10月12日-13日， 我們對山東鋼鐵進行了實地調研， 同時還與山東本地鋼貿商作了深入交流， 以下為本次調研紀要， 以供投資者參考。
文 | 興證固收研究
一、公司概況
公司前身是濟南鋼鐵股份有限公司， 2017年中報顯示， 公司大股東為濟鋼集團和萊鋼集團， 分別持股30.22%和27.97%(含2016年非公開發行可交換債質押股權)。 根據最新年報資訊， 公司主營構成為：近20%板材， 近15%焦化產品， 13.8%卷材， 11%鋼筋以及10%左右的鋼坯&生鐵、型材等其他業務， 廣泛應用於汽車、石油、鐵路、橋樑、建築、電力、交通、機械、造船、輕工、家電等多個重要領域。
二、公司產能與產量
當前的鋼鐵生產基地主要為萊蕪分公司和日照基地。 公司之前的鋼鐵生產主要為濟鋼分公司和萊蕪分公司， 後來受國家產業政策影響， 濟鋼分公司逐步關停， 公司在日照新建精品基地。 萊鋼集團有1100萬噸鋼鐵產能， 其中上市公司下屬的萊蕪分公司有大約700萬噸產能， 其他不在上市公司內， 未來不排除會置入。 萊鋼分公司鐵水產能550萬噸、粗鋼產能780萬噸、鋼材產能695萬噸， 粗鋼產能顯著高於鐵水產能， 因此還需要從萊鋼集團外購一部分鐵水， 關聯交易均為市價。 日照基地一期設計產能850萬噸左右(目標鋼材產能：熱軋500萬噸、冷軋280萬噸、4米3的寬厚板100多萬噸)， 其中一期一步大約440-450萬噸， 涉及1座高爐和2座轉爐， 一期二步大概400萬噸。
三、公司原材料
公司鐵礦石完全外購。 公司鐵礦石完全外購， 大約15%來自國內礦， 85%來自國外進口礦。 公司自身也做一些鐵礦石貿易， 由山鋼國貿代理價格， 賺取差價。
萊鋼分公司與萊鋼集團之間按市價用焦炭換鐵水。 由於萊鋼分公司的焦化產能比鐵水所用產能要高， 這樣每年都要多出一部分焦炭， 這部分焦炭主要賣給萊鋼集團， 相當於從萊鋼集團買鐵水並把多餘的焦炭賣給萊鋼集團。 另外， 在焦化過程中產生的焦爐煤氣是整個廠區通用的， 有一部分外供， 所有關聯交易都是按照市價進行。
四、公司銷售與庫存
庫存較低， 產品不愁銷。 公司庫存處於低位， 相對於2015-2016年沒有增加。 當前是訂單式生產， 不給錢不發貨， 沒訂單不生產。
五、公司杠杆與融資
公司去杠杆已經完成， 銀行授信仍是基準利率。 公司只有51%的資產負債率， 是所有普鋼上市公司中最低的幾個之一。 國家要求鋼鐵企業資產負債率降到60%以內， 公司沒有降杠杆的壓力。 但從債務結構上看， 公司短貸多， 長債少， 難以支持生產， 只能用於補流， 因此公司也想補充一些長債。 08萊鋼債即將到期， 公司準備新發一批新債進行應對， 此次發債也是為了給日照基地的投產運營提供資金支持。 銀行方面， 公司只用了授信額度的50%-70%， 銀行授信仍是基準利率， 沒有上浮。 當前， 設備建設等方面開支還難以獲取銀行信貸額度支持。
六、環保限產問題
萊蕪和日照均不在“2+26”範圍內， 預計限產影響有限。 公司產能整體在向沿海轉移， 在降低物流成本的同時， 也恰好避開了採暖季限產區域。 濟南在2+26限產範圍之內， 而萊蕪和日照均不在。 淄博地區限產政策已經出來了， 山鋼集團旗下的當地公司受限50%， 但與上市公司無關。 萊蕪市的具體政策還沒出來， 但是估計大概率不會限到公司， 因為萊蕪是我國鋼鐵重要基地， 對鋼鐵依存度很高， 如果受限可能會大幅影響地方經濟。
七、其他問題
公司毛利和淨利較低主要是受山東環保成本較高等因素影響。 公司毛利率、淨利率比較低， 主要原因是：1、山東環保標準更嚴， 成本較高；2、山鋼生產普鋼，
鋼貿商：庫存不多， 不著急出貨， 下游有積極備貨的情況(如淄博地區等)。 近期搶貨的情況比較多， 運輸車輛不好找， 估計運費可能會回升。 雖然當前期貨貼水較多， 但山東較少從期貨市場補庫存， 南邊可能會多一些。
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本文源自對沖研投
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