《專業投機原理連載24》——美元的歷史走勢與未來發展
美元幣值的發展很重要，因為美元是全球的準備通貨。就這個觀點來說，美元的責任相當重大，因為這使外國銀行得以持有無數的美元作為準備資產而以其本國通貨放款。
80年代，美國赤字大幅膨脹時，國外在美國的投資明顯增加，因為美國的經濟成長與利率水準都很高而足以吸引國外資本。1989年由於實質利率很高，美國的公債有五分之一是由外國投資人持有。然而，1992年7月，聯儲將貼現率降至3％，實質利率則降至零。現在，我們必須為80年代的債務付出代價，這使美元幣值處於長期的下跌趨勢（參考表 23．1）
美元是一種商品，並被五種主要的市場參與前持有：（1）資本投資者，他們持有資金進入國際市場，以參與相關國家的成長（換言之，他們買進其他國家的股票、債券、房地產與其他的有形資產）；（2）套利交易者，他們買進幣值穩定或趨於升值的外匯（包括利率的考慮在內）；（3）國際貿易的進、出口商；（4）經常買賣外匯的遊客；（5）中央銀行。
一個國家經濟衰退時，通常會買進公債，調降利率而放寬信用。這通常會造成匯率的下降，因為資本投資者會賣出資產，並抽出資金。一個國家處於經濟復蘇或擴張時，情況則相反。
目前，美國調降利率而成果好壞參半。股票與債券價格上漲，但經濟表現相對不理想。所以如此的理由很多，我在本書其他場合將做解釋。
美國的實質利率低於日本、德國與其他歐洲聯盟國家時，海外投資人持有的美國公債大幅減少。1990年至1992年之間，情況便是如此，國內投資人持有的公債數淨增加，尤其是銀行。結果，國內民間部門的企業貸款便相對減少，美元匯率也下跌。
這雖然有利於出口業，但對於國內的物價卻有不利的影響。
此處又有另一個範例說明我的論點：你永遠不可以盲目接受別人的看法，而必須自行思考。我們經常聽到一項評論，美國的油價相對於我們的主要經濟競爭對手--日本與德國--遠較為低廉。
如果聯儲持續讓美國的名義利率低於其他主要國家，問題將更為惡化，因為國際資本（包括美國的資本在內）將會流往高殖利率而幣值趨升或穩定的市場，使美國缺乏經濟擴張所需的資本。國內利率低於市界市場的水準。將使美國的資金大量流向墨西哥、歐洲聯盟與東歐國家。
第20章討論經濟迴圈時曾經說明，信用擴張可能導致資源的不當配置。一個國家的經濟結構趨於複雜時，信用擴張引起的資源配置不當將更嚴重。例如，第二次大戰結束時，美國以"馬歇爾計畫"協助歐洲的重建，這便是一種大規模的信用擴張。40年代末期，美國政府的負債已經超過當時的GNP。然而，信用擴張的負面效果卻得以降至最低，因為在國內與國外創造的真實財富都非常可觀。美國雖然將龐大的資本轉移至國外，國內卻仍然能夠持續擴張。
現在與過去兩者之間有相同與相異之處。在一方面，東歐國家擁有可觀的資源，卻沒有必要的資本運用這些資源--這與第二次大戰結束時的西歐非常類似。另一方面，美國的經濟基礎已經沒有能力再提供融通。然而，美國維持低利率的資本，以及課征偏高的稅金與種種滯得難行的產業規定，這使美國的資本不斷流向中國大陸、東歐國家、拉丁美洲與其他的歐洲國家。畢竟，現在是一個全球性的經濟體系，資本的流動幾乎沒有任何障礙。
