純屬套現？還是遠大佈局？我們該怎麼定義潘石屹的SOHO(00410)?
穩賺不賠?價值投資者似乎不應該說出這樣的話。不過這不是南派傳銷的忽悠神功，這次我是認真的。
那麼這世上怎會有這樣的好事?
其實，只要有足夠的安全邊際及耐心，你也能有被金子砸到的機會。
“SOHO中國成立於1995年，由SOHO中國董事長潘石屹和首席執行官張欣聯手創建。公司在北京和上海城市中心開發和持有高檔商業地產，所開發專案均成為城市建設中的里程碑建築。”
“目前，SOHO中國已成為北京、上海最大的辦公樓開發商，開發總量達500萬平方米。”
——SOHO官網
SOHO中國，屬於巴菲特說的那種簡單生意，大家花五分鐘就能把它瞭解透徹。
從上面的引用看來，他就是持有北京上海核心區的高檔商業地產的“包租公”。
乍看上去，市淨率0.599倍的股價和香港諸多低估到離譜的內地房地產股同台競技，也不怎麼顯山露水。但正是這種市場的忽視和偏見，給了價值投資者套利的機會。
在我看來，SOHO中國就是一張附帶了看漲期權的債券，其價值是顯而易見的。
一、SOHO中國可以保值
假如我們把投資物件視為一個黑箱，那麼怎樣的投資結果是最安全的?
顯然，答案是定期付息，到期還本給現金。順著這結果去推敲，投資品種越接近現金屬性，我們的投資就越安全。
SOHO中國的資產目前的狀態就處於一種類現金的臨界狀態，加上股價還有市淨率0.599倍的安全墊，符合我以上形容的投資品種。
SOHO的資產向現金轉化，主要有賴於以下三個條件：
(1)SOHO中國被低估的價值持續兌現
香港市場持有北京、上海、香港等國際一線城市高端物業的公司不少，如：
朱老農的合生創展集團(00754)市淨率0.29倍;
羅康瑞公子的里安房地產(00272)市淨率0.3倍;
彩星集團(00635)市淨率0.36倍;(彩星集團主業凋零，主要資產是香港尖沙咀廣東道100號租給蘋果做旗艦店的商業物業)。
上述公司，無一例外的都被給予了較低的市場價格。
它們無所作為，業績提振不給力，持有的資產也沒有出售，更不要說計畫給大家“分錢”了。萎靡不振的表現自然嚇跑了投資者，但SOHO中國卻是另一極端，積極拋售物業，派息，開展新業務。
2014年，SOHO中國以52.3億元的價格，出售了上海SOHO海倫廣場及靜安廣場，30.5億元出售淩空SOHO一半給攜程網;
2015年9月，
2016年7月，將上海SOHO世紀廣場項目整售給國華人壽，成交總額為32.97億元;
2017年 6 月，SOHO 中國以 35.73 億元出售虹口 SOHO。
四年賣了5個半上海項目，金額總計236億元。
此外，SOHO剛剛宣佈，將準備出售北京光華路SOHO和淩空SOHO兩個專案，按市價估計能賣到105億元以上。
值得注意的是，這是SOHO第一次計畫出售北京的商業地產，潘石屹在2017年7月於北京舉行的SOHO 3Q發展戰略發佈會上，公開宣稱“除了外灘SOHO和北京望京SOHO以外，其餘所有專案可賣。”
一年前的8月，李嘉誠的大兒子也曾說過 “除了長江中心，沒有什麼是不能賣的”。
兩人放出豪言，仿佛都是用這種方式，祭奠自己曾在這些土地上收穫的豐碩，趕在潮水不斷上漲時，希望僥倖能及時全身而退。
而潘石屹這賣、賣、賣的節奏，保護了SOHO估值，沒有和其他低周轉的內房股一起跌到地板上。
保守估計，SOHO可賣，但還未賣的商業地產專案，總價值還剩300億左右，而它目前的市值只有230億。
(2)SOHO中國可以保住兌現的成果
房地產這個行業頗有點“龐氏騙局”的味道，不管地產商的帳面利潤有多高，它只要繼續拿地，賺到的利潤將被不斷上漲的拿地價格吞噬。
帳面資料再好看，如果公司不派息，股東並不能拿到一分錢，都是在為政府打工。而一旦下游價格嚴重泡沫化的商品房賣不出去了，房地產商手上剩下來的只有一屁股債務和幾塊荒蕪的地皮。
房地產商要是不拿地，那面臨更嚴重的後果是主營業務完全萎縮，這需要壯士斷腕的決心。
