融創中國(01918)等內房股上漲的背後原因是估值體系差異和認知偏差
本文來自“月風投資筆記”微信公眾號。
融創中國是我們灃京資本團隊作為2017年的投研成功案例之一，鑒於新產品發行已經結束，而且我們目前不存在涉及融創中國個股的利益關係，
三年前，主要的地產公司對於樓市產生了較大的分歧
2014年6月，萬科總裁郁亮先生公開發表了一篇文章《我國樓市進入“白銀時代”》，被人民日報轉發。2014年10月，十八大結束後，郁亮先生在第六屆中國房地產科學發展論壇上發表了對於地產“白銀時代”的觀點。他主要的觀點是：行業暴利時代結束，整體增速放緩，行業集中度有望提升，
2015年業績發佈會，萬科管理層再次強調地產市場增長放緩，未來整體利潤率水平面臨下行壓力，萬科將偏向以各類輕資產及“綜合城市物業服務提供者”轉型，會降低傳統地產開發專案的權益面積占比，逐步轉型至物業管理商以及服務商。同時，公司力求開展多種新型產業，包含基於大都市間的城際高鐵投資項目；物流物業以及電商物業服務；房地產投資信託基金等。
萬科作為行業龍頭，它的“白銀時代”觀點會受到大家的高度重視，而且萬科也是這麼做的。從過去的財報中可以看出，萬科明顯的在放緩拿地節奏，非傳統地產的收入占比逐步提升，加快回款（回款率90提升至95%以上）使得現金大幅增長。
在萬科等龍頭房企的謹慎預期和政府的宏觀調控下，行業整體增速明顯放緩，2014年行業（房地產指數882011.WI）的利潤增速首次出現停滯（-0.18%），2015年的利潤增速也餓明顯低於收入增速，說明房企普遍通過降價等促銷手段來加速回款。
現在回頭看下，萬科“白銀時代”的一些觀點是很有預見性的，比如行業集中度提升、行業龍頭比較優勢等方面，但是有些方面的判斷並不準確，
並不是所有人都認同萬科的觀點，其中最為典型的是港股的內房股三傑：碧桂園、中國恒大、融創中國。與萬科不同的是，他們在2014-2016年做了大量杠杆型擴張動作，除了常規貸款以外，還有大量的配股/優先股/永續債等手段。比如，融創2016年發了100億的永續債，17年上半年負債率位居眾房企之首；碧桂園2015年永續債規模增長了5倍之多，
當時市場對於它們的質疑是比較多的，外資投行普遍認為恒大的實質淨負債率已突破200%，債券融資成本在2015年仍有7-8%附近，2016年恒大的融資成本一度高於10%，大家別忘了2015年股票牛市的其中一個原因是流動性寬鬆，保利地產的公司債一度發行利率低於3%，恒大這樣的成本是很高的。而申萬宏源的分析師在解讀碧桂園的2015年年報時甚至直言：“此外令我們難以理解的是，在當前流動性寬鬆環境下，公司非但沒有降低依賴于高息債券的杠杆，其永續債規模反而從2014年的30億元進一步迅速增長至195億元。”
當然，這三家內房股在擴張思路上也有細微的差異性，比如恒大的杠杆倍數一直是最高的，採用的是最傳統的加杠杆“買地-建安-去化“的模式；碧桂園則更專注於三四線城市，土地與建安的低成本使得它整體的負債率在後期快速降低；融創則更注重於一線和環一線城市專案，喜歡採用並購+快速周轉的模式。
整體而言，在三年前，A股的萬科和H股的內房龍頭股，對於國內的樓市產生了較大的分歧，前者加快周轉/降杠杆/留存現金/放緩土儲/轉型新興業務，後者則是增加杠杆/加快周轉/加大土地及項目儲備/不放棄三四線城市/聚焦主業。三年後，恒大16年年底只有萬科1/4市值，半年多時間超越萬科，成為國內市值和銷量最大的上市房企，融創的市值更是從211億人民幣翻了5倍達到1256億人民幣，碧桂園此前是H股內房股中市值最大的（800億人民幣），也翻了2倍到2252億人民幣。為什麼一年不到的時間，地產行業格局滄海桑田？