在這種情況下，資本投資的報酬雖然會回流至美國，但這需要時間。在發展中國家投資，並創造足以回流美國的剩餘資本，這需要一段相當長的期間。另外，美國雖然是一個較有效率的市場，資本的投資可以迅速轉為生產，但相對於其他擁有較具競爭性條件的國象（換言之，勞工成本低廉、環保意識與規定較寬鬆、資本利得稅較低），資本投資的效果仍然不足以比擬。總之，維持低於世界水準的利率，可能無法在美國國內引導經濟擴張（這是凱恩斯學派的主要經濟策略）。
不論由哪一個角度觀察目前的政策，如果聯儲堅持立場，而國會無法擬定負責的財政政策，我認為明年仍將出現遲緩的成長，這種情況甚至可能維持數年之久。另一個可能的發展是採取大規模的信用擴張，但就目前聯儲的態度來說，似乎不可能。
政治趨勢：目前與未來
在西方世界，年輕人將享有的生活條件，可能無法超越其父母一代的水準，這是歷史上首度出現的情況。就這種層面上來說，西方世界（尤其是美國）已經處於衰退的階段。何以如此？政府的政策傾向於提升物價，並減少消費者的財富。
這種趨勢不能夠持續發展。美國人民將唾棄那些揮霍其生活水準的政客。如果政府持續課征偏高的稅金，美國人將起而反抗。事實上，他們已經開始在反抗了。
政客逐漸瞭解這種趨勢，並會採取行動保護自己。問題是：這些政客會採取根本而長期的改革，或是仰賴信用擴張--短期的解決之道--來解決問題？
如果銀行界不能發揮影響力，而由格林斯潘這類政客主導，我相信國會與總統會選擇信用擴張。這項策略已經在運作中，而且在克林頓的觀念中，這是追求"成長"的唯一方法。目前，這是通過降低利率為之，但聯儲如果繼續擴張，將調整後的信用由目前的10％增加為20％，則通貨膨脹的問題將開始浮現；觀察這方面的發展，請留意調整後的聯儲信用。格林斯潘雖然不是直言無諱的人，但他確實瞭解與相信"奧國經濟學派"的理論。不妨參考他對於艾．蘭德作品《資本主義：未知的理想》的評論。讓信用擴張與通貨膨脹繼續發展，對他而言，這是一種道德上的妥協。我希望他有勇氣追求低通貨膨脹的理想。如果他真的這麼做，則未來幾年內，我們將看不到信用擴張引起的經濟高度增長。
克林頓的政策將導致赤字增加與遲滯的成長。在他領導下，政府支出不會真正的減少。唯有當美國納稅人"忍無可忍"時，並唾棄國會中的長期領導者，如此財政政策才可能出現根本的改革。 1994年的國會議員選舉中，我希望這種趨勢會明朗化。
短期的來來會如何呢？我相信金融市場仍將預期那不會實現的快速成長。在這種預期之下（以通貨膨脹為代價），股票市場將繼續攀升。然而，成長真正出現時，聯儲終究會緊縮銀根，因為經濟成長是由信用所驅動，這並不代表真正的成長。然後，市場將發現自己的境遇非常類似1989年至1992年的日本。在這種情況下，經濟活動將陷入停滯。下一波主要空頭行情發生之後，市場很可能會出現數年之久的根本變化，因為舊有法則不再適用時，它必須根據新法則來調整；尤其是--偏低的利率將不足以保證經濟擴張。
如果不採行大規模的信用擴張策略。聯儲不將調整後的信用提升至20％以上（我認為這非常不可能發生），則種種力量會引導實質利率走低。首先，美國的年齡結構逐漸趨於老化。愈來愈多的考慮將擺在未來，這會使基源利率趨於下降。所以，市場毛利率中的實質（淨）成份將會相對走低。另外，假定消費者物價的上漲速度可以控制在每年3％至5％之間，則利率中的價格升水成份也會保持在偏低的水準。企業家的成份則會隨資本的需求情況而變動。
政府支出與民間部門的資本需求都會很高。相對上說，放款機構將處於有利的地位，它們可以評估與選擇最理想的客戶。然而，如果政府持續一些自由市場不願接受的擔保放款，例如對東歐集團的放款，可能抵消這些正面的發展。