潘石屹在2013年獲取北京麗澤SOHO專案後，再也沒有拿地開展新專案。不僅如此，他還多次在公開場合宣稱：“SOHO要進行轉型，從房地產開發商到商業地產建設，從商業地產零售到持有，從持有再轉為整售，今後的主業要轉成輕資產運行的物業管理出租業務。”
我不得不佩服潘石屹的決斷力。因為轉型，這幾年SOHO的總資產規模、主營業務收入，被同期上市的融創中國(01918)、雅居樂集團(03383)等遠遠甩在了後面。
但拋開這些面子問題，顯而易見的是只要不再購進地皮開發新專案，就能保護住勝利的果實。
(3)願與小股東共用兌現價值的成果
賣出資產換取現金，如果不給小股東發紅包，那麼價值也無法達到新高度。里安建業(00983)就是一個典型的反面教材。
近年來同樣也是開啟了賣、賣、賣模式，但不分紅、不回購，反而用關聯交易將資金借給大股東的其他公司使用。
股價呈現了一條走壞的斜線，一路從11.44元跌到1.83元，因此，願意與小股東共用成果，是非常重要的一招。
SOHO中國自從開始砸鍋賣鐵，換來的銀子馬上就分給大家，如下表所示：
顯然，SOHO派息不含糊，一般是一年兩次，折合港幣接近0.3元。尤其是2015年之後每年派特別息，賣資產的收益馬上就分了，從2014年轉型以來，累計派息人民幣1.48元，三年多分了40%的市值給股東。
我們來看看潘石屹近期的行為：“潘石屹與其妻子張欣借道家族信託，大手筆投資境外地產專案。”
2011年，潘石屹就通過Capevale Limited投資了紐約曼哈頓時報廣場旁的港務局長途巴士站辦公大樓項目，共投資5到7億美元
2012年，張欣斥資6億美金收購曼哈頓公園大道廣場49%的股權.
2013年年初，張欣和巴西財團以14億美金收購美國通用汽車大廈40%的股權。
這顯然跟隔壁老王沒啥區別，都是在轉移資產到海外，其動機是判斷國內資產泡沫較大而國外資產便宜。
家族信託的資金來源就是上市公司的分紅，因此我們小股東跟潘石屹站在了利益的同一邊。
綜合以上三個因素，SOHO的投資邏輯就很簡單。就是讓潘石屹繼續賣、賣、賣，賣了的錢還會繼續分、分、分，SOHO的保值基礎就在這裡。
二、SOHO中國套現保住勝利果實
SOHO中國賣光資產之後幹嘛?潘石屹多次在各種場合提出，他要轉型做共用辦公空間，也就是SOHO3Q。
2016年底年報披露，在19處商業地產設置了SOHO3Q，共有17000個工位，平均出租率達85%。
17000個工位是什麼概念?
騰訊2017年上半年員工數目達40000人，也就是說SOHO3Q的規模已達騰訊的42%。
租戶群主要是小創業者、互聯網和高科技公司，比如Airbnb、新浪(SINA.US)、小紅書、首汽集團等。
2017年7月7日，SOHO中國在北京舉行SOHO 3Q發展戰略發佈會，
潘石屹透露，“SOHO 3Q在目前17000個座位的基礎上，要加一個數量級的發展。”SOHO中國總裁閻岩說，“除了北上廣深之外，SOHO 3Q要到二線城市去。”
也就是說，SOHO中國準備放棄做一線包租公，改作二房東，還要是全國性的。
這一塊潘石屹的構想是單獨拆分出來IPO，如果真能成事，其市值就是對投資者的獎勵。
三、SOHO中國的估值分析
SOHO這類穩定分紅的收租股，基本因素和租金水準息息相關。以中國的發展趨勢，北京、上海的租金收入易升難跌。因此，這個分紅大概率可持續，從現金流上看，SOHO股票類似於以房地產為抵押品的債券。
我先來分析最可能的實現路徑，就是潘石屹繼續賣、賣、賣。假設SOHO繼續賣出大部分商業資產，這樣會影響到租金收入，以及分紅減少。
但好處是可以立即收回本金，相當於債券的強贖條款，目前SOHO市值230億人民幣，分紅足以讓大家收回投資本金。
其次，假設潘石屹不賣了。這種可能性比較小，但是也不是不可能。如果在外買資產受阻，又或者是發現目前商業地產泡沫不大，潘石屹停下來了會怎麼樣?
