銀行的融資成本比企業還高， 為何？
作者：唐躍李蕙荃
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投資要點
1、金融體系流動性壓力大於實體：邏輯上， 金融機構信用資質要優於企業，
2、套利的深化：2017年以來同業存單的淨供給大幅上升， 但同業存單的利率卻在過去一段時間保持了穩定， 對債券市場而言， 這意味著同業存單——同業理財——委外的模式在短期是穩定的。
3、關注流動性的“量”的演變：未來宏觀調控和債券市場的核心矛盾， 將轉到流動性的量的變化上， 一級市場的走勢可能成為主要矛盾。 （二級市場上委外的盤子的籌碼不多）。 需要關注幾個因素的變化：
1）基本面。 目前來看， 經濟仍然處在企穩反彈的軌道中， 要很快拐頭向下， 除非金融超預期緊縮。
3）貨幣政策的應對。 而央行已經連續7天在公開市場上淨回籠， 這是一個值得關注的信號， 需要關注央行是否在加強流動性的量的調控， 而背後可能隱含著貨幣政策對經濟動能較強、通脹壓力上升或者金融去杠杆的局面等因素的響應。
4）宏觀審慎政策對“量”的約束。 過去一段時間， 一行三會集體行動出臺資管行業監管政策可能是宏觀審慎監管加強的表現， 另一方面， 銀監會新主席郭樹清上臺， 可能也是監管層配合加強的表現。 未來金融監管政策走向的變化， 是值得關注的。
5）海外市場的走勢也值得關注。 近期聯儲加息預期出現明顯回升， 與耶倫的表態更為鷹派有直接的關係， 但背後更重要的因素， 當然是美國通脹和經濟基本面的回升。 從貨幣政策收緊的節奏來看， 相對經濟週期的反彈， 全球央行可能都有一定的滯後， 中國也不例外， 大家似乎都在擔心結構性問題的嚴重性以及經濟的不可持續， 不過貨幣政策收緊的方向， 在通脹回升和金融虛胖面前看起來已經是不可逆轉，
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報告正文
銀行的融資成本比企業還高， 為何？
邏輯上， 金融機構的信用資質要優於一般企業， 融資成本也會更低。 同業存單與信用債相比較而言， 投資方同樣是金融機構， 但從融資方來看， 金融機構的信用資質要優於一般的實體企業， 因此邏輯上， 銀行的融資成本應該要低於信用債。 從資料上， 我們也能夠看到， 在大部分時間， 這個規律是存在的， 即同業存單的利率要低於信用債的收益率。
類似的資料關係在shibor利率和信用債之間的對比上也能看到。另一方面，如果拿理財產品收益率和信用債收益率來對比，在2015年以前，也大致能夠看到這樣的情況，不過一般理財的投資者是企業和個人，與信用債的投資者存在差異，而同業理財則不存在這樣的情況，儘管沒有公開的資料來表徵同業理財的收益率變化，但同業理財的成本相對一般理財要更低，才是其規模擴張遠快于一般理財的重要原因之一，資料上顯示2015年下半年以來，銀行理財的擴張中，同業理財的擴張要遠快于一般理財。以此反推，同業理財收益率在大多數時間是低於信用債的。
不過15年下半年以來，同業存單利率高於信用債的情況也開始經常發生，比如15年7-8月、16年一季度、16年9-10月以及16年年底至今。
如果把流動性分成兩個層次，即金融體系和實體，那在邏輯上，當同業存單利率更高時，說明金融機構的融資需求相對於實體可能是更強的，也就是金融體系的流動性相比實體經濟要更為緊張。從這個角度來說，同業存單的供給大於信用債，可能是最直接的證據。
從實質的情況來看，2015年的7-8月，銀行間市場流動性更緊張主要與股災和匯率有關，當時股市的崩盤和匯率的大幅貶值，使得銀行間市場流動性和債券市場也承受了衝擊。