做平OR杠杆做多自己的行業，結局在2016年底已經註定
其實做企業和做股票有相似之處，所謂的價值投資不也是“選出那些具有優秀公司治理、可被證明的過往經營管理能力以及強烈進取心的未來可能成為偉大企業的公司，長期持有，分享其長大的過程“麼，本質上都是對於企業和所處行業的認知以及相應的判斷。
而萬科以及認可其判斷的部分A股地產商，在“白銀時代“的前後，本質上在做平（考慮到地產企業的高杠杆特徵，甚至可以說小額做空）自己所處的行業，而恒大碧桂園融創等內房股，則是標準的在杠杆做多自己所處的內地房產業。這可能是為什麼”近一年AH兩地市場的房地產上市公司股價表現為何差異如此之大”，“為什麼內房股漲了幾倍依然顯得便宜”的關鍵因素，請大家牢牢謹記。
2015年年中，股災之後，部分區域的住宅地產行業，迎來了新中國房改以來，漲速最快、漲幅最大的一輪牛市。以深圳為例，一年時間，均價從30000附近漲至55000附近，漲幅超1倍甚至2倍的比比皆是。
一切的結果其實早在3年前已經註定，當一部分參與者押注看平（甚至小幅看空）而另一部分參與者卻在拼死杠杆做多，而標的物迎來了一波超級牛市、漲幅接近翻倍的時候，參與者之間的資產體量和格局地位出現巨變不是理所應當的事情麼？
所以我們看到恒大今年成為市值最大的內地地產公司，融創股價在1年時間裡翻了5倍。但是問題是，為什麼房價早在2015年中就已經啟動、但是股價是2016年年底才開始有所體現？還有，為什麼會有那麼多大名鼎鼎的外資在之前還高度看空內房股呢？
估值體系差異和思維固化是盈利空間存在的根本理由
這裡先要簡單的說一下地產公司的會計處理原則，它是要遵循審慎性、權責發生制、配比制等原則的，其中最關鍵的是，地產專案的成本和收入在會計確認上存在較大的時間差。
比如一個地產商拿了一塊地，它需要做規劃設計、審批、工程招投標、工程施工、竣工驗收、銷售（含預售）、交房等一系列步驟。其中占比40%以上的土地成本是在專案啟動初期就需要支付的，即使地產商拿了這塊土地做了再抵押貸款，中間的融資成本也是非常高昂的。而且前期工程、建安成本、配套設施等支出，也會貫穿整個項目週期。但是收入的確認卻是高度滯後的——“在房地產銷售中，房地產的法定所有權轉移給買方，且所有權上的主要風險和報酬也已轉移，企業即應確認銷售收入”——通俗的講，交房了才能確認收入。
這裡就出現了一個成本和收入確認的時間差，這個時間差按照各家地產企業的周轉率差異，一般在2-4年不等。但是過去的時間裡，這種收入和成本確認上的時間差問題並不大：
第一，過去幾十年，房產商持續性的杠杆做多這個行業，通過銀行信貸、預售房、房地產信託、上市、發債乃至互聯網金融等各種方式持續投入，一定程度上熨平了行業週期的波動；
第二，房地產行業一直是全球主要經濟體共同的核心經濟支柱，政府往往會對地產行業發展和房價有相應的逆週期監管措施（即過熱時打壓、衰退時刺激），從而平滑波動；
第三，從國際經驗來看，地產公司在發展到一定階段後，往往不會採取更為激進的策略，而是會傾向於保守以及業務多樣化，美國給商業地產的估值明顯高於傳統住宅開發商；
第四，NAV估值法能有效的解決會計記帳上的時間差。
但是聰明的你，可能已經發現，對於2014-2017年這3年期間，這些邏輯都發生了細微的變化，包括：
第一，國內地產商第一次對於後市有了非常明顯的分歧，一部分開始降杠杆；
