《專業投機原理連載25》——波動程度，交易機會以及GNP的成長

1985年"道瓊工業指數" 雖然創歷史新高，許多交易者卻難以獲利（選股與並購專家例外）。某些人稱此為"最難交易的行情"。我在該年的獲利率為9．58％，我希望瞭解情況何以如此。

當時，我主要是針對指數期貨與指數選擇權從市當日沖銷與中期頭寸（數周至數個月）的交易。

換言之，我還要的交易對象是指數而不是個股--我是一個市場玩家。我當時的診斷是：市場的波動太小，沒有足夠的空間讓市場玩家操作。

於是，我開始考慮一些問題；我應該如何界定波動程度？股票指數的波動來自於什麼因素？我如何預先知道指數的波動將減緩，而應該強調個股的操作？

上述考慮是基於兩個動機。第一，我知道當時的波動程度較正常水準低，所以我希望瞭解其中差異的性質。我希望研究市場的歷史資料，以判斷被動程度的"正常"市場行為。第二，我認為這項知識將有利於未來的交易。

本章中將列示我的研先結果（最初完成於1985年，但資料更新至目前），我將說明處理這個問題的方法，並將結論套用于未來。

交易機會與市場波動

研究的過程中，

第一個問題是：一年之內何謂"正常的"交易機會？根據我當時的交易策略來說，我認為在一個月內，如果市場出現2%的價格走勢，便稱得上是交易機會。於是，我回溯至1897年的資料，並計算每年某個月內出現2％價格走勢的月份數，結果列於表24－1中。我發現，每年交易次數的中位數是7次，平均數則為8．7次。換言之，由中位數考慮歷史資料，交易機會大約每一個半月出現一次。

其次，我觀察指數的價格波動程度。

我計算"道瓊工業指數"歷史資料中每年的平均每月份絕對百分率變動量，結果列於表24．2。（詳細的計算方法，請參考表24．2的"注"。）然而，利用這項平均值衡性價格波動程度，並比較價格波動程度與交易機會的關係，結果列於表24．3。兩者之間的相關性雖然不顯著，但歷史資料中展現一種趨勢：交易機會的次數與價格波動率相互對應。

GNP的波動與市場價格的波動

在1969年出版的著作中，

戈登．霍姆斯很巧妙地說明，"某股票價格趨勢的斜率，在時間上幾乎總是領先盈餘趨勢在斜率上的對應或對等變化。領先的時間大約為三個月。"換言之，股票價格的變化會按比例預先反映盈餘成長的變化。很少分析家會否認這種現象。

這是多年來我知道的事實，但在1985年之前，我卻沒有想到這種現象可以運用於其他方面。如果股價的波動與盈餘的波動有關聯，

則市場指數的波動與GNP的波動也應該有關聯。於是，我決定以統計方法測試GNP波動與市場價格波動之間的相關性。

首先必須以某種方法衡量GNP的波動程度。猶如表24．4所列的摘要，我取GNP每季百分率變動之差額的四季移動平均代表GNP的波動。計算方法如下：

1．計算實質GNP每季的百分率變動。

2．計算季與季之間百分季變動之差額的絕對值。

3．計算上述絕對值的四季移動平均總值。

4．將四季移動平均總值除以4，以取得季與季之間百分率變動的四季移動平均值。

我初步完成對1985年資料的分析以後，我發現情況完全符合我的假設。就每季的GNP變動平均值觀察，1985年是1963年以來波動程度第三低的年份，難怪行情如此沉悶。然而，進一步測試之後，我卻發現GNP波動與股票指數的價格波動之間並沒有明確的統計關係。沒有證據顯示，股票市場會預先反映GNP成長的變動。

我認為有數項理由可以解釋兩者之間何以不存在相關性。第-，"道瓊工業指數"僅代表一個經濟部門。第二，我採用實質GNP的資料，而"道瓊指數" 會在指數內反映通貨膨脹的影響。第三，股票市場較著重於利率的變動，雖然利率的變動對於經濟活動未必產生影響（1991～1992年間便是一個例子），但市場卻認定如此。

結論

統計的研究類似於淘金，但成功率稍高一些。有時會有重大的發現，有時卻是空忙一場。然而，即使沒有明確的絕論，你也必定有所收穫。

例如，我雖然不能在GNP波動程度與指數價格波動程度之間找到顯著的關係。但持續的研究卻讓我在1985年底找到一項重大發現。猶如大多數交易者一樣，我直覺地相信市場會預先反映未來的經濟活動。然而，我希望找到證據。下一章，我希望以一項研究說明股票市場領先整體經濟。

以取得季與季之間百分率變動的四季移動平均值。

我初步完成對1985年資料的分析以後，我發現情況完全符合我的假設。就每季的GNP變動平均值觀察，1985年是1963年以來波動程度第三低的年份，難怪行情如此沉悶。然而，進一步測試之後，我卻發現GNP波動與股票指數的價格波動之間並沒有明確的統計關係。沒有證據顯示，股票市場會預先反映GNP成長的變動。

我認為有數項理由可以解釋兩者之間何以不存在相關性。第-，"道瓊工業指數"僅代表一個經濟部門。第二，我採用實質GNP的資料，而"道瓊指數" 會在指數內反映通貨膨脹的影響。第三，股票市場較著重於利率的變動，雖然利率的變動對於經濟活動未必產生影響（1991～1992年間便是一個例子），但市場卻認定如此。

結論

統計的研究類似於淘金，但成功率稍高一些。有時會有重大的發現，有時卻是空忙一場。然而，即使沒有明確的絕論，你也必定有所收穫。

例如，我雖然不能在GNP波動程度與指數價格波動程度之間找到顯著的關係。但持續的研究卻讓我在1985年底找到一項重大發現。猶如大多數交易者一樣，我直覺地相信市場會預先反映未來的經濟活動。然而，我希望找到證據。下一章，我希望以一項研究說明股票市場領先整體經濟。