曲了什麼
表面看，商業銀行資產負債表中非標資產總量及占比的增加僅僅是個會計科目問題，實質上這種結構的變化扭曲了商業銀行信貸對資源的配置，降低了金融體系的仲介效率；此外也遮掩了部分風險。
熊彼特說，原則上只有企業家才需要信貸，信貸是為創新的產業發展服務的，也就是說信貸是用來推動經濟大幅加速的。但近幾年來，資本效率下行引起企業利潤持續低迷，企業的運營資本需求增加，也就是說企業需要更多的信貸為給定水準的投資和經濟活動提供資金。可以看到，相當程度的貸款及非標資產僅僅是簡單的用來保持增長的大致穩定並維持企業的運營，是一種防禦性的信貸活動，對增長的提振作用乏力有限。
新陳代謝是事物（包括知識和技術）發展的一般規律。《國富論》提出，分工與專業化是經濟效率之源，但它也同時提到“分工受市場規模限制”。如何理解這一點？它講的是市場規模並不是無限的而是有限的，專業化分工引致的效率提升過程受到這種有限性的約束。在一定歷史條件下，市場規模是已有技術、人口、地理、資源限度等的函數，其中生產技術是人們可以主動改變市場規模的最主要方式。任何的生產技術都有它的市場極限，它的發展路徑類似S型曲線，也就是邏輯斯蒂增長，先經歷增長率遞增，到達一定程度後增長率出現遞減，最終市場飽和、發展機會逐漸衰竭，產出衰退，這是資本效率呈倒U型的根本原因。假若其他條件比如資源條件、經濟開放程度等不變，那麼，通過技術進步與創新（包括組織創新）才能將市場規模提升到一個新臺階。也就是說，老的技術衰落退出，新的技術上去，實現技術與產業新陳代謝才是市場經濟發展的規律。
前面提到，非標資產出現在中國經濟處在長波週期衰退階段這一特殊歷史時期，成為地方融資平臺、房地產企業和產能過剩行業等的主要融資方式。從技術與產業的新陳代謝意義上來講，它是對經濟舊動能、舊結構的保守維護，而不是對經濟新動能、新結構的積極建設，悖於了舊技術、舊產業一定遭到淘汰退出的規律。如果它僅僅涉及的只是維護舊經濟，非標資產的出現也談不上大的問題，但它具有擠出效應。由於社會經濟資源的有限性，對舊技術、舊產業的維護就會擠佔與遏制新技術、新產業萌芽與發展的可能和空間。沒有新技術、新產業對舊技術、舊產業的替代，經濟只能繼續沿著資本回報率下行的路徑越走越艱難。可以說，商業銀行資產負債表的異化實質上部分扭曲了信貸的元神：原則上只有企業家才需要信貸，信貸是為創新的產業發展服務的。
商業銀行資產負債表異化的另一個後果是經濟體系中金融仲介效率的下降。不可否認，一些非標資產的運作在打破地理區域的限制、消除消息不對稱、分散風險等方面的確蘊含了金融創新的部分。但總體而言，非標資產的出現只是一種“曲線放貸”，對於商業銀行來說，它的主要目的或是規避貸款規模限制或是規避信貸領域限制或是減少風險資產計量或是減少資產減值損失準備計提，其共同的特點是：拉長了借貸雙方之間的鏈條，提高了交易成本，降低了金融仲介效率。
以一個典型的信託受益權轉讓非標資產運作為例。（見圖4）
B銀行通過A銀行和過橋企業等將資金投給融資企業，其中過橋企業可以是證券公司、資管計畫等。這個信託受益權轉讓的實質是B銀行向融資企業實現了放貸，但中間增加了A銀行、過橋企業、信託公司三個交易對手。事實上，這三個中間交易對手是冗余的，它們的參與並沒有有利於消除資訊的不確定性，反而假若把操作風險考慮在內的話，它們的參與增加了資訊及交易的不確定性；此外，這三個中間交易對手的出現增加了交易費用成本，加重了融資企業的融資成本。有部分學者和監管官員認為大量非標資產的出現是一種資金空轉脫實向虛的現象，顯然這是沒有任何理論和邏輯的說法，沒抓住重點。實質上，商業銀行資產負債表中大量非標資產的出現在更大程度上反映了我國當前間接融資體系的金融仲介效率不斷降低。