現在SOHO每年普通分紅為0.25元人民幣，把這考慮為債息，內地房地產企業美元債發債利率大多數都是在7%~9%的範圍，取平均值8%，以此作為內含收益率折現。
SOHO中國每股價值大約是人民幣3.13元，按照0.85的匯率折算港幣每股3.68元。
最後，SOHO 3Q的看漲期權方面，目前缺乏具體的財務資料。用可比資料估計，毛大慶的優客工廠剛剛在2017年1月完成B輪融資，估值近70億元人民幣，目前是30,000個工位。SOHO3Q的位置比優客工廠更好，緊貼核心CBD。
以目前17000個工位計算，估值大約是40億，折合每股價值0.77元人民幣，0.9元港幣。
最好情況下，假如潘石屹能按照預期在全國迅速擴張，實現10萬個工位，那麼估值可能會達到200億，超過優客工廠，成為中國的WEWORK。
折合每股價值3.84元人民幣，4.52元港元。
因此，綜合來看，按照合理路徑，如果潘石屹繼續賣、賣、賣，之後分、分、分。作為股東，基本上在派息上已可收回投資的成本。
即使潘石屹暫停賣、賣、賣，只派回普通的股息，以債券的定價模式來看，股價上可跌的空間也不多。
買入SOHO中國等同立於不敗之地，然後跟潘石屹一起賭一把大的，夢想總是可以有的，萬一實現了呢?公開宣稱“除了外灘SOHO和北京望京SOHO以外，其餘所有專案可賣。”
一年前的8月，李嘉誠的大兒子也曾說過 “除了長江中心，沒有什麼是不能賣的”。
兩人放出豪言，仿佛都是用這種方式，祭奠自己曾在這些土地上收穫的豐碩，趕在潮水不斷上漲時，希望僥倖能及時全身而退。
而潘石屹這賣、賣、賣的節奏，保護了SOHO估值，沒有和其他低周轉的內房股一起跌到地板上。
保守估計，SOHO可賣，但還未賣的商業地產專案，總價值還剩300億左右，而它目前的市值只有230億。
(2)SOHO中國可以保住兌現的成果
房地產這個行業頗有點“龐氏騙局”的味道，不管地產商的帳面利潤有多高，它只要繼續拿地，賺到的利潤將被不斷上漲的拿地價格吞噬。
帳面資料再好看，如果公司不派息，股東並不能拿到一分錢，都是在為政府打工。而一旦下游價格嚴重泡沫化的商品房賣不出去了，房地產商手上剩下來的只有一屁股債務和幾塊荒蕪的地皮。
房地產商要是不拿地，那面臨更嚴重的後果是主營業務完全萎縮，這需要壯士斷腕的決心。
潘石屹在2013年獲取北京麗澤SOHO專案後，再也沒有拿地開展新專案。不僅如此，他還多次在公開場合宣稱：“SOHO要進行轉型，從房地產開發商到商業地產建設，從商業地產零售到持有，從持有再轉為整售，今後的主業要轉成輕資產運行的物業管理出租業務。”
我不得不佩服潘石屹的決斷力。因為轉型，這幾年SOHO的總資產規模、主營業務收入，被同期上市的融創中國(01918)、雅居樂集團(03383)等遠遠甩在了後面。
但拋開這些面子問題，顯而易見的是只要不再購進地皮開發新專案，就能保護住勝利的果實。
(3)願與小股東共用兌現價值的成果
賣出資產換取現金，如果不給小股東發紅包，那麼價值也無法達到新高度。里安建業(00983)就是一個典型的反面教材。
近年來同樣也是開啟了賣、賣、賣模式，但不分紅、不回購，反而用關聯交易將資金借給大股東的其他公司使用。
股價呈現了一條走壞的斜線，一路從11.44元跌到1.83元，因此，願意與小股東共用成果，是非常重要的一招。
SOHO中國自從開始砸鍋賣鐵，換來的銀子馬上就分給大家，如下表所示：
顯然，SOHO派息不含糊，一般是一年兩次，折合港幣接近0.3元。尤其是2015年之後每年派特別息，賣資產的收益馬上就分了，從2014年轉型以來，累計派息人民幣1.48元，三年多分了40%的市值給股東。
我們來看看潘石屹近期的行為：“潘石屹與其妻子張欣借道家族信託，大手筆投資境外地產專案。”
2011年，潘石屹就通過Capevale Limited投資了紐約曼哈頓時報廣場旁的港務局長途巴士站辦公大樓項目，共投資5到7億美元
2012年，張欣斥資6億美金收購曼哈頓公園大道廣場49%的股權.
