詳解港股做空機制之一：做空到底怎麼玩？
本系列文章摘要：
概況：港股賣空交易占成交額11%左右。賣空是成熟資本市場普遍存在的通過股價下跌獲利的交易手段，即當看空某一指定可做空的證券時，先向他人借入該證券出售，
港股賣空規則 ：限制賣空範圍、提價規則和禁止“裸賣空”
香港對賣空的監管在全球成熟市場中較為嚴格。港股賣空限制主要包括：1 )限制可賣空證券範圍 ：僅允許對718 支股票和221支ETF 和上市基金進行賣空，雖然相關標的市值、成交額已經覆蓋到了全市場的90%以上;2 ) 賣空提價規則( (uptick rule) )：只能以不低於當時最佳賣盤價的價格進行賣空，防止股價下跌時賣空對價格的打壓;3 )嚴禁未借入證券” 的“裸賣空”：因“裸賣空”可能短時間虛增證券數量，
目前港股投資者可以通過互聯互通賣空 A 股，內地投資者暫不可通過港股通賣空港股，但滬港通《試行辦法》中將“港股通禁止融資融券”改為“另行規定” 或為內地投資者通過港股通賣空 港股預留了空間。
指示性指標： 賣空比例過高往往對應市場短期技術性底部
賣空占市場總成交的比例(賣空比例)過高體現市場情緒極度悲觀 。此時邊際上的微小變化如利空未兌現容易導致情緒的扭轉，觸發空頭平倉，推動股價上漲，反過來迫使更多空頭平倉止損、股價進一步上漲，因此賣空比例極端值往往對應市場技術性底部。經驗上，場 港股市場 15% 左右的賣空比例(5 日移動平均值 ) 可能對市場底部的指示性較強。
規避賣空風險：警惕做空交易異常飆升
除了基本面不被看好、對沖等原因而被賣空之外，港股被做空也常常與被質疑財務造假聯繫在一起。研究近年來被做空機構狙擊的 22 個港股案例我們發現，
我們建議從以下方面規避做空相關風險：1 )留意“流動性陷阱 ”和高估值個股：港股市場流動性分佈極不均勻，40%的港股日均成交額小於 100 萬港幣，流動性差的公司被做空或導致股價劇烈波動，另外高估值、大股東頻繁減持、大額股權質押的個股也容易成為做空對象;2 )警惕做空交易異常飆升：我們發現做空機構發佈報告前 2~3周賣空交易有異常飆升的現象，特別是無重大利空情況下更值得警惕;3 ) 參與做空也有風險：上市公司可能長期停牌，大股東反擊或導致股價不降反升、甚至出現“軋空”造成做空者虧損，提價規則和熱門做空標的難以融券也可使得賣空交易無法完成。《詳解港股做空機制之三：投資者如何規避做空風險?》中圖表24~27 中，我們梳理了近期做空交易和倉位元 占比較高 、上升較快。
做空到底怎麼玩?
港股賣空制度：概況及發展
概況：港股額賣空交易占成交額11%左右
賣空，又稱做空、沽空，是通過股價下跌獲利的交易手段 。目前香港資本市場可以做空的方式包括賣空證券、交易股指期貨、期權、權證、牛熊證等，本報告主要討論的是對一般證券的合法做空，即當看跌某一指定可做空的證券時，先向他人(如經紀商)借入該證券出售，當股價下跌後再從市場低價購買證券歸還出借人，賺取股價下跌的差價。做空是成熟資本市場雙邊交易的重要手段，目前港股做空成交額每年約2萬億港幣，占市場總成交額的比例已達到 11%左右，在大盤股中比例更高、達到 14%。具體而言：
1. 目前港股市場賣空占總成交 比例約 11% ，近年階梯式上移(圖表 1~2)：2000 年以來，港股賣空成交占市場總成交額的比例(賣空比例)呈現階梯式上移，做空交易的市場影響不斷增強。市場賣空比例中樞由 2000~2005 年的 4%左右上移到2006~2010 年的 6%左右，最近 5 年則上升到約 10%。除了允許做空標的增加、借券成本下降等原因外，近年做空比例的上升可能與 2011 年後港股市場表現平淡、單邊買入並持有的策略吸引力下降有關(如圖表 2~3，2011~2016 年恒生指數漲幅CAGR 僅約-1%，估值由 15 倍 P/E 下降到 9 倍左右)。
2. 大盤賣空比例大於小盤(圖表 4) 。2016 年恒生大型股指數賣空比例約為 18%，恒生中型股指數賣空比例 14%，恒生小型股指數該比例僅為 8%(計算已剔除不允許賣空個股)。由於賣空需要預先向仲介機構借入證券，大盤股流動性較好、券源更加豐富，因此大盤股相對於小盤股賣空比例一般較高。大中小盤指數賣空比例的分化主要出現在 2011 年後，表現為大盤、中盤指數賣空比例上升、小盤指數賣空比例下降。