根據個人看法，如果嘗試採取通貨膨脹的擴張政策，債券與美元都將崩跌，這可能足以凝聚真正變革的共識。我有一項非常強烈的看法。自從1896年以來，在民主黨執政的40年裡，平均每年的通貨膨脹率為6．8％。這是因為民主黨信仰凱恩斯學派的通貨膨脹。相形之下，在共和黨執政的56年裡，平均每年的通貨膨脹率為2．5％。通貨膨脹惡化時，民主黨的領導者只希望將它暫時掃到地毯下，這種態度會讓美國陷入混亂。債券與美元市場都將不可收拾。因為華盛頓是由金融市場控制，他們將被迫採取行動。他們將如何反應？他們將拯救債券或是美元？何者較為重要？根據我的看法，立法者將為美國政府設計一種"大玩意"，為挽救美元，債券持有者將被犧牲。
什麼是"大玩意"？70年代初期紐約市瀕臨破產時，解決的辦法是創造一種稱為BIG MAC的特殊債券。它較既有的債券享有更優惠的權利。我認為這個案例可以被引用，並將這種新債券稱為"大玩意"。"大玩意"發行時，既有債券的市場價值將立即崩跌。
所以，"大玩意"出現時，目前債券持有者的權益將被犧牲，但可以挽救美元。由於美元具備世界通貨準備的地位，如果其價格大幅貶值，全球經濟可能瀕臨瓦解。我們不妨看看1987年崩盤的情況，當時是因為德國不願意接受貝克的建議，拒絕採行通貨膨脹的策略。結果，德國與日本同意刺激本身經濟時，S＆P 500、日經指數與美元都在1987年12月創低點。這一次，這兩個國家已經採取刺激經濟的策略了。
如果沒有採取通貨膨脹的刺激策略，我們將持續忍受三年至五年的經濟衰退。然而，我認為，銀行體系自從20世紀80年代以來，已經由新一代的年輕人所管理，他們在前一陣子受到嚴重的教訓。這一代的銀行家與放款者非常不可能重蹈覆轍；因為痛苦的記憶猶新，而人類最強烈的欲望便是逃避痛苦的欲望--就此而言，希望逃避的痛苦是虧損。那些仰賴政府支助的人將承受最大的壓力，這包括許多產業在內。真正的解決之道是降低稅金，並逐漸減少政府支出（但必須立即開始）。
結論
有關90年代的經濟情況（包括美元在內），最理想的情況必須仰賴聯儲的節制態度，以及美國人民強迫政府採取負責的財政政策。在最理想的情況下，我們將見到緩慢的成長，伴隨著節制的貨幣政策（聯儲的公開市場操作），政治上的趨勢也傾向於節約開支與降低稅金。在這種情形下，美國將可以累積資本，並在90年代中期進入較快速而持續性的成長。
在最糟的情形下，聯儲將因為華盛頓"領導者"的壓力而採取擴張信用的權宜之策。若是如此，我們將見到通貨膨脹推動的快速成長，股票與美元都會出現短暫的上漲，而在90年代中期將出現長期的衰退，美元也將創新低價。
使美國缺乏經濟擴張所需的資本。國內利率低於市界市場的水準。將使美國的資金大量流向墨西哥、歐洲聯盟與東歐國家。第20章討論經濟迴圈時曾經說明，信用擴張可能導致資源的不當配置。一個國家的經濟結構趨於複雜時，信用擴張引起的資源配置不當將更嚴重。例如，第二次大戰結束時，美國以"馬歇爾計畫"協助歐洲的重建，這便是一種大規模的信用擴張。40年代末期，美國政府的負債已經超過當時的GNP。然而，信用擴張的負面效果卻得以降至最低，因為在國內與國外創造的真實財富都非常可觀。美國雖然將龐大的資本轉移至國外，國內卻仍然能夠持續擴張。