第二，政策在過去幾年出現了反復的情況，使得地產商融資受阻和房價暴漲的情況並存，市場對於三四線地產的態度也前後反復等情況；
第三，恒大、融創等成熟地產公司出現了全球罕見的異常激進的擴張策略；
第四，NAV估值法的假設裡有一條重要假設是房價未來漲幅穩定，所以才能把一個地產公司名下所有專案的未來成本和收入折現到今年，算出一個NAV值，這個假設在國內房價結構性上漲、甚至一年翻倍的背景下顯得蒼白無力。
所以，融創、恒大、碧桂園這些杠杆做多的內房企業，他們在2014-16年加速擴張的成本（包括買地、建安等等），會立刻在當年以及以後的報表裡有所體現，即PE估值遠高於行業平均，但是收入以及利潤確認卻是大幅度延後的。考慮到目前對於四證發放的限制，可以說很大部分的收入和利潤依然沒有被確認。這些利潤的體量是極大的，因為它們在2015年地價和房價暴漲前做了很多的土地和項目儲備，恒大2017年上半年實現231億元利潤（同比增長224%）可能僅僅是一個利潤開始釋放的號角。
香港的外資大行研究員應對國內這樣巨變下的地產行業，其實是心有餘而力不足的，他們大部分時間都呆在香港，在內地調研和交流的時間屈指可數。更重要的是，他們的估值邏輯體系是全盤西化的。海通策略分析師荀玉根也曾經提到港股是否已經出現A股化的跡象，這裡我理解的港股估值邏輯，從實踐上更看重企業的當期業績和已實現的承諾，包括騰訊蘋果等許多個股往往是超預期業績出來後才有股價的上漲。但是A股的估值邏輯，更傾向於去考察公司的未來承諾和業績預期，當期業績出來很多時候反而是利好出盡。
我曾經和某位香港大行的地產分析師有所非常深入的交流，他也一度和瑞信一樣，高度看空融創中國。他的理由包括：第一，融創當期的PE估值過高；第二，公司加速周轉的模式可能會極大程度上影響其銷售淨利率；第三，國內房價局部泡沫明顯，一旦出現黑天鵝事件，高杠杆的企業將最先破產。
其實這些邏輯粗看都是非常有效的，但是仔細一想，其實漏洞非常的大。
比如PE估值過高，確實以融創為例，目前的TTM PE仍有40倍，但是前文也已經提到，這種高PE估值上因為融創在2014-16年做了非常激進的擴張，成本立即在報表上體現，由於目前的會計政策，收入和利潤的確認是滯後的，從而壓低了當期的利潤水準，但是成本前置而利潤後置，一旦融創進入去化加速期，那麼它的利潤確認也會是非常恐怖的。以瑞信這種拿融創2015-2016年因為融資成本高昂導致銷售淨利率只有1-2%附近的過往經驗，來推斷融創未來的淨利率水準，無疑是刻舟求劍。比如恒大，已經開始釋放利潤了，上半年的淨利潤已達231億元，漲到目前的位置，對應的17年PE依然在10倍以下。
再比如對於黑天鵝的認知，相信對於國內地產有一定研究的人都相信，短期內出現類似於美國次貸危機那樣黑天鵝事件的概率其實是極低的，正好疊加了上半年國內經濟以及歐美市場的復蘇，這種概率明顯被進一步壓低了。
還有快速去化，確實可能會對於融創的業績有一定的影響，但這個事情是功過相抵的。因為孫宏斌先生多次在公開場合表示，要不惜代價擠入一線俱樂部（3000億銷量）。原因其實很簡單，看起來折價銷售可能會影響利潤率，但是一旦你進入一線地產級別，你的融資成本是有望大幅度降低的。可能原本一年10%的融資成本會降到5%，如果是1倍杠杆融資的話，3年的開發週期，省下來就是15%的利息成本，這可不是一個小數目。而且地產漲到目前的位置，連融創都開始出來說“白銀時代”了，一旦行業這次真的進入“白銀時代”，那麼行業集中度提升以及行業整合很可能會進行，強者恒強，排名靠前是很關鍵的。