3. 金融板塊做空比例最高，而電信、資訊技術等板塊做空比例較低(圖表 5)。 市值大、流動性好的金融板塊做空活躍，年初至今做空比例達到 17%;TMT 板塊騰訊等科技股今年表現較好，今年以來做空比例相對較低，僅為 8%左右。
賣空制度 ： 香港市場賣空監管在全球成熟市場中較為嚴格
與美國類似， 香港市場融資 融券採取市場化模式。香港賣空制度中融券的環節採取與美國類似的市場化的分散授信模式，即不安排專門機構對融券規模進行控制，由市場中分散的證券金融機構通過借貸、互換等方式完成。
香港在1998 年亞洲金融危機後加強賣空監管 。香港市場賣空制度最早始於 1994 年，1998 年亞洲金融危機後全面加強對賣空的監管，主要措施包括：1 )限制可賣空證券範圍;2 )恢復賣空提價規則(只能以不低於當時最佳賣盤價的價格進行賣空);3 )保留有擔保賣空的審計檔，嚴防無擔保的“裸賣空”。因“裸賣空”可能短時間虛增證券數量，對市場穩定性造成較大干擾，在香港可被定性為刑事犯罪，被判最高罰款10萬港元及2年監禁 1 。
相比全球其他成熟資本市場，香港市場賣空監管較為嚴格。香港早在 1998 年就在禁止裸賣空、賣空提價規則等方面作出了嚴格規定，因此在 2008 年全球金融危機中，當發達市場紛紛開始限制做空時(美國、英國在 2008 年 9 月臨時禁止對金融股的賣空、美國2008 年 10 月開始嚴格禁止裸賣空等)，香港監管機構並未對賣空制度作出重要調整。金融危機後，香港證監會繼續完善賣空監管，2012 年 6 月設立了淡倉申報制度，對機構持有超過公司股本 0.02%或 3000 萬港幣的賣空倉位要求申報並集中披露。
港股賣空如何操作 ：避免“裸賣空”、提價規則和允許
標的香港市場嚴禁“裸賣空”，即沒有預先借入證券的無擔保賣空(見圖表8) 。儘管投資者可以在證券 T+2 交付日之前在市場上買入證券用於交付，但這種無擔保的“裸賣空”可能會在市場上產生大量虛擬的證券供應，使得價格信號失真。因此，港股市場嚴格要求投資者在賣空前與券商等融機構簽訂有效的股票借貸或互換協議，“裸賣空”最嚴重會被定為刑事犯罪，最高罰款 10 萬港元及 2 年監禁。另外，賣空價格也不可以低於當時的最佳賣盤價(best ask price，即賣盤中最低價格)，ETF 等豁免證券除外。 具體而言：
1. 如何避免“裸賣空”?
投資者必須在進行賣空前通過與券商等擁有融券資格的金融機構簽訂證券借貸協議、擁有證券期權或認購權證等方式擁有對證券的權利，確認已有足夠證券供借用，並根據協定提供抵押品。在進行賣空交易時，投資者必須向經紀商指明該賣盤是賣空盤，保證已借到證券，並在當日提供相關借貸協定等證明。
2. 遵循賣空提價規則(uptick rule )
“賣空提價規則” (uptick rule )是指價 賣空交易時不能以低於當時最佳賣盤價 (bestask price ，即賣盤中最低價格) 進行。該規則主要是為了在價格下跌時限制賣空交易對價格的打壓。香港市場在 1998 年 9 月亞洲金融危機時期恢復了賣空提價規則，目前可賣空證券中，除 ETF 可豁免外，其餘證券仍須執行賣空提價規則。
3. 哪些標的可賣空?
並非所有港股都可以賣空。港交所根據主要股指期貨期權的成分股以及考慮流動性、市值等要求規定了 939 支可賣空的證券標的，包括 718 支股票和 221 支 ETF 和上市基金，並每季度對標的進行調整，名單可在港交所網站查詢。
具體而言，除了港交所上市的股指期貨期權成分股、部分 ETF 基金和做市證券之外，還選取符合以下市值和流動性條件之一的股票：
► 市值不少於 30 億港元且過去 12 個月換手率不低於 60%的股票;
► 新上市不超過 60 個交易日，但公眾持股市值在上市第二日開始的 20 個連續交易日不少於 200 億港元、總成交量不低於 5 億港元的股票。
實際上，雖然港交所允許的賣空標的數量上只占到全部港股的 1/3 左右，但這些標的已覆蓋到恒生指數、恒生國企指數的全部成分股， 市值、成交額已經覆蓋到了全的市場的 90% 以上，對於中資股的市值和成交額覆蓋率達到了 94%和 和 95%(見圖表 9)。
4. 可以通過互聯互通機制賣空嗎?