現在與過去兩者之間有相同與相異之處。在一方面，東歐國家擁有可觀的資源，卻沒有必要的資本運用這些資源--這與第二次大戰結束時的西歐非常類似。另一方面，美國的經濟基礎已經沒有能力再提供融通。然而，美國維持低利率的資本，以及課征偏高的稅金與種種滯得難行的產業規定，這使美國的資本不斷流向中國大陸、東歐國家、拉丁美洲與其他的歐洲國家。畢竟，現在是一個全球性的經濟體系，資本的流動幾乎沒有任何障礙。
在這種情況下，資本投資的報酬雖然會回流至美國，但這需要時間。在發展中國家投資，並創造足以回流美國的剩餘資本，這需要一段相當長的期間。另外，美國雖然是一個較有效率的市場，資本的投資可以迅速轉為生產，但相對於其他擁有較具競爭性條件的國象（換言之，勞工成本低廉、環保意識與規定較寬鬆、資本利得稅較低），資本投資的效果仍然不足以比擬。總之，維持低於世界水準的利率，可能無法在美國國內引導經濟擴張（這是凱恩斯學派的主要經濟策略）。
不論由哪一個角度觀察目前的政策，如果聯儲堅持立場，而國會無法擬定負責的財政政策，我認為明年仍將出現遲緩的成長，這種情況甚至可能維持數年之久。另一個可能的發展是採取大規模的信用擴張，但就目前聯儲的態度來說，似乎不可能。
政治趨勢：目前與未來
在西方世界，年輕人將享有的生活條件，可能無法超越其父母一代的水準，這是歷史上首度出現的情況。就這種層面上來說，西方世界（尤其是美國）已經處於衰退的階段。何以如此？政府的政策傾向於提升物價，並減少消費者的財富。
這種趨勢不能夠持續發展。美國人民將唾棄那些揮霍其生活水準的政客。如果政府持續課征偏高的稅金，美國人將起而反抗。事實上，他們已經開始在反抗了。
政客逐漸瞭解這種趨勢，並會採取行動保護自己。問題是：這些政客會採取根本而長期的改革，或是仰賴信用擴張--短期的解決之道--來解決問題？
如果銀行界不能發揮影響力，而由格林斯潘這類政客主導，我相信國會與總統會選擇信用擴張。這項策略已經在運作中，而且在克林頓的觀念中，這是追求"成長"的唯一方法。目前，這是通過降低利率為之，但聯儲如果繼續擴張，將調整後的信用由目前的10％增加為20％，則通貨膨脹的問題將開始浮現；觀察這方面的發展，請留意調整後的聯儲信用。格林斯潘雖然不是直言無諱的人，但他確實瞭解與相信"奧國經濟學派"的理論。不妨參考他對於艾．蘭德作品《資本主義：未知的理想》的評論。讓信用擴張與通貨膨脹繼續發展，對他而言，這是一種道德上的妥協。我希望他有勇氣追求低通貨膨脹的理想。如果他真的這麼做，則未來幾年內，我們將看不到信用擴張引起的經濟高度增長。
克林頓的政策將導致赤字增加與遲滯的成長。在他領導下，政府支出不會真正的減少。唯有當美國納稅人"忍無可忍"時，並唾棄國會中的長期領導者，如此財政政策才可能出現根本的改革。 1994年的國會議員選舉中，我希望這種趨勢會明朗化。
短期的來來會如何呢？我相信金融市場仍將預期那不會實現的快速成長。在這種預期之下（以通貨膨脹為代價），股票市場將繼續攀升。然而，成長真正出現時，聯儲終究會緊縮銀根，因為經濟成長是由信用所驅動，這並不代表真正的成長。然後，市場將發現自己的境遇非常類似1989年至1992年的日本。在這種情況下，經濟活動將陷入停滯。下一波主要空頭行情發生之後，市場很可能會出現數年之久的根本變化，因為舊有法則不再適用時，它必須根據新法則來調整；尤其是--偏低的利率將不足以保證經濟擴張。