2013年年初，張欣和巴西財團以14億美金收購美國通用汽車大廈40%的股權。
這顯然跟隔壁老王沒啥區別，都是在轉移資產到海外，其動機是判斷國內資產泡沫較大而國外資產便宜。
家族信託的資金來源就是上市公司的分紅，因此我們小股東跟潘石屹站在了利益的同一邊。
綜合以上三個因素，SOHO的投資邏輯就很簡單。就是讓潘石屹繼續賣、賣、賣，賣了的錢還會繼續分、分、分，SOHO的保值基礎就在這裡。
二、SOHO中國套現保住勝利果實
SOHO中國賣光資產之後幹嘛?潘石屹多次在各種場合提出，他要轉型做共用辦公空間，也就是SOHO3Q。
2016年底年報披露，在19處商業地產設置了SOHO3Q，共有17000個工位，平均出租率達85%。
17000個工位是什麼概念?
騰訊2017年上半年員工數目達40000人，也就是說SOHO3Q的規模已達騰訊的42%。
租戶群主要是小創業者、互聯網和高科技公司，比如Airbnb、新浪(SINA.US)、小紅書、首汽集團等。
2017年7月7日，SOHO中國在北京舉行SOHO 3Q發展戰略發佈會，
潘石屹透露，“SOHO 3Q在目前17000個座位的基礎上，要加一個數量級的發展。”SOHO中國總裁閻岩說，“除了北上廣深之外，SOHO 3Q要到二線城市去。”
也就是說，SOHO中國準備放棄做一線包租公，改作二房東，還要是全國性的。
這一塊潘石屹的構想是單獨拆分出來IPO，如果真能成事，其市值就是對投資者的獎勵。
三、SOHO中國的估值分析
SOHO這類穩定分紅的收租股，基本因素和租金水準息息相關。以中國的發展趨勢，北京、上海的租金收入易升難跌。因此，這個分紅大概率可持續，從現金流上看，SOHO股票類似於以房地產為抵押品的債券。
我先來分析最可能的實現路徑，就是潘石屹繼續賣、賣、賣。假設SOHO繼續賣出大部分商業資產，這樣會影響到租金收入，以及分紅減少。
但好處是可以立即收回本金，相當於債券的強贖條款，目前SOHO市值230億人民幣，分紅足以讓大家收回投資本金。
其次，假設潘石屹不賣了。這種可能性比較小，但是也不是不可能。如果在外買資產受阻，又或者是發現目前商業地產泡沫不大，潘石屹停下來了會怎麼樣?
現在SOHO每年普通分紅為0.25元人民幣，把這考慮為債息，內地房地產企業美元債發債利率大多數都是在7%~9%的範圍，取平均值8%，以此作為內含收益率折現。
SOHO中國每股價值大約是人民幣3.13元，按照0.85的匯率折算港幣每股3.68元。
最後，SOHO 3Q的看漲期權方面，目前缺乏具體的財務資料。用可比資料估計，毛大慶的優客工廠剛剛在2017年1月完成B輪融資，估值近70億元人民幣，目前是30,000個工位。SOHO3Q的位置比優客工廠更好，緊貼核心CBD。
以目前17000個工位計算，估值大約是40億，折合每股價值0.77元人民幣，0.9元港幣。
最好情況下，假如潘石屹能按照預期在全國迅速擴張，實現10萬個工位，那麼估值可能會達到200億，超過優客工廠，成為中國的WEWORK。
折合每股價值3.84元人民幣，4.52元港元。
因此，綜合來看，按照合理路徑，如果潘石屹繼續賣、賣、賣，之後分、分、分。作為股東，基本上在派息上已可收回投資的成本。
即使潘石屹暫停賣、賣、賣，只派回普通的股息，以債券的定價模式來看，股價上可跌的空間也不多。
買入SOHO中國等同立於不敗之地，然後跟潘石屹一起賭一把大的，夢想總是可以有的，萬一實現了呢?