但是香港市場對於這些的認知是明顯不足的，所以我們在年初的時候曾經見過孫宏斌先生談2017年的目標，2100億的銷售目標，力爭實現10%的銷售淨利率。也就是說，2100*10%=210億，融創這樣的銷售目標有望給公司帶來200億元體量的利潤，但是融創中國今年年初的市值竟然也只有200多億元人民幣。當然這200億元的利潤一方面不會在當年就全部確認，按理說應該按照交房的先後逐步確認並扣除其他成本，但是即使再打個折扣也是不小的體量，何況許多項目/土地的成本價是目前現價的一半左右，在利潤實現上也有足夠的騰挪空間。
聊到這裡，其實邏輯已經很清晰了：
2014年前後，萬科等一部分房企判斷地產進入“白銀時代”開始收縮杠杆（實質上做平甚至小幅做空行業）但恒大融創碧桂園等內房企業判斷週期尚未結束開始加杠杆做土儲和項儲（杠杆做多行業）——2015年中，房價迎來歷史上漲幅最大漲速最快的牛市——杠杆做多者明顯收益，行業格局發生變更——但由於房企的會計制度，成本於2015-2017年體現，但是收入於2017年剛剛開始體現——之前的動態PE估值過高，思維固式限制了外資的選股思路——思維固式以及估值體系差異導致股價存在巨大的盈利空間——隨著利潤和銷售額的逐步實現，市場的預期終於發生轉變。
給大家看一下最新的資料就可以更加直觀的感受到這兩年的巨變，比如融創目前的土地儲備已經逼近萬科（1億方:1.2億方），這還是萬科最近551億拿了廣州花地灣專案後才反超的，而恒大的土地儲備已經高達2.76億方（當然均價沒有萬科高），銷售額目標全國第一。另外值得關注的一個指標是淨負債率，淨負債率在100%以上，而且銷售額排名靠前的公司，包括恒大、融創、新城、陽光城都是近期的牛股，也是反映了加杠杆者受益的格局。
外資錯過內房股牛市，固然是因為估值體系的差異以及思維固式的限制，但是今年一些內資研究員也錯過了這一輪內房股行情，原因則更是複雜了。
一部分原因包括老的公募基金由於產品合約上的限制，無法投資港股通，對於港股的興趣寥寥，券商研究所大部分派點和考核體系依然來自於公募基金，也會受到一部分影響；還有一部分原因很有意思，其實去年房價上漲後，就有研究員推薦地產股，但是股價表現一直一般，最後也泄了氣。有點類似於去年5月開始的供給側改革，但是股價今年5月才開始有反應，中間無數次提前佈局週期股的人，都被埋了進去。
所以這裡的思維固式並不僅限於研究員，還包括市場本身，明明房價在2015年中就開始上漲，但是港股市場其實是拖到2016年年底，才開始逐步的確認，中間有無數次反復，詳細的原因如果展開來講會很複雜，在此略過。真正的基本面研究，不應該僅限於PE估值這樣的表面，而應該深入公司深入行業，透析行業格局的變更，把握行業和公司的拐點，這才能跨越市場的偏見，守住成功的果實，這也是我們一直在努力的方向。
未來的大級別機會還在這樣的估值體系差異和認知偏差上
寫到這裡，按理說應該寫的差不多了，但是那位外資大行的地產分析師在最後，和我說了一句讓我很有感觸的話：“悅風總，我部分認可你的那些觀點，但是歐美或者說香港市場，以當期業績為基石，並不是他們沒有預見性，而是無數血的教訓的總結，當時看次年只有個位數估值的公司，轉年衰敗甚至破產的個例比比皆是，，不是我們不會，而是我們不敢。還有，我也不覺得地產的系統性風險會馬上出現，但是美國是經歷過08年次貸危機的，香港地產也有幾次大的崩盤，概率低並不代表沒有。”我聽完後沉默一會，點頭稱是。