而16年以來，兩者利率的倒掛，在去年1季度和9-10月，都對應了金融機構主動加杠杆的行為，即金融機構在主動負債配置債券資產，在央行沒有主動釋放流動性的背景下，這個過程會推高負債成本而壓低資產收益率，在加杠杆到一定程度時，會導致兩者出現倒掛。因此這兩輪市場的表現上，債券收益率，整體來看，都是走低的，而且更明顯的是，信用利差都被壓縮到了一個非常低的水準。與此對應的是，理財在債券的投資者結構中，占比越來越高，尤其是信用債，這些都是金融主動負債購買資產的證據。
另一方面，從供給層面看，的確也能看到2016年以來，同業存單的供給是大於信用債的。
而17年初至今，同業存單利率也顯著超出了同期限的信用債的收益率，從利差來看，負利差的程度甚至要超出過去幾輪。這說明金融體系的融資需求是比較旺盛的。從供給來看，春節之後，同業存單的發行驟增、周度淨融資上升到2000-3000億的水準，較節前水準顯著提升，而與此同時，信用債發行自去年11月下旬開始就維持低迷，周度淨融資在多數時候為負，此外，信用債中的低評級新債占比在上升、取消與推遲發行的債券規模仍然不少，說明在債券市場的融資成本明顯回升後，一些優質企業轉向了貸款融資而減少了發債，這進一步壓縮了高評級信用債的供給。
另一方面，儘管銀行發行存單獲取的資金未必都流向了債券市場，但只要同業存單購買同業理財並委外買債的模式持續，並且只需要存量不收縮，在信用債的一級市場供給沒有增加的情況下，就可以保證信用利差維持在低位。從過去一段時間市場的表現來看，的確如此，而且投資者普遍反映買不到好的信用債。
近期同存供給放量的原因。
近期同存發行量大與年後到期高峰有關。目前來看，3月、5月均是同業存單的到期高峰，周度到期規模在3000-5000億，這樣的到期高峰在之前並未出現過，是因為16年9月，銀行發行了大量6個月期限的同業存單，以應對跨季與跨年的雙重資金需求，而這部分同業存單在年後也開始集中到期，另外，春節前銀行發行較多1個月同業存單跨年，也加劇了3月的到期壓力。
提前為監管變化做準備。過去一段時間，對同業存單加大監管的傳聞四起，這增強了銀行短期做大基數的激勵，以應對之後監管收緊、發行存單受限的可能性。
股份和城商行/短期限的同存發行比重上升，可能與應對考核和流動性備付需求上升有關。從發行結構來看，過去一段時間，股份制/城商行、AAA、1M/3M的同業存單發行比重在春節之後顯著上升，而其淨融資占比也明顯大於其他類型，並在近兩個月整體上升，而在過去，同業存單的發行主體主要是農商行。從價格來看，評級為AA+的存單利率減AAA級存單的利差出現了壓縮，這與AAA級存單供給增加是一致的。考慮到3月份面臨MPA考核，而3月末往往流動性波動也比較大，銀行主動加強流動性管理也是比較自然的，這些因素可能是近期發行結構出現改變的原因。
存單發行規模增加可能還與對接表外資產的需求上升有關。
除了上述因素之外，我們猜測還可能與銀行增加了表外資產的配置有關，從調研的情況來看，一些銀行年初可能增加非標資產的配置計畫，尤其是：1）債券市場融資成本上升和部分企業融資難度增加；2）央行在過去一段時間加大了信貸的調控。這使得更多融資需求轉向表外的非標資產，而這也可能是銀行加大存單發行需求的重要原因。
而在我們與銀行溝通的過程中，存單淨增量大幅增加，還有銀行為了應對後續的資產到期，而提前準備資金的因素。
總的來看，過去一段時間，存單發行/淨增量大幅上升與到期高峰、應對監管和流動性壓力、資產配置等因素有關，但整體上還是表明金融體系的流動性需求比較旺盛。