如果不採行大規模的信用擴張策略。聯儲不將調整後的信用提升至20％以上（我認為這非常不可能發生），則種種力量會引導實質利率走低。首先，美國的年齡結構逐漸趨於老化。愈來愈多的考慮將擺在未來，這會使基源利率趨於下降。所以，市場毛利率中的實質（淨）成份將會相對走低。另外，假定消費者物價的上漲速度可以控制在每年3％至5％之間，則利率中的價格升水成份也會保持在偏低的水準。企業家的成份則會隨資本的需求情況而變動。
政府支出與民間部門的資本需求都會很高。相對上說，放款機構將處於有利的地位，它們可以評估與選擇最理想的客戶。然而，如果政府持續一些自由市場不願接受的擔保放款，例如對東歐集團的放款，可能抵消這些正面的發展。
根據個人看法，如果嘗試採取通貨膨脹的擴張政策，債券與美元都將崩跌，這可能足以凝聚真正變革的共識。我有一項非常強烈的看法。自從1896年以來，在民主黨執政的40年裡，平均每年的通貨膨脹率為6．8％。這是因為民主黨信仰凱恩斯學派的通貨膨脹。相形之下，在共和黨執政的56年裡，平均每年的通貨膨脹率為2．5％。通貨膨脹惡化時，民主黨的領導者只希望將它暫時掃到地毯下，這種態度會讓美國陷入混亂。債券與美元市場都將不可收拾。因為華盛頓是由金融市場控制，他們將被迫採取行動。他們將如何反應？他們將拯救債券或是美元？何者較為重要？根據我的看法，立法者將為美國政府設計一種"大玩意"，為挽救美元，債券持有者將被犧牲。
什麼是"大玩意"？70年代初期紐約市瀕臨破產時，解決的辦法是創造一種稱為BIG MAC的特殊債券。它較既有的債券享有更優惠的權利。我認為這個案例可以被引用，並將這種新債券稱為"大玩意"。"大玩意"發行時，既有債券的市場價值將立即崩跌。
所以，"大玩意"出現時，目前債券持有者的權益將被犧牲，但可以挽救美元。由於美元具備世界通貨準備的地位，如果其價格大幅貶值，全球經濟可能瀕臨瓦解。我們不妨看看1987年崩盤的情況，當時是因為德國不願意接受貝克的建議，拒絕採行通貨膨脹的策略。結果，德國與日本同意刺激本身經濟時，S＆P 500、日經指數與美元都在1987年12月創低點。這一次，這兩個國家已經採取刺激經濟的策略了。
如果沒有採取通貨膨脹的刺激策略，我們將持續忍受三年至五年的經濟衰退。然而，我認為，銀行體系自從20世紀80年代以來，已經由新一代的年輕人所管理，他們在前一陣子受到嚴重的教訓。這一代的銀行家與放款者非常不可能重蹈覆轍；因為痛苦的記憶猶新，而人類最強烈的欲望便是逃避痛苦的欲望--就此而言，希望逃避的痛苦是虧損。那些仰賴政府支助的人將承受最大的壓力，這包括許多產業在內。真正的解決之道是降低稅金，並逐漸減少政府支出（但必須立即開始）。
結論
有關90年代的經濟情況（包括美元在內），最理想的情況必須仰賴聯儲的節制態度，以及美國人民強迫政府採取負責的財政政策。在最理想的情況下，我們將見到緩慢的成長，伴隨著節制的貨幣政策（聯儲的公開市場操作），政治上的趨勢也傾向於節約開支與降低稅金。在這種情形下，美國將可以累積資本，並在90年代中期進入較快速而持續性的成長。
在最糟的情形下，聯儲將因為華盛頓"領導者"的壓力而採取擴張信用的權宜之策。若是如此，我們將見到通貨膨脹推動的快速成長，股票與美元都會出現短暫的上漲，而在90年代中期將出現長期的衰退，美元也將創新低價。