從這點上講，估值體系和估值邏輯並沒有本質上的對錯，有的只是是否更為適用當前的市場，NAV是一個非常好的估值體系，但是它對於房價巨幅震盪的市場和公司並不適用。同樣的PE估值法即不適用於之前的融創，也不適用於特斯拉亞馬遜等行業龍頭，但是不妨礙它是一個重要的估值考量指標。
所以今年年初我看地產公司估值，已經不採用NAV這種看起來很高大上的估值法了，因為各種政策原因，拿到的項目預期售價都是有偏差的，而且無法應對房價可能的大幅波動了；也不看報表PE了，因為不同類型的（杠杆做多VS做平）地產公司的PE已經毫無對比價值；反而開始採用當期銷售額*預期銷售淨利率=潛在利潤額的粗獷模式。做投資看起來是要懂得變通，但是變通只是表像，本質上，還是要尋找到最優秀、最具彈性、同時具有安全邊際的公司。
未來的港股市場是否還有盈利的機會，我認為還是有的，年初30倍TTM PE的融創中國，在不同的估值體系下，竟然同時具備了便宜和貴兩種評價，5倍的漲幅背後就是估值體系差異和認知偏差帶來的機會。希望我們未來還能繼續抓住這些機會，畢竟我們都是身處內地的投資者，接觸的是所在地在內地、主業在內地、管理層在內地、只是上市在香港的優秀公司，如果我們都沒有信心，那誰還會有信心呢？恒大這樣的成本是很高的。而申萬宏源的分析師在解讀碧桂園的2015年年報時甚至直言：“此外令我們難以理解的是，在當前流動性寬鬆環境下，公司非但沒有降低依賴于高息債券的杠杆，其永續債規模反而從2014年的30億元進一步迅速增長至195億元。”
當然，這三家內房股在擴張思路上也有細微的差異性，比如恒大的杠杆倍數一直是最高的，採用的是最傳統的加杠杆“買地-建安-去化“的模式；碧桂園則更專注於三四線城市，土地與建安的低成本使得它整體的負債率在後期快速降低；融創則更注重於一線和環一線城市專案，喜歡採用並購+快速周轉的模式。
整體而言，在三年前，A股的萬科和H股的內房龍頭股，對於國內的樓市產生了較大的分歧，前者加快周轉/降杠杆/留存現金/放緩土儲/轉型新興業務，後者則是增加杠杆/加快周轉/加大土地及項目儲備/不放棄三四線城市/聚焦主業。三年後，恒大16年年底只有萬科1/4市值，半年多時間超越萬科，成為國內市值和銷量最大的上市房企，融創的市值更是從211億人民幣翻了5倍達到1256億人民幣，碧桂園此前是H股內房股中市值最大的（800億人民幣），也翻了2倍到2252億人民幣。為什麼一年不到的時間，地產行業格局滄海桑田？
做平OR杠杆做多自己的行業，結局在2016年底已經註定
其實做企業和做股票有相似之處，所謂的價值投資不也是“選出那些具有優秀公司治理、可被證明的過往經營管理能力以及強烈進取心的未來可能成為偉大企業的公司，長期持有，分享其長大的過程“麼，本質上都是對於企業和所處行業的認知以及相應的判斷。
而萬科以及認可其判斷的部分A股地產商，在“白銀時代“的前後，本質上在做平（考慮到地產企業的高杠杆特徵，甚至可以說小額做空）自己所處的行業，而恒大碧桂園融創等內房股，則是標準的在杠杆做多自己所處的內地房產業。這可能是為什麼”近一年AH兩地市場的房地產上市公司股價表現為何差異如此之大”，“為什麼內房股漲了幾倍依然顯得便宜”的關鍵因素，請大家牢牢謹記。
2015年年中，股災之後，部分區域的住宅地產行業，迎來了新中國房改以來，漲速最快、漲幅最大的一輪牛市。以深圳為例，一年時間，均價從30000附近漲至55000附近，漲幅超1倍甚至2倍的比比皆是。