香港空投資者已經可以賣空A 股，但內地投資者暫不可賣空港股。2015 年 3 月起港交所開始允許香港投資者通過互聯互通沽空 A 股，但目前 A 股投資者仍不可通過港股通賣空港股。2014 年 9 月發佈的《上海證券交易所滬港通試點辦法》刪除了徵求意見稿中關於“港股通禁止融資融券”的規定，明確港股通融資融券相關事宜“另行規定”，或為內地投資者通過港股通賣空港股預留了空間 4 。隨著互聯互通機制逐漸成熟，港股通融資融券制度有望未來推出。
5. 賣空的成本有哪些?
1) 賣空證券需要預先借入證券，因此要向出借人支付 利息和手續費;
2) 與買入並持有證券不同，賣空交易因為證券已經被出售，所以無法享受股東權利，不僅不能參與分紅派息， 還需要向證券出借人支付分紅補償。特別是無重大利空情況下更值得警惕;3 ) 參與做空也有風險：上市公司可能長期停牌，大股東反擊或導致股價不降反升、甚至出現“軋空”造成做空者虧損，提價規則和熱門做空標的難以融券也可使得賣空交易無法完成。《詳解港股做空機制之三：投資者如何規避做空風險?》中圖表24~27 中，我們梳理了近期做空交易和倉位元 占比較高 、上升較快。
做空到底怎麼玩?
港股賣空制度：概況及發展
概況：港股額賣空交易占成交額11%左右
賣空，又稱做空、沽空，是通過股價下跌獲利的交易手段 。目前香港資本市場可以做空的方式包括賣空證券、交易股指期貨、期權、權證、牛熊證等，本報告主要討論的是對一般證券的合法做空，即當看跌某一指定可做空的證券時，先向他人(如經紀商)借入該證券出售，當股價下跌後再從市場低價購買證券歸還出借人，賺取股價下跌的差價。做空是成熟資本市場雙邊交易的重要手段，目前港股做空成交額每年約2萬億港幣，占市場總成交額的比例已達到 11%左右，在大盤股中比例更高、達到 14%。具體而言：
1. 目前港股市場賣空占總成交 比例約 11% ，近年階梯式上移(圖表 1~2)：2000 年以來，港股賣空成交占市場總成交額的比例(賣空比例)呈現階梯式上移，做空交易的市場影響不斷增強。市場賣空比例中樞由 2000~2005 年的 4%左右上移到2006~2010 年的 6%左右，最近 5 年則上升到約 10%。除了允許做空標的增加、借券成本下降等原因外，近年做空比例的上升可能與 2011 年後港股市場表現平淡、單邊買入並持有的策略吸引力下降有關(如圖表 2~3，2011~2016 年恒生指數漲幅CAGR 僅約-1%，估值由 15 倍 P/E 下降到 9 倍左右)。
2. 大盤賣空比例大於小盤(圖表 4) 。2016 年恒生大型股指數賣空比例約為 18%，恒生中型股指數賣空比例 14%，恒生小型股指數該比例僅為 8%(計算已剔除不允許賣空個股)。由於賣空需要預先向仲介機構借入證券，大盤股流動性較好、券源更加豐富，因此大盤股相對於小盤股賣空比例一般較高。大中小盤指數賣空比例的分化主要出現在 2011 年後，表現為大盤、中盤指數賣空比例上升、小盤指數賣空比例下降。
3. 金融板塊做空比例最高，而電信、資訊技術等板塊做空比例較低(圖表 5)。 市值大、流動性好的金融板塊做空活躍，年初至今做空比例達到 17%;TMT 板塊騰訊等科技股今年表現較好，今年以來做空比例相對較低，僅為 8%左右。
賣空制度 ： 香港市場賣空監管在全球成熟市場中較為嚴格
與美國類似， 香港市場融資 融券採取市場化模式。香港賣空制度中融券的環節採取與美國類似的市場化的分散授信模式，即不安排專門機構對融券規模進行控制，由市場中分散的證券金融機構通過借貸、互換等方式完成。
香港在1998 年亞洲金融危機後加強賣空監管 。香港市場賣空制度最早始於 1994 年，1998 年亞洲金融危機後全面加強對賣空的監管，主要措施包括：1 )限制可賣空證券範圍;2 )恢復賣空提價規則(只能以不低於當時最佳賣盤價的價格進行賣空);3 )保留有擔保賣空的審計檔，嚴防無擔保的“裸賣空”。因“裸賣空”可能短時間虛增證券數量，對市場穩定性造成較大干擾，在香港可被定性為刑事犯罪，被判最高罰款10萬港元及2年監禁 1 。