此外，商業銀行資產負債表的異化的也遮掩了部分風險。一些非標資產的出現是出於監管套利的考量：或減少風險資產計量或減少資產減值損失準備計提。我們知道，商業銀行的撥備主要用以吸收預期損失，資本主要用以吸收非預期損失。這種監管套利行為在一定程度上扭曲了商業銀行的損失吸收能力，等價地將部分風險遮掩了起來。
商業銀行資產負債表修復可能帶來哪些衝擊？
有研究表明，任何國家在金融危機之前都出現了信貸膨脹現象，無一例外。當前中國正經歷著信貸膨脹過程，相信這是決策層下決心金融去杠杆、控制信貸規模的理由和邏輯起點。從央行的MPA來看，金融去杠杆的關鍵是控制廣義信貸保持適度增幅。在央行之外，銀監、證監、保監也紛紛出臺金融去杠杆的措施。監管競爭引起了市場的不安，招致了一些批評，比如說一些監管政策缺乏理論邏輯、過度強調風險會阻礙金融的進步等。確實，金融去杠杆的內涵應該是著重金融效率的提高，實現對資源的有效配置，促進經濟發展。因此，修復商業銀行資產負債表，正本歸原，回歸到“原則上只有企業家才需要信貸”的本源上來才可能是金融去杠杆最好的注解。
當然，修復商業銀行資產負債表，將異化的畸形結構糾正過來並不只是商業銀行一方的事情，並不是監管機構發動對銀行查、究、改就可以完成的事情。當前監管機構有一股腦兒把賬都算在銀行身上的傾向，缺少對自身的反思。前面提到，商業銀行資產負債表的異化源於多方因素，有經濟環境因素，也有地方政府、監管機構、商業銀行及經營主體的因素。央行對貸款定義的唯名不唯實、銀監會的“堙”“障”治理手段，監管之間的不協調，地方政府唯GDP的政績觀，商業銀行軟約束下的逐利行為，僵屍產業與企業的掙扎等都是引起商業銀行資產負債表異化的重要原因。修復商業銀行資產負債表其實更多的是需對這些行為進行糾偏。
當前市場普遍的擔憂是金融去杠杆或者說修復商業銀行資產負債表已經大幅提高了同業負債資金成本，它將會顯著地傳導到實體經濟領域，提高實體經濟融資成本。這種擔憂是否值得認真對待呢？
仔細分析當前商業銀行資產負債表及其客戶結構，發現這種擔憂是多餘的。商業銀行資產負債表及其客戶有兩個顯著的特點：（1）資金市場與信貸市場是長期分割的；（2）貸款資產客戶與非標資產客戶總體上是分層的。因此，在修復商業銀行資產負債表過程中，轉向信貸的需求增加有限，對貸款利率的衝擊有限。更重要的是，決定信貸需求的不只是企業的投資意願，更在於企業及所在行業的預期資本回報率。熊彼特在《經濟週期循環論》中寫道：利潤是利息的來源，即在本質上資本回報率決定了企業貸款需求量，也決定了企業所能接受的貸款利率水準。（見圖5）
因此，當前金融去杠杆引起的商業銀行同業負債資金價格上升不會顯著地傳遞到貸款市場，不會大幅抬高一般性貸款的利率水準。當然，大部分非標資產客戶對利率並不敏感，有理由相信這種去杠杆對資產負債表的修復的確可能會抬升它們的融資利率水準。從金融支援經濟新舊動能轉換的角度，財務成本的上升將加速這類企業的或退出湮滅或轉型新生，這正是修正商業銀行資產負債表的意義之一。
（作者單位：西安交通大學經濟與金融學院，青島銀行計畫財務部）