一切的結果其實早在3年前已經註定，當一部分參與者押注看平（甚至小幅看空）而另一部分參與者卻在拼死杠杆做多，而標的物迎來了一波超級牛市、漲幅接近翻倍的時候，參與者之間的資產體量和格局地位出現巨變不是理所應當的事情麼？
所以我們看到恒大今年成為市值最大的內地地產公司，融創股價在1年時間裡翻了5倍。但是問題是，為什麼房價早在2015年中就已經啟動、但是股價是2016年年底才開始有所體現？還有，為什麼會有那麼多大名鼎鼎的外資在之前還高度看空內房股呢？
估值體系差異和思維固化是盈利空間存在的根本理由
這裡先要簡單的說一下地產公司的會計處理原則，它是要遵循審慎性、權責發生制、配比制等原則的，其中最關鍵的是，地產專案的成本和收入在會計確認上存在較大的時間差。
比如一個地產商拿了一塊地，它需要做規劃設計、審批、工程招投標、工程施工、竣工驗收、銷售（含預售）、交房等一系列步驟。其中占比40%以上的土地成本是在專案啟動初期就需要支付的，即使地產商拿了這塊土地做了再抵押貸款，中間的融資成本也是非常高昂的。而且前期工程、建安成本、配套設施等支出，也會貫穿整個項目週期。但是收入的確認卻是高度滯後的——“在房地產銷售中，房地產的法定所有權轉移給買方，且所有權上的主要風險和報酬也已轉移，企業即應確認銷售收入”——通俗的講，交房了才能確認收入。
這裡就出現了一個成本和收入確認的時間差，這個時間差按照各家地產企業的周轉率差異，一般在2-4年不等。但是過去的時間裡，這種收入和成本確認上的時間差問題並不大：
第一，過去幾十年，房產商持續性的杠杆做多這個行業，通過銀行信貸、預售房、房地產信託、上市、發債乃至互聯網金融等各種方式持續投入，一定程度上熨平了行業週期的波動；
第二，房地產行業一直是全球主要經濟體共同的核心經濟支柱，政府往往會對地產行業發展和房價有相應的逆週期監管措施（即過熱時打壓、衰退時刺激），從而平滑波動；
第三，從國際經驗來看，地產公司在發展到一定階段後，往往不會採取更為激進的策略，而是會傾向於保守以及業務多樣化，美國給商業地產的估值明顯高於傳統住宅開發商；
第四，NAV估值法能有效的解決會計記帳上的時間差。
但是聰明的你，可能已經發現，對於2014-2017年這3年期間，這些邏輯都發生了細微的變化，包括：
第一，國內地產商第一次對於後市有了非常明顯的分歧，一部分開始降杠杆；
第二，政策在過去幾年出現了反復的情況，使得地產商融資受阻和房價暴漲的情況並存，市場對於三四線地產的態度也前後反復等情況；
第三，恒大、融創等成熟地產公司出現了全球罕見的異常激進的擴張策略；
第四，NAV估值法的假設裡有一條重要假設是房價未來漲幅穩定，所以才能把一個地產公司名下所有專案的未來成本和收入折現到今年，算出一個NAV值，這個假設在國內房價結構性上漲、甚至一年翻倍的背景下顯得蒼白無力。
所以，融創、恒大、碧桂園這些杠杆做多的內房企業，他們在2014-16年加速擴張的成本（包括買地、建安等等），會立刻在當年以及以後的報表裡有所體現，即PE估值遠高於行業平均，但是收入以及利潤確認卻是大幅度延後的。考慮到目前對於四證發放的限制，可以說很大部分的收入和利潤依然沒有被確認。這些利潤的體量是極大的，因為它們在2015年地價和房價暴漲前做了很多的土地和項目儲備，恒大2017年上半年實現231億元利潤（同比增長224%）可能僅僅是一個利潤開始釋放的號角。