規模擴張沒有推動同存利率持續上行說明了什麼？
不過值得關注的是，儘管同業存單的淨供給大幅上升，但同業存單的利率卻在過去一段時間保持了穩定，對債券市場而言，這意味著同業存單——同業理財——委外的模式在短期是穩定的。導致這個格局出現，最關鍵的因素，毫無疑問是銀行間市場流動性的相對穩定。從資料上來看，存單與回購利率，尤其是DR007之間的利差保持在較高的水準，這意味著只要回購市場利率保持相對穩定，存單對金融機構而言就是非常好的資產，何況存單比信用債的收益率要高出不少。
另外，從同存的持有者結構來看，商業銀行持有越來越多的同業存單，這實質上階段性的提高了影子銀行體系的穩定性，因為這其中存在著非常明顯的套利機制：對銀行來說，只要銀行能夠以較低的成本從央行那裡借錢，就可以購買存單進行套利，畢竟存單也是銀行的信用，從而穩定住表外。
從這個角度來說，只要銀行能夠以相對便宜的成本在銀行間的回購市場借到錢，存單——委外的模式就能維持。而在債券和資金利率之間利差已經明顯擴大的背景下，金融機構加杠杆的動力很可能起來，換句話說，在當前的調控模式下，如果沒有流動性在量層面的收緊或者收縮，那金融的杠杆是很難控制的住的。
債市的核心矛盾是流動性在量層面的演變，一級市場值得關注。
因此，未來宏觀調控和債券市場的核心矛盾，將轉到流動性的量的變化上，這意味著一級市場的走勢是值得關注的。（實質上，二級市場上委外的盤子的籌碼也不多了）。而影響銀行體系的流動性的量的因素，可能有以下幾個方面是值得關注的：
1）基本面方面，融資需求的變化。目前來看，經濟仍然處在企穩反彈的軌道中，儘管未來持續多久，強度仍然需要觀察，但要出現拐頭向下，至少還需要1-2個月的時間才能看到。
3）貨幣政策的應對。從過去一段時間央行在公開市場上的操作來看，央行已經連續7天在公開市場上淨回籠，這是一個值得關注的信號，因為這可能是央行在加強流動性的量的調控，背後的原因與經濟動能較強、通脹壓力上升或者金融去杠杆的局面沒有明顯改善有關。
當然，海外因素的走勢也值得關注。近期聯儲加息預期出現明顯回升，與耶倫的表態更為鷹派有直接的關係，但背後更重要的因素，當然是美國通脹和經濟基本面的回升。從貨幣政策收緊的節奏來看，相對經濟週期的反彈，全球央行可能都有一定的滯後，中國也不例外，大家似乎都在擔心結構性問題的嚴重性以及經濟的不可持續，不過貨幣政策收緊的趨勢，在通脹回升和金融虛胖面前看起來已經是不可逆轉，只不過金融市場可能更在意的是時間和節奏，但無論如何，留給政府推動結構性改革的時間看起來不像過去那麼多了，而對習慣了流動性繁榮的金融市場而言，至少中長期來看，可能是前所未有的挑戰。
本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。
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類似的資料關係在shibor利率和信用債之間的對比上也能看到。另一方面，如果拿理財產品收益率和信用債收益率來對比，在2015年以前，也大致能夠看到這樣的情況，不過一般理財的投資者是企業和個人，與信用債的投資者存在差異，而同業理財則不存在這樣的情況，儘管沒有公開的資料來表徵同業理財的收益率變化，但同業理財的成本相對一般理財要更低，才是其規模擴張遠快于一般理財的重要原因之一，資料上顯示2015年下半年以來，銀行理財的擴張中，同業理財的擴張要遠快于一般理財。以此反推，同業理財收益率在大多數時間是低於信用債的。