相比全球其他成熟資本市場，香港市場賣空監管較為嚴格。香港早在 1998 年就在禁止裸賣空、賣空提價規則等方面作出了嚴格規定，因此在 2008 年全球金融危機中，當發達市場紛紛開始限制做空時(美國、英國在 2008 年 9 月臨時禁止對金融股的賣空、美國2008 年 10 月開始嚴格禁止裸賣空等)，香港監管機構並未對賣空制度作出重要調整。金融危機後，香港證監會繼續完善賣空監管，2012 年 6 月設立了淡倉申報制度，對機構持有超過公司股本 0.02%或 3000 萬港幣的賣空倉位要求申報並集中披露。
港股賣空如何操作 ：避免“裸賣空”、提價規則和允許
標的香港市場嚴禁“裸賣空”，即沒有預先借入證券的無擔保賣空(見圖表8) 。儘管投資者可以在證券 T+2 交付日之前在市場上買入證券用於交付，但這種無擔保的“裸賣空”可能會在市場上產生大量虛擬的證券供應，使得價格信號失真。因此，港股市場嚴格要求投資者在賣空前與券商等融機構簽訂有效的股票借貸或互換協議，“裸賣空”最嚴重會被定為刑事犯罪，最高罰款 10 萬港元及 2 年監禁。另外，賣空價格也不可以低於當時的最佳賣盤價(best ask price，即賣盤中最低價格)，ETF 等豁免證券除外。 具體而言：
1. 如何避免“裸賣空”?
投資者必須在進行賣空前通過與券商等擁有融券資格的金融機構簽訂證券借貸協議、擁有證券期權或認購權證等方式擁有對證券的權利，確認已有足夠證券供借用，並根據協定提供抵押品。在進行賣空交易時，投資者必須向經紀商指明該賣盤是賣空盤，保證已借到證券，並在當日提供相關借貸協定等證明。
2. 遵循賣空提價規則(uptick rule )
“賣空提價規則” (uptick rule )是指價 賣空交易時不能以低於當時最佳賣盤價 (bestask price ，即賣盤中最低價格) 進行。該規則主要是為了在價格下跌時限制賣空交易對價格的打壓。香港市場在 1998 年 9 月亞洲金融危機時期恢復了賣空提價規則，目前可賣空證券中，除 ETF 可豁免外，其餘證券仍須執行賣空提價規則。
3. 哪些標的可賣空?
並非所有港股都可以賣空。港交所根據主要股指期貨期權的成分股以及考慮流動性、市值等要求規定了 939 支可賣空的證券標的，包括 718 支股票和 221 支 ETF 和上市基金，並每季度對標的進行調整，名單可在港交所網站查詢。
具體而言，除了港交所上市的股指期貨期權成分股、部分 ETF 基金和做市證券之外，還選取符合以下市值和流動性條件之一的股票：
► 市值不少於 30 億港元且過去 12 個月換手率不低於 60%的股票;
► 新上市不超過 60 個交易日，但公眾持股市值在上市第二日開始的 20 個連續交易日不少於 200 億港元、總成交量不低於 5 億港元的股票。
實際上，雖然港交所允許的賣空標的數量上只占到全部港股的 1/3 左右，但這些標的已覆蓋到恒生指數、恒生國企指數的全部成分股， 市值、成交額已經覆蓋到了全的市場的 90% 以上，對於中資股的市值和成交額覆蓋率達到了 94%和 和 95%(見圖表 9)。
4. 可以通過互聯互通機制賣空嗎?
香港空投資者已經可以賣空A 股，但內地投資者暫不可賣空港股。2015 年 3 月起港交所開始允許香港投資者通過互聯互通沽空 A 股，但目前 A 股投資者仍不可通過港股通賣空港股。2014 年 9 月發佈的《上海證券交易所滬港通試點辦法》刪除了徵求意見稿中關於“港股通禁止融資融券”的規定，明確港股通融資融券相關事宜“另行規定”，或為內地投資者通過港股通賣空港股預留了空間 4 。隨著互聯互通機制逐漸成熟，港股通融資融券制度有望未來推出。
5. 賣空的成本有哪些?
1) 賣空證券需要預先借入證券，因此要向出借人支付 利息和手續費;
2) 與買入並持有證券不同，賣空交易因為證券已經被出售，所以無法享受股東權利，不僅不能參與分紅派息， 還需要向證券出借人支付分紅補償。