香港的外資大行研究員應對國內這樣巨變下的地產行業，其實是心有餘而力不足的，他們大部分時間都呆在香港，在內地調研和交流的時間屈指可數。更重要的是，他們的估值邏輯體系是全盤西化的。海通策略分析師荀玉根也曾經提到港股是否已經出現A股化的跡象，這裡我理解的港股估值邏輯，從實踐上更看重企業的當期業績和已實現的承諾，包括騰訊蘋果等許多個股往往是超預期業績出來後才有股價的上漲。但是A股的估值邏輯，更傾向於去考察公司的未來承諾和業績預期，當期業績出來很多時候反而是利好出盡。
我曾經和某位香港大行的地產分析師有所非常深入的交流，他也一度和瑞信一樣，高度看空融創中國。他的理由包括：第一，融創當期的PE估值過高；第二，公司加速周轉的模式可能會極大程度上影響其銷售淨利率；第三，國內房價局部泡沫明顯，一旦出現黑天鵝事件，高杠杆的企業將最先破產。
其實這些邏輯粗看都是非常有效的，但是仔細一想，其實漏洞非常的大。
比如PE估值過高，確實以融創為例，目前的TTM PE仍有40倍，但是前文也已經提到，這種高PE估值上因為融創在2014-16年做了非常激進的擴張，成本立即在報表上體現，由於目前的會計政策，收入和利潤的確認是滯後的，從而壓低了當期的利潤水準，但是成本前置而利潤後置，一旦融創進入去化加速期，那麼它的利潤確認也會是非常恐怖的。以瑞信這種拿融創2015-2016年因為融資成本高昂導致銷售淨利率只有1-2%附近的過往經驗，來推斷融創未來的淨利率水準，無疑是刻舟求劍。比如恒大，已經開始釋放利潤了，上半年的淨利潤已達231億元，漲到目前的位置，對應的17年PE依然在10倍以下。
再比如對於黑天鵝的認知，相信對於國內地產有一定研究的人都相信，短期內出現類似於美國次貸危機那樣黑天鵝事件的概率其實是極低的，正好疊加了上半年國內經濟以及歐美市場的復蘇，這種概率明顯被進一步壓低了。
還有快速去化，確實可能會對於融創的業績有一定的影響，但這個事情是功過相抵的。因為孫宏斌先生多次在公開場合表示，要不惜代價擠入一線俱樂部（3000億銷量）。原因其實很簡單，看起來折價銷售可能會影響利潤率，但是一旦你進入一線地產級別，你的融資成本是有望大幅度降低的。可能原本一年10%的融資成本會降到5%，如果是1倍杠杆融資的話，3年的開發週期，省下來就是15%的利息成本，這可不是一個小數目。而且地產漲到目前的位置，連融創都開始出來說“白銀時代”了，一旦行業這次真的進入“白銀時代”，那麼行業集中度提升以及行業整合很可能會進行，強者恒強，排名靠前是很關鍵的。
但是香港市場對於這些的認知是明顯不足的，所以我們在年初的時候曾經見過孫宏斌先生談2017年的目標，2100億的銷售目標，力爭實現10%的銷售淨利率。也就是說，2100*10%=210億，融創這樣的銷售目標有望給公司帶來200億元體量的利潤，但是融創中國今年年初的市值竟然也只有200多億元人民幣。當然這200億元的利潤一方面不會在當年就全部確認，按理說應該按照交房的先後逐步確認並扣除其他成本，但是即使再打個折扣也是不小的體量，何況許多項目/土地的成本價是目前現價的一半左右，在利潤實現上也有足夠的騰挪空間。
聊到這裡，其實邏輯已經很清晰了：
2014年前後，萬科等一部分房企判斷地產進入“白銀時代”開始收縮杠杆（實質上做平甚至小幅做空行業）但恒大融創碧桂園等內房企業判斷週期尚未結束開始加杠杆做土儲和項儲（杠杆做多行業）——2015年中，房價迎來歷史上漲幅最大漲速最快的牛市——杠杆做多者明顯收益，行業格局發生變更——但由於房企的會計制度，成本於2015-2017年體現，但是收入於2017年剛剛開始體現——之前的動態PE估值過高，思維固式限制了外資的選股思路——思維固式以及估值體系差異導致股價存在巨大的盈利空間——隨著利潤和銷售額的逐步實現，市場的預期終於發生轉變。