不過15年下半年以來，同業存單利率高於信用債的情況也開始經常發生，比如15年7-8月、16年一季度、16年9-10月以及16年年底至今。
如果把流動性分成兩個層次，即金融體系和實體，那在邏輯上，當同業存單利率更高時，說明金融機構的融資需求相對於實體可能是更強的，也就是金融體系的流動性相比實體經濟要更為緊張。從這個角度來說，同業存單的供給大於信用債，可能是最直接的證據。
從實質的情況來看，2015年的7-8月，銀行間市場流動性更緊張主要與股災和匯率有關，當時股市的崩盤和匯率的大幅貶值，使得銀行間市場流動性和債券市場也承受了衝擊。
而16年以來，兩者利率的倒掛，在去年1季度和9-10月，都對應了金融機構主動加杠杆的行為，即金融機構在主動負債配置債券資產，在央行沒有主動釋放流動性的背景下，這個過程會推高負債成本而壓低資產收益率，在加杠杆到一定程度時，會導致兩者出現倒掛。因此這兩輪市場的表現上，債券收益率，整體來看，都是走低的，而且更明顯的是，信用利差都被壓縮到了一個非常低的水準。與此對應的是，理財在債券的投資者結構中，占比越來越高，尤其是信用債，這些都是金融主動負債購買資產的證據。
另一方面，從供給層面看，的確也能看到2016年以來，同業存單的供給是大於信用債的。
而17年初至今，同業存單利率也顯著超出了同期限的信用債的收益率，從利差來看，負利差的程度甚至要超出過去幾輪。這說明金融體系的融資需求是比較旺盛的。從供給來看，春節之後，同業存單的發行驟增、周度淨融資上升到2000-3000億的水準，較節前水準顯著提升，而與此同時，信用債發行自去年11月下旬開始就維持低迷，周度淨融資在多數時候為負，此外，信用債中的低評級新債占比在上升、取消與推遲發行的債券規模仍然不少，說明在債券市場的融資成本明顯回升後，一些優質企業轉向了貸款融資而減少了發債，這進一步壓縮了高評級信用債的供給。
另一方面，儘管銀行發行存單獲取的資金未必都流向了債券市場，但只要同業存單購買同業理財並委外買債的模式持續，並且只需要存量不收縮，在信用債的一級市場供給沒有增加的情況下，就可以保證信用利差維持在低位。從過去一段時間市場的表現來看，的確如此，而且投資者普遍反映買不到好的信用債。
近期同存供給放量的原因。
近期同存發行量大與年後到期高峰有關。目前來看，3月、5月均是同業存單的到期高峰，周度到期規模在3000-5000億，這樣的到期高峰在之前並未出現過，是因為16年9月，銀行發行了大量6個月期限的同業存單，以應對跨季與跨年的雙重資金需求，而這部分同業存單在年後也開始集中到期，另外，春節前銀行發行較多1個月同業存單跨年，也加劇了3月的到期壓力。
提前為監管變化做準備。過去一段時間，對同業存單加大監管的傳聞四起，這增強了銀行短期做大基數的激勵，以應對之後監管收緊、發行存單受限的可能性。
股份和城商行/短期限的同存發行比重上升，可能與應對考核和流動性備付需求上升有關。從發行結構來看，過去一段時間，股份制/城商行、AAA、1M/3M的同業存單發行比重在春節之後顯著上升，而其淨融資占比也明顯大於其他類型，並在近兩個月整體上升，而在過去，同業存單的發行主體主要是農商行。從價格來看，評級為AA+的存單利率減AAA級存單的利差出現了壓縮，這與AAA級存單供給增加是一致的。考慮到3月份面臨MPA考核，而3月末往往流動性波動也比較大，銀行主動加強流動性管理也是比較自然的，這些因素可能是近期發行結構出現改變的原因。
存單發行規模增加可能還與對接表外資產的需求上升有關。
除了上述因素之外，我們猜測還可能與銀行增加了表外資產的配置有關，從調研的情況來看，一些銀行年初可能增加非標資產的配置計畫，尤其是：1）債券市場融資成本上升和部分企業融資難度增加；2）央行在過去一段時間加大了信貸的調控。這使得更多融資需求轉向表外的非標資產，而這也可能是銀行加大存單發行需求的重要原因。
而在我們與銀行溝通的過程中，存單淨增量大幅增加，還有銀行為了應對後續的資產到期，而提前準備資金的因素。
總的來看，過去一段時間，存單發行/淨增量大幅上升與到期高峰、應對監管和流動性壓力、資產配置等因素有關，但整體上還是表明金融體系的流動性需求比較旺盛。
規模擴張沒有推動同存利率持續上行說明了什麼？
不過值得關注的是，儘管同業存單的淨供給大幅上升，但同業存單的利率卻在過去一段時間保持了穩定，對債券市場而言，這意味著同業存單——同業理財——委外的模式在短期是穩定的。導致這個格局出現，最關鍵的因素，毫無疑問是銀行間市場流動性的相對穩定。從資料上來看，存單與回購利率，尤其是DR007之間的利差保持在較高的水準，這意味著只要回購市場利率保持相對穩定，存單對金融機構而言就是非常好的資產，何況存單比信用債的收益率要高出不少。
另外，從同存的持有者結構來看，商業銀行持有越來越多的同業存單，這實質上階段性的提高了影子銀行體系的穩定性，因為這其中存在著非常明顯的套利機制：對銀行來說，只要銀行能夠以較低的成本從央行那裡借錢，就可以購買存單進行套利，畢竟存單也是銀行的信用，從而穩定住表外。
從這個角度來說，只要銀行能夠以相對便宜的成本在銀行間的回購市場借到錢，存單——委外的模式就能維持。而在債券和資金利率之間利差已經明顯擴大的背景下，金融機構加杠杆的動力很可能起來，換句話說，在當前的調控模式下，如果沒有流動性在量層面的收緊或者收縮，那金融的杠杆是很難控制的住的。
債市的核心矛盾是流動性在量層面的演變，一級市場值得關注。
因此，未來宏觀調控和債券市場的核心矛盾，將轉到流動性的量的變化上，這意味著一級市場的走勢是值得關注的。（實質上，二級市場上委外的盤子的籌碼也不多了）。而影響銀行體系的流動性的量的因素，可能有以下幾個方面是值得關注的：
1）基本面方面，融資需求的變化。目前來看，經濟仍然處在企穩反彈的軌道中，儘管未來持續多久，強度仍然需要觀察，但要出現拐頭向下，至少還需要1-2個月的時間才能看到。
3）貨幣政策的應對。從過去一段時間央行在公開市場上的操作來看，央行已經連續7天在公開市場上淨回籠，這是一個值得關注的信號，因為這可能是央行在加強流動性的量的調控，背後的原因與經濟動能較強、通脹壓力上升或者金融去杠杆的局面沒有明顯改善有關。
當然，海外因素的走勢也值得關注。近期聯儲加息預期出現明顯回升，與耶倫的表態更為鷹派有直接的關係，但背後更重要的因素，當然是美國通脹和經濟基本面的回升。從貨幣政策收緊的節奏來看，相對經濟週期的反彈，全球央行可能都有一定的滯後，中國也不例外，大家似乎都在擔心結構性問題的嚴重性以及經濟的不可持續，不過貨幣政策收緊的趨勢，在通脹回升和金融虛胖面前看起來已經是不可逆轉，只不過金融市場可能更在意的是時間和節奏，但無論如何，留給政府推動結構性改革的時間看起來不像過去那麼多了，而對習慣了流動性繁榮的金融市場而言，至少中長期來看，可能是前所未有的挑戰。
本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。
債市觀察（bondreview）
債券市場最具影響力媒體平臺
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