給大家看一下最新的資料就可以更加直觀的感受到這兩年的巨變，比如融創目前的土地儲備已經逼近萬科（1億方:1.2億方），這還是萬科最近551億拿了廣州花地灣專案後才反超的，而恒大的土地儲備已經高達2.76億方（當然均價沒有萬科高），銷售額目標全國第一。另外值得關注的一個指標是淨負債率，淨負債率在100%以上，而且銷售額排名靠前的公司，包括恒大、融創、新城、陽光城都是近期的牛股，也是反映了加杠杆者受益的格局。
外資錯過內房股牛市，固然是因為估值體系的差異以及思維固式的限制，但是今年一些內資研究員也錯過了這一輪內房股行情，原因則更是複雜了。
一部分原因包括老的公募基金由於產品合約上的限制，無法投資港股通，對於港股的興趣寥寥，券商研究所大部分派點和考核體系依然來自於公募基金，也會受到一部分影響；還有一部分原因很有意思，其實去年房價上漲後，就有研究員推薦地產股，但是股價表現一直一般，最後也泄了氣。有點類似於去年5月開始的供給側改革，但是股價今年5月才開始有反應，中間無數次提前佈局週期股的人，都被埋了進去。
所以這裡的思維固式並不僅限於研究員，還包括市場本身，明明房價在2015年中就開始上漲，但是港股市場其實是拖到2016年年底，才開始逐步的確認，中間有無數次反復，詳細的原因如果展開來講會很複雜，在此略過。真正的基本面研究，不應該僅限於PE估值這樣的表面，而應該深入公司深入行業，透析行業格局的變更，把握行業和公司的拐點，這才能跨越市場的偏見，守住成功的果實，這也是我們一直在努力的方向。
未來的大級別機會還在這樣的估值體系差異和認知偏差上
寫到這裡，按理說應該寫的差不多了，但是那位外資大行的地產分析師在最後，和我說了一句讓我很有感觸的話：“悅風總，我部分認可你的那些觀點，但是歐美或者說香港市場，以當期業績為基石，並不是他們沒有預見性，而是無數血的教訓的總結，當時看次年只有個位數估值的公司，轉年衰敗甚至破產的個例比比皆是，，不是我們不會，而是我們不敢。還有，我也不覺得地產的系統性風險會馬上出現，但是美國是經歷過08年次貸危機的，香港地產也有幾次大的崩盤，概率低並不代表沒有。”我聽完後沉默一會，點頭稱是。
從這點上講，估值體系和估值邏輯並沒有本質上的對錯，有的只是是否更為適用當前的市場，NAV是一個非常好的估值體系，但是它對於房價巨幅震盪的市場和公司並不適用。同樣的PE估值法即不適用於之前的融創，也不適用於特斯拉亞馬遜等行業龍頭，但是不妨礙它是一個重要的估值考量指標。
所以今年年初我看地產公司估值，已經不採用NAV這種看起來很高大上的估值法了，因為各種政策原因，拿到的項目預期售價都是有偏差的，而且無法應對房價可能的大幅波動了；也不看報表PE了，因為不同類型的（杠杆做多VS做平）地產公司的PE已經毫無對比價值；反而開始採用當期銷售額*預期銷售淨利率=潛在利潤額的粗獷模式。做投資看起來是要懂得變通，但是變通只是表像，本質上，還是要尋找到最優秀、最具彈性、同時具有安全邊際的公司。
未來的港股市場是否還有盈利的機會，我認為還是有的，年初30倍TTM PE的融創中國，在不同的估值體系下，竟然同時具備了便宜和貴兩種評價，5倍的漲幅背後就是估值體系差異和認知偏差帶來的機會。希望我們未來還能繼續抓住這些機會，畢竟我們都是身處內地的投資者，接觸的是所在地在內地、主業在內地、管理層在內地、只是上市在香港的優秀公司，如果我們都沒有信心，那誰還會有